CC BY
58УДК: 336.13
НЕКОНВЕНЦИОНАЛЬНАЯ МОНЕТАРНАЯ ПОЛИТИКА: ВЛИЯНИЕ ПРОИЗВОДНЫХ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ ДЛЯ
ВЫХОДА ИЗ КРИЗИСА
Скалкин В.В., к.э.н., доцент Финансовая академия при Правительстве Российской Федерации, г. Москва, Россия
Минина Т.И., к.э.н., доцент Российский технологический университет - МИРЭА, г. Москва, Россия
Аннотация. В статье рассматриваются причины и условия возникновения неконвенциональной монетарной политики. В последние годы в продвинутых экономиках мира процентная ставка центральных банков находится в около нулевом диапазоне. Вследствие этого привычные монетарные методы воздействия на экономику не применимы. В подобных условиях на первый план выходят неконвенциональные методы. Авторами кратко обрисован механизм экономического кризиса на примере ипотечного кризиса 2007г. в США. В статье анализируется применение основных производных финансовых инструментов, а также рассматриваются инструменты, используемые ФРС США для выхода из кризисной ситуации.
Ключевые слова: неконвенциональная монетарная политика, нулевая ставка центрального банка, кредитные дефолтные свопы, ипотечные ценные бумаги, ценные бумаги с заемным покрытием, ипотечный кризис, инструменты монетарной политики ФРС.
Научная и учебная литература содержит обстоятельное изучение конвенциональной монетарной, или денежно- кредитной политики. Однако с 2008 года в США и ряде других стран стала широко применяться принципиально новая монетарная политика, получившая название неконвенциональной. Ее следует отличать не только от традиционной, монетарной денежно-кредитной, но также и от политики количественного смягчения, применявшейся в Японии десятилетие назад. Принципиальное различие состоит в структуре финансовых рынков и наборе применяемых финансовых инструментов.
Прежде чем говорить о неконвенциональной монетарной политике, следует рассмотреть ипотечный кризис 2007-2010 годов в США. Для выхода из данного кризиса Председатель ФРС Бен Бернанке впервые применил новые методы монетарной политики, которая была названа неконвенциональной (нетрадиционной)
монетарной политикой.
В статье также будет раскрыто несколько новых понятий: обеспеченные долговые обязательства (CDO), кредитно- дефолтные свопы (КДС), т.е. финансовые инструменты, которые использует в своей монетарной политике центральный банк США (ФРС).
СБО - это совокупность различных ипотечных облигаций, а также кредитов, обеспеченных имуществом.
КДС - дериватив, предоставляющий страховую защиту от дефолта по обязательствам.
В настоящее время широко используется термин «секьюритизация» - перевод средств или активов в ценные бумаги, в теме данной статьи- это система предоставления инвесторам по всему миру доступа к триллионам долларов, обращающихся в ипотеке и других видах кредитов. Раньше, если клиент брал кредит на покупку дома, банки, одолжившие деньги, ожидали, что покупатель все выплатит аккуратно и своевременно. Домовладелец выплачивал свои обязательства по ссуде каждый
месяц, но поскольку ипотека выплачивалась десятилетиями, кредиторы были подвержены большим рискам.
По новой же системе кредиторы продавали ипотечные кредиты инвестиционным банкам. Те, в свою очередь, объединяли тысячи различных кредитов, создавая сложные деривативы, производные ценные бумаги, так называемые обеспеченные долговые
обязательства, или CDO. Затем они продавали обязательства инвесторам, в результате чего деньги, выплачиваемые заемщиками, переходили к инвесторам. Встает вопрос, почему инвесторы покупали CDO. Инвестиционные банки платили рейтинговым агентствам, чтобы те назначали высокие рейтинги пулов CDO. Вдобавок к этому, агентства пользовались старой системой оценки кредитов.
Скоринг FICO (Fair Isaac Corporation) был впервые разработан в 50-е года ХХ века в одноименной фирме для характеристики кредитоспособности индивидуальных
заемщиков. Его значение могло колебаться в пределах от 300 до 850. Чем выше скоринг заемщиков, тем больший рейтинг получали пулы кредитов. Однако пул состоит из множества индивидуальных кредитов, каждый из которых имеет свой скоринг. Для получения наивысшего рейтинга ААА средний скоринг заемщиков в пуле должен быть равен 615. Добиться такого значения было легко, нужно лишь найти большее количество заемщиков с высоким рейтингом, сильно превышающее количество заемщиков с низким. В данном случае именно тут была заложена огромная ошибка.
