CC BY
12
политическую трибуну. Расчет протестующих был прост: по своим, по богатым, не ударят, пожалеют дорогую собственность, за сумками Луи Вюиттона как за каменной стеной. Однако армия «ударила». Убитых - 92, раненых по бангкокским госпиталям - более 2 тыс. (с. 361), весь торговый центр был охвачен огнем, в котором очень символично горели все объекты капиталистического желания новых горожан.
А на вопрос, когда жизнь была лучше - раньше, до миграции в Бангкок, или сейчас - выходец из Исана ответил: «Теперь у нас все есть - телевизоры, мотоциклы, мобильники, электричество -жизнь стала лучше, только тяжелее. Весь мир развивался, и Исан тоже, но медленнее, чем Бангкок. Мы знаем, в каком направлении надо развиваться, без чего мы не проживем и чего у нас пока нет, а в центре есть» (с. 362).
Ю.В. Чайников
ЭКОНОМИКА
2013.04.046-047. ЗАРУБЕЖНАЯ ИНВЕСТИЦИОННАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ КИТАЙСКИХ ПРЕДПРИЯТИЙ.
2013.04.046. ГУ ЛУЛУ, РИД Р. Китайские предприятия потерпели неудачу с зарубежными слияниями и поглощениями?
ГУ ЛУЛУ, РИД Р. Чжунго цие хайвай бингоу шибайлэ ма? // Цзинцзи яньцзю. - Пекин, 2011. - № 7. - С. 116-129. - Кит. яз.
2013.04.047. ЧЖАН ЦЗЯНЬХУН, ЧЖОУ ЧАОХУН. Исследование институциональных препятствий для интернационализации китайских предприятий (на примере зарубежных слияний и поглощений).
ЧЖАН ЦЗЯНЬХУН, ЧЖОУ ЧАОХУН. Чжунго цие цзоучуцюй дэ чжиду чжанай яньцзю: и хайвай шоугоу вэй лие // Там же. - Пекин, 2010. - № 6. - С. 80-91. - Кит. яз.
Гу Лулу (финансовый факультет Чжуннаньского университета экономики, финансов и права) и Р. Рид (факультет экономики и финансов Кентерберийского университета, Новая Зеландия) (046) отмечают, что политика поощрения зарубежных капиталовложений китайских предприятий под лозунгом «Идти вовне» была заявлена правительством КНР в 1999 г. Для того чтобы облегчить процесс вывоза капитала, Государственная валютная администрация КНР в
2002 г. передала на уровень провинциальных правительств утверждение зарубежных проектов с китайскими инвестициями размером до 1 млн. долл. и совокупными инвестициями до 2 млн. долл. В 2006 г. была упразднена система квотирования совокупного объема зарубежных капиталовложений китайских предприятий. Министерство коммерции Китая предоставляет предприятиям, осуществляющим такие проекты, информационную поддержку, дешевые кредиты, налоговые льготы, прямые субсидии (046, с. 118).
Поощрение вывоза национального капитала за рубеж - это во многом реакция властей на проблемы макро- и внешнеэкономического характера. Дело в том, что быстрое развитие китайских экспортно ориентированных отраслей обрабатывающей промышленности имеет побочным следствием обострение дефицита энергоресурсов на внутреннем рынке. Происходящее благодаря росту экспорта накопление валютных резервов создает ревальваци-онное давление на курс юаня. Другие страны прибегают к протекционистским мерам защиты от наплыва китайских товаров. Курс «Идти вовне» и призван способствовать преодолению этих трудностей. Он должен помочь китайским компаниям осваивать внешние рынки путем создания производственных площадок непосредственно в зарубежных странах, а также стабилизировать снабжение китайской экономики импортными углеводородами и другими сырьевыми товарами за счет вложений китайских инвестиций в добывающие отрасли за рубежом.
Начавшийся в 2007 г. мировой финансовый кризис, с одной стороны, еще больше усилил дискриминационное давление на китайских экспортеров, но, с другой стороны, за счет удешевления активов он создал дополнительные возможности для реализации китайскими предприятиями зарубежных слияний и поглощений (СиП). Число сделок СиП с участием китайских инвесторов стало быстро расти еще с 2002 г., а в условиях мирового кризиса эта тенденция заметно усилилась.
В связи с этим, отмечают Гу Лулу и Р. Рид, актуальны следующие вопросы. Как рынки воспринимают СиП с участием китайских компаний, т.е. ведут ли такие сделки к созданию стоимости для инвесторов, к реализации ими эффекта богатства? Как в средне- и долгосрочной перспективе может быть обеспечен успех
зарубежных СиП китайских предприятий, какова должна быть роль государства в этом процессе? (046, с. 116-117).
