CC BY
52АМЕРИКАНСКИЕ И ЕВРОПЕЙСКИЕ ФОНДОВЫЕ БИРЖИ: ПРОТИВОРЕЧИЯ РЕГУЛИРОВАНИЯ
AMERICAN AND EUROPEAN STOCK EXCHANGES: REGULATION CONTRADICTIONS
Е.А. ИЛЬИН, аспирант
Институт экономики РАН
E.A. IL'IN, postgraduate student
Institute of Economics of Russian Academy of Science
Аннотация
Фондовые биржи, как организаторы торгов, оказывает прямое воздействие на участников торгов и финансовую систему в целом. В связи с этим, регулирование биржевых рынков признается финансовыми властями всех стран особенно важным. Как показывает американский и европейский опыт, результаты политики регулирования фондовых рынков могут существенно отличаться от тех, что предсказывались теоретически.
Abstract
Stock exchanges as institutions administering and supporting trading process influence directly on market players and all the financial system. Therefore financial authorities of all countries pay considerable attention to the regulation of stock markets. American and European experience illustrate that outcome of regulation policy may differ substantially from what was predicted theoretically.
Ключевые слова: американский, европейский, регулирование, фондовый рынок, биржа, акции, торги, сетевой эффект, директива, закон.
Key words: american, european, regulation, stock, market, exchange, equity, trading, network effect, directive, act.
Экономическая наука утверждает, что для нормального функционирования экономики необходимо нормальное функционирование финансовых рынков. Финансовые рынки должны обеспечивать беспрепятственный переход средств от людей, их сберегающих, к людям, обладающим производительными инвестиционными возможностями. Современные финансовые системы развитых и развивающихся стран настолько сложны по своей
структуре и функционированию, а звенья этих систем: фондовые рынки, банковская система, страховой рынок и пр. настолько нелинейно взаимосвязаны, что небольшая проблема на одном участке системы благодаря мультипликативным и сетевым эффектам оборачивается шоком на другом участке. Прекрасной иллюстрацией этого утверждения является глобальный финансовый кризис. Снижение продаж на рынке недвижимости США в начале 2007 года и возрастающие неплатежи по ипотечным кредитам ознаменовали начало ипотечного кризиса США. При этом, фондовые рынки, как наиболее динамичный и реактивный сегмент финансовых систем, в этой ситуации отреагировали особенно остро. Падение индекса S&P500 за период ноябрь 2007 (предкризисный пик) - март 2009 (кризисное дно) составило 52%, за этот же период немецкий индекс DAX упал также на 52%, французский индекс CAC 40 упал на 56%, японский NIKKEI 225 упал на 58% [1].
Вообще говоря, фондовые рынки, являясь наиболее ликвидным и динамичным звеном финансовой системы, более всего олицетворяют собой само понятие «рынок» - борьбу рыночных сил, спроса и предложения. Однако, не каждый, кто представляет себе биржу, задумывается о том, что биржа, в сущности, является обычным участником рынка биржевых услуг, услуг по организации торгов. Биржа предлагает услуги по организации торгов среди определённого круга потребителей. Потребление услуг биржи, в сущности, означает потребление особого блага, обладающего свойствами «исключаемости» потребления, ведь, по сути, биржа это особый «клуб по интересам».
В силу того, что поставщики биржевых услуг, как организаторы торгов, оказывает прямое воздействие на потребителей этих услуг и финансовую систему в целом, регулирование этого рынка признается финансовыми властями всех стран особенно важным. На текущий момент исследователей проблем регулирования рынков биржевых услуг можно условно разделить на две группы. Первая группа1 полагает, что на такого рода рынках действовать эффективно способны лишь крупные биржи, которые благодаря своим более мощным «сетевым эффектам» способны формировать цены наиболее близкие к справедливым. Но вместе с тем, такие крупные игроки способны на злоупотребления и не склонны к высокому динамизму в сфере инноваций торговли и технологий. На таких рынках государственное регулирование является противовесом «не честной» игры крупнейших бирж и, как ни парадоксально, является основным двигателем инноваций.
1 К этой группе ученых принадлежит профессор Нью-Йоркского университета Richard Sylla [5].
