CC BY
33
2008.03.031. УРЕГУЛИРОВАНИЕ ВНЕШНИХ ДИСБАЛАНСОВ В ГЛОБАЛИЗИРОВАННОМ МИРЕ.
Adjustment of global imbalances in a financially integrating world // Monthly bulletin: European Central Bank. - Frankfurt a. M., 2007. -N 8. - Р. 61-73.
В редакционной статье ежемесячного отчета Европейского центрального банка (ЕЦБ) анализируются факторы и причины появления и развития неравновесия в международных расчетах, проблемы разработки адекватной экономической политики в этой сфере.
Значительные дисбалансы в текущих международных расчетах, имеющие последствия для глобальной экономики, периодически возникали в течение последних нескольких столетий. Так, в конце XIX в., в период золотого стандарта, они появились в расчетах Великобритании с ее колониями. В 80-е годы XX в. в США возник крупный дефицит текущего платежного баланса, который с тех пор не только не уменьшился, но, напротив, вырос до беспрецедентного уровня. Тогда же, в 1980-1990-е годы, ряд стран с развивающейся рыночной экономикой (страны Латинской Америки, Юго-Восточной Азии, Россия) пережили жестокие кризисы неплатежеспособности, переросшие в общий финансовый кризис. В условиях современной глобализированной экономики эти кризисы приобретают характер пандемии, и все четче обозначается проблема системных рисков.
Вопрос глобального платежного неравновесия снова обострился в течение последнего десятилетия. Наиболее примечательные особенности нынешней ситуации: 1) дефицит балансов концентрируется в одной-единственной стране, а именно в США, которые поглощают примерно 75% консолидированной суммы чистых текущих балансов тех стран, которые имеют активное сальдо; 2) дефицит США покрывается за счет покупок американской валюты в основном развивающимися странами (РС) в первую очередь, странами Юго-Восточной Азии и странами - экспортерами нефти. В 2006 г. активное сальдо текущего платежного баланса Китая составило 9,1% ВВП, соответствующий агрегированный показатель активных сальдо балансов развивающихся азиатских экономик - 3,4% и стран - экспортеров нефти - 15%.
Глобальные платежные дисбалансы последнего десятилетия чреваты риском неупорядоченных регулирующих действий со стороны государств, что может неблагоприятно сказаться на темпах роста глобальной экономики и стабильности международной финансовой системы. Эти дисбалансы свидетельствуют об «искаженном», т.е. неравномерном и неэффективном распределении капитала и других производственных факторов в глобальной экономике.
Определения и показатели уровня неравновесия в международных расчетах. Глобальные дисбалансы определяются как «внешние позиции системно значимых экономик, в которых находят отражение искажения в развитии последних и которые чреваты рисками для роста глобальной экономики». Такое определение включает в себя следующие три аспекта этой проблемы.
1. Глобальное неравновесие - это не просто феномен, имеющий отношение к состоянию текущих платежных операций и международных денежных потоков; дисбалансы могут быть измерены в категориях, характеризующих накопленные финансовые ресурсы, например положение в сфере международных инвестиций. К числу используемых показателей относятся: структура иностранных активов и обязательств, уровень ликвидности и риска, т.е. показатели, свидетельствующие о действиях правительств по урегулированию платежных балансов в прошлые годы.
2. Акцент на системно значимых экономиках подчеркивает глобальный характер проблемы. При исследовании только положения дел в США упускается роль стран-контрагентов, имеющих активное сальдо текущих операций (один из ключевых факторов глобального неравновесия). На практике, однако, весьма сложно определить, какие страны являются системообразующими: роль пускового крючка некоторых прошлых финансовых кризисов сыграли относительно небольшие страны.
3. Проблема глобальных дисбалансов усугубляется наличием рисков и «искажений» в развитии рыночных сил. К числу основных рисков относятся неожиданные шоки, а также риски, связанные с растущим протекционизмом. Искажения могут принимать следующие формы: а) недостаточная гибкость режимов обменного курса, что приводит к масштабным интервенциям на рынках инвалюты; б) неполная либерализация финансовых рынков в ряде стран с трансформационной экономикой, что способствует утечке капи-
тала из этих стран; в) чрезмерное регулирование товарных рынков и рынков труда в промышленно развитых странах. Так или иначе, указанные «искажения» имеют своим следствием потери для мирового благосостояния.
