CC BY
9
Уйгурская идентичность - результат сложного сочетания инструментальных и культурных / психологических факторов. Идентичность разных групп уйгуров зависит от разных переменных, причем выражение идентичности меняется со временем и в пространстве. Уйгурская идентичность еще находится в процессе становления. В 1980-е годы ее уровень в основном зависел от рода занятий. Сегодня ключевыми детерминантами становятся владение уйгурским языком и приверженность исламу.
К.А. Фурсов
ЭКОНОМИКА
2014.02.035-037. ИНСТИТУЦИОНАЛЬНЫЕ СДВИГИ НА ФОНДОВОМ РЫНКЕ КИТАЯ. (Сводный реферат).
2014.02.036. ДУ ВЭЙАНЬ. Реформа госпакетов акций: Взгляд с позиций институционализма.
ДУ ВЭЙАНЬ. Гуцюань фэньчжи гайгэ дэ чжиду шицзяо. - Чэнду: Синань цайцзин дасюэ чубаньшэ, 2009. - 192 с. - Кит. яз.
2014.02.037. ВАН ЦУН, ТЯНЬ ЦУНЬЧЖИ. Факторы, влияющие на абсолютные и относительные показатели участия домохозяйств в функционировании фондового рынка.
ВАН ЦУН, ТЯНЬ ЦУНЬЧЖИ. Гуши цаньюй, цаньюй чэнду цзи ци инсян иньсу // Цзинцзи яньцзю. - Пекин, 2012. - № 10. - С. 97-107. -Кит. яз.
2014.02.038. GUO HAIFENG, FUNG HUNG-GAY. Growth Enterprise Board initial public offerings: characteristics, volatility and the initial-day performance // China and world economy. - Beijing, 2011. - N 1. -P. 106-121.
В последние годы на китайском рынке ценных бумаг (РЦБ) происходят значительные изменения: расширяется круг инвесторов; пакеты акций, ранее закрепленные в собственности государства, вовлекаются в биржевой оборот; создаются новые торговые площадки. Власти инициировали новую серию реформ фондового рынка, так как стала очевидной недостаточная эффективность той его модели, которая сложилась в 1990-е годы. Ду Вэйань (экономический факультет Уханьского технологического университета) (036) отмечает, что каждое крупномасштабное падение акций на китайском фондовом рынке и тем более вступление его в затяжной
период преобладания «медведей»1 влекут за собой начало новой дискуссии о состоянии и перспективах китайского рынка капитала. Так было и в «медвежий» период 2001-2005 гг., когда в фокусе внимания специалистов оказалась такая специфическая черта китайского рынка акций, как сегментация (наличие различных категорий акций с разными правами владельцев, а также закрепление крупных пакетов за государством). Именно в ней стали видеть причину низкой эффективности рынка.
Само понятие «сегментация» (гуцюань фэньчжи, буквально -«разделение прав акционеров») применяется к акциям типа «А», эмитированным китайскими предприятиями для китайских акционеров. В зависимости от того, могут такие акции обращаться на фондовых биржах или нет, они подразделяются на два класса -торгуемые и неторгуемые. Иначе говоря, это понятие не имеет отношения к тем типам акций китайских предприятий, которые предназначены для иностранных инвесторов: 1) акциям типа «В», обращающимся на внутрикитайском фондовом рынке, их номинал устанавливается в юанях, но котируются они в долларах США (на Шанхайской фондовой бирже) или в гонконгских долларах (на бирже в Шэньчжэне); 2) акциям типа «Н», которые обращаются на бирже в Гонконге; 3) акциям типа «К», котирующимся на бирже в Нью-Йорке; 4) акциям типа «8», котирующимся на сингапурской бирже (036, с. 34).
В настоящее время возможность закрепления определенных пакетов акций за государством и государственными юридическими лицами прямо предусмотрена Законом КНР «О компаниях» (принят в 1993 г.) и Законом КНР «О ценных бумагах» (1998). Но в исторически первом нормативном документе об эмиссии акции, выпущенном городским правительством Шанхая в 1987 г., не выделялись торгуемые и неторгуемые акции; предполагалось, что все акции будут обращаться на рынке. Впервые подобное разделение появилось во «Временной инструкции об управлении эмиссией и обращением акций», опубликованной в 1991 г. городскими властями Шэньчжэня. В ней выделялись четыре типа акций: 1) закрепленные в собственности государства; 2) закрепленные в собствен-
1 Биржевых игроков, играющих на понижение курсов акций, обычно называют «медведями», а играющих на повышение - «быками». - Прим. реф.
ности юридических лиц; 3) акции для физических лиц; 4) акции специального типа. При этом оговаривалось, что в собственности государства могут быть закреплены акции стратегически значимых предприятий или предприятий-монополистов, без санкции государственных органов они не могли передаваться другим держателям. Как следствие, с момента создания Шэньчжэньской фондовой биржи в 1991 г. на ней не было ни одной компании, чьи акции были бы на 100% торгуемыми, тогда как на созданной в 1990 г. Шанхайской фондовой бирже такие компании изначально были (036, с. 34-35).
С 1992 г. в нормативных актах общенационального уровня стали воспроизводиться формулировки из шэньчжэньских документов, хотя и видоизмененные: выделялись акции государства, юридических лиц, физических лиц и иностранных инвесторов. А с 1994 г. информация о сегментации акций стала закладываться в проспект эмиссии любой компании, осуществлявшей выпуск акций типа «А», и при этом оговаривалось, что часть акций является не-торгуемой.
На практике неторгуемыми могут быть акции государства, контролируемых им юридических лиц и обыкновенные акции для физических лиц1. Изначально к неторгуемым относились также акции, передававшиеся по особым процедурам; акции для работников предприятий и для управленческого персонала. Но фактически акции первых двух указанных категорий уже давно стали обращаемыми, а вот акции для менеджеров, согласно Закону КНР «О компаниях», и сейчас закрепляются за ними на срок пребывания в должности. Акции для юридических лиц могут торговаться в электронных системах STAQ и NET, но в сделках не могут участвовать физические лица.
Разделение акций на торгуемые и неторгуемые предполагает, что цены на первые определяются путем биржевых котировок, а при переходе прав на акции, закрепленные за юридическими лицами, цена исчисляется на основе чистой стоимости активов предприятия. Соотношение между неторгуемыми и торгуемыми акциями в совокупном объеме номинально выпущенных акций в 1992-
1 Обыкновенные акции, в отличие от акций привилегированных, не предполагают выплаты заранее определенной величины дивидендов, но дают право голоса на общем собрании акционеров. - Прим. реф.
2004 гг. было примерно 2/3 : 1/3, при этом доля акций, закрепленных собственно за государством, колебалась вокруг отметки в 45% (036, с. 38-39).
Структура акционерного капитала китайских компаний в этот период отличалась высокой концентрацией: на крупнейшего акционера приходилось в среднем более 40% капитала, а на трех крупнейших акционеров - более 50%. Если же у предприятия был контролирующий акционер, то его доля и вовсе тяготела к 90% (036, с. 39-40). Все эти показатели были существенно выше среднемировых. Со временем доля неторгуемых акций постепенно снижалась, но очень медленно.
Сегментированная структура китайского РЦБ является по сути переходным институциональным образованием, ее возникновение напрямую связано с сугубой постепенностью проводимых в Китае реформ отношений собственности. Такое разделение акций возникло в контексте дискуссий рубежа 1980-1990-х годов, когда обсуждался вопрос, совместимо ли развитие рынка капитала с социализмом, не означает ли оно фактически приватизацию и разбазаривание государственных активов. Тогда исходя из основополагающего принципа китайских реформаторов «Переходя реку, нащупываем камни под водой» и было принято временное решение о подразделении акций реструктурируемых государственных предприятий (ГП) на торгуемые и неторгуемые. Оно позволило сохранить госконтроль над предприятиями и после их акционирования, но при этом создало новый механизм привлечения предприятиями финансовых ресурсов.
Развитие РЦБ в Китае в рамках этих институциональных ограничений действительно стало необратимым. Однако со временем стали выявляться многочисленные проблемы, порождаемые сегментацией акций, и это, отмечает Ду Вэйань, вполне соответствует предсказаниям институциональной теории, утверждающей, что со временем спрос и предложение институтов приходят в неравновесное состояние, и нужны реформы, способствующие достижению нового равновесия (036, с. 43).