2 Под сетевым эффектом подразумевается явление увеличения полезности (стоимости) социальной сети (биржи, компьютерной сети и др.) для участника этой сети при возрастании количества её членов. В сущности, биржа с двумя участниками торгов ничего не стоит. Чем больше участников, тем ближе цена торгуемого актива к справедливой (рыночной), и тем больше участников верит этим ценам и использует их при формировании своих ожиданий.
Другую позицию занимает группа ученых3, утверждающих, что государственное вмешательство должно ограничивать экспансию крупнейших игроков и стимулировать вход на рынок и развитие игроков, предлагающих услуги более высокого качества за меньшую комиссию, либо подобные услуги, но ориентированные на специальные группы инвесторов. Ведь развитие потребностей инвесторов, их спрос на специальные услуги, является отражением процесса инновационного развития самого рынка.
Представленные теоретические взгляды находят подтверждение на практике. Однако история финансовых рынков содержит примеры, когда результат той и иной политики регулирования оказывается на практике совершенно противоположным тому, что предсказывался теоретически.
В качестве объекта анализа, способного подтвердить это положение, проанализируем сквозь призму государственного регулирования эволюцию американского и европейского рынков в период с середины 1970-х до конца 1990-х годов.
Почему оказывается интересен именно этот период? В 1970-е годы в результате отхода от принципов Бреттон-вудской системы наблюдался небывалый рост интенсивности финансовых потоков, связанный с введением плавающих валютных курсов и практически полной отменой контроля за передвижением капитала. Это период возникновения и развития принципиально новых финансовых инструментов и формирования условий глобализации финансовых рынков. Но, что более интересно, в этот период формируются основы для создания принципиально новых систем регулирования фондовых рынков и финансовой сферы в целом.
Создание Национального рынка ценных бумаг в США
Период 1970-х годов ознаменовался началом процессов, которые, существенно преобразовав американский фондовый рынок, очертили его современный облик. Прежде всего, 1975 год воодушевил американских инвесторов отменой фиксированных комиссионных на Нью-йоркской фондовой бирже (New York Stock Exchange, или NYSE), которые существовали с момента её создания в 1792 году. Здесь Нью-йоркская биржа выступила пионером по сравнению с ведущими европейскими биржами - они отменят фиксированные комиссионные позже. Теперь по крупным заказам брокеры снижали комиссионные, что воспринималось инвесторами, как восторжествовавшая рыночная «справедливость». По мелким же заказам комиссионные были самыми высокими, что воспринималось брокерам, как остатки былой «справедливой» платы за их услуги.
Нью-йоркская фондовая биржа была и остаётся по сей день крупнейшей биржей в США (таблица 1).
3 К этой группе исследователей принадлежит профессор Мичиганского университета Laura N. Beny [6].
Таблица 1.
Оборот торговли акциями на биржах США (млрд. долл. США).
Название биржи 1990 1995 2000 2005
Нью-йоркская фондовая биржа 1394 3078 11217 12814
NASDAQ 452 2398 19799 8605
Американская фондовая биржа 65 105 915 608
Чикагская фондовая биржа 74 114 1038 -
Тихоокеанская фондовая биржа/Archipelago 53 94 248 -
Филадельфийская фондовая биржа 41 59 165 -
Составлено по данным: Современные фондовые рынки, Рубцов Б.Б.
В начале 1970-х годов NYSE была торговой площадкой, на которой проходили листинг все без исключения крупнейшие американские компании, NYSE была крупнейшей американской биржей. Исторически сложилось так, что Нью-Йорк оказался деловым центром США. В Нью-Йорке возникали штаб-квартиры самых успешных и самых крупных финансовых организаций. Ясно, что именно NYSE должна была стать самой крупной биржей США. Отмеченные выше сетевые эффекты действовали в пользу NYSE, т.е. инвесторы полагали, что цены, формируемые на NYSE, являются наиболее близкими к справедливым. Это позволяло NYSE привлекать основную долю торговых заказов. Пользуясь таким положением, брокеры держали высокие фиксированные комиссионные. Однако, преимущество более низких комиссионных позволяло второстепенным биржам «оттягивать» часть, хотя и маленькую, потока заказов Нью-йоркской биржи. Для сравнения в таблице 2 приведены данные 1950-70-х годов по обороту торговли акциями на американских биржах.
Таблица 2.
Оборот торговли акциями в США (млрд. долл. США).
