CC BY
26
ДЕНЬГИ. ФИНАНСЫ. КРЕДИТ
2008.01.026. КАРДАРЕЛЛИ Р., РЕБУЧЧИ А. ВАЛЮТНАЯ ПОЛИТИКА И УРЕГУЛИРОВАНИЕ ВНЕШНИХ ДИСБАЛАНСОВ.
CARDARELLI R., REBUCCI A. Exchange rates and the adjustment of external imbalances // World economic outlook. Spillovers and cycles in the global economy. - IMF. - Wash., 2007. - Арг. - P. 81-120.
В статье экспертов МВФ анализируются проблемы внешних дисбалансов, в том числе негативное воздействие дефицита платежного баланса США на глобальную экономику и меры, направленные на выравнивание платежных балансов. Основное внимание уделяется государственной валютной политике.
Анализ статистических данных за 1960-2006 гг. позволяет выявить основные эпизоды крупных внешних дисбалансов за анализируемый период, их продолжительность и воздействие соответствующих регулирующих мер на показатели экономического роста и реального обменного курса. Кроме эпизодов коррекции дефицитов платежных балансов ведущих стран авторы включили в анализ коррекцию активного сальдо балансов развивающихся стран (РС) и стран - экспортеров нефти, а также крупные дисбалансы, сохраняющиеся в течение длительного времени. Понятие «коррекция» определяется как изменение дисбаланса по текущим платежным операциям, составляющего не менее 2,5% ВВП или не менее 50% того первоначального дисбаланса, который держался по меньшей мере в течение 5 лет.
В работе рассмотрены 42 эпизода устранения (коррекции) значительных и продолжительных дефицитов платежных балансов в развитых экономиках за 40 лет. Размер дефицита в этих эпизодах варьировался от 2,5% ВВП в Италии до 18% ВВП в Португалии в 1981 г. Из общего числа эпизодов выделено 13 случаев крупных и продолжительных дефицитов, в том числе нынешний дефицит в
США и 20-летний дефицит в Австралии (с 1980 г.) Для рассмотренных эпизодов характерны следующие моменты.
• Средняя величина дефицита баланса по текущим операциям в начале урегулирования равнялась 4% ВВП; за весь четырехпятилетний период урегулирования средняя величина коррекции составила около 6% ВВП.
• Процесс устранения дефицита сопровождался снижением реального курса национальной валюты (в среднем на 12% за весь период коррекции) и падением среднегодового темпа экономического роста на 1,5 процентных пункта.
Авторы выделяют две группы эпизодов коррекции дефицита платежного баланса:
- «Сжимающая (contractionary) коррекция». Для нее характерны: значительное снижение темпов экономического роста (медианная величина - 3,5%) по сравнению со странами-торговыми партнерами и увеличение разрыва между потенциальным и реальным выпуском продукции из-за сильного падения норм инвестирования. Когда крупные первоначальные дефициты платежных балансов сочетались с невысоким уровнем «торговой открытости», степень реального обесценения валюты была скромной (медианный показатель - около 8%), что свидетельствовало о недостаточной гибкости системы обменного курса.
- «Экспансионистские» эпизоды урегулирования. В этом случае темп роста не снижался, а даже несколько повышался (медианное повышение темпа роста ВВП - 3/4 процентных пункта). Наблюдались сильное обесценение курса национальной валюты (медианная величина - 18%), что корректировало завышенный курс валюты и стимулировало рост экспорта, и существенный рост норм сбережений и инвестиций, связанный с консолидацией бюджета.
В случаях «сжимающей коррекции» урегулирование осуществляется главным образом посредством выравнивания показателей спроса той или иной страны с ее торговыми партнерами в условиях относительно невысокой гибкости обменного курса. «Экспансионистские» эпизоды отражают ключевую роль реального обесценения национальной валюты для сглаживания шока, вызванного сокращением государственных расходов, и решения проблемы конкурентоспособности национальной экономики.