В СМИ можно найти много информации о неудачах таких проектов с участием китайских компаний. Но в научной литературе эта проблематика остается малоисследованной. Китайские авторы обычно обсуждают пути повышения эффективности зарубежных СиП с точки зрения совместимости деловых культур, управления персоналом, организационных инноваций и т.д. В работах же западных исследователей нет единого мнения о коммерческой эффективности зарубежных инвестиций китайских предприятий. В большинстве имеющихся работ анализируется только ситуация с вложениями в обрабатывающую промышленность, и речь ведется только о краткосрочных результатах деятельности предприятий.
В современной теоретической литературе по проблематике прямых иностранных инвестиций (ПИИ) наиболее популярен подход английского экономиста Дж. Даннинга, который связывает совершение инвестиций за рубежом с реализацией компанией преимуществ собственности, местоположения и интернализации (т.е. сохранения внутреннего контроля над своими конкурентными преимуществами и путями выхода на зарубежные рынки). По мере роста масштабов вывоза капитала из развивающихся стран стал обсуждаться вопрос о специфике мотивации такой деятельности. Даннингом была предложена концепция «пути инвестиционного развития», согласно которой либерализационная политика развивающихся стран и низкий уровень издержек производства в их экономиках привлекают туда капитал из развитых стран и одновременно усиливают способность самих развивающихся экономик к вывозу капитала, особенно к вложениям в зарубежные сырьевые отрасли.
В работах ряда китайских авторов показано, что экономика КНР уже переживает трансформацию - переход от статуса по преимуществу страны - реципиента ПИИ к статусу их генератора. Причем многие зарубежные проекты с китайским участием мотивированы стремлением к накоплению технологических знаний и управленческого опыта, а также к доступу к сырьевым ресурсам. Такие проекты могут отличаться прямой коммерческой убыточностью, но их эффективность нельзя оценивать только с позиций
максимизации прибыли; их результативность сказывается, скорее, в долгосрочной перспективе.
Однако, по мнению авторов статьи, такой подход тоже однобокий. Он не учитывает того, что прибыльность предприятия является залогом его долгосрочного развития и гарантией реализации целей, которые ставит государство, поддерживая вывоз национального капитала. Кроме того, при осуществлении зарубежных СиП предприятия должны учитывать интересы своих акционеров, а те желают получать за счет распределения прибыли доходы по своим инвестициям (046, с. 118).
Фактологических исследований по поводу коммерческой эффективности СиП, совершаемых компаниями из развивающихся стран, немного, и они дают противоречивую картину. Поскольку такие компании обычно не обладают выраженными конкурентными преимуществами, то национальные государства специально стимулируют их зарубежную инвестиционную активность в целях получения доступа к дефицитным для развивающейся экономики ресурсам, в том числе технологическим.
В процессе вывоза китайского капитала доминируют государственные предприятия (ГП). Ряд специалистов связывают это с тем, что на фоне несовершенств внутреннего рынка капитала в КНР именно ГП имеют «преимущества собственности», так как они могут пользоваться государственными источниками финансирования. Но остается открытым вопрос, может ли такая поддержка привести к появлению у китайских компаний реальных конкурентных преимуществ, которые будут реализовываться в показателях рентабельности. В связи с этим, считают авторы, важно выяснить, насколько уже осуществленные китайскими компаниями СиП оправдывают ожидания с точки зрения коммерческой эффективности.
В специальном исследовании нуждается и вопрос о логике выбора страны размещения инвестиций. Мотивацию к размещению инвестиций за рубежом вряд ли можно объяснить высокими внут-ристрановыми рисками в Китае. Определенную роль в выборе места размещения, несомненно, играют валютные курсы. Более сильная валюта страны происхождения инвестиций облегчает ее компаниям покупку зарубежных активов. Но в то же время слабость валюты принимающей страны означает низкую покупатель-
ную способность на ее внутреннем рынке, а это ограничивает эффективность инвестиций.
Результативность СиП зависит и от компетентности менеджеров. Рядом исследований выявлено, что подъем волны СиП обычно вызывает сверхоптимистические ожидания по поводу результатов таких сделок, что ведет к утере менеджерами представления о реальности, возникновению у них «стадного чувства», а все это чревато плохими реальными результатами. Поэтому заслуживает отдельного рассмотрения вопрос о том, как связаны рациональность действий менеджмента и эффективность СиП.