Кроме того, критикующие практику сегментации китайские экономисты активно используют разработки своих западных коллег, которые на материалах из опыта развитых стран давно уже показали, что доминирование крупнейшего акционера ведет к избы-
точной концентрации информации, вмешательству фактического собственника в деятельность менеджеров, ущемлению интересов миноритарных акционеров, в том числе из-за вывода из компании активов и прибылей. Менеджеры, назначаемые под давлением доминирующего акционера, склонны к преследованию собственных эгоистических интересов, а не интересов фирмы, так как они имеют слишком большой объем полномочий, это может выливаться в манипулирование ими финансовой отчетностью компании. Акции предприятий, чья ликвидность ограничена из-за того, что они надолго остаются под контролем определенного акционера, обычно котируются со значительным дисконтом по сравнению со свободно торгуемыми на бирже акциями (036, с. 9-10).
В Китае же, пишет Ду Вэйань, отказ от полной обращаемости всех акций в пользу их сегментации был по сути уступкой традициям плановой экономики, его негативные последствия не могли не выявиться по мере роста масштабов китайского рынка капитала. Они выражаются в неполном выполнении фондовым рынком его функций и в искажении мотивации участников рынка (036, с. 43). Обобщая точки зрения, имеющиеся в экономической теории, можно сказать, что предназначение фондового рынка состоит в оценке рисков, с тем чтобы обеспечить накопление и распределение капитала в экономике, баланс спроса и предложения капитала, оптимальное сочетание активов и долговых обязательств, перераспределение финансовых ресурсов от капиталоизбыточных к капиталодефицит-ным предприятиям, циркуляцию информации между агентами хозяйственной деятельности, оценку эффективности работы менеджеров акционерных обществ (АО).
По мнению Ду Вэйаня, функции РЦБ можно подразделить на первичную и ключевую. Первая заключается в трансформации сбережений в инвестиции, а вторая - в повышении эффективности этого процесса за счет действия ценового механизма. Для нормальной работы последнего нужны критическая масса рационально мыслящих субъектов рынка и совершенная система раскрытия информации. Если эти условия соблюдаются, то формирующиеся на рынке курсы акций отражают их действительную стоимость и они могут быть эффективными сигналами, управляющими процессами формирования и распределения капитала. На основе таких ценовых сигналов может сложиться система внутренних и внешних стиму-
лов для улучшения корпоративного управления и повышения качества менеджмента в АО (036, с. 45).
Обладание обыкновенными акциями предполагает два основных права: на получение дохода (через распределение дивидендов) и на участие в принятии решений (право голоса на общем собрании акционеров). Но если большая часть акций является неторгуемой, то даже у всех обладателей торгуемых акций вместе взятых нет возможностей осуществлять свои права на принятие решений. А если это так, то под вопросом оказывается и их право на получение дохода в виде дивидендов: оно не гарантировано по определению, а зависит от воли акционера, в руках которого сосредоточены неторгуемые акции. Как следствие, обладатели торгуемых акций главный источник доходов для себя видят не в дивидендных выплатах, а в игре на изменениях курсовой стоимости акций. Прямым результатом этого является повышенная спекулятивность китайского фондового рынка, она, таким образом, есть не что иное, как следствие самого институционального устройства рынка.
Если права миноритариев не соблюдаются, то им не остается ничего другого, как «голосовать ногами», т.е. покидать компании, продавая свои акции, но это почти не сказывается на стоимости неторгуемых акций, принадлежащих крупнейшему акционеру. Доходы обладателей неторгуемых акций зависят от прироста стоимости чистых активов компании и от возможностей использовать управленческий контроль для перераспределения такого прироста в свою пользу. Кроме того, фактически убыточная компания может быть поддержана государственными финансовыми вливаниями, что позволит удержать курс ее акций от падения. Иначе говоря, крупнейший акционер может «припасть к источнику» государственных средств, и ущемление им прав миноритариев никак не скажется на его собственных доходах. Итак, у разных групп акционеров источники доходов, а соответственно и модели поведения весьма различны, и это не может не сказываться на выполнении фондовым рынком предписанных ему функций.
Искажения вносятся в формирование курсов акций как на первичном, так и на вторичном рынках1. Если 2/3 акций компании не обращаются на рынке, то цены на них отражают не только фундаментальные факторы, связанные с деятельностью компании, но и неопределенность по поводу возможного движения котировок в случае превращения неторгуемых акций в торгуемые. Кроме того, контролирующий акционер-обладатель неторгуемых пакетов может навязывать рынку свои условия, предлагая при размещениях торгуемых акций завышенные их котировки, отклоняющиеся от объективно обусловленной стоимости. А вследствие повышенной спекулятивности вторичного рынка эти котировки вздуваются еще больше.
Иными словами, на китайском фондовом рынке не срабатывает свойственный зрелым рынкам капитала механизм передачи информации со вторичного рынка на первичный, благодаря действию которого завышенные котировки могут быть скорректированы при дополнительных эмиссиях акций, что, в свою очередь, препятствует мобилизации крупнейшими акционерами избыточного капитала. Фактически в условиях сегментации способность обладателей неторгуемых пакетов генерировать богатство не ограничивается ни колебаниями цен на вторичном рынке, ни рисками при размещениях на первичном рынке. Завышенные котировки вторичного рынка стимулируют таких акционеров к дополнительным эмиссиям.
Несовершенно выполняется и функция мобилизации капитала. Причина состоит в том, что не существует прямой связи между ценами, по которым происходят первичные размещения акций (IPO -initial public offer), и ценами, по которым осуществляются дополнительные эмиссии. Навязывание рынку завышенных котировок торгуемых акций фактически означает перераспределение выгод от обладания ими в пользу обладателей акций неторгуемых. Мобилизация избыточного объема средств в ходе IPO и последующих дополнительных эмиссий означает, что определенная часть финансовых ресурсов общества недоиспользуется или тратится впустую. Эмиссии акций часто осуществляются не для последующего инве-
1 Под первичным рынком понимается тот, на котором продаются и покупаются новые выпуски ценных бумаг, а под вторичным - рынок для уже существующих ценных бумаг. - Прим. реф.
стирования полученных средств в производственные проекты, это, по словам Ду Вэйаня, «эмиссии ради эмиссий» (036, с. 50).
Искажается и действие механизма распределения капитала. Недоверие инвесторов к качеству ценных бумаг, к обоснованности ценообразования на них и самой возможности получать рационально обусловленный доход приводит к господству на рынке спекулятивной атмосферы. Показатель оборачиваемости акций на китайских биржах достигает 200% в год, тогда как на биржах развитых стран он обычно не превышает 100% в год (036, с. 51). Быстрый переход акций из рук в руки способствует и поддержанию высокого уровня транзакционных издержек.
Вне зависимости от того, преобладают на рынке «быки» или «медведи», инвесторы предпочитают действовать в соответствии со сложившейся тенденцией, даже если она мало отражает макроэкономические реалии. Игроки покупают определенный набор акций, даже если выпустившие их предприятия находятся в плохом состоянии. Обычно это акции крупных предприятий, тесно связанных с властями. В результате направления финансовых потоков мало связаны с качеством акций, средства зачастую распределяются в пользу убыточных компаний.
Сегментация фондового рынка затрудняет и выполнение им функции рационализации корпоративного управления. Обладатели пакетов неторгуемых акций полностью контролируют общие собрания акционеров, советы директоров и правления акционерных компаний. Фактически речь идет о разновидности инсайдерского контроля. Как следствие, у менеджеров нет стимулов к повышению эффективности их деятельности, они склонны реализовывать собственные интересы, а не цели наращивания капитализации компании. В то же время существует острая проблема представительства интересов государства в компаниях, так как менеджеры на деле не выступают агентами ни государства, ни негосударственных акционеров. Участие же государственных чиновников в управленческих структурах АО способствует тому, что в них воспроизводятся недостатки, свойственные ГП (в управлении финансами, персоналом, в мотивации деятельности и т.д.). Назначение топ-менеджеров государственными органами не способствует выращиванию квалифицированных управленческих кадров в самих компаниях.
