CC BY
45
альтернативная оценка доходности российских закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости на базе расчета промежуточных выплат
И. Н. ДАРСАЛИЯ, аспирант кафедры экономики и финансов Е-mail: dars-igor@yandex.ru Волгоградская академия государственной службы
В статье отмечается, что при выборе направлений вложения средств инвесторы в первую очередь обращают внимание на показатель исторической доходности. Выдвигается предположение о неполном характере данного индикатора для оценки эффективности результатов инвестиций в российские закрытые паевые инвестиционные фонды недвижимости. Предлагается оценивать управление активами инвесторов, осуществляемое этими фондами, в контексте величины распределяемого ими среди пайщиков промежуточного дохода.
Ключевые слова: закрытые паевые инвестиционные фонды, недвижимость, доходность, стоимость, активы, инфляция.
Последние годы в России среди паевых инвестиционных фондов устойчиво высокие результаты показывали закрытые паевые инвестиционные фонды недвижимости (ЗПИФН). Несмотря на непродолжительный срок существования этой категории паевых фондов и кажущуюся консервативность инвестиций в объекты недвижимости, портфельным менеджерам, управляющим этими фондами, удалось продемонстрировать впечатляющие достижения.
Анализ данных, представленных на рис. 1, показывает, что за 2006—2008 гг. ЗПИФН демонстрировали стабильно высокую доходность (при этом в 2007 и 2008 гг. она была лучшей на рынке).
Отечественные инвесторы, привыкшие выбирать в качестве объекта приложения своих финансовых ресурсов наиболее доходные инструменты, своевременно и быстро отреагировали на результаты ЗПИФН. По данным Национальной лиги управляющих, к концу 2009 г. было зарегистрировано 456 ЗПИФН, совокупная стоимость чистых активов (СЧА) которых составляла более
101 млрд руб. В процентном соотношении на долю фондов недвижимости приходится 62 % от числа зарегистрированных ЗПИФов в России, 48 % от СЧА паевых фондов закрытого типа и 33 % от СЧА всех паевых фондов в нашей стране.
Однако, как это часто бывает в практике принятия финансовых решений, поверхностный анализ не всегда позволяет правильно и полно охарактеризовать объект анализа (в данном случае — годовую доходность ЗПИФН). Поэтому возникает желание глубже изучить проблему высокой результативности управления активами пайщиков российскими фондами недвижимости, особенно учитывая их широкую востребованность на рынке. В рамках данной статьи сделана попытка оценить эффективность инвестиций в ЗПИФН с помощью несколько иного показателя, нежели типичная годовая доходность.
Первоначально интерес участников рынка недвижимости и инвесторов именно к ЗПИФН в значительной мере объяснялся не столько инвестиционной привлекательностью самого объекта инвестирования, сколько дополнительными характеристиками непосредственно фонда недвижимости как имущественного комплекса без образования юридического лица. Уже на раннем этапе своего существования фонды недвижимости стали позиционироваться как способ оптимизации налогообложения, возможность структурирования бизнеса в рамках холдинговых структур, защита элементов собственности от недобросовестных действий третьих лиц и т. д. Именно поэтому среди инвесторов фондов недвижимости основную роль начали играть крупные участники рынка (как правило, отдельные хозяйствующие субъекты), что слабо вписывалось в концепцию развития паевых
финансы и кредит
53
130,00
Рис. 1. Динамика доходности ПИФ в России за 2006— 2009 гг., % [2]
Годы
фондов в России как инструмента коллективных инвестиций [3].
Вполне естественно, что подобные «кэптив-ные» инвесторы, выбирая ЗПИФН как объект инвестиций, преследовали свои специфические цели. При этом долгое время требования к раскрытию информации были идентичными как для фондов, привлекающих средства на открытом рынке, так и для фондов, создаваемых под конкретного инвестора. Очевидно, что общая статистика по сегменту ЗПИФН в этом случае напоминала скорее «среднюю температуру по больнице», нежели давала четкое представление о структуре сектора инвестиций в недвижимость посредством ЗПИФН и результатах подобного инвестирования. Поэтому стали появляться фонды, чья годовая доходность превосходила 1000 %, фонды, чьи первые операции на рынке недвижимости начинались спустя 2—3 года после формирования и т. п.
В этом контексте изменение классификации инвестиционных фондов, внесенное в российское законодательство в конце 2007 г., когда были разделены фонды для массовых инвесторов, чьи паи свободно могли быть приобретены любым потенциальным инвестором, и фонды для квалифицированных инвесторов, чьи паи стали ограничены в обороте, явилось значимым и актуальным.