Измерение уровня глобального неравновесия. При исследовании многогранной природы дисбалансов используется ряд статистических показателей, с помощью которых измеряются: величина балансов текущих операций отдельных стран и степень их дисперсии (т. е. степень расхождения между балансами с активным и пассивным сальдо); величина и степень расхождения позиций чистых иностранных активов и уровня международных резервов.
В последние годы суммарная стоимость текущих платежных балансов стран существенно возросла (так же как и сумма глобального ВВП). Сам по себе факт увеличения международных расчетов в результате развития процессов глобализации не означает обязательного роста дисбалансов. Однако вовлеченность отдельных стран в глобальные процессы происходит неравномерно, вследствие чего происходит дисперсия активных и пассивных сальдо балансов. В последнее десятилетие показатель дисперсии возрос при одновременном росте уровня концентрации глобальных дефицитов и снижении уровня концентрации активных сальдо. В 1985 г. половина мирового активного сальдо текущих операций приходилась на долю трех стран - Японии, Германии и Нидерландов, тогда как 20 лет спустя большая часть соответствующей суммы была сосредоточена в руках четырех стран - Японии, Китая, Саудовской Аравии и России. Прежде в группу стран с крупным активным сальдо входили только развитые страны; в настоящее время эта группа включает в себя помимо развитой Японии одну азиатскую страну с развивающимся рынком и две страны, экспортирующие нефть. Еще одна существенная характеристика современных дисбалансов - их продолжительность. Страны с активным сальдо сохраняют эту позицию на протяжении нескольких лет; балансы некоторых стран, особенно США, также остаются дефицитными в течение длительных периодов.
Для анализа состояния международных расчетов большое значение имеет также такая переменная, как «чистые иностранные активы и обязательства». Масштаб глобального неравновесия по этой статье гораздо меньший, чем по статьям текущего платежного
баланса, что объясняется двумя обстоятельствами: 1) в абсолютном выражении глобальная величина «чистых внешних позиций» несколько снизилась с 2002 г.; 2) доля США в мировых чистых иностранных обязательствах (37%) гораздо меньше, чем их доля в мировом дефиците по текущим операциям (75%). Причины этой разницы следующие. Изменения в чистых иностранных активах не тождественны накопленной сумме сальдо балансов по текущим операциям. Кроме того, при измерении «чистой внешней позиции» той иной страны важно учесть стартовые условия движения капитала. Отток капитала из некоторых стран только недавно превратился в чистый отток, несмотря на то что в этих странах фиксируются «чистые иностранные обязательства». Примером может служить Мексика, где в 2005 г. текущие платежные операции были практически сбалансированы, но при этом чистые иностранные обязательства сохранялись на уровне 45% ВВП из-за накопленных в прошлом дефицитов балансов.
Еще одна важная переменная - «уровень международных резервов», который существенно вырос в некоторых регионах мира, особенно в странах Юго-Восточной Азии. В Китае, например, этот уровень в начале 2007 г. измерялся суммой 1,2 трлн. долл. США. Данный показатель может служить косвенным мерилом искажений, ассоциируемых с инвалютными интервенциями.
Итак, в период с начала 1990-х годов глобальные дисбалансы увеличились, а с 2000 г. неравновесие стало развиваться ускоренными темпами (при существенных вариациях, связанных с использованием различных показателей).
Роль циклических и структурных факторов. Для понимания природы дисбалансов, оценки продолжительности их существования и вероятной эволюции в будущем целесообразно разграничивать указанные факторы. Структурные факторы соответствуют долгосрочным тенденциям, тогда как циклические - краткосрочным, т.е. таким, которые за короткий отрезок времени могут поменять вектор своего развития. Такое разграничение весьма условно, поскольку оба типа факторов на практике тесно взаимосвязаны. Например, рост мировых цен на нефть может быть вызван как краткосрочными факторами (усиление геополитической напряженности в регионах нефтедобычи), так и долгосрочными (структурный рост спроса в странах с трансформационной экономикой).
Циклические факторы. Из большого ряда циклических факторов, влияющих на состояние текущего платежного баланса, наиболее значимы следующие: цены на рыночные активы; показатели развития делового цикла, особенно изменение внутреннего спроса; государственные сбережения и цены на нефть. Воздействуя на изменение уровня потребления и сбережений домашних хозяйств, колебания цен на активы влияют тем самым на национальный платежный баланс. Так, в США рост дефицита платежного баланса по текущим операциям с начала 1990-х годов был связан в основном с падением показателя чистых сбережений в секторе домохозяйств, хотя сокращение сбережений в других секторах (корпоративном и государственном) также сказалось на состоянии национального платежного баланса. Зависимость между сбережениями домохозяйств и текущим платежным балансом характерна не только для США, но и для многих развитых стран.