Скоринг FICO рассчитывался на основе предыдущей кредитной истории заемщика, это был решающий фактор в оценивании. Большому количеству иммигрантов, которые ранее не получали кредиты из-за их низкого благосостояния, стало теперь возможно получить кредит, поскольку их скоринг FICO имел высокие значения. Тем самым «Пулы-штанги», которые объединяли кредиты с очень
низкими и очень высокими скорингами, ценились на рынке, по крайней мере, до тех пор, пока никто не заметил неправильное состояние пула.
Итак, рейтинговые агентства давали завышенные рейтинги пулам CDO. В качестве инвесторов, которые становились последними владельцами пулов, выступали государственные органы, например, пенсионные фонды, которым было запрещено покупать ценные бумаги с рейтингом ниже ААА. Но в этой цепочке был замешан еще один крупный игрок - AIG, крупнейшая страховая компания США.
Для инвесторов, владеющих CDO, кредитно-дефолтные свопы (КДС) были своего рода страховками. Инвестор, купивший КДС, уплачивал AIG квартальную премию, если облигации не погашались, она обещала компенсировать инвестору убытки. Но в отличие от обычного страхования, спекулянты на рынке могли выкупать КДС, чтобы играть против облигаций, которые им не принадлежали. Поскольку КДС не регулировались, AIG не приходилось резервировать средства для покрытия потенциальных издержек. Вместо этого, компания выписывала своим сотрудникам огромные годовые бонусы за заключение сделок по КДС. Но если позже по долговым обязательствам не поступали платежи, то AIG несла огромные убытки.
Ипотечный кризис начался с банкротства компании Lehman Brothers, AIG понесла огромные убытки из-за кредитно-дефолтных свопов. Правительство в срочном порядке взялось за страховую компанию AIG и обязало их выплатить 61 млрд. долларов. Рецессия во всем мире набирала обороты, быстро росла безработица. В декабре 2008 г. американская компания GM оказалась перед угрозой банкротства.
Начавшийся кризис в Америке в 2007г. захватил весь мир, спад был настолько силен, что до сих пор многие страны не справились со всеми проблемами, возникшими в результате кризиса, например, Испания, Исландия. В ряде
стран правительства были вынуждены поддерживать банки кредитами. В Канаде ставка процента была снижена до значений 50-х годов XX века. Также произошли многочисленные поглощения мелких банков крупными. Цены на жилье в Америке упали на треть. Прогнозы по росту ВВП ряда стран были снижены на несколько десятых процента. Ипотечный кризис 2007 года был самым серьезным спадом со времен Великой депрессии.
На первых этапах ФРС США проводила монетарную политику с помощью привычных инструментов, а именно снижала процентную ставку по федеральным фондам. Первоначальное значение ставки в 5,25% было снижено за несколько этапов до 2%. Ставка рефинансирования также была существенно снижена. Однако, несмотря на снижение ставок, экономическая рецессия продолжалась. Когда влияние на ставки уже было невозможно осуществлять, а экономика так и не выходила из кризиса, начался этап неконвенциональной монетарной политики.
Для удобства рассмотрения кредитно-денежной политики ФРС США разделим временной промежуток на два этапа: до и после дефолта банка Lehman Brothers. Такое деление истории на отрезки поможет в полной мере изучить действия регулятора, так как используемые инструменты на каждом из этапов принципиально различаются. Рассмотрим каждый из этапов подробнее.
Главной причиной кризиса 2007 года в Америке, как было описано ранее, послужили ипотечные займы. Но нарастающий пузырь начался за два года до этого, уже в 2005 году ежемесячные выплаты стали расти, наравне с ростом процентных ставок по ипотекам, а цены на недвижимое имущество начали неуклонно падать. К середине 2007 года количество дефолтов частных лиц достигло 30% по сравнению с предыдущим годом. Заметив рецессию, банки стали осторожничать и прекратили выдачу кредитов, ипотечные ценные бумаги падали, многие банки имели дефицит
ликвидности, то есть стали
неплатежеспособными.
С августа 2007 года ФРС США во главе с Беном Бернанке начинает решительно реагировать на сложившуюся ситуацию. Во многом монетарная политика регулятора была основана на практике Банка Японии. Главная цель введенных программ - обеспечение быстрого доступа банков к срочным кредитам.
1. Срочная программа дисконтного окна. Изначально ФРС была создана для ослабления последствий тяжелых финансовых кризисов, поэтому регулятор рассматривался в качестве кредитора последней инстанции. Это означало, что ФРС должна была одалживать банкам наличность, чтобы те могли выполнить свои обязанности перед клиентами. Такая программа носила название «дисконтное окно». Чтобы не стимулировать частые займы, ФРС установила высокую учетную ставку. Однако в начале 2000-х годов банки сами отказывались от дисконтного окна, так как это плохо влияло на их репутацию, потому что инвесторы могут посчитать, что заемщик испытывает проблемы и вывести свои средства из банка.