Важно также выяснить, как сказываются на результатах СиП качество активов и корпоративного управления и размеры китайских предприятий, осуществляющих такие сделки. Ряд авторов отмечают, что СиП способствуют реализации эффекта масштаба за счет укрупнения компаний, а потому повышают их эффективность. Если предприятие осуществляет размещение акций за рубежом, то это позволяет ему мобилизовать капитал, создать международно признанный бренд, в целом усилить свое влияние на мировых рынках. Качество компании при этом повышается, так как она должна раскрывать информацию внутренним и зарубежным акционерам.
Авторами статьи привлечены как имеющиеся базы данных о СиП с участием китайских предприятий, так и результаты собственных обследований конкретных компаний, тем самым заложена комплексная фактологическая основа для исследования. Используемая авторами выборка содержит в себе данные о зарубежных СиП китайских предприятий за период с января 1994 г. по декабрь 2009 г. При этом учитываются только реально совершенные, а не объявленные сделки. Объектами инвестирования являются зарубежные предприятия нефинансового сектора. Всего выборка насчитывает 157 случаев зарубежных СиП, совершенных 106 китайскими предприятиями. Субъектами СиП являются компании, разместившие свои акции на биржах внутри КНР, в Сянгане или США. Многие из них прошли листинг (т.е. их акции были включены в котировальные листы) как на внутренних, так и на зарубежных биржах. Всего в выборке 64 предприятия, прошедшие листинг на китайских биржах, 62 - прошедшие листинг в Сянгане, 31 - в США (046, с. 121-122).
При этом 71% проектов СиП и 64% контрактной суммы инвестиций приходятся на вложения в развитых странах. На втором месте по величине находятся инвестиции в соседних азиатских странах, которым свойственна культурная общность с Китаем. Относительно много сделок совершается также в ресурсодобывающих отраслях экономик стран Южной Америки и Африки (046, с. 120).
Построенная авторами эконометрическая модель призвана отследить результаты совершенных СиП, исходя из показателей доходности компаний и динамики курсовой стоимости их акций. В качестве факторов, влияющих на эффективность СиП, в модели учитываются: наличие господдержки, выбор места размещения инвестиций, рациональность действий менеджеров, выбор способа совершения СиП (046, с. 122).
По результатам исследования выявлено, что сделки СиП, совершаемые китайскими ГП, приводят к худшим результатам, чем сделки, осуществляемые китайскими негосударственными компаниями. Таким образом, о наличии у ГП «преимуществ собственности» говорить не приходится. Рынок не приветствует участия китайских ГП в капиталах поглощаемых предприятий. По-видимому, это отражает определенные психологические настроения инвесторов: они считают, что ГП по определению низкоэффективны и служат проводниками политики китайских властей.
СиП, совершенные в зарубежных сырьевых отраслях, в основном приносят хорошие доходы. А вот ситуация с результативностью китайских вложений в зарубежные высокотехнологичные компании неопределенная.
Ревальвация юаня по отношению к американскому доллару благоприятствует успеху зарубежных СиП. Выявлено, что повышение курса юаня на 1% вызывает увеличение доходности СиП в 3,45 раза (046, с. 125).
Не обнаружено устойчивого влияния места совершения СиП на их доходность. Это, в частности, свидетельствует о том, что для обеспечения доходности не имеет особого значения размещение инвестиций в развитой стране или стране с близкой Китаю культурой.
Не выявлено и устойчивой взаимосвязи между качеством менеджмента и результативностью СиП. Не обнаружено и наличия у менеджеров «стадного чувства», побуждающего совершать зару-
бежные СиП. На результативность СиП не оказывает существенного влияния размер предприятий. Но зато выяснилось, что большое значение имеет место выхода на фондовый рынок китайского предприятия - субъекта СиП: результативность сделок выше у тех компаний, которые прошли биржевой листинг не внутри Китая, а за его пределами (особенно в Сянгане).
Сразу после объявления о сделках СиП курсовая стоимость акций совершающих их китайских предприятий повышается. Вероятно, отчасти это связано с распространением инсайдерской информации. Но и в перспективе до трех лет показатели доходности таких предприятий остаются положительными. Тем самым опровергается предположение о том, что при реализации стратегии «Идти вовне» интересы инвесторов приносятся в жертву политическим целям.