В условиях сегментации затруднено и функционирование механизма слияний и поглощений (СиП). Даже если производственные и финансовые результаты деятельности купленного в результате такой сделки предприятия улучшаются, это не находит выражения в динамике курсов его акций. Сами СиП часто происходят при поддержке местных властей или государственных органов, выступающих контролирующими акционерами компаний, прошедших биржевой листинг1. Контакты с властями позволяют привести финансовые показатели компании в формальное соответствие с требованиями регуляторов и получить от них санкцию на дополнительную эмиссию акций, за счет поступлений средств от нее и финансируется поглощение другого предприятия. Другой возможный вариант - это скупка акций поглощаемой компании на вторичном рынке с использованием механизмов инсайдерской торговли. Часто используется и вариант, когда активы листинговой компании используются как залог для получения дешевого кредита в государственном банке для финансирования сделки СиП.
Понятно, что такие СиП являются преимущественно спеку -лятивными, и они не ведут к повышению конкурентоспособности предприятий. В определенной мере они усиливают волатильность курсов акций и наносят ущерб интересам обладателей торгуемых пакетов. Не работает и дисциплинирующий механизм враждебных СиП. Имеется в виду ситуация, которая возможна при полной обращаемости акций, когда низкое качество менеджмента в компании способствует снижению курса ее акций, и они могут быть скуплены конкурентами, а менеджеры сталкиваются при этом с риском увольнения и снижения рынком оценок их профессиональной квалификации. В условиях же сегментации топ-менеджеры обычно назначаются доминирующим государственным акционером - обладателем пакета неторгуемых акций, а рыночные силы не оказывают давления на поведение и положение менеджеров.
Если же в ходе СиП покупаются АО, где тоже есть неторгуе-мые пакеты акций, то доходы компании-покупателя зависят не столько от последующей динамики курсов акций, сколько от способности привести финансовые показатели в соответствие с требо-
1 Под листингом понимается включение акций определенной компании в перечень биржевых котировок. - Прим. реф.
ваниями регуляторов, с тем чтобы была осуществлена дополнительная эмиссия акций поглощенной компании и средства от нее были перенаправлены в пользу компании - субъекта поглощения. Такие практики были описаны многими западными экономистами на примерах из опыта развитых стран, их обычно называют «тон-нелированием» (tunneling), они получили широкое распространение в Китае как раз благодаря сегментации. К ним примыкают и многочисленные нарушения интересов миноритариев контролирующими акционерами. В частности, обладатели неторгуемых пакетов осуществляют вывод прибылей компаний через совершение сделок с дочерними и внучатыми подразделениями, в пользу последних могут выводиться и лучшие активы материнской компании, или же, наоборот, низкокачественные активы дочерних подразделений могут покупаться головной компанией по завышенным ценам.
Сегментация акций является также и питательной почвой для образования на фондовом рынке спекулятивных «мыльных пузырей» - из-за нерационального, избыточного роста курсовых котировок. Финансовые рынки, вообще говоря, склонны к выращиванию «пузырей» просто потому, что сам принцип их функционирования предполагает трансформацию ожиданий будущей доходности в текущую стоимость акций, за счет этого и происходит мобилизация дополнительного капитала. Иначе говоря, благоприятные прогнозы будущих доходов вздувают рыночную стоимость активов. Но эта общая тенденция в Китае усугубляется сегментацией акций. Дело в том, что подходы к оценке инвестиционных рисков и прогнозированию будущих доходов у обладателей неторгуемых акций, с одной стороны, и владельцев торгуемых пакетов - с другой, сильно различаются. Инвестиционные риски несут в основном вторые, так как ресурсы для инвестирования мобилизуются за счет дополнительных эмиссий торгуемых акций, и возможные неудачи инвестиционных проектов отражаются именно на их стоимости. Обладатели же неторгуемых пакетов могут выиграть от удачных инвестиционных проектов, так как при этом увеличивается стоимость активов. А при неудачных инвестициях их потери несущественны, и они могут быть списаны путем перевода образовавшихся убытков на компанию, «оболочкой» которой инвесторы ранее пользовались для выхода на фондовый рынок.
Доминирование обладателей неторгуемых пакетов препятствует и формированию рациональной дивидендной политики компаний, которая способствовала бы росту курсов их акций. Надо сказать, что международный опыт свидетельствует, что склонность к осуществлению дивидендных выплат вообще невелика в странах с концентрированной структурой акционерной собственности. Классическим примером является Япония с ее практикой «перекрестного владения» банками и промышленными компаниями пакетов акций друг друга, при ней влияние миноритариев мало, и компании предпочитают не выплачивать дивиденды, а использовать прибыли на нужды инвестирования. Напротив, США - это страна с распыленной структурой акционерной собственности, даже у крупнейших акционеров находящиеся в их распоряжении пакеты акций относительно невелики. Компании при этом регулярно выплачивают дивиденды даже в условиях роста корпоративной задолженности, и это связано с основательной защитой интересов акционе-ров-миноритариев англосаксонской правовой системой.
В странах со зрелыми РЦБ миноритарные акционеры по способности компании осуществлять дивидендные выплаты судят о ее перспективах. Поэтому важно установить, пишет Ду Вэйань, есть ли в условиях Китая взаимосвязь между выплатой дивидендов компанией и потенциалом ее рентабельности, т.е. выполняют ли дивиденды «сигнальную функцию»; предпочитают ли инвесторы покупать торгуемые акции именно компаний, выплачивающих дивиденды; есть ли связь между структурой собственности компании и ее дивидендной политикой. В поиске ответов на эти вопросы автор провел эконометрическое исследование с использованием данных по всем компаниям, чьи акции котировались на Шанхайской фондовой бирже в 1998-2003 гг.
По результатам расчетов выявлено, что потенциал рентабельности у китайских АО, распределяющих дивиденды, выше, чем у тех компаний, которые этого не делают, так что «сигнальная функция» реально выполняется. Но не обнаружено выраженной склонности тех инвесторов, которые являются обладателями торгуемых пакетов акций, покупать ценные бумаги именно таких компаний, которые осуществляют дивидендные выплаты. Существенно также и то, что переменные модели, характеризующие выплату дивидендов, позитивно коррелируют с величиной госпакетов ак-
ций, т. е. чем весомее доминирование государственных акционеров, тем более компании склонны к распределению прибыли через начисление дивидендов (036, с. 58-61).
Полученные результаты можно назвать «дивидендным парадоксом» китайского фондового рынка: получается, что к выплате дивидендов склонны более рентабельные компании, но инвесторы не склонны покупать их акции. Доминирующие акционеры в других странах обычно заинтересованы в наращивании стоимости контролируемых ими активов за счет прибыли, а не в распределении ее на дивиденды. В Китае же, наоборот, доминирующие, а именно государственные акционеры проявляют заметный интерес к дивидендам.
Объяснение этого парадокса, считает Ду Вэйань, как раз и связано с сегментацией акций. Дело в том, что дивидендная политика в китайских АО отражает доминирующее положение обладателей неторгуемых пакетов, а миноритарные акционеры, становящиеся таковыми в результате покупки торгуемых акций, не имея реального влияния на решения, принимаемые в компаниях, ориентируются на извлечение дохода благодаря изменению курсовой стоимости акций, а не благодаря дивидендным выплатам. Поэтому они и не проявляют особого интереса к акциям компаний, выплачивающих дивиденды. Что же касается предпочтения дивидендов государственными акционерами, то возможно, что оно является реакцией на инсайдерский контроль в АО: представители государства тем самым ограничивают способность менеджеров выводить финансовые ресурсы за пределы компании по своему усмотрению (036, с. 63).
Сам процесс торговли акциями в таких условиях «работает только в одну сторону»: акции можно купить, но их сложно продать. Миноритарии могут получать доходы, только если курсы акций аномально высоки. Но и такая ситуация выгодна доминирующему акционеру, которому завышение цен позволяет мобилизовывать средства путем дополнительных эмиссий (036, с. 11).
Многие китайские экономисты еще на рубеже 1990-2000-х годов доказывали, что распродажи госпакетов акций, конвертация неторгуемых акций в торгуемые необходимы для создания в Китае действительно конкурентного рынка капитала, прояснения прав собственности и формирования тем самым настоящих субъектов
рыночной экономики. На практике попытки властей решить проблемы, порожденные сегментацией акций, распадаются на три этапа.