Показатель 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1979
NYSE 18,7 32,7 37,9 73,2 103,0 134,4 251,0
Остальные биржи США 3,0 5,0 7,1 16,0 24,2 23,0 49,1
Отношение оборота NYSE к обороту остальных бирж США 6,2 6,5 5,3 4,6 4,3 5,8 5,1
Составлено по данным Statistical Abstract of the United States 1940-1970, U.S. Census.
Внебиржевой рынок, где инвесторы торговали друг с другом напрямую, минуя необходимость платить комиссионные для участия в биржевых торгах, развивался ускоренными темпами, но всё равно под натиском NYSE не мог «оттянуть» достаточно большую часть потока заказов.
Американский фондовый рынок, как совокупность торговых площадок (биржевых и внебиржевых), был весьма фрагментированной системой,
с гипертрофированной долей Нью-йоркской биржи. Цена акций одних и тех же компаний на NYSE, какой-либо региональной американской бирже и внебиржевом рынке могла отличаться больше чем на доллар, что приводило к возникновению арбитража и невозможности точной рыночной оценки компании. Такое положение вещей волновало как самих инвесторов, так и американские финансовые власти. В 1975 году Американский Конгресс принял ряд поправок в Законы о ценных бумагах 1933 и 1934 годов [9], лейтмотивом которых было создание Национального рынка ценных бумаг (National Market System, или NMS). Предполагалось, что NMS позволит уравнять все биржевые площадки с позиции равных конкурентных возможностей, лишит NYSE её монопольного положения и, в результате, позволит инвесторам насладиться плодами единого эффективного фондового рынка США, который предоставляет услуги, базируясь на рыночных принципах.
Разработка концепции NMS была возложена на Комиссию по ценным бумагам и биржам (SEC, U.S. Securities and Exchange Commission). Конгресс сформировал ряд требований, которым должен отвечать Национальный рынок [10]. Во-первых, брокеры, дилеры и сами биржи должны конкурировать на рыночных принципах и обеспечивать справедливый уровень комиссий. Во-вторых, информация по заказам и осуществлённым сделкам должна быть доступна всем инвесторам. В-третьих, исполнение заказов должно осуществляться наилучшим способом.
Для внебиржевого рынка, в первую очередь, важна была качественная информационная система, которая позволила бы быстро распространять торговую информацию (объем, цена, условия сделки) среди участников торгов. Непосредственно механизм осуществления торгов для внебиржевых дилеров был не так важен, т.к. объем внебиржевого рынка тогда был относительно мал и дилерам ничего не стоило быстро и эффективно договориться о транзакции по телефону. Важно было знать границы колебания цен той или иной ценной бумаги, чтобы иметь предмет переговоров.
Комиссия по ценным бумагам и биржам понимала, что NYSE, обладающая, и прекрасной информационной системой, и эффективным на тот момент механизмом осуществления торгов, всецело доминировала на американском фондовом рынке. Очевидно, создание информационной системы для всего американского фондового рынка и, прежде всего, для внебиржевого, было делом совсем невыгодным для Нью-йоркской биржи, ведь пользуясь достоверной качественной информацией, региональные биржи и внебиржевые системы, назначающие более низкие комиссионные, безусловно, лишили бы NYSE части потока заказов. В свою очередь, игроки внебиржевого рынка были низко консолидированы, чтобы профинансировать создание такой информационной системы. Тоже касается и региональных бирж. Таким образом, SEC пришлось взять на себя эту задачу. Принимая во внимание объём необходимых инвестиций, SEC решила раз-
рабатывать NMS в несколько этапов: сначала создать информационную инфраструктуру, чтобы способствовать, в первую очередь, развитию внебиржевого рынка, а потом торговую инфраструктуру. Парадоксально, но образовалась ситуация, когда регулятор стал инициатором процесса технологического совершенствования, как самого рынка, так и отдельных его игроков.
Первым этапом было создание в 1975 году системы отчета о проведённых сделках, так называемой, Consolidated Tape.
Данные в эту электронную базу данных должны были поступать сразу после торгов по ценной бумаге с Нью-йоркской фондовой биржи, NASDAQ, региональных бирж и системы Instinet4.
Вторым этапом в разработке NMS стало создание в 1978 году Объединённой системы котировок (Consolidated Quotations System (CQS).
Теперь все торговые площадки, включая внебиржевые торговые системы, были обязаны предоставлять информацию о ценах покупки и продажи по всем ценным бумагам, которыми они торговали. Теперь участник торгов обладал полной информацией о ценах по данной ценной бумаге, т.к. знал цены, по которым сделки фактически происходили на всех торговых площадках, и знал цены, по которым бумаги потенциально могли быть проданы или куплены.