В целом исследованием доказано, что зарубежные СиП китайских компаний уже обеспечивают эффект создания богатства, рынки признают результативность стратегии «Идти вовне». Но ситуация будет еще лучше, считают Гу Лулу и Р. Рид, если китайские власти будут поощрять вывоз капитала национальным частным сектором, особенно его вложения в несырьевые отрасли зарубежных экономик. Предприятиям стоит сначала проходить процедуры первичного размещения акций (IPO) на зарубежных биржах, а потом уж осуществлять зарубежные СиП: за счет зарубежных листингов они улучшат свой имидж, обретут необходимый опыт международного бизнеса, им будет облегчен доступ к внешним источникам финансирования (046, с. 127).
Чжан Цзяньхун (Юньнаньский финансово-экономический университет) и Чжоу Чаохун (Утрехтский университет, Нидерланды) (047) также задаются вопросом о результативности зарубежных СиП китайских предприятий. Но под результативностью они понимают реальное совершение анонсированной сделки, а не выгоды, полученные от ее осуществления (047, с. 81).
Согласно экономической теории, поведение и результаты деятельности предприятий испытывают на себе влияние ограничений, налагаемых институциональной средой. Основоположник не-оинституционализма Д. Норт утверждал, что институты наряду с уровнем технологий определяют величину транзакционных издержек, возникающих из-за действия факторов, препятствующих опе-
ративному заключению сделок между экономическими агентами, а тем самым они влияют и на доходность экономической деятельности. Американский экономист М. Пэн ввел понятие «триады» факторов, влияющих на стратегию предприятия. К ним относятся: внутриотраслевая конкуренция; ресурсы, находящиеся в распоряжении предприятия; состояние институциональной среды1. Такой подход, считают Чжан Цзяньхун и Чжоу Чаохун, весьма плодотворен для исследования процесса интернационализации деятельности предприятий. При этом требуется учет состояния институтов как в стране, откуда вывозятся инвестиции, так и в стране, куда они поступают. Различия между странами в этом компоненте сами по себе могут определить выбор компанией места размещения производства. Исходя из этого, авторы формулируют следующие рабочие гипотезы.
Во-первых, качество институтов в принимающей стране напрямую влияет на результативность СиП, осуществляемых китайскими предприятиями. Функция институтов заключается в снижении степени неопределенности, что должно способствовать экономической деятельности. Если эта функция выполняется в стране хорошо, то инвестиционные риски для китайских компаний снижаются. В частности, если правовая система принимающей страны обеспечивает выполнение контрактов, то тем самым обеспечивается защита интересов участников сделок СиП.
Во-вторых, протекционистская защита отраслей национальной экономики государством принимающей страны через установление барьеров для совершения ПИИ в отрасль негативно влияет на совершение китайскими инвесторами сделок СиП, особенно в странах с высоким качеством институтов. Речь идет о том, что возможности совершения инвестиций в определенных отраслях зависят не только от ситуации на рынке, но и от разрешений со стороны административных органов, которые руководствуются соображениями государственной безопасности (так часто бывает в энергетике, ВПК, инфраструктурных отраслях).
За последние годы китайские компании получали отказы в совершении сделок в «чувствительных» сырьевых отраслях в
1 Peng M.W. Towards an institution-based view of business strategy // Asia Pacific j. of management. - 2002. - N 19(2/3). - P. 251-267.
США, России, Канаде, Австралии. А поскольку это отрасли, где используются ресурсы, являющиеся национальным достоянием, и в их распределении напрямую участвует государство, то результативность СиП в таких отраслях зависит от качества государственных институтов. Важно, происходит ли предоставление доступа к таким ресурсам исходя из коррупционных мотивов чиновников или же государство способно обеспечить справедливый доступ к ресурсам, их защиту и эффективное использование. Государства с высоким качеством институтов, как правило, проводят более жесткую политику в отношении СиП в сырьевых отраслях, тогда как в странах с низким качеством институтов природные ресурсы подвергаются разделу между элитными группами, связанными с государством, и транснациональными корпорациями.
В-третьих, предыдущий опыт совершения зарубежных СиП позитивно влияет на результативность новых сделок, и это особенно заметно проявляется в странах с низким качеством институтов. Накопленный опыт представляет собой нематериальный актив предприятия. Чем более привычными являются действия по СиП, тем ниже связанные с этим издержки. В странах с высоким качеством институтов значение данного фактора относительно невелико, так как там транзакционные издержки могут быть снижены за счет обеспечиваемой институтами определенности и выполнения рынками функции передачи информации. В странах же с низким качеством институтов предприятия вынуждены компенсировать его накоплением опыта.