На первом этапе (1991-1999) осуществлялся эксперимент по приданию обращаемости акциям, находившимся в распоряжении юридических лиц. Такие акции стали небольшими пакетами продаваться физическим лицам через биржу в Шанхае еще с 1992 г. Во многом это было мотивировано большим спросом на акции в период тогдашнего экономического бума. В конце концов это привело к спекулятивной горячке, и в сентябре 1992 г. Шанхайская фондовая биржа приостановила торги акциями юридических лиц.
Но еще в феврале 1992 г. Госсовет КНР санкционировал торговлю акциями юридических лиц по внебиржевым каналам, с июля 1992 г. такие торги начались в электронных системах STAQ и NET. Но и здесь возник спекулятивный ажиотаж, и в мае 1993 г. Госсовет приостановил допуск новых предприятий к котировкам акций в этих системах. После этого в 1993-1997 гг. вопрос преодоления сегментации обсуждался в основном на теоретическом уровне (036, с. 65-66).
На втором этапе (1999-2004) неоднократно предпринимались попытки осуществить трансформацию госпакетов. Но из-за этого у участников фондового рынка возникали ожидания резкого увеличения предложения акций, что приводило к падениям биржевых котировок, и в конце концов власти вынуждены были отказываться от своих либерализационных намерений.
На пленуме ЦК КПК в сентябре 1999 г. было заявлено о принципиальной возможности уменьшения госпакетов в компаниях, уже прошедших биржевые листинги. Но фондовый рынок отреагировал на это падением курсов акций. В октябре 1999 г. регулятор рынка - Китайская комиссия по регулированию рынка ценных бумаг (ККРРЦБ) объявила, что госпакеты будут преобразовываться по особой процедуре: они будут сначала предлагаться обладателям торгуемых акций той же самой компании, а если те не выкупят их полностью, то оставшаяся часть будет предлагаться инвестиционным фондам. В декабре 1999 г. для осуществления этого эксперимента были отобраны 10 предприятий. Но попытки реализовать задуманное на двух из них привели к новому падению цен на рынке, и эксперимент был свернут.
В июне 2001 г. Госсоветом КНР было принято решение о трансформации госпакетов путем частичной передачи их внебюджетному Китайскому фонду социального обеспечения. Каждое ГП, осуществляющее IPO или дополнительную эмиссию, должно было передавать до 10% вновь выпущенных акций в распоряжение Фонда, затем они должны были продаваться через уполномоченные компании, а доходы от реализации - перечисляться Фонду. Но при этом оценка передаваемых пакетов должна была осуществляться на основе рыночных котировок акций предприятий, что ущемляло интересы уже имевшихся у компаний миноритариев - обладателей торгуемых акций.
Публикация соответствующего нормативного документа 13 июня 2001 г. спровоцировала падение курсов акций типов «А» и «В», которое переросло в последующую четырехлетнюю «медвежью» тенденцию на рынке. В октябре 2001 г. ККРРЦБ приостановила действие части положений июньского документа, а в июне 2002 г. Госсовет КНР признал его утратившим силу, кроме случаев, когда речь идет о компаниях, прошедших листинг на зарубежных биржах.
С этого времени (с лета 2002 г.) получила некоторое распространение практика передачи госпакетов не по рыночным каналам, а на основе соглашений между сторонами. При этом могло передаваться до 20-30% всех акций, эмитированных компанией. В данном случае механизм конвертации предполагал сначала радикальное уменьшение госпакета, а потом уж вывод акций из него в рыночное обращение (036, с. 67-69).
На третьем этапе (с 2004 г.) осуществлялась собственно реформа фондового рынка. В феврале 2004 г. Госсовет КНР опубликовал программный документ о реформе рынка капитала, в котором был прямо поставлен вопрос о преодолении сегментации. 29 апреля 2005 г. ККРРЦБ издала «Сообщение по поводу вопросов, связанных с экспериментом по реформе государственных пакетов акций в компаниях, вышедших на фондовый рынок». В мае-июне 2005 г. эксперимент начал осуществляться на 46 предприятиях, а с сентября 2005 г. реформа была распространена на все листинговые компании, в которых имелись неторгуемые пакеты. Замысел реформы состоял в том, чтобы конвертировать неторгуемые акции в торгуемые, предложив при этом компенсацию возможных потерь
тем, кто ранее владел торгуемыми пакетами. Решения о реструктуризации должны были приниматься в самих компаниях большинством в 2/3 голосов на общем собрании акционеров с учетом мнения не менее 2/3 обладателей торгуемых акций (036, с. 70).
Хотя поначалу реформа вызвала дополнительное напряжение на рынке и снижение котировок, но в дальнейшем она развивалась поступательно. В 2006-2007 гг. китайский фондовый рынок пережил невиданный бум. Композитный индекс Шанхайской фондовой биржи, находившийся во второй половине 2005 г. ниже отметки в 1000 пунктов, за последующие два года многократно превысил прежние исторические максимумы и в октябре 2007 г преодолел отметку в 6000 пунктов. В декабре 2006 г. ККРРЦБ заявила об успешном завершении реформы. Однако с октября 2007 г. на рынке началось затяжное падение, с максимальной отметки в 6124 пункта шанхайский индекс за последующий год снизился до уровня в 1650 пунктов, т.е. он практически растерял все свои приобретения «бычьего» периода 2006-2007 гг.
Почему же рынок остался столь же волатильным, как и до реформы? Для ответа на этот вопрос, считает Ду Вэйань, необходим институциональный анализ, с помощью которого нужно установить, интересы каких групп влияния затронула реформа, вызваны сохраняющиеся проблемы функционирования рынка проведенной реформой или другими причинами, могут ли быть скорректированы результаты реформы (036, с. 3). Большинство же уже имеющихся ее исследований построено на регрессионных методиках, которые могут выявить связь предпосылки и результата, но не способны дать комплексное представление о причинах, ходе и последствиях реформы. Отсутствие глубоких исследований ограничивает способность экономической науки прогнозировать дальнейший ход реформы, побуждает многих специалистов просто повторять официозные утверждения о том, что «реформа в основном успешно завершена» (036, с. 20-21).
Согласно институциональной теории, в процессе реформ групповые интересы могут быть как стимулами, так и препятствиями для изменений. Социальные группы, выигрывающие от институциональных изменений, обычно образуют базу поддержки реформ, а проигравшие пытаются реформам препятствовать. Направленность изменений определяется сравнительной силой раз-
личных коалиций интересов, а она, в свою очередь, зависит от объема ресурсов, контролируемых той или иной группой. Институциональное равновесие достигается в случае примерного равенства сил различных коалиций, а институциональные инновации происходят тогда, когда социальные группы, прогнозирующие для себя получение выгод от реформ, сильнее тех, кто видит в реформах угрозу для своего положения.
Правительство не только формирует предложение институтов, но и предъявляет спрос на них. Реформы инициируются правительством исходя из его оценки издержек и выгод от преобразований, а затем реформенный процесс подвергается воздействию групповых интересов, приспосабливающихся к новой системе. В конечном счете реформы успешны, если происходит согласование интересов различных социальных сил (036, с. 74-75).
Реформа неторгуемых пакетов тоже предполагает подобные столкновения и согласования интересов. Основными игроками при этом являются:
1) правительство и ККРРЦБ. Их функция состоит в том, чтобы обеспечить осуществление новаций при согласовании интересов. Но надо учитывать и то, что правительство имеет общие интересы с обладателями неторгуемых пакетов, а ККРРЦБ - с посредническими структурами;
2) обладатели неторгуемых пакетов. Если до реформы стоимость их акций определялась расчетным путем - на основе оценки чистых активов, то после реформы она должна определяться на основе рыночных котировок, это создает значительные возможности для приращения богатства таких акционеров. До реформы государственные акционеры имели значительное влияние на принятие решений в компаниях, но отчасти оно нивелировалось директивами государственных ведомств, представлявших собой олицетворение государства как собственника;
3) обладатели торгуемых акций. К их числу относятся институциональные инвесторы и физические лица. Первые могут быть склонны к блокированию с обладателями неторгуемых пакетов, что может наносить ущерб интересам вторых. Физические лица - это самая многочисленная, но и самая уязвимая группа инвесторов ввиду их разобщенности и затруднений в доступе их к информации. В то же время у них наибольшие возможности «голо-
совать ногами», чего не могут себе позволить другие группы инвесторов;
4) андеррайтеры - финансовые посредники, которые на возмездной основе организуют собственно процесс передачи прав на акции. Но возможности извлечения ими дохода зависят от того, будет ли утвержден общим собранием акционеров АО план реструктуризации, т.е. от нахождения баланса интересов обладателей торгуемых и неторгуемых пакетов;
5) лицензированные иностранные институциональные инвесторы - зарубежные финансовые институты, допущенные на рынок акций типа «А». Возможности их деятельности определяются размерами выделяемых им ККРРЦБ квот (036, с. 76-78).