Оставалось лишь объединить все биржи под единой торговой инфраструктурой, позволявшей торговать на одной бирже, находясь при этом на другой. Так в 1978 году появилась Межрыночная торговая система (Inter-market Trading System, ITS). Эта электронная коммуникационная сеть, которая связывает все биржевые и внебиржевые рынки США, позволяет осуществлять транзакции на всех биржах США при нахождении инвестора на одной из бирж.
До создания NMS Нью-йоркская биржа была самой крупной в США. Удивительно, но после создания NMS ситуация на рынке биржевых услуг не изменилась. Через пару лет после создания NMS на Нью-йоркской бирже торговалось 85,34% стоимостного объёма всех ценных бумаг в США, допущенных к торговле на биржах [10]. В 2004 году Нью-йоркская биржа предложила наилучшие котировки среди всех бирж США по акциям, зарегистрированным на этой бирже, в 86,7% случаев; Archipelago Exchange предложила наилучшие котировки среди всех бирж США в 7,8% случаев, NASDAQ была лучше в 4,6% случаев [11]. Несмотря на то, что NYSE удалось лишить фиксированных комиссионных, капитализация биржи не снизилась, но, более того, выросла по отношению к капитализации других американских бирж (таблица 3).
4 Как уже отмечалось, институциональные инвесторы при торговле крупными пакетами акций очень часто предпочитают торговлю напрямую друг с другом. Первой системой, автоматизировавшей такую торговлю, стала Instinet (Institutional Network).
В этом заключается отмеченное ранее противоречие теории и практики. Американское правительство инвестировало существенные средства в создание Национального рынка ценных бумаг. Однако, это повысило лишь операционную эффективность биржи. Ценовая эффективность как была в руках Нью-йоркской биржи, на которой формировались цены абсолютного большинства американских ценных бумаг, так и осталась после создания Национального рынка ценных бумаг.
Таблица 3.
Капитализация американских фондовых бирж, млрд. долл. США.
Наименование биржи 1980 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992
Нью-йоркская 398 815 1024 1453 1987 1380 1581 1394 1534 175 9
Американская 47 32 38 63 102 59 80 65 69 71
Среднего Запада 21 62 79 102 122 87 101 74 77 87
Чикагская 28 35 38 56 124 64 88 81 74 64
Тихоокеанская 13 31 40 55 71 49 64 53 64 66
Филадельфий- 11 19 23 35 48 34 50 41 39 49
ская
NASDAQ 69 - 234 378 500 347 431 452 694 891
Отношений ка-
питализации NYSE к суммарной капитализа- 0,47 - 0,44 0,47 0,49 0,46 0,51 0,55 0,66 0,70
ции указанных бирж
Составлено по данным Statistical Abstract of the United States 1951-1994, U.S. Census.
Зарождение единого биржевого пространства Европы
К началу 1980-х каждая европейская страна имела свой фондовый рынок. Европейские инвесторы привлекали средства на биржах своих стран, наиболее крупные эмитенты привлекали средства на биржах стран-соседей, либо на Лондонской фондовой бирже (London Stock Exchange, LSE), которая была в то время крупнейшей в европейском регионе (таблица 4).
В целом рынок биржевых услуг Европы начала 1980-х годов был сильно фрагментирован. В подтверждение этого выступает следующее наблюдение. При подсчете первичных размещений на 9-ти крупнейших европейских биржах, оказывается, что общее число иностранных размещений (размещений европейских эмитентов на биржах европейского региона, исключая биржи страны принадлежности эмитента) в европейском регионе в 1986 году составило 732, а в 1991 году составило 757 [12]. Причины свя-
заны с отсутствием общего языка, валюты, правовой системы, принципов бухгалтерского учета.
Таблица 4.
Капитализация основных фондовых рынков Европы (млрд. долл. США).