В-четвертых, государственный контроль над китайскими предприятиями, совершающими зарубежные СиП, негативно сказывается на их результативности, и это особенно сильно проявляется в принимающих странах с высоким уровнем развития рыночных отношений и демократических механизмов. В развитых странах государства часто препятствуют сделкам с участием именно китайских ГП. Вообще говоря, как раз благодаря финансовой поддержке со стороны властей КНР у таких компаний есть потенциал для зарубежных СиП. Но у других государств это вызывает подозрения в недобросовестной конкуренции, в непрозрачности деятельности китайских ГП, в отстаивании ими интересов китайского правительства в ущерб эффективному использованию ресурсов.
В-пятых, протекционистская политика в других странах негативно сказывается на СиП с участием китайских предприятий, и особенно ГП. Это связано с тем, что вхождение китайских ГП в зарубежные сырьевые проекты воспринимается не просто как коммерческая деятельность, а как геополитическая экспансия, направляемая китайскими властями (047, с. 82-84).
Выдвинутые гипотезы проверяются авторами с помощью регрессионной модели. В расчетах использована база данных, включающая в себя информацию о 1306 сделках зарубежных СиП, совершенных китайскими предприятиями за период с января 1982 г. по март 2009 г. в 89 странах (047, с. 85). Параметрами модели являются: совершение СиП (если сделка действительно совершена, то значение переменной равно 1, если сделка не закрыта, то значение равно 0); качество институтов (они определяется по семи параметрам, влияющим на страновые риски, в их числе: политическая стабильность, социально-экономическая ситуация, риск совершения капиталовложений, состояние правопорядка, состояние демократических институтов, уровень коррупции, качество административного управления); уровень демократизации и маркетизации в стране; принадлежность объекта поглощения к сырьевому сектору, доступ в который контролируется принимающим государством (значение переменной также составляет 1 или 0); принадлежность китайской компании - субъекта СиП к госсектору; наличие у нее успешного опыта зарубежных СиП (047, с. 85).
По итогам исследования выявлено, что институциональные факторы не только прямо влияют на результативность зарубежных СиП китайских предприятий, но и оказывают регулирующее воздействие на проявление других, неинституциональных, обстоятельств, влияющих на эти процессы. Выяснилось, что прямое влияние качества институтов в принимающей стране на результативность СиП не является ярко выраженным, но зато косвенное (через другие факторы) влияние весьма заметно. Регулирование принимающим государством доступа иностранных инвесторов в сырьевой сектор страны оказывает на процесс СиП очевидное сдерживающее воздействие, как и принадлежность китайских предприятий - субъектов СиП к госсектору. Наличие у китайских предприятий успешного опыта зарубежных СиП позитивно сказывается на результативности новых сделок.
Качество институтов в принимающей стране оказывает регулирующее влияние на взаимосвязь между ограничениями на доступ иностранных инвесторов в сырьевые отрасли, с одной стороны, и результативностью СиП - с другой, но в разных странах это проявляется по-разному. При прочих равных условиях в стране с высоким качеством институтов ограничения на доступ иностранных инвесторов препятствуют совершению сделок СиП, и качество институтов усиливает эту тенденцию. В странах с низким качеством институтов вхождение в сырьевые отрасли не представляет особой сложности для иностранных инвесторов, но эта ситуация меняется по мере улучшения институциональной среды в стране.
Исследование показало, что качество институтов сдерживает позитивное воздействие опыта успешных СиП на результативность новых начинаний. В странах с низким качеством институтов наличие такого опыта очень важно, но его значение снижается по мере улучшения институтов, хотя выявлено и то, что при достижении определенного высокого уровня институциональной среды значение опыта перестает уменьшаться.
Уровень маркетизации и демократизации в принимающей стране оказывает ограничительное воздействие на СиП, совершаемые китайскими ГП. Но этот эффект проявляется только в странах с высоким уровнем развития рыночных и демократических механизмов. Если же такого высокого уровня нет, то китайские ГП не испытывают особых трудностей с проникновением в экономику зарубежной страны. В целом китайские ГП испытывают больше проблем при попытках инвестирования в добывающие отрасли, а в несырьевых отраслях дискриминация против них не так сильна (047, с. 88-89).
П.М. Мозиас
2013.04.048. ДВАЙЕР Дж. О ПРИЧИНАХ ПОЛИТИЗАЦИИ МОНЕТАРНОЙ ПОЛИТИКИ В ЯПОНИИ.
DWYERJ.H. Explaining the politicization of monetary policy in Japan // Social science Japan j. - Oxford, 2012. - Vol. 15, N 2. - P. 179-200.
Независимость Центрального банка в Японии была узаконена более десяти лет назад, но политики с тех пор пытаются оказывать влияние на монетарную политику - назначением главы Банка Японии (БЯ), изменением закона о его независимости, а также пуб-