С точки зрения «теории игр» для владельцев торгуемых акций в условиях сегментации возможны две стратегии: «входить на рынок», т.е. покупать акции, и «голосовать ногами», т.е. продавать акции. Обладатели неторгуемых пакетов могут осуществлять либо рациональную стратегию развития предприятия, либо разрушительную стратегию извлечения рентных доходов. Согласование интересов возможно, если обладатели неторгуемых пакетов выберут созидательную линию поведения. Но на практике у них мало стимулов к этому: ввиду их монопольного положения они не склонны предпринимать шаги по развитию предприятия, чреватые рисками. К тому же от возможного роста курсовой стоимости акций они выигрывают в меньшей степени, чем обладатели торгуемых пакетов. Поэтому контролирующие акционеры склонны к деструктивному поведению, в том числе к выводу активов из АО и ущемлению интересов миноритариев. В конечном счете сегментация приводит к формированию коалиции инсайдеров-управленцев и внешних рентоориентированных акционеров, навязывающих свои условия миноритариям.
Но такая ситуация неустойчива. Миноритарии в конце концов понимают, что контролирующие акционеры не заинтересованы в развитии предприятий, и уходят с рынка. Затяжное падение курсов акций в 2001-2005 гг. является тому свидетельством. Внешние источники прямого финансирования компаний в результате перекрываются, а от этого в конечном счете оказываются в проигрыше и контролирующие акционеры. Тем самым формируются эндогенные предпосылки для реформы фондового рынка.
В ходе реформы владельцы торгуемых акций по-прежнему имеют возможность «голосовать ногами», и это важно потому, что от вовлечения в деятельность на фондовом рынке широких масс инвесторов зависят его перспективы. Обладатели неторгуемых пакетов по-прежнему имеют преимущества контроля, и они могут использовать их двояким образом: или учесть интересы минорита-риев ради продвижения реформы, или пытаться конвертировать свои акции в торгуемые, извлекая односторонние выгоды и не обращая внимания на интересы миноритариев. Но во втором случае миноритарии просто уйдут, и реформа не принесет ожидаемого успеха.
В ходе реформы, с одной стороны, неизбежно будет усиливаться внешнее давление на компании в пользу выплаты дивидендов, а с другой - на волне позитивных ожиданий будет расти курсовая стоимость акций, и от этого выиграют обладатели торгуемых пакетов. У контролирующих же акционеров станет меньше власти; кроме того, часть выгод от конвертации своих акций в торгуемые они вынуждены перераспределять в пользу миноритариев, с тем чтобы предотвратить их уход. Таким образом, оставаясь у руля компании, такие акционеры все же уже ограничены в своих действиях, и осознание этого обстоятельства удерживает миноритариев от ухода с рынка. В результате складываются условия для согласования интересов. Но в краткосрочном плане, пока не ясны перспективы реформы, миноритарии все-таки склонны уходить с рынка, это подтверждается дальнейшим падением биржевых котировок во второй половине 2005 г., т.е. в первые месяцы реформы (036, с. 83-84).
Итак, центральный вопрос реформы - это установление взаимных обязательств, предполагающих возмездность. В ходе этого процесса стороны идут на взаимные уступки, а в правовом смысле речь идет о передаче определенного имущества или полномочий, оформляемой юридически обязывающим соглашением. Иначе говоря, выигрывающая от реформы сторона должна выплатить проигрывающей компенсацию за ущерб.
Если говорить более конкретно, то компенсация миноритари-ям должна быть в ходе реформы предоставлена по трем причинам:
1) в прошлом они несли потери из-за своего по существу дискриминационного положения;
2) в результате реформы сама денежная оценка права голоса в компании увеличивается, но правовые механизмы защиты прав миноритариев остаются слабыми;
3) в ходе реформы предложение ликвидных акций значительно увеличивается, что оказывает давление на их курсы в сторону понижения. В прошлом в условиях сегментации предложение акций на рынке искусственно ограничивалось, что приводило к завышению цен при IPO и последующих дополнительных эмиссиях, такой компонент сверхприбыли содержался и в ценах, складывавшихся на вторичном рынке. В ходе реформы подобные сверхприбыли должны исчезнуть. Новые цены будут ниже прежних цен торгуемых акций, но выше прежних цен акций неторгуемых. Произойдет перераспределение богатства от первых ко вторым. Причем не существует прямой связи между масштабом такого «шока предложения» и акционерной структурой отдельной компании - ее миноритарии могут пострадать от увеличения предложения на рынке акций в целом (036, с. 79, 104-105).
Однако регуляторами механизмы такой компенсации предусмотрены в детальном виде не были, их выбор был оставлен на усмотрение самих акционерных обществ. Для более конкретного исследования того, как определялась на практике схема компенсации, Ду Вэйанем привлечен методологический инструментарий, созданный западными специалистами, работающими на стыке экономической и психологической наук. Нобелевский лауреат Д. Кахне-ман и его последователи обосновали концепцию, согласно которой в условиях неопределенности люди принимают решения не на основе рациональных соображений, а интуитивно - для того чтобы уменьшить объем осмысливаемой информации и ускорить выработку решения. В результате фактически принимаемые решения могут отличаться от оптимальных. Исследователи пришли к выводу, что люди сначала вырабатывают базовое суждение («якорь»), а затем корректируют его, но и эта коррекция часто бывает неполной. Влияние «якорной» оценки на окончательное решение очень сильно, но если решения по одному и тому же поводу принимаются большим числом субъектов, то конечный результат в значительной мере определяется «стадным чувством». Эта закономерность получила название «якорного эффекта» (036, с. 88).
При осуществлении реформы фондового рынка в 2005-2006 гг. предпосылки для его возникновения были налицо. Ситуация была в высокой степени неопределенной: изменения курсов акций после реформы было почти невозможно прогнозировать, а сам заявленный механизм реформы создавал почву для «якорных» оценок и их последующих корректировок.
В еще не прошедших реструктуризацию компаниях акционеры принимали решения исходя из информации о том, как были согласованы интересы обладателей торгуемых и неторгуемых пакетов в компаниях, где конвертация акций уже произошла. Но поскольку реформа охватывала все новые предприятия, то такие «якорные» оценки сами по себе менялись, они адаптировались к особенностям отдельных предприятий. Впрочем, и такая коррекция была неполной, так как на окончательное установление условий компенсации влияло и поступление информации извне, в том числе о колебаниях курсов акций уже реструктурированных предприятий.
«Якорный эффект» формировался и под очевидным воздействием изначальной структуры собственности в АО. Концентрация полномочий в руках обладателей неторгуемых акций давала им информационные и другие преимущества над раздробленными ми-норитариями - обладателями торгуемых пакетов. В частности, сказалось то, что на начальной, экспериментальной стадии реформы для реструктуризации были отобраны предприятия, находившиеся в сравнительно благоприятном финансовом положении. Это не способствовало улучшению условий компенсационных выплат ми-норитариям, так как обладатели неторгуемых пакетов в условиях относительного благополучия были менее склонными к компромиссам. А формировавшиеся таким образом условия согласования интересов становились «якорными» и перенимались на предприятиях, вновь вступавших в процесс реформы.
В свою очередь, на самих предприятиях с высококонцентрированной структурой собственности поступавшая извне информация об условиях реструктуризации могла и не приниматься во внимание. Институциональные инвесторы-аутсайдеры были склонны вступать в коалиции с контролирующими акционерами и получать тем самым доступ к инсайдерской информации. Регуляторы же, с одной стороны, были склонны защищать интересы государственных акционеров, а с другой - были заинтересованы провести ре-
форму поскорее, на условиях, диктуемых обладателями неторгуемых пакетов. Все это также способствовало тому, что коррекция «якорных» оценок была неполной, и принятые в итоге решения отнюдь не всегда бывали на 100% рациональными (036, с. 90-99, 102-104).