Отдельное рассмотрение 13 эпизодов крупных и продолжительных дефицитов балансов в развитых странах позволило установить ряд их особенностей. В среднем дефициты балансов составляли 5% ВВП и продолжались около 11 лет. В семи странах в результате урегулирования дефицит был устранен, в остальных шести (Австралия, Греция, Новая Зеландия, Португалия, Испания и США) дефицит все еще имеет место. В течение всего периода дефицита в рассматриваемых странах ВВП возрастал медленнее, а уровень внутреннего потребления быстрее, чем за пределами этого периода. Ситуация на внутренних рынках характеризовалась кредитной экспансией и ростом капитализации рыночных активов.
Дефицит платежного баланса по текущим операциям, таким образом, явился следствием снижения норм сбережений и повышения темпов роста инвестиций. Указанные особенности определяют и специфику коррекции дефицита баланса. Коррекция не сопровождается большим, чем в других развитых странах (с «обычным» дефицитом), падением темпов роста ВВП и реальным эффективным обесценением национальной валюты.
Авторы делают вывод: выравнивание в ходе коррекции темпов роста в развитых странах играет важную роль в процессе урегулирования, при этом реальное обесценение валюты помогает уменьшить последствия сокращения внутреннего спроса. В рассмотренных случаях отчетливо прослеживается взаимозаменяемость двух тенденций развития: падения темпов роста после коррекции и эффективного обесценения национальной валюты. Регрессионный анализ свидетельствует о том, что реальное обесценение валюты на 10% ассоциируется с меньшим (на 0,5 процентных пункта) средним сокращением ВВП после коррекции дефицита.
В исследовании рассматриваются 36 эпизодов коррекции крупных активных сальдо балансов в развитых странах, 49 эпизодов - в РС и 15 эпизодов - в странах - экспортерах нефти. В целом во всех странах выявлено 20 эпизодов крупных и одновременно продолжительных активных платежных балансов, включая активный баланс Швейцарии, сохранявшийся на протяжении 20 лет.
Всем эпизодам коррекции активных балансов присущи следующие общие характеристики.
• В начале периода урегулирования активное сальдо по текущим операциям составляло в среднем 2,5% ВВП в развитых
странах, 5% - в РС и 20% - в странах - экспортерах нефти. Хотя период коррекции по времени был примерно одинаковым во всех странах (четыре - пять лет), средний масштаб коррекции за весь период урегулирования в двух последних группах стран намного превышал соответствующий масштаб в развитых странах.
• Коррекция активного сальдо в развитых и развивающихся странах сопровождалась одновременно ускорением темпов роста ВВП и реальным повышением обменного курса валют.
• Только в развитых странах была обнаружена взаимозаменяемость тенденции к ускорению роста ВВП после коррекции баланса и тенденции к повышению обменного курса. В РС реальное повышение курса валюты не сказывалось на масштабах роста выпуска продукции, связанного с урегулированием. Ключевую роль в процессе урегулирования активного баланса в РС играет рост внутреннего спроса, источником которого может быть рост инвестиций или потребления.
Совершенно другая ситуация наблюдалась в странах - экспортерах нефти. Первоначальным толчком к росту активного сальдо баланса в этих странах послужили благоприятные условия торговли, что привело к росту внутреннего спроса и инфляции. Результатом такого развития экономики явилось повышение реального курса валюты. Поскольку рост внутреннего спроса и инфляции сохраняется даже в условиях ухудшения торговли и падения экспортной выручки, реальный обменный курс продолжает повышаться.
Общий вывод из анализа урегулирования активных платежных балансов таков: в странах - экспортерах нефти коррекция сопровождается падением темпов роста ВВП в условиях сохраняющегося завышенного обменного курса валют, тогда как в развитых и развивающихся странах коррекция сопровождается некоторым повышением реального обменного курса и ростом ВВП.