Фонды для квалифицированных инвесторов не обязаны раскрывать информацию о своих результатах широкому кругу инвесторов. Поэтому итоги их работы становятся не репрезентативными для рядового инвестора, соответственно, общая статистика начинает чище отражать состояние сегмента
ОПИФ акций ОПИФ облигаций ОПИФ смешанный Щ—ИПИФ акций ■X— ИПИФ облигаций — ИПИФ смешанный ■ - -ЗПИФ акций
ЗПИФ смешанный Ш ЗПИФ венчурный ЗПИФ ипотечный
+—ЗПИФ
недвижимости
ЗПИФН. Таким образом, получается выборка фондов для оценки эффективности инвестиций в ЗПИФН.
При этом возникает вопрос, как рассчитать эту эффективность? Традиционный подход, который учитывает прирост расчетной стоимости инвестиционного пая (РСП) за отчетный период, по мнению автора, мало пригоден для анализа, поскольку не совсем соответствует принципам актуальности текущей рыночной конъюнктуры (т. е. приближения динамики результирующего показателя к общерыночным тенденциям) и «ликвидности»
В первую очередь это связано с тем, что переоценка активов фонда не привязана к текущей конъюнктуре на рынке недвижимости. В соответствии с законодательством об инвестиционных фондах и при условии, что в состав ЗПИФН в течение отчетного периода не приобретались и из него не реализовывались объекты недвижимости, переоценку допускается проводить не реже 1 раза. Вполне естественно, что зафиксированная оценщиком стоимость активов на дату расчета может значительно отличаться от рыночной стоимости этих же объектов в настоящий период времени. За примерами ходить далеко не нужно. Достаточно вспомнить 2008 г., когда начался мировой финансовый кризис. По итогам этого года доходность ЗПИФН уменьшилась незначительно по сравнению с падением капитализации фондов акций и облигаций. Произошло
!В данном случае под ликвидностью понимается возможность для инвестора (пайщика) оперативно получать быстро оборачиваемый (в первую очередь, в денежную форму) результат от управления активами фонда.
Таблица 1
Сравнение доходности и динамики движения стоимости пая на бирже ряда ЗПИФН за 2008—2009 гг, % [1, 2]
Фонд Динамика цены пая по итогам торгов на ММВБ Официальная доходность
2008 2009 2008 2009
Арсагера—Жилищное строительство -52,80 68,33 34,44 -28,84
Финнам—Капитальные вложения 0,50 8,99 31,10 -14,52
Импульс—Фонд недвижимости 53,00 -8,58 57,86
Городской фонд недвижимости 2,69 -14,39
РВМ—Русский Мегаполис 16,30 8,86 18,20 12,88
Тройка Диалог—Коммерческая недвижимость -34,12 -24,29 -11,05 -23,45
Югра—рентный 6,80 2,05 11,12 -2,63
РВМ Капитал—Монолит 51,86 0,00 26,94 2,86
Югра—Коммерческая недвижимость 7,77 0,05 -11,69 -3,52
Регион—Земельный фонд 12,03 -41,11 5,20
Фонд недвижимости Череповец 67,88 -24,01 17,29 -31,81
Регион—Жилая Недвижимость 10,61 -23,40 8,59 1,70
Арсагера—ЖД 9,65 -22,69 % 26,99 -29,47
Солид Подмосковный 17,32 -16,88 20,09 -10,44
Югра Недвижимость 2 7,30 -14,12 4,13
это благодаря тому, что в большинстве фондов «плановая» переоценка состоялась до наступления активной фазы кризиса, и даже начавшееся падение цен на рынке недвижимости не отразилось на цене инвестиционных паев.
Для характеристики дивергенции в стоимости паев ЗПИФН с реальной ситуацией на рынке можно сравнить динамику официальной расчетной стоимости пая, публикуемой УК фонда, и динамикой стоимости пая этого же фонда на торгах на бирже.
Приведем результаты сравнительного анализа итогов деятельности ряда ЗПИФН, чьи инвестиционные паи включены в котировальные списки А-1, А-2 и Б биржи ММВБ, с официальной расчетной стоимостью паев (табл. 1).
Анализ результатов представленных фондов показывает, что по итогам 2008 г. рыночная капитализация пакета инвестиционных паев на ММВБ половины ЗПИФН демонстрировала более слабую динамику по сравнению с расчетной стоимостью пая (РСП).
Выбор в качестве результирующего индикатора показателя доходности по РСП не совсем удобен еще и потому, что фактически эта доходность не является конечной для пайщика. Он не может ее зафиксировать, погасив пай, до истечения срока действия фонда недвижимости.