Сформировавшиеся в конце концов условия согласования интересов, констатирует Ду Вэйань, можно назвать «частичными (неполными) контрактами»: обладатели неторгуемых пакетов получили возможность вывести их на рынок и получить выгоды, проистекающие из возможности реализовать права голоса в АО, и они понесли при этом заниженные издержки. Такой промежуточный результат реформы сам по себе создал угрозу ухода минорита-риев с рынка и нового погружения его в депрессивное состояние (036, с. 106).
В сентябре 2005 г. ККРРЦБ установила, что в течение 12 месяцев после завершения конвертации неторгуемых акций в торгуемые они не должны продаваться на рынке или передаваться другим способом. По истечении этого срока владельцы таких пакетов, составляющих более 5% акций компании, могли начать продажи. Но в течение одного года после истечения срока действия моратория могло быть продано не более 5% акций, а в течение первых двух лет - на более 10%. Владельцы же конвертированных пакетов, составляющих менее 5% капитала компании, могли начать продажи уже через 12 месяцев после завершения реструктуризации (036, с. 106-107). Такая градация пакетов акций получила название «больших и малых закрепленных» (да сяо фэй).
В ходе реформы, таким образом, можно выделить два этапа. На первом неторгуемые акции меняют статус, но становятся пока только ограниченно обратимыми. На втором ограничения на продажи конвертированных акций постепенно снимаются, и они реально поступают на рынок. Первый этап совпал по времени с бурным ростом китайской экономики и ревальвацией юаня. Кроме того, институциональные инвесторы, понимая, что в будущем поступление на рынок все новых акций будет удерживать цены от повышения, старались получить максимально возможные прибыли в краткосрочной перспективе, разогревая рынок своими покупками. Такая деятельность облегчалась существовавшим на финансовых рынках избытком ликвидности вследствие роста денежного
предложения из-за быстрого накопления валютных резервов страны. Поэтому реформа на первом этапе выглядела как формально успешная: ее непосредственным результатом стал «мыльный пузырь», выросший на китайском фондовом рынке в 2006-2007 гг.
По форме его «сдувание» стало следствием ухудшения внутренней и внешней макроэкономической конъюнктуры: произошедших в 2008 г. перелома в динамике внутрикитайского хозяйственного цикла и развертывания мирового финансового кризиса. Но по сути эти процессы способствовали проявлению фундаментальных рисков, обусловленных самим институциональным устройством, не до конца измененным реформой. На втором ее этапе ключевое значение имело то, сохранят ли владельцы вновь конвертированных мажоритарных пакетов заинтересованность в развитии предприятий, или же они будут распродавать свои акции, в том числе и из-за общего ухудшения ситуации в китайской экономике. На практике реа-лизовывался, скорее, второй вариант. К тому же в условиях общего ослабления конъюнктуры актуализировались оставшиеся нерешенными и после реформы проблемы недостаточной защиты прав ми-норитариев, и они тоже подталкивали акционеров к тому, чтобы они избавлялись от своих пакетов. В результате на рынке стал складываться механизм воспроизводства негативных тенденций.
Можно сказать, что при решении вопроса о сроках «размораживания» конвертированных пакетов регуляторам не хватило реализма: они исходили из слишком оптимистичных прогнозов по поводу рыночной конъюнктуры. На практике за первые три года реформы (т.е. к осени 2008 г.) произошел скачкообразный рост предложения на китайском фондовом рынке - как за счет начавшихся распродаж госпакетов, так и за счет новых эмиссий. К июлю 2008 г., когда истекли моратории на продажи у предприятий, осуществивших реструктуризацию в 2006 г., на бирже в Шэньчжэне доля вновь ставших торгуемыми акций достигла 49% всего биржевого оборота, а на бирже в Шанхае - 75% оборота (036, с. 109). К моменту обострения мирового финансового кризиса осенью 2008 г. еще «неразмороженными» оставались 1,18 трлн вновь конвертированных акций, на них приходилось 67% совокупной капитализации китайских АО. Общий объем этих акций более чем в два раза превосходил число акций, обращавшихся на двух фондовых биржах (036, с. 122-123).
«Размораживание» таких пакетов акций должно было продолжаться в последующие годы, а это значит, что китайский фондовый рынок надолго оказался в состоянии постоянно расширяющегося предложения ценных бумаг. Эти пакеты «висели» над рынком как Дамоклов меч, угрожая усугубить депрессию цен, констатирует Ду Вэйань (036, с. 123). В такой ситуации меры антикризисной поддержки фондового рынка, предпринимавшиеся с осени 2008 г., могли быть только паллиативными, приводящими к временному, недолгому оживлению рынка (как это было в первой половине 2009 г.).
Все это означает, что китайский фондовый рынок и после реформы не стал более эффективно выполнять функцию распределения ресурсов в экономике. Обладатели вновь конвертированных пакетов имеют стимулы «сбрасывать» их вне зависимости от микроэкономических показателей и даже от того, какая общая тенденция преобладает на рынке. Это тем более так потому, что само существование «больших и малых закрепленных» пакетов создает условия для спекулятивной игры за счет обладания инсайдерской информацией о сроках и порядке поступления конвертированных акций на рынок.
Власти в ходе реформы пытались ограничить давление на цены с помощью моратория на IPO (действовал с мая 2005 г. по июнь 2006 г.), но это только еще больше ограничило выполнение рынком его функции мобилизации финансовых ресурсов. Об этом говорит, в частности, то, что у компаний, осуществлявших IPO после 2007 г., курсы акций временами снижались до уровней ниже цен размещения (036, с. 114). Неразвитость рынка срочных сделок (деривативов по акциям) делает движение курсов однонаправленным: рынок, начав движение вниз, не может остановиться без шокового воздействия на него.
Кризис китайского фондового рынка, резюмирует Ду Вэйань, порожден сложной комбинацией факторов, он является глубоким и длительным1. Главную опасность для рынка представляет неупорядоченность сроков вывода на него вновь ставших торгуемыми ак-
1 После недолгого оживления в первой половине 2009 г. китайский фондовый рынок впал в депрессивное состояние, которое продолжалось и в конце 2013 г., что свидетельствует об обоснованности заключений и прогнозов Ду Вэйаня. -Прим. реф.
ций. Но сама проблема «больших и малых закрепленных» была порождена системными недостатками первого этапа реформы: компенсация миноритариям со стороны контролирующих акционеров была недостаточной; сроки «размораживания» пакетов были установлены слишком короткими, не была предусмотрена координация их с порядком допуска к IPO новых предприятий. Результатом стал огромный избыток предложения акций на рынке, и вызванное им давление на цены в сторону понижения нельзя просто компенсировать мерами стимулирования активности на рынке (036, с. 138).
Ван Цун и Тянь Цуньчжи (НИИ финансов Цзинаньского университета) (037) исследуют закономерности поведения китайских городских домохозяйств как инвесторов: каким образом домохозяйства формируют свои инвестиционные портфели и какое место в них занимают акции. Решения по этому поводу оказывают непосредственное влияние на пропорции между потреблением и сбережением в экономике, на цены финансовых активов.
Ранние исследования предпочтений домохозяйств по поводу тех или иных финансовых инструментов базировались на теориях потребительского выбора. В частности, описанный Дж.М. Кейнсом «эффект богатства» предполагает, что в краткосрочном периоде изменения стоимости финансовых активов прямо воздействуют на склонность домохозяйств к потреблению. Современные концепции формирования инвестиционных портфелей домохозяйств базируются на модели Г. Марковица, согласно которой средства распределяются между различными финансовыми инструментами в поиске сбалансированного сочетания доходности и рисков, с тем чтобы в конечном счете обеспечить сохранение и приумножение богатства.
В работах современных западных экономистов показано, что на процесс инвестирования в финансовые инструменты влияют объективно существующие различия между домохозяйствами (в предпочтениях, уровне доходов, ликвидности располагаемых активов, качестве человеческого капитала и т.д.). Так, с помощью вложений в финансовые инструменты люди могут пытаться застраховать себя от шоков и рисков, связанных с нестабильностью трудовых доходов. Недвижимость как финансовый инструмент характеризуется относительно малой ликвидностью, что снижает риски для ее владельцев, и поэтому для ищущих диверсификации
индивидов вложения в недвижимость могут быть предпочтительнее, чем вложения в акции. К примеру, молодые люди по мере роста своих доходов обычно инвестируют их в недвижимость, и только после погашения ипотечных кредитов они проявляют склонность к вложениям в акции. Практика показывает, что дороговизна недвижимости обычно негативно сказывается на готовности людей выходить на фондовый рынок, и наоборот, доступность кредитования под залог недвижимости сочетается со склонностью людей участвовать в операциях с акциями.