Страна 1980 1985 1990 1995 2000 2005
Великобритания 205,2 328,0 848,9 1407,7 2577,0 3058,2
Франция 54,6 79,0 314,4 522,1 1446,6 1712,7
Германия 71,7 183,8 355,1 577,4 1270,2 1221,1
Швейцария 37,6 90,0 160,0 433,6 792,3 935,4
Италия 25,3 58,5 148,8 209,5 768,4 798,1
Нидерланды 29,3 59,4 119,8 356,5 640,5 722,9
Отношение капитализации
рынка Великобритании к суммарной капитализации ос- 0,94 0,7 0,77 0,67 0,52 0,57
тальных указанных рынков
Составлено по данным: Мировой фондовый рынок и интересы России, Смыслов Д.В.; Современные фондовые рынки, Рубцов Б.Б.
Фондовый рынок Великобритании всегда оказывал существенное влияние на европейские рынки. Исторически сложилось так, что регулирование финансового сектора в Великобритании осуществлялось на базе комбинации некоторых самых общих законодательных норм и, в основном, саморегулирования [2]. Регулирование фондового рынка осуществлялось Лондонской фондовой биржей. Следует отметить, что Лондонская биржа к тому времени консолидировала под своим крылом практически все биржи Великобритании, они фактически стали её подразделениями [2]. Доминирование саморегулируемых организаций, не позволявших без их согласия развиваться молодым динамичным компаниям, а также положение Лондонской биржи в качестве регулятора и крупнейшего игрока на рынке биржевых услуг не могло нравиться, ни биржевым игрокам, ни властям Великобритании. Кроме того, Лондон к этому моменту фактически уступил роль мировой финансовой столицы Нью-Йорку, что грозило снижением доходов финансового сектора, составлявшего около 8% ВВП. В результате в 1986 году произошёл «Большой взрыв» (Big Bang) - английский парламент принял Закон о финансовых услугах (Financial Services Act of 1986), который существенно либерализировал отношения в финансовом секторе Великобритании. Лондонская биржа лишилась фиксированных комиссионных, брокерам и джобберам было разрешено проводить и брокерские, и дилерские операции, на LSE была введена автоматизированная электронная система SEAQ5 (Stock Exchange Automated Quotation System).
5 Фактически, SEAQ это электронная система NASDAQ. В 1986 году электронное сетевое ядро NASDAQ было приобретено у NASD, перенастроено под запросы LSE и названо SEAQ.
Часть регулирующих полномочий LSE была передана Управлению по ценным бумагам и инвестициям. SEAQ помимо автоматизации торгов на бирже позволяла торговать акциями средней и малой капитализации, прошедшими листинг, как на LSE, так и на биржах Европы. Интерфейс SEAQ, кроме прочего, позволял институциональным инвесторам торговать крупными пакетами акций, избегая эффектов снижения цены последних блоков при их продаже. Это позволило привлечь внимание к LSE крупнейших инвестиционных фондов того времени. Так, например, в 1990 году объем торговли на LSE акциями иностранных эмитентов составил 791 млрд. фунтов стерлингов, 62% пришлось на страны Европы, 6% на США и 21% на Японию. Этот факт, вероятно, говорит о том, что либерализация финансовых отношений в 1986 году позволила LSE привлечь существенную часть иностранных инвесторов с других фондовых бирж мира.
Лондонская биржа намеревалась стать первой и единственной панъевропейской биржей за счет потока заказов с других торговых площадок и тем самым повторить успех Нью-йоркской биржи. Однако, все оказалось не так просто. На фоне стремления европейских государств к единому финансовому пространству проблема фрагментарности европейского рынка ценных бумаг с преобладающей долей Лондонской фондовой биржи обратила на себя внимание правительств стран Европейского Сообщества. Результатом этого стало создание Директивы об инвестиционных услугах 1993 года (Investment Services Directive [13]).
Первоначальной основополагающей идеей Директивы была идея создания единого европейского рынка биржевых услуг. Однако, каждое из правительств хотело вывести свою биржу на уровень панъевропейской и, следовательно, препятствовало экспансии других игроков на национальный рынок. Вместе с этим финансовые власти стран-членов ЕС понимали, что фрагментарность европейского биржевого пространства тормозила развитие экономик этого региона. Действительно, если компании не могли привлечь достаточно средств на выгодных условиях на своих национальных рынках, то это грозило снижением конкурентоспособности национального бизнеса на международной арене, присутствие на которой в условиях предчувствия зарождающейся глобализации было особенно важным. Кроме этого, финансовые власти континентальной Европы понимали, что протекционистские меры по защите национальных рынков на фоне усиления сетевых эффектов Лондонской биржи, «затягивавших» в свой оборот даже Японских эмитентов, могли привести со временем к «утека-нию» оборотов с национальных рынков. В этой ситуации создание директивы, если не формирующей единого биржевого пространства Европы, то ликвидирующей транзакционные барьеры между биржами этого региона, давало существенный импульс их развитию.