Изучая вопрос о степени реактивности внешнеторгового оборота США по отношению к колебаниям валютного курса, авторы отталкиваются от широко распространенной точки зрения, согласно которой США нуждаются в серьезных изменениях валютного курса в связи с низкой ценовой эластичностью внешнеторгового оборота и невысокой реактивностью цен на товары внешней торговли по отношению к изменениям номинального
обменного курса доллара. Использование «Стандартной эмпирической модели торговли» (СЭМТ), с помощью которой изучается отношение объема экспорта и импорта к реальным внешнему и внутреннему доходам и относительным экспортным и импортным ценам, подтверждает это мнение. Действительно, в США обнаруживается крайне низкая ценовая эластичность, особенно в краткосрочном плане. Кроме того, в соответствии с этой моделью, эластичность американского дохода от импорта на 0,5% выше эластичности спроса торговых партнеров США на американский экспорт. Это означает, что США должны примерно удвоить свой внешнеторговый оборот, чтобы их торговый дефицит начал сокращаться по сравнению с уровнем 2005 г., что является нереальным условием.
Авторы предприняли попытку пересмотреть СЭМТ на период 1973-2006 гг., чтобы скорректировать влияние факторов, оказывающих понижательное воздействие на эластичность торговли. Введение в модель временных ограничений позволяет учесть фактор глобализации, который способствует повышению реактивности американской торговли по отношению к изменениям реального обменного курса доллара. Исчерпание природных ресурсов и возрастающее значение торговли промежуточными продуктами в последние десятилетия побуждают фирмы более гибко реагировать на изменения относительных цен и делать более тщательный выбор между отечественными и импортными затратами.
Авторы предлагают две вариации СЭМТ, в которых пересматриваются методы измерения долгосрочной ценовой эластичности американской торговли. 1. Используемый в СЭМТ макроэкономический подход на основе метода агрегирования данных не учитывает разнородных характеристик торговой эластичности различных секторов и отраслей экономики. Для более адекватной оценки средней реактивности американского торгового оборота на изменения относительных цен в торговую модель были введены 17 категорий товаров, импортируемых США, и 16 категорий экспортных товаров. Агрегированная торговая эластичность рассчитывалась как средняя величина «индивидуальных эластичностей», что позволило получить более высокие оценки эластичности торговых цен США (по сравнению с оценками СЭМТ); в частности, импортных цен - более чем в два раза. При этом эластичность экс-
портных цен возросла с нуля до 0,3. 2. СЭМТ не учитывает феномена вертикальной интеграции показателей - при оценке ценовой эластичности американского импорта не принимается во внимание тот факт, что импортированные в страну товары изготовлены за рубежом с использованием промежуточных товаров, экспортированных из США (доля американской составляющей в импорте США оценивается в 30%). Таким образом, «правдивая» ценовая эластичность американского импорта - это сумма двух компонентов: эластичности цен импорта и эластичности цен экспорта промежуточных товаров США. Для учета феномена вертикальной интеграции в СЭМТ была введена дополнительная переменная -экспорт ключевых промежуточных товаров, что привело к повышению показателя ценовой эластичности импорта США почти в два раза.
Эмпирические данные свидетельствуют о взаимовлиянии эффективности изменений валютного курса и повышения гибкости рынков. Более гибкая производственная структура, т.е. относительно более низкие постоянные издержки вхождения на рынок и выхода из него, позволяет фирмам извлекать выгоду из новых возможностей, связанных с постоянным изменением относительных цен, и, таким образом, повышает общую реактивность торгового оборота по отношению к колебаниям обменного курса доллара.
Существование корреляции между эффективностью реального обменного курса и экономической гибкостью подтверждается двумя обстоятельствами. Во-первых, отрицательная корреляция между пороговой величиной изменений относительной цены и индексом гибкости рынков товаров и труда свидетельствует о том, что странам, где указанные рынки более гибкие (эластичные), требуется меньшее изменение относительных цен для коррекции торгового баланса. Во-вторых, относительно более гибкая экономика в период коррекции переживает меньшие изменения реального эффективного обменного курса. Более того, было обнаружено, что только страны с гибкой экономикой могли урегулировать дефицит баланса путем девальвации курса национальной валюты при относительно незначительном ущербе для экономического роста.