Другая группа факторов, влияющих на предпочтения инвестиций в акции, связана с такими характеристиками инвестиционной среды, как ограничения по ликвидности, уровень транзакцион-ных издержек, уровень доверия агентов экономики друг к другу. В ряде исследований показано, что ограничения по ликвидности могут снижать спрос домохозяйств на рискованные активы, а при удорожании кредита резко снижается доходность по инвестициям в акции, и это может побудить многих инвесторов избавляться от своих пакетов. Высокие издержки, связанные с получением кредитов, способствуют формированию предохранительных сбережений, что ослабляет склонность домохозяйств к вложениям в рискованные акционерные инструменты.
Значительные транзакционные издержки, связанные с обладанием рискованными активами, тоже ослабляют мотивацию к вложениям в них. В то же время чем большим богатством обладают инвесторы, тем более они склонны компенсировать издержки выхода на фондовый рынок за счет вложений в высокодоходные, но рискованные ценные бумаги. Некоторыми исследователями показано, что склонность к вложениям в акции выше у людей, живущих в регионах с более развитой социальной инфраструктурой, так как ее наличие является показателем более высокого уровня доверия в обществе (037, с. 97-98).
Авторами статьи использованы данные опросов, проводившихся консультационным центром Ordo: в 2007 г. было опрошено 1355, а в 2012 г. - 1000 городских респондентов (037, с. 99). Анализ выборки выявляет значительную поляризацию доходов городских домохозяйств, которая обусловливает различия в их поведении как инвесторов. У госслужащих, инженеров, преподавателей и научных работников, владельцев индивидуальных и частных предпри-
ятий доходы достаточно высоки, и такие люди обычно владеют тем или иным набором финансовых активов. Напротив, у безработных и сельских мигрантов доходы незначительны, как и накопленные ими финансовые активы. В то же время отчетливо проявляется тенденция сокращения удельного веса акций в структуре финансовых активов домохозяйств в 2012 г. по сравнению с 2007 г. По-видимому, это связано с ростом цен на недвижимость, которая является главным располагаемым активом у китайского городского населения (037, с. 99).
По данным за 2007 г., у 29% домохозяйств были на руках акции листинговых компаний, а доля акций в структуре финансовых активов таких домохозяйств достигала в среднем 7%. В 2012 г. эти показатели составляли, соответственно, 20 и 2%. Иначе говоря, за пять лет снизились и показатель участия домохозяйств в функционировании фондового рынка, и интенсивность такого участия. На недвижимость в 2007 г. приходилось в среднем 76% чистой стоимости активов домохозяйств, а в 2012 г. - 69%. Все это время высокой была также доля средств, помещаемых на банковские сберегательные депозиты. Очевидно, это можно объяснить тем, что при общем невысоком уровне доходов люди стремятся помещать их прежде всего в активы, характеризующиеся малыми рисками (037, с. 99-101).
Проведенный авторами эконометрический анализ исходит из двух показателей: 1) наличие или отсутствие в распоряжении до-мохозяйств акций листинговых предприятий; значения этого показателя могут составлять 0 или 1, он характеризует сам факт участия физических лиц в функционировании фондового рынка; 2) доля акций листинговых компаний в совокупных финансовых активах, которыми располагают домохозяйства, этот показатель характеризует степень участия физических лиц в работе фондового рынка.
К числу факторов, влияющих на значения этих двух показателей, авторами отнесены: 1) возраст респондентов, от него во многом зависит уровень склонности к риску; 2) уровень помесячного дохода, характеризующий богатство домохозяйства; 3) располагаемая недвижимость и ее доля в совокупных активах домохозяйства; 4) доступность услуг финансовых посредников, она ранжируется от 1 до 4; 5) наличие рисков, связанных с социальным статусом респондентов (в качестве безработных, пенсионеров, самозанятых,
сельских мигрантов), значения могут составлять 0 или 1; 6) склонность респондентов к риску, которая ранжируется от 1 до 5; 7) доступность кредитования, ранжируется от 1 до 5; 8) уровень доверия респондентов к листинговым предприятиям, регуляторам финансовых рынков, финансовым посредникам, он ранжируется от 1 до 5; 9) наличие в окружении респондента людей, инвестирующих в акции (значения - 0 или 1); 10) пол респондента, его семейное положение, состояние здоровья, уровень образования, число членов семьи, в том числе наличие несовершеннолетних и пожилых; 11) оценки респондентами экономической ситуации в стране, их ожидания по поводу собственной занятости и доходов; 12) оценки респондентов собственных способностей выступать в качестве инвесторов, они ранжируются в диапазоне от 1 до 5 (037, с. 100-101).
В результате расчетов по модели выявлено, что склонность к вложениям в акции увеличивается у людей с возрастом, и это, по-видимому, объясняется тем, что более зрелые люди лучше адаптированы к возможным рискам. На рынке акций более активны люди с более высоким уровнем образования, это вполне логично, так как вложения в акции требуют определенного интеллектуального уровня. Чем выше доходы домохозяйств, тем более они склонны задумываться о вложениях в более сложные финансовые инструменты, включая акции. Чем выше доля недвижимости в структуре активов, которыми располагают домохозяйства, тем меньше их склонность к вложениям в акции, т.е. можно утверждать, что инвестиции в недвижимость вызывают «эффект вытеснения» вложений в акции (037, с. 102-103).
Чем выше доверие домохозяйств к финансовой среде, тем охотнее они инвестируют в акции, не опасаясь потери доходов из-за недобросовестности финансовых посредников. Склонность к акционерным вложениям возрастает также в периоды общего бума на фондовом рынке. Низкая доступность кредита ограничивает склонность к вложениям в акции, в том числе и потому, что она затрудняет выравнивание индивидами уровня дохода исходя из их ожиданий по поводу благосостояния в последующие годы жизни. Негативно влияет на инвестиции в акции и высокий уровень рисков. В свою очередь, пол, состояние здоровья, состав семьи респондентов и прочие факторы не оказывают существенного влияния на их решения об участии в игре на фондовом рынке (037, с. 104).
На долю акций в структуре совокупных финансовых активов домохозяйств позитивно влияют лишь уровень дохода и доступность кредита. Другие факторы не оказывают на этот показатель существенного воздействия. В целом структура факторов, определяющих склонность домохозяйств к инвестированию в акции и к выходу на фондовый рынок, находится в процессе динамических изменений, происходящих по мере роста доходов и изменения структуры финансовых рынков (037, с. 104-105).
Го Хайфэн (факультет управления Харбинского технологического института) и Х.Г. Фан (колледж бизнеса и центр международных исследований Университета Миссури, Сент-Луис, США) (038) пишут, что для продолжения устойчивого роста китайская экономика должна в большей мере, чем раньше, опираться на малые и средние предприятия (МСП). За последние годы власти ввели в действие новые механизмы финансовой поддержки МСП.
Во-первых, на уровне регионов возникли биржи для торговли активами, выходя на них МСП могут привлекать частное финансирование. Но такая практика пока не стала широко распространенной, такие рынки остаются незрелыми, емкость их ограниченна. Во-вторых, на главной площадке (main board) Шэньчжэньской фондовой биржи была создана секция для МСП. Но выходящие на нее компании вынуждены следовать общим требованиям к предприятиям, проходящим листинг на главной площадке, и это сдерживает мобилизацию капитала вновь возникающими МСП (startups). Многие МСП просто не соответствуют критериям, которые на китайских биржах обычно предъявляют к компаниям, желающим осуществить IPO.
В октябре 2009 г. после многолетней подготовки Шэнь-чжэньская фондовая биржа учредила отдельную «площадку для растущих компаний» (GEB - Growth Enterprise Board), на которой МСП могут воспользоваться более мягкими стандартами листинга, чем на главной площадке. GEB предоставляет также канал выхода из капиталов МСП для вложившихся в них венчурных фондов и фондов прямых инвестиций. По оценкам, в 2010 г. средства венчурных фондов присутствовали в капиталах 59% компаний, прошедших листинг на GEB (038, с. 107). GEB скроена по лекалам американской NASDAQ, которая тоже отделена от главной площадки и призвана облегчить мобилизацию капитала инновацион-
ными и быстрорастущими компаниями. Такие ныне гигантские американские фирмы, как «Apple» и «Microsoft», первоначально размещали акции именно на NASDAQ.