2. Начиная с 17 августа 2007 года была введена Срочная программа дисконтного окна. Ставка по кредиту определялась в зависимости от рейтинга банка- заемщика и его финансового положения. При всем этом ФРС постепенно снижала ставку, и в марте 2008 года разница между процентом по федеральным фондам и процентом дисконта составляла лишь 0,25%. Для привлечения банков ФРС также расширила список залоговых ценных бумаг. Но программа не увенчалась успехом, потому что заемщики опасались слухов об их финансовой неустойчивости.
3. Срочные кредитные аукционы (ТАБ). Поскольку предыдущая программа не стала популярной, с декабря 2007 года ФРС ввела новые меры. Теперь раз в две недели регулятор проводил аукционы, где банкам предлагался установленный объем денежных средств, при этом побеждал тот заемщик, который предлагал наибольший процент по займу. Данная
программа отличалась от дисконтного окна тем, что предусматривала меньший процент и была полностью анонимной. Срочные кредитные аукционы были охотно востребованы банками, которые находились на грани банкротства.
4. Срочная программа облигационного кредитования (TALF). Данные меры были более усовершенствованной версией программы срочных кредитных аукционов. Отличия заключались в том, что ФРС обменивала казначейские обязательства США на ипотечные ценные бумаги, имевшие рейтинг ААА. Такой обмен облигациями позволял повысить ликвидность всех рынков. С другой стороны, из-за обмена ипотечных облигаций на высококлассные облигации казначейства качество баланса ФРС снизилось. Как бы то ни было, данная программа имела меньшую популярность по сравнению с предыдущей.
5. Кредитование первичных дилеров. Первичный дилер - это финансовый институт, который имеет право приобретать новые правительственные облигации непосредственно у казначейства. До введения данной программы первичные дилеры, которые не являлись банками, не имели право занимать у ФРС. Кредитование первичных дилеров предоставило возможность дилерам участвовать в «дисконтном окне».
В результате данного этапа ФРС увеличила круг заемщиков, имевших доступ к кредитам регулятора, был увеличен срок заимствования для сохранения ликвидности, также увеличен список принимаемых в качестве залога ценных бумаг.
Как говорилось ранее, второй этап политики ФРС США начинается с банкротства одного из крупнейших банков Америки - Lehman Brothers. Это трагичное событие произошло 15 сентября 2008 года. Экономика оказалась в «ловушке ликвидности», поэтому с этого момента ФРС сосредоточилась на долгосрочной кредитной ставке. С октября того же года идет снижение процентной ставки практически до нуля, на данный момент она составляет 0,5%.
Экономистами доказано, что проведение эффективной монетарной политики при ставке процента, близкой к нулю, возможно. Впервые на практике с такой ситуацией столкнулся центральный банк Японии. Новая программа была названа «количественным смягчением» (QEP). Данная политика предполагает отойти от регулирования ставки процента, и начать увеличение предложения денег путем их активного выпуска. Такая мера должна была остановить дефляцию, которая являлась губительной для экономики Америки.
Но прежде чем осуществить количественное смягчение, ФРС попыталась стабилизировать отдельные сектора экономики. Регулятор ввел новые программы стимулирования:
1. Финансирование покупки ценных коммерческих бумаг у взаимных фондов финансового рынка. Данная программа была введена, после того как старейший Фонд Денежного Рынка США (ФДР) потерял долговые обязательства Lehman Brothers, при этом акции фонда снизились ниже паритета с долларом, что навлекло панику на рынки. Инвесторы выводили свои средства из остальных фондов, полагая, что они обанкротятся, если даже самый знаменитый фонд испытывает серьезные трудности. Чтобы успокоить рынки, ФРС предоставила займы банкам на покупку коммерческих ценных бумаг у ФДР.
2. Финансирование покупки коммерческих ценных бумаг. ФРС спонсировала выкуп качественных ценных бумаг первичными дилерами. Эта программа помогала финансировать и поддерживать коммерческие институты.
Проведенные программы смогли отчасти поддержать финансовые рынки и увеличили предложение заемных средств с помощью разнообразных механизмов. Однако спрос на ипотечные облигации находился на низком уровне, так как именно они сыграли ключевую роль в начале рецессии экономики. Инвесторы не хотели приобретать данные бумаги, как делали это раньше. Из-за этого эмиссия
ипотечных облигаций прекратилась, а непогашенные выплаты по бумагам оставались высокими.
В итоге, в качестве главного покупателя ипотечных облигаций выступила ФРС летом 2008 года. В основном регулятор выкупал ценные бумаги крупнейших обанкротившихся ипотечных агентств Америки - Fannie Mae и Freddie Mac. За полгода ФРС выкупила ипотечные облигации на 600 млрд. долл.