Колебания цикла деловой активности, спровоцированные резкими скачками (шоками) в развитии технологии, являются одним из ключевых факторов, вызывающих изменения в уровне внутреннего спроса. Эмпирические данные свидетельствуют о том, что деловой цикл и текущие зарубежные расчеты развиваются в противоположных направлениях - по мере роста инвестиций развивается тенденция к увеличению дефицита баланса.
Воздействие колебания «нефтяных цен» в разных странах различно. Рост этих цен положительно сказывается на балансе стран - экспортеров нефти и отрицательно - на балансе стран, являющихся чистыми импортерами. Это объясняется тем, что спрос на нефть является в высшей степени неэластичным, по меньшей степени в краткосрочном аспекте. В США рост стоимости импорта нефти в последние годы содействовал росту общего торгового дефицита.
Структурные факторы. Роль этих факторов четче проявляется при глобальном подходе к исследованию движения капитала, чем при анализе состояния платежного баланса какой-либо отдельной страны. С конца 1990-х годов обнаруживается парадоксальное явление - большая часть капитальных потоков перетекает из развивающихся (бедных) стран в развитые (богатые) страны. В анализируемый период средний ВВП в расчете на душу населения был выше в странах с дефицитом баланса, чем в странах с активным
сальдо. В течение последних 20 лет в развитых странах отмечалось квази-перманентное состояние дефицита консолидированных балансов текущих операций. Такое явление («парадокс Лукаса») противоречит стандартной неоклассической модели, в соответствии с которой капитал должен направляться из богатых в бедные страны.
Существует несколько объяснений этого парадокса, одно из которых предложил сам Лукас: во многих РС прибыль на капитал с учетом риска намного ниже, чем в развитых странах. Именно поэтому инвесторы не склонны делать инвестиции в развивающиеся экономики. Однако такое объяснение страдает некоторыми недостатками. Если направления потоков капитала и инвестиций определяются исходя из разницы в норме прибыли, то страны, в которые больше инвестируют, должны также получать больше капитала, что не соответствует действительности. В развивающихся экономиках не прослеживается положительной корреляции между потоками капитала и инвестициями (выраженными в процентах к ВВП); более того, между этими переменными существует скорее отрицательная корреляция.
Однако в трансграничных потоках капитала можно выделить некоторые виды, которые перетекают из промышленно развитых стран в РС. Прежде всего, речь идет о прямых иностранных инвестициях (ПИИ). Сравнительно богатые страны имеют тенденцию делать инвестиции в более бедные страны преимущественно в форме ПИИ. С 1970 г. средневзвешенный доход стран - экспортеров ПИИ был всегда выше дохода стран - импортеров ПИИ.
Уровень финансовой либерализации (уровень финансового развития) является одним из ключевых факторов, определяющих международные платежные позиции. Сравнительно низкий уровень финансового развития стран с формирующимся рынком объясняет низкий уровень портфельных инвестиций в эти страны, с одной стороны, и парадоксальное, на первый взгляд, явление -крупномасштабные потоки капитала из РС в развитые страны -с другой. Возникает, однако, вопрос, почему эти потоки направляются в основном в США, а не в другие развитые страны. Основные причины кроются в более высоком уровне финансового развития этой страны и, в частности, в большей открытости финансовых рынков США.
Другие, специфические для США структурные факторы также играют важную роль. В частности относительно умеренная волатильность делового цикла и падение сбережений, связанное с уменьшением степени экономических рисков. В период с начала 1990-х годов амплитуда колебаний делового цикла существенно сократилась. Привлекательность США для иностранных инвесторов объясняется также тем, что доля этой страны в общем выпуске продукции развитых стран в последнее десятилетие возросла, что явилось результатом более высокой производительности труда и демографических факторов. Согласно последним исследованиям, крупные дефициты текущих платежных балансов США отчасти можно объяснить ожиданиями, что более высокие (по сравнению с другими развитыми странами) темпы роста и увеличение доли страны в выпуске продукции сохранятся и в предстоящие десятилетия.
Итак, глобальные дисбалансы развиваются под воздействием различных факторов, некоторые из которых по своей природе циклические, тогда как другие - структурные. По мнению авторов доклада, нет оснований рассчитывать, что в ближайшем будущем какая-либо из групп факторов сможет существенно повлиять на уменьшение глобального неравновесия: колебаниям циклических переменных (цены рыночных активов и нефтяные цены) свойственна высокая степень неопределенности. Что же касается структурных факторов, то ожидаемые результаты их воздействия выходят за рамки анализируемого периода.