Поэтому Директива сконцентрировалась на регламентации и унификации регистрационных процедур и механизмов торговли для создания
«технически» одинаковых бирж. Директивой вводилась концепция «регулируемый рынок». Биржа могла классифицироваться как «регулируемый рынок», если государство (законодатель) - член Европейского сообщества, в котором эта биржа зарегистрирована, гарантировало свободный и равноправный вход на биржу компании-нерезиденту без необходимости создания юридического лица в этой стране. Кроме этого, биржа должна была работать на регулярной основе и соответствовать требованиям национальных финансовых регуляторов.
Вводился так называемый «единый паспорт» компании, т.е. инвестиционная компания, однажды зарегистрированная в любой из стран ЕС, получала доступ на рынок всех остальных стран Европейского Сообщества без необходимости создания в этих странах своих дочерних юридических лиц и прохождения дополнительных лицензионных процедур. Доступ иностранных компаний на национальные рынки предполагался абсолютно на таких же условиях, как и для национальных компаний. При этом иностранные компании подвергались минимальному надзору и контролю со стороны национального регулятора. Контрольные полномочия закреплялись за той страной, резидентом которой данная компания является. Что было особенно важно, к компаниям-нерезидентам не применялись нормативные акты принимающей страны-члена ЕС, регулирующие величину уставного капитала и резервов на возможные потери по операциям, что существенно сокращало издержки входа компаний на рынки соседей по Европейскому Сообществу. Процедуры надзора и контроля унифицировались на общеевропейском уровне, но реализовывались национальными нормативными актами. Кроме прочего, принцип «единого паспорта» применялся и к самим фондовым биржам: бирже разрешалось без прохождения разрешительных и лицензионных процедур открывать в странах-членах ЕС свои торговые терминалы, позволяющие в режиме «он-лайн» участвовать в торгах на этих биржах.
Лондонская биржа после введения SEAQ, позволявшей торговать ценными бумагами, прошедшими листинг на других европейских биржах, начала притягивать торговые потоки с этих бирж. Французская биржа, понимая всю пагубность (для своего будущего) господства LSE, первая предложила так называемое «правило концентрации» [14]. В соответствии с этим правилом государства - члены ЕС могли (но не были обязаны) ввести норму, которая запрещала национальным дилерам торговать ценными бумагами, прошедшими листинг на национальном рынке, за пределами национального рынка. Сторонники «правила концентрации» утверждали, что концентрация ценных бумаг национальных эмитентов на национальном рынке укрупняет национальный рынок и делает его более ликвидным, что, в свою очередь, позволяет рассматривать формирующиеся цены, как наиболее близкие к справедливым [15]. Таким образом, сторонники этого правила аргументировали свою правоту тем самым «сетевым эффектом»,
который был рассмотрен при описании американского рынка. Принятие «правила концентрации» в рамках Директивы шло в разрез с первоначальным намерением создания единого европейского рынка. Однако, свои интересы страны ставили превыше интересов всего Европейского Сообщества, явным образом предпочитая сейчас вернуть поток заказов на свою биржу, чем ждать роста доходов всех торговых площадок ЕС в результате усиления межбиржевых потоков в этом регионе. Все же было сделано исключение из этого правила: инвесторы по согласованию с национальным регулирующим органом могли осуществлять торговлю ценными бумагами национальных эмитентов за пределами национальных бирж. Процесс согласования должен был быть закреплен в отдельных нормативных актах регулятора данной страны.