Исходя из этого делается вывод, что усиление протекционизма, сказывающееся на уменьшении гибкости экономики, содей-
ствует росту издержек, связанных с коррекцией относительных цен и урегулированием дефицита платежного баланса.
Опыт США в урегулировании дефицитов платежных балансов с помощью курсовой политики заслуживает внимания других стран, хотя из-за беспрецедентно больших масштабов американского дефицита этот опыт должен быть воспринят с известной осторожностью. Тем не менее данные за достаточно продолжительный период с начала 1980-х годов подтверждают весьма заметную роль изменений обменного курса доллара. На коррекцию дефицита в 1987 г. в США отчасти повлияло циклическое падение внутреннего спроса и особенно инвестиций. Но одновременно серьезная девальвация доллара США содействовала реальному росту американского экспорта и стабилизации экономической активности в стране.
Начиная с середины 2002 г. в США проводится стратегия снижения курса американского доллара (за период 2002-2005 гг. курс понизился на 15% в реальном выражении и на 17% - в номинальном), что начинает сказываться на уменьшении отношения пассивного сальдо по торговым операциям (за вычетом операций с нефтью) к ВВП. Эти достижения нивелируются, однако, растущими нефтяными ценами и ухудшающимся состоянием статьи «чистый доход» в платежном балансе. В соответствии с выводом о несущественном воздействии колебаний валютного курса доллара на цены импорта в США и о значительном их воздействии на экспортные цены результатом обесценения доллара было заметное ускорение роста объемов американского экспорта. Объемы импорта также продолжали расти не только вследствие отсутствия препятствий в виде роста импортных цен, но и по причине более быстрого роста экономики США по сравнению с их торговыми партнерами.
В статье предпринята попытка оценить, какова должна быть степень обесценения американского доллара в долгосрочном плане, чтобы существенно сократить пассивное сальдо баланса США по текущим операциям. По оценкам, сделанным на основе стандартных эконометрических моделей, уменьшение отношения дефицита баланса к ВВП на 1 процентный пункт потребовало бы реального обесценения доллара на 10-20%. Данные, полученные авторами в ходе более детального исследования эластичности тор-
говых цен, позволяют снизить прогнозируемую величину обесценения доллара до 10%.
В процессе урегулирования глобальных дисбалансов необходимо принять во внимание, что указанные выше оценки не учитывают других изменений, необходимых для урегулирования платежного баланса, в том числе изменения экономической политики, уровня потребления и инвестиций. Другими словами, урегулирование требует сочетания курсовой политики с выравниванием внутреннего спроса - повышением уровня потребления в странах с активным сальдо баланса, с одной стороны, и снижением темпов роста внутреннего спроса в США - с другой. В перспективе снижение последнего показателя явится результатом повышения норм сбережений американских домохозяйств до уровня, близкого к историческим средним величинам, - тенденция, противоположная той, что наблюдалась с конца 1990-х годов, когда сбережения падали в условиях бурного роста цен на рыночные активы. Важной составляющей урегулирования внутреннего спроса в США будет также консолидация бюджета.
В заключение отмечается, что политика коррекции валютных курсов, опирающаяся на рыночные принципы, может играть важную дополняющую роль при урегулировании глобальных дисбалансов. Проводя такую политику, развитые страны, корректирующие дефицит баланса, как правило, наносят меньший ущерб экономическому росту. Эффективность курсовой политики, т.е. то, насколько быстро и в какой степени производители той или иной страны реагируют на изменения относительных цен, в значительной мере зависит от гибкости национальной экономики.
Е.Е. Луцкая
