CC BY
13
3. Rogoff K. Fantasy fiscal policy // Project syndicate. - 2020. - 03.02. - Mode of access: https://www.project-syndicate.org/commentary/resisting-risky-fiscal-policy-by-kenneth-rogoff-2020-02
4. Skidelsky R. The monetarist fantasy is over // Project syndicate. - 2020. - 17.02. -Mode of access: https://www.project-syndicate.org/commentary/boris-johnson-global-shift-from-monetary-to-fiscal-policy-by-robert-skidelsky-2020-02
2020.03.010. РЕГУЛИРОВАНИЕ ДОХОДНОСТИ ГОСУДАРСТВЕННЫХ ОБЛИГАЦИЙ США КАК ЭФФЕКТИВНЫМ ИНСТРУМЕНТ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ ВО ВРЕМЯ РЕЦЕССИИ.
Yield-curve control could prove a useful tool in the next recession // The Economist. - L., 2020. - 30.01. - Mode of access: https://www. economist.com/finance-and-economics/2020/01/30/yield-curve-control-could-prove-a-useful-tool-in-the-next-recession
Ключевые слова: процентная ставка; Федеральная резервная система; количественное смягчение (QE); регулирование кривой доходности; денежно-кредитная политика.
Самой большой проблемой для Федеральной резервной системы (ФРС) США и для глобальной экономики сегодня являются устойчиво низкие процентные ставки. В последние месяцы члены Совета управляющих ФРС говорили о необходимости подготовиться к будущим спадам. Базовая ставка, вероятнее всего, будет снижена до нуля, что заставит ФРС снова обратиться к «нетрадиционным» инструментам - количественному смягчению (QE). Дж. Пауэлл, председатель ФРС, на пресс-конференции в конце января 2020 г. заявил, что руководство ФРС готово рассмотреть контроль над кривой доходности (yield-curve control) в качестве нового инструмента денежно-кредитной политики, заимствованного в Японии. Специалисты уже называют это нововведение многообещающим, но довольно скромным в свете проблем, которые может принести рецессия.
После мирового финансового кризиса 2008 г. появилась надежда на восстановление процентных ставок, регулирование которых является приоритетным инструментом политики центральных банков. Но, несмотря на начавшийся рост, лишь немногие страны мира подняли базовые ставки выше нуля. В 2019 г.
США признали, что не могут поддерживать ставку овернайт1 выше 2% даже при низкой безработице и дефиците государственного бюджета, приближающемся к 5% ВВП. Некоторые экономисты считают низкие ставки лишь незначительным неудобством. Так, по мнению Б. Бернанке, бывшего председателя ФРС, нетрадиционные инструменты QE, используемые во время и после кризиса, работали надежно и эффективно и могут сделать это снова. Другие отдают предпочтение более мощной и понятной денежно-кредитной политике, способной противостоять следующему спаду.
Естественным продолжением политики в области процентных ставок могло бы быть снижение ставок овернайт до отрицательных значений, как это уже сделали центральные банки Европы и Японии. Но специалисты опасаются, что даже умеренные отрицательные ставки могут дестабилизировать финансовую систему: банки с трудом идут на снижение процентных ставок из-за страха, что вкладчики начнут изымать свои сбережения. Меньше беспокойства вызывает QE, хотя у этой политики тоже есть свои минусы.
До кризиса ФРС торговала казначейскими обязательствами, чтобы поддерживать процентные ставки овернайт в желаемом диапазоне. С QE, напротив, покупка облигаций является самоцелью. Вместо того чтобы объявлять об изменениях ставок, центральные банки информируют рынки о том, какое количестве облигаций они будут покупать и на какую сумму. Когда инвесторы продают долгосрочные государственные облигации ФРС, они используют полученные денежные средства для покупки других активов, например корпоративных ценных бумаг. Повышение спроса на акции и облигации корпораций, в свою очередь, способствует расширению инвестиций, что стимулирует рост экономики.
Однако данные свидетельствуют о том, что QE вызывают снижение доходности гособлигаций и лучше всего работает в условиях кризиса на кредитном рынке, а не в условиях рецессий. Инвесторам также бывает трудно правильно интерпретировать программы выкупа облигаций. Например, в 2013 г., когда ФРС дала сигнал о том, что она может сократить закупки облигаций,
1 Процентная ставка «овернайт» (англ. overnight rate, O/N) - процентная ставка по депозиту на один рабочий день. Денежные средства, вносимые на депозит на срок овернайт, могут быть возвращены на следующий рабочий день. -Прим. реф.