По сути, если пайщик желает продать пай до его погашения, у него есть две возможности:
1) вывести паи из реестра пайщиков фонда на биржу и продать там;
2) дождаться внеочередного собрания пайщиков и проголосовать против предлагаемых ре-
шений, вследствие чего управляющая компания обязана будет у него эти паи выкупить.
У того и другого варианта есть существенные недостатки. Для выполнения первого пункта, во-первых, необходимо, чтобы паи данного фонда котировались на фондовой площадке. По данным интернет-портала Investfunds.ru [2], сегодня на биржу выведены паи лишь 72 фондов2. Во-вторых, ликвидность операций с паями на бирже крайне низкая. По данным ММВБ, в 2009 г. с ПИФами всех типов и категорий было заключено сделок на 0,51 млрд долл., а в 2008 г. — на 0,95 млрд долл. При этом доля указанных сделок в совокупном обороте биржи составила всего 0,01 % в 2009 г. и 0,02 % в 2008 г. [1]. Кроме того, часто стоимость пая на бирже и расчетная стоимость пая серьезно различаются, что также несет для инвестора риск невыгодной сделки.
Наконец, перевод паев из реестра на биржу — достаточно хлопотная процедура. Она требует непосредственного обращения пайщика к регистратору фонда, который может не иметь представительства или филиала в регионе присутствия пайщика, открытие инвестиционного счета на бирже и т. д.
Второй способ также затруднителен в своем осуществлении, поскольку пайщик не может предугадать в точности, когда будет следующее собрание держателей паев и какова будет РСП в тот момент.
2Паи еще 23 фондов официально включены в списки бирж, но их оборот прекращен ввиду перехода в статус фондов для квалифицированных инвесторов.
Таким образом, ощущается необходимость в дополнительном показателе эффективности инвестиций в ЗПИФН, который удовлетворял бы описанным выше принципам. Анализ мирового опыта инвестиций в закрытые паевые фонды недвижимости (в первую очередь, североамериканский и западноевропейский) подсказывает, что в качестве искомого индикатора наиболее правильно использовать величину, которая по западной терминологии именуется «дивидендной выплатой», а в российских бизнес-практике и законодательстве — промежуточным инвестиционным доходом (ПИД).
Под промежуточным инвестиционным доходом понимается совокупность периодических платежей держателю пая ЗПИФа, установленная правилами доверительного управления закрытым паевым фондом. Четкого определения понятия ПИД в российском законодательстве не существует, поэтому управляющие компании по-разному подходят к определению и вычислению данного показателя. Как правило, ПИД определяется как положительная разница между доходом от сдачи в аренду и реализации объектов недвижимости, продажи имущественных прав на эти объекты, процентами по финансовым вложениям фонда и расходами на покупку объектов в ЗПИФН, а также величиной начисленного и выплаченного вознаграждения за управление фондом. Переоценка объектов недвижимости не включается в базу расчета ПИД. Однако существует ряд фондов, которые трактуют ПИД либо как прирост РСП, либо назначают промежуточные выплаты в рамках определенного процента от величины СЧА или суммы, на которую выдавался инвестиционный пай, увеличенную на зафиксированный в правилах доверительного управления процент.
По состоянию на декабрь 2009 г. в России насчитывалось 386 сформированных инвестиционных фондов [2]. Приблизительно половина из них (189) отнесена к категории для квалифицированных фондов. В соответствие с законодательством эти фонды не раскрывают информацию о результатах своей деятельности. Следовательно, для анализа остаются доступными данные по оставшимся 198 фондам недвижимости.
Нормативно закрепленной обязанности управляющей компании выплачивать ПИД нет. Поэтому далеко не каждый фонд предоставляет своим пайщикам такую услугу. Анализ правил доверительного управления ЗПИФН показал, что из числа рыночных фондов 60,5 % (121 ЗПИФН) не предлагают
своим пайщикам опции ПИД. Среди оставшихся 77 фондов можно выделить три приблизительно одинаковые по размеру группы:
1) фонды, фактически выплачивающие инвестиционный доход — 32 ЗПИФН, или 41,5 % от числа фондов недвижимости, в чьих правилах доверительного управления значится возможность выплаты ПИД;
2) фонды, которые заявили возможность выплаты ПИД, однако еще не организовавшие ни одной выплаты - 32,5 % (25 ЗПИФН);
3) фонды, заявившие о готовности выплачивать ПИД, однако информацию о фактической выплате инвестиционного дохода не публиковавшие - 26 % (20 ЗПИФН).
Таким образом, среди действующих рыночных фондов фактически выплачивают инвестиционный доход лишь 16 % ЗПИФН. Производимые выплаты можно структурировать по порядку и срокам выплаты (табл. 2).