Выработка политики и механизма урегулирования глобальных дисбалансов. Лицам, ответственным за выработку политики как внутри отдельных стран, так и на международном уровне, проблема урегулирования платежного неравновесия представляется весьма сложной. Некоторый оптимизм внушает тенденция к замедлению роста дисбалансов, наметившаяся в конце 2006 г. И в США, и в странах - экспортерах нефти сальдо (в процентах к ВВП) текущего платежного баланса осталось на уровне предыдущего года. Сам по себе факт стабилизации дефицита баланса текущих операций в США на исторически высоком уровне (6,5% от ВВП в 2006 г.) не может рассматриваться как достижение. Положительный момент заключается в том, что темп роста реального экспорта страны в указанном году был существенно выше, чем в среднем за предыдущие четыре года. Активное сальдо текущего баланса в странах -
экспортерах нефти также несколько уравновесилось в 2006 г., хотя и на высоком уровне - 15% от ВВП. Свой вклад в относительное улучшение глобального неравновесия внесли и страны зоны евро -дефициты балансов в них уменьшились. Главную роль в развитии этой тенденции сыграли циклические факторы - падение цен на нефть в течение некоторого периода начиная с лета 2006 г. и сбалансирование внутреннего спроса (сокращение темпов роста спроса в США и ускорение - в странах зоны евро и Японии). Однако процесс уравновешивания балансов отмечался не во всех странах: в Японии активное сальдо баланса возросло с 3,6% в 2005 г. до 3,9% в 2006 г., а в Китае - с 7,2 до 9,1% соответственно.
При анализе роли структурных факторов в урегулировании глобальных дисбалансов встает вопрос о выборе механизма их воздействия. Согласно рекомендациям некоторых исследователей, акцент должен быть сделан на корректировку обменных курсов валют, тогда как, по мнению других, урегулирование дисбалансов не требует существенных изменений валютных курсов. Последние исследователи указывают, в частности, что огромные масштабы экономики и устойчивый экономический рост США создают условия для сохранения в будущем американского доллара как стабильной и сильной валюты. Кроме того, корректировка динамики внутреннего спроса в США позволит достичь уменьшения дефицита платежного баланса без каких-либо серьезных изменений курса доллара. Соответствующим образом в странах зоны евро структурные реформы на товарных рынках и рынках труда, нацеленные на повышение внутреннего спроса, будут способствовать урегулированию глобальных дисбалансов.
Согласно эмпирическим исследованиям последних десятилетий, цены на рыночные активы (в том числе цены за рубежом) были более важным фактором, влияющим на состояние американского торгового баланса, чем обменный курс валюты. Отсюда следует, что в будущем изменения относительных цен на активы, например курсов ценных бумаг и цен на жилье, будут представлять собой потенциально более подходящие источники урегулирования глобальных дисбалансов.
Еще один довод в пользу использования внутренних рычагов урегулирования балансов (т.е. путем урегулирования внутреннего спроса) - мировой опыт последних десятилетий. В ходе анализа
60 эпизодов коррекции дисбалансов (как дефицитов, так и активных сальдо) были получены следующие результаты. Примерно половина эпизодов попадает в категорию «внутреннего урегулирования»; вторая половина делится почти поровну между категорией «внешнего урегулирования», т.е. с помощью изменения курса национальной валюты, и «смешанного урегулирования». В развитых экономиках, в частности, прошлые эпизоды коррекции в большинстве случаев не были связаны с валютной политикой.
В заключение подчеркивается важность проблемы поэтапного урегулирования глобальных дисбалансов, для решения которой необходимо применять меры как циклического, так и структурного характера. В средне- и долгосрочном плане особенно значимы структурные меры. Первостепенное значение имеют следующие из них: 1) устранение структурных искажений и барьеров, особенно в странах с развивающимся рынком, путем развития финансовой либерализации; 2) урегулирование чрезмерного активного сальдо платежного баланса Китая (снижение обменного курса, сокращение уровня накопления валютных резервов); 3) реформы товарных рынков и рынков труда в Японии и странах зоны евро; 4) корректировка макроэкономической политики в США с целью повышения уровня частных сбережений.
Ответственность за проведение указанных реформ должны взять на себя все крупнейшие экономики мира.
Е.Е. Луцкая