В начале 2009 года регулятор провел первое количественное смягчение и анонсировал выкуп государственных облигаций и дополнительный выкуп ипотечных облигаций на сумму в 750 млрд. долл. Заметив очень медленное восстановление экономики, а именно: медленный рост совокупного выпуска и небыстрое сокращение безработицы, ФРС проводит второе количественное смягчение путем расширения баланса на 600 млрд. долл. В итоге размер баланса ФРС вырос в два раза и составил 2 трлн. долл.
После проведения двух количественных смягчений ФРС запустила программу по повышению срока ценных бумаг в резерве (MEP). Регулятор менял краткосрочные государственные облигации на долгосрочные гособлигации казначейства.
С сентября 2012 года по октябрь 2014 года проходит третья программа количественного смягчения. Регулятор выкупил дополнительные 40 млрд. долл. ипотечных облигаций, также ФРС приобрела гособлигации США. При всем этом Федеральная резервная система никак не изменяла процентную ставку, а наоборот, зафиксировала ее на крайне низком уровне.
Приведем бухгалтерский баланс ФРС и состав производных финансовых инструментов
на счете регулятора за 2009 год и 2010 год, см. табл. 1. Такие временные промежутки позволяют наиболее полно раскрыть изменения, происходившие в бухгалтерской отчетности во время ипотечного кризиса в США, описанного выше. Анализ выполнен с помощью статистических методов.
Как видно из представленной таблицы, доля ипотечных ценных бумаг наибольшая. Причем из них CDOs составляют самую большую часть и их количество с 2009 года по 2010 год выросло на 2%. Также, доля государственных и негосударственных ценных бумаг с ипотечным покрытием составляет большую часть активов. Что интересно, количество других инвестиционных бумаг упало практически на 90%, количество своп контрактов упало лишь на 25%.
Выводы
Проведенные ФРС меры по стабилизации экономики США оказались успешными. Произошел рост деловой активности, сокращение безработицы, рост совокупного выпуска. Совокупные расходы выросли, а процентная ставка сохранилась на низком уровне, что также способствовало росту числа кредитов, так как цена кредита низкая. Произошел рост инвестиций, поскольку их норма доходности выше, чем просто хранение денег в банках. Благодаря одному из величайших американских экономистов Бену Бернанке, США удалось избежать продолжительной дефляции. А действия ФРС стали более предсказуемы для инвесторов и домохозяйств, что значительно повысило информативность рынков.
Таблица 1. Бухгалтерский баланс ФРС и состав производных финансовых инструментов. Данные представлены в миллионах долларов США (Источник: http://www.federalreserve.gov/publications/annual-
report/2010-federal-reserve-system-audits.htm#1)
2009 2010 Абсолютное изменение Темп прироста Структура
2009 2010
Активы
CDOs 22,65 23,112 0,462 2,04% 27,8% 33,7%
Негосударственные ценные бумаги с ипотечным покрытием 17,552 18,36 0,808 4,60% 21,6% 26,7%
Федеральные и государственные ипотечные ценные бумаги 18,149 16,842 -1,307 -7,20% 22,3% 24,5%
Коммерческие ипотечные кредиты 4,025 5,13 1,105 27,45% 4,9% 7,5%
Своп контракты 1,127 0,851 -0,276 -24,49% 1,4% 1,2%
Ипотечные ценные бумаги 0,583 0,603 0,02 3,43% 0,7% 0,9%
Векселя 9,421 0 -9,421 -100,00% 11,6% 0,0%
Остальные инвестиционные бумаги 5,467 0,587 -4,88 -89,26% 6,7% 0,9%
Промежуточный итог 78,974 65,485 -13,489 -17,08% 97,0% 95,4%
Денежные средства, их эквиваленты, а также начисленные проценты к получению 2,406 3,181 0,775 32,21% 3,0% 4,6%
Общее количество инвестиций юридических лиц с переменным долевым участием 81,38 68,666 -12,714 -15,62% 100,0% 100,0%
Обязательства:
Договорная выгода юридических лиц с переменным долевым участием 5,095 10,051 4,956 97,27% 79,5% 91,6%
Другие обязательства 1,316 0,921 -0,395 -30,02% 20,5% 8,4%
Список использованных источников
1. http://www.federalreserve.gov/publications/ annual-report/2010-federal-reserve-system-audits.htm#1
2. http://www.federalreserve.gov/publications/ annual-report/files/2013 ^ппШЬ report.pdf#page=403
3. http://www.federalreserve.gov/publications/ annual-report/2014-federal-reserve-system-audits.htm
4. http://stockinfocus.ru/2009/04/10/ben-bernanke-i-mirovoj-krizis/
5. https://ru.wikipedia.org/wiki/Первичный_дилер