Авторы статьи проводят сопоставление требований к листинговым компаниям на GEB и главной площадке биржи в Шэньчжэ-не; выясняют, насколько GEB реально является альтернативой секции МСП на главной площадке, используя для этого данные об объемах эмиссии акций и о динамике соотношения цен и доходности акций (price-earnings ratio). Используемая база данных включает в себя информацию по всем 100 компаниям, которые прошли процедуру листинга на GEB за период с октября 2009 г. по август 2010 г. (038, с. 109).
Если на главной площадке к претендентам на IPO предъявляют требование поддерживать положительные показатели рентабельности в течение трех лет, предшествующих листингу, и акум-мулировать в течение этого времени прибыли на сумму не менее 30 млн юаней, то на GEB соответствующие стандарты мягче: два года положительной рентабельности и получение прибыли не менее чем на 10 млн юаней. На главной площадке компания должна разместить акции как минимум на 50 млн юаней, а на GEB - не менее чем на 30 млн юаней. Состав Совета директоров и правления у фирм, чьи акции предполагается разместить на главной площадке, должен быть постоянным в течение трех лет до IPO, а на GEB - в течение двух лет. У компании на главной площадке должно быть не менее 1000 акционеров, а на GEB достаточно 200 акционеров.
Кроме того, на GEB более прозрачной выглядит процедура делистинга - исключения компании из числа имеющих право на котировку своих акций на биржах. На GEB для этого достаточно самого факта, что в течение 120 рабочих дней совокупный оборот торговли акциями компании не достигал 1 млн акций. При этом у акционеров на GEB нет права переводить свои акции в специально уполномоченную компанию (delegation company). Для сравнения: на главной площадке такой вариант у инвесторов есть, а само инициирование процедуры делистинга там во многом зависит не от соблюдения компанией установленных нормативов рентабельности, а от волевого решения ККРРЦБ (038, с. 109-110).
Сравнение показателей GEB и секции МСП на главной площадке показывает, что средние размеры размещений на GEB
меньше, и это вполне соответствует специализации GEB на обслуживании потребностей именно малых предприятий. В целом за октябрь 2009 г. - август 2010 г. на GEB состоялось 100 IPO, в ходе которых было мобилизовано средств на 713,3 млрд юаней, а в секции МСП на главной площадке за почти такой же период с сентября 2009 г. по август 2010 г. прошло 162 IPO и было мобилизовано 165,9 млрд юаней. Таким образом, в ходе одного IPO на GEB в среднем акуммулировалась ликвидность на 713 млн юаней, а на главной площадке - на 959 млн юаней (038, с. 111).
Но средние показатели соотношения цен и доходности акций на GEB в этот период составляли 65,7, а в секции МСП на главной площадке - 51,7. Это означает, что инвесторы на GEB ожидают более высокой доходности на свои вложения, что позволяет компаниям устанавливать более высокие цены размещения. Оборачиваемость акций (частота перехода их из рук в руки) на GEB ниже, чем в секции МСП, т.е. инвесторы, вкладывающие деньги в акции, котирующиеся на GEB, не склонны расставаться со своими приобретениями. Доли удовлетворенных заявок в совокупном спросе, предъявленном на акции (winning lottery ratios), на двух площадках примерно равны. Новая площадка выглядит, таким образом, вполне конкурентоспособной, спрос на обращающиеся на ней ценные бумаги весьма велик.
В отраслевом разрезе наибольший удельный вес (22 предприятия из 100, т.е. 22%) среди предприятий, прошедших листинг на GEB, имели машиностроительные компании. Велики были также доли производителей компьютеров (19), электроники (10), других отраслей обрабатывающей промышленности, включая химическую. На постиндустриальный сектор экономики в первый год функционирования GEB приходились только 23% IPO (038, с. 112).
Анализ помесячных показателей IPO показывает, что у тех компаний, которые прошли листинг в самом начале деятельности GEB - в октябре 2009 г., курсы акций в первый день торгов в наибольшей степени отличались от последующих котировок. К концу первого года работы GEB резко уменьшились и число новых IPO, и временная вариация цен на акции. Иными словами, в первоначальный период рынку GEB была свойственна высокая спекулятивность, но затем она пошла на убыль.
Отслеживание показателей цен в первый день торгов имеет особое значение, так как оно позволяет установить, насколько обоснованны цены размещения, как воспринимаются акции на рынке, эффективно ли регулирование его надзорными органами. Еще в момент создания GEB регуляторов беспокоила возможная повышенная спекулятивность новой площадки, а впоследствии (в октябре 2010 г.) для противодействия ей на GEB были введены более жесткие критерии приостановления торгов, чем на главной площадке и в секции МСП. Если на главной площадке вообще не установлено требований о приостановке торгов в случае резкого отклонения цен на акции от изначальных, а в секции МСП торги приостанавливаются в таких ситуациях на 30 мин., то на GEB они могут быть приостановлены до 14 час. 57 мин., т.е. фактически до конца дня, так как торговая сессия в любом случае заканчивается в 15.00 (038, с. 114).
Торги по акциям некоторых из 28 компаний, прошедших листинг в октябре 2009 г. - в первый месяц работы GEB, приостанавливались уже в первый день: у восьми компаний остановка происходила один раз, у 19 - два раза, у одной компании - трижды. Но в последующие месяцы с акциями компаний, вновь прошедших IPO, такого не происходило (038, с. 115). По-видимому, объясняется это тем, что начало торгов при первых листингах на GEB сопровождалось ажиотажным спросом, а когда спекулянты в дальнейшем продавали акции, то цены резко падали. Возможно также, что в последующие месяцы новые выходившие на рынок компании учитывали этот опыт и устанавливали более низкие цены размещения. С течением времени, таким образом, рынок GEB становится более зрелым.
Для оценки влияния тех или иных факторов на динамику курсов акций в первый день торгов авторами построена регрессионная модель, к числу независимых переменных в ней отнесены:
- отношение числа удовлетворенных заявок к общему числу инвесторов, предъявивших спрос на акции. Прежние исследования IPO на главной площадке показали, что чем выше этот показатель, тем меньше скачки цен в первый день торгов;
- соотношение цены на акцию при IPO и доходности на акцию. Предполагается, что чем оно выше, тем больше потенциал роста курсов акций, так как сообщество инвесторов считает такие
акции более качественными. Поэтому более высокое соотношение цены и доходности должно по идее способствовать росту курса акций в первый день торгов;
- оборачиваемость акций, которая измеряется как соотношение числа акций, реально перешедших из рук в руки в первый день торгов, и общего числа торгуемых акций. Считается, что чем выше этот показатель, тем выше цены, так как большая оборачиваемость свидетельствует об интересе инвесторов к данным акциям;
- масштабы эмиссии при 1РО. Чем они больше, тем слабее риски и информационная асимметрия, а значит, большие размеры эмиссии удерживают курс акций от резких скачков в первый день торгов;
- волатильность доходности в первый день торгов, которая измеряется как отношение разницы между максимальной и минимальной ценами к цене размещения. Вообще говоря, чем выше во-латильность, тем более значительны риски, и для их компенсации цены на акции в первый день торгов должны быть высокими (038, с. 115-116).
Расчеты по модели показывают, что рост доли удовлетворенных заявок оказывает сдерживающее воздействие на цены в первый день торгов. Этого и следовало ожидать, ведь если процент удовлетворенных заявок невысок, то сохраняется повышенный спрос на акции, который будет разгонять цены на них. Более высокое соотношение цены и доходности на акцию действительно способствует росту цен в первый день торгов. Такое же воздействие на цены оказывает и более высокая оборачиваемость акций: позитивные ожидания инвесторов по поводу акций вызывают увеличение цен на них. Но наиболее значимой причиной роста курсов акций в первый день торгов является волатильность доходности: ее вклад в генерацию ценовых скачков достигает 33,7%, тогда как вклад оборачиваемости - 10,7%, доли удовлетворенных заявок - 8,0%, соотношения цены и доходности - 3,7%. В то же время исследование показало, что масштабы эмиссии не оказывают сколько-нибудь значимого влияния на движение курсов акций в первый день торгов (038, с. 118).
П.М. Мозиас