Большинство фондов предлагает распределять в пользу пайщиков от 80 до 100 % получаемого дохода, что сравнимо с общемировой практикой. В качестве сроков выплаты ПИД управляющие компании чаще всего ориентируют своих клиентов либо на ежегодные выплаты, либо ежеквартальные.
Обратимся непосредственно к оценке доходности инвестиций в ЗПИФН с точки зрения ПИД. Для этого проанализируем данные по всем работающим фондам недвижимости за 2006-2009 гг. и сравним их с показателем доходности ЗПИФН по РСП, а также рядом макроэкономических показателей. Полученные результаты приведены на рис. 2.
Полученные результаты существенно отличаются от доходности по РСП, при том, что носят для инвестора фонда, по мнению автора, более релевантные характеристики. Очевидно, что в годовой доходности фонда большая часть приходится на переоценку активов. При этом доходность генерируемого этими активами дохода, которую с учетом ряда оговорок можно назвать «рентной» доходностью, остается относительно стабильной. Вместе с
Таблица 2
Порядок и сроки выплаты промежуточного инвестиционного дохода ЗПИФН, ед.
Срок 100-80 % 79-50 % Менее 50 % Особые условия
Ежемесячно 10 0 0 0
Ежеквартально 17 2 2 0
По полугодиям 1 4 0 1
Ежегодно 25 9 4 2
80,00
70,00
60,00
50,00
40,00
30,00
20,00
10,00
0,00
-10,00
[771
1
1
-У,
1 1
1 1 <V>Vj
т I 'S//J 1 1 - - <VyVj ----W/V "УУА ^^И ----
2006 2007 2008 Ц^09
I Доходность по
пид
□ Доходность по РСП
□ Депозитная ставка
□ Инфляция
Рис. 2. Сравнительная динамика доходности ЗПИФН по ПИД, РСП и ключевых экономических показателей в 2006—2009 гг., %
тем, уровень доходности по ПИД нередко уступает такими макроэкономическими параметрами, как инфляция и депозитная ставка3. Для сравнения дивидендная доходность североамериканских аналогов российских ЗПИФН, которые носят название инвестиционных трастов недвижимости или REIT's, превосходит уровень инфляции. По данным Ассоциации NAREIT, в последние годы прирост дивидендных выплат трастами недвижимости приблизительно в 2 раза опережал индекс CPI. При этом коэффициент указанных выплат по отношению к средствам от операций REIT (так называемый показатель FFO или funds for operations) за последние 15 лет в среднем составлял 72,87 % [4].
Таким образом, несмотря на впечатляющие результаты доходности по РСП, позиционирующие российские ЗПИФН как один из эффективных инструментов инвестирования, текущая доходность по ПИД, которая, на взгляд автора, лучше подходит под категорию репрезентативного инди-
3Используется показатель средневзвешенной процентной ставки по депозитам населения сроком до 1 года в рублях без учета вкладов «до востребования».
катора оценки эффективности, остается пусть и на стабильном, но невысоком уровне.
Очевидно, что пока далеко не все ЗПИФН желают выплачивать ПИД. Это сдерживает развитие их инвестиционного потенциала как института коллективных инвестиций. В указанном случае ЗПИФН отличаются от своих западных аналогов, правила доверительного управления которыми в обязательном порядке предполагают выплату периодического дохода. Учитывая грядущее восстановление рынка и скрытый инвестиционный потенциал населения (норма сбережения в последние годы традиционно составляла 30 % ВВП), ЗПИФН в России могут получить новый катализатор для развития и выхода на качественно более высокий уровень. Немаловажную роль в этом должно сыграть и развитие вторичного рынка оборота паев фондов недвижимости.
Список литературы
1. Итоги работы группы ММВБ в 2009 году // Биржевое обозрение. 2010. № 1. С. 17—18.
2. Инвестиционные фонды. 2010. URL: http://pif. investfunds. ru/funds/index. phtml.
3. Системные ограничения существующей модели рынка коллективных инвестиций. Рейтинговое агентство «Эксперт РА». 2009. URL: http://www. raexpert. ru/strategy/conception/ part4/10/.
4. A monthly statistical report on the Real Estate Investment Trust industry. REIT Watch. February. 2010. 41 p.
ПРИГЛАШАЕМ К СОТРУДНИЧЕСТВУ !
Издательский дом «ФИНАНСЫ и КРЕДИТ»
приглашает к сотрудничеству организации, занимающиеся подпиской, распространением и реализацией печатной продукции на взаимовыгодных условиях.
Тел./факс: (495) 721-85-75 www.fin-izdat.rupost@fin-izdat.ru