кредитные рынки сжались. В ноябре 2019 г. Л. Брейнард, член Совета управляющих ФРС, отметил, что заявления ФРС относительно QE часто приводят к ошибочным действиям инвесторов. Возможно, это вынудило ФРС отказаться от более активного использования QE, как того требовала ситуация в экономике.
В случае снижения ставки овернайт до нуля контроль доходности гособлигаций позволил бы ФРС регулировать ставки по облигациям с длительным сроком погашения. Любое снижение ставок должно стимулировать инвестиции и потребление и тем самым помогать экономике. Банк Японии начал программу контроля кривой доходности с таргетирования доходности 10-летних гособлигаций на уровне около 0%; американский вариант таргети-рования мог бы начаться с ограничения ставки для однолетних облигаций, а затем по мере необходимости в программу можно было бы включить облигации с более длительными сроками погашения. В этом случае никаких объявлений о покупке или продаже облигаций уже не требуется; ФРС будет просто совершать сделки на рынке гособлигаций, чтобы сохранить их доходность на целевом уровне. Рынкам такие действия ФРС оценивать легче, чем анализировать программы QE.
Стремление поддерживать процентные ставки раздражает некоторых экономистов. Например, Бернанке предупреждает, что американский рынок гособлигаций настолько велик и ликвиден, что ФРС придется покупать казначейские облигации в огромном количестве, чтобы достичь своей цели. Но, если рынки сочтут политику кривой доходности заслуживающей доверия, ФРС, возможно, вообще не придется покупать много облигаций; ее обязательство вмешиваться будет удерживать инвесторов от продажи облигаций с доходностью, превышающей целевой показатель. И это также поддержит меры ФРС по сохранению краткосрочных процентных ставок на нужном уровне. Банк Японии, проводивший QE до перехода к политике регулирования доходности, сохранил доходность на желаемом уровне, покупая меньше облигаций, чем раньше.
Тем не менее даже регулирование кривой доходности может не дать ожидаемого результата. Долгосрочные ставки настолько низки, что нет возможности снижать их и дальше. ФРС готова снизить ставки до нуля. В Японии плоская кривая доходности гособлигаций не подтолкнула инфляцию к целевому показателю на
уровне 2%. При этом низкая доходность гособлигаций, похоже, поощряет вложения страховых и пенсионных фондов в рискованные активы. Более высокие целевые показатели инфляции могут помочь уйти от низких процентных ставок. Но, чтобы организовать такой переход, одних усилий только ФРС недостаточно.
Программы государственных расходов при устойчиво низких процентных ставках лишают политическую оппозицию аргументов против крупных государственных заимствований и бюджетного дефицита. Тем не менее размеры государственного долга США беспокоят экономистов, которые опасаются, что рынки в конечном итоге потеряют интерес к гособлигациям. Однако, регулируя доходность гособлигаций, ФРС фактически гарантировал бы правительству низкие затраты по займам.
США контролировали доходность гособлигаций и раньше, в частности в 1940-х годах, когда ФРС сдерживала расходы правительства по займам во время Второй мировой войны. Немногие экономисты одобрили бы такую стратегию в мирное время. Однако контроль кривой доходности не может сам по себе предотвратить следующую рецессию. Он должен быть дополнен налоговым стимулированием. Размывание границ между денежно-кредитной и фискальной политикой может вновь стать императивом.
В настоящее время, в условиях глобального обвала на рынке ценных бумаг, ФРС объявила о готовности усилить меры QE и осуществить выкуп казначейских обязательств на сумму в 1,5 трлн долл. Изменения будут внесены в три подготовленные ранее программы покупки ценных бумаг. Аналитики считают, что действия американского регулятора являются позитивным сигналом для рынка, поскольку они снижают риск взрывного роста ставок на рынке краткосрочных капиталов. При этом они не оказывают негативного влияния на доходность казначейских облигаций, как предыдущие программы QE. В результате доходность по гособлигациям США показала небольшой рост после объявления новых мер1.
1 Решение ФРС США предоставить дополнительную краткосрочную ликвидность поможет успокоить рынок краткосрочных капиталов // Финмаркет. -М., 2020. - 13.03. - Режим доступа: http://www.finmarket.ru/analytics/5190599? utm_source=yxnews&utm_medium=desktop&utm_referrer=https%3A%2F%2Fyandex. ru%2Fnews