Выводы
Как оказывается, на практике результаты государственной политики могут существенно разниться с теми, что предсказывались теоретически. В 1970-х годах американское правительство пыталось повысить эффективность американского рынка биржевых услуг, представлявшего в то время разнородную совокупность торговых площадок с гипертрофированной долей Нью-йоркской биржи, путем построения единой информационной и торговой биржевой инфраструктуры США - Национального рынка ценных бумаг. По мнению американских финансовых властей, существование такой единой коммуникационной системы могло позволить небольшим биржам и, прежде всего, внебиржевым площадкам существенно перетянуть поток заказов у Нью-йоркской биржи, что привело бы к равномерному распределению торгов в рамках торгового пространства США и заставило бы все биржи бороться за инвестора, снижая комиссионные и предлагая новые условия биржевой торговли. Однако оказалось, что создание Национального рынка ценных бумаг не привело к ожидаемым результатам -Нью-йоркская биржа так и осталась крупнейшей биржевой площадкой не только в США, но и во всем мире, а инвесторы до сих пор верят, что справедливые цены американских акций формируются именно на Нью-йоркской бирже. Исследователи объясняют такой поворот событий «сетевым эффектом» биржи, под которым подразумевается явление увеличения полезности (стоимости) социальной сети (биржи, компьютерной сети и пр.) для участника этой сети при возрастании количества её членов.
Результаты реформы европейского рынка биржевых услуг также оказались весьма противоречивыми. Европейское биржевое пространство в 1980-х годах было весьма фрагментировано, т.к. каждое из государств Европы имело свою валюту, правила бухгалтерского учета и правовую инфраструктуру. Кроме этого, Лондонская биржа всецело доминировала в Европейском регионе и грозила континентальным игрокам переходом в Лондон потока заказов с их площадок. Закономерным ответом на такое
положение вещей было создание и принятие в 1993 году Директивы об инвестиционных услугах. С принятием Директивы ожидалось, что будут удалены все правовые межбиржевые барьеры для работы европейских инвесторов в рамках Европейского биржевого пространства, что могло бы привести к росту благосостояния участников биржевой торговли всего Европейского региона. Однако в рамках Директивы было принято так называемое «правило концентрации», которое позволяло национальным биржевым регуляторам ограничивать вход инвесторов из стран-соседей по Европейскому сообществу. В результате Лондонская биржа продолжает доминировать в Европейском регионе, а влияние Директивы на развитие фондовых бирж Европы оказалось весьма противоречивым.
Библиографический список
1. По материалам ресурса Yahoo Finance, http://finance.yahoo.com.
2. Рубцов Б.Б. Современные фондовые рынки. М.: Альпина Бизнес Букс, 2007.
3. Смыслов Д.В. Мировой фондовый рынок и интересы России. М.: Наука, 2006.
4. CPI Detailed Report Data for November 2008. U.S. Bureau of Labour Statistics. Материал доступен на официальном интернет-сайте Бюро трудовой статистики США, http://www.bls.gov.
5. Sylla R. Networks and History's Generalizations: Comparing the Financial Systems of Germany, Japan, Great Britain and the Unites States of America. Enterprise & Society: The International Journal of Business History. Oxford University Press, 2004.
6. Beny, Laura Nyantung. U.S. Secondary Stock Markets: A Survey of Current Regulatory and Structural Issues and a Reform Proposal to Enhance Competition. University of Michigan Law School, 2002.
7. Statistical Abstract of the United States 1940-1970. U.S. Census. Материал доступен на официальном интернет-сайте Бюро переписи США, http://www.census.gov.
8. Statistical Abstract of the United States 1951-1994. U.S. Census. Материал доступен на официальном интернет-сайте Бюро переписи США, http://www.census.gov.
9. Securities Exchange Act of 1934 § 11А, 15 U.S.C.A. § 78k-1. Материал доступен на официальном интернет-сайте Комиссии по ценным бумагам и биржам США, http://www.sec.gov.
10. Gkantinis S. Regulation and Innovation: Comparing U.S. and European Equity Trading Markets. Harvard Law School, 2006.
11. По материалам официального интернет-сайта Нью-Йоркской фондовой биржи, http://www.nyse.com.
12. Pagano M., Roell A.A., Zechner J. The Geography of Equity Listing: Why do European Companies List Abroad // The Journal of Finance, 2002.
13. Директива Европейского Совета - Council Directive 93/22/EEC of 10 May 1993 on investment services in the securities field. Материал доступен на официальном интернет-сайте Европейской Комиссии http://ec.europa.eu.
14. Goldfinger C. ISD II Debate About the Trading Venue Diversity: The Tree and the Forest. European Capital Markets Institute, Working Paper 2003.
15. Ferrarini G., Hopt K.J., Wymeersch E. Capital Markets in the Age of the Euro. Cross-Border Transactions, Listed Companies and Regulation. Kluwer Law International, 2002.
Контактная информация
Тел.: 8-903-766-78-59
E-mail: [email protected]
