CC BY
24
Международные валютные системы
СОВРЕМЕННАЯ ВАЛЮТНАЯ СИСТЕМА: ИСТОРИЯ ГОСПОДСТВА ДОЛЛАРА*
С. Р. МОИСЕЕВ, кандидат экономических наук, директор Центра экономических исследований Московского международного института эконометрики, информатики, финансов и права (ММИЭИФП)
Двойной дефицит США в 2000-х гг. и перспектива обесценения доллара
Первая проблема США: торговый дефицит. Первая половина 2000-х гг. прошла под знаком двойного дефицита США Рассмотрим долгосрочную стабильность экономики США и чувствительность двойного дефицита к курсу доллара. Первой известной американской проблемой является всевозрастающий дефицит торгового баланса. На рис. 1 приведена динамика внешней торговли США за последние три десятка лет. Из него следует, что, во-первых, дефицит баланса является устойчивым, а во-вторых, имеет циклическую компоненту. Отсюда можно сделать вывод: он не может быть обращен в профицит. Если дефицит и начнет снижаться, то его ближайший потенциальный минимум находится на отметке 250-300 млрд дол. На десять ведущих стран, с которыми США имеют торговый дефицит на протяжении последних пяти лет, приходится
1200 1000
[■■ ~ Баланс Экспорт • - " Импорт
Рис. 1. Внешняя торговля США в 1970 - 2003 гг., млрд дол.
около 71% совокупного американского импорта и 66% экспорта. Состав первой десятки достаточно устойчив. По географическому признаку США имеют наибольший торговый дефицит со странами Юго-Восточной Азии. Первые места неизменно занимают Япония и Китай. Дефицит со Страной восходящего солнца образуется за счет гражданской авиации, а с Поднебесной — за счет ввоза сои и необработанного хлопка. Если дефицит с Японией за последние пять лет вырос приблизительно на треть, то с Китаем на беспрецедентную величину — 150%.
Неудивительно, что Администрация Белого дома в начале 2000-х гг. настаивала, чтобы Китай ревальвальвировал юань и ввел конвертируемость по счету движения капитала. Институт международной экономики (Вашингтон), разрабатывающий экономические стратегии для Белого дома, даже подготовил план реформы валютного режима Китая. На первом этапе предполагается немедленная ревальвация юаня на 15 - 25%, переход к валютному коридору с диапазоном колебаний в ± (5% — 7%), а на втором этапе переключение фиксации с доллара на корзину, поровну состоящую из американской, европейской и японской валют. По оценкам специалистов Института, ревальвация юаня на 20% приведет к уменьшению дефицита в торговле с Китаем почти наполовину. Однако ревальвация ни для Поднебесной, ни для других азиатских стран не подходит. Она в корне противоречит стратегии развития, которой придерживаются страны Юго-Восточной Азии.
-1000
1200
1400
-1600
* Окончание. Начало см. № 25 (193), 26 (194) 2005 г.
Современная Азия и стратегия «прилипал». В
глобальной экономике Азия является наиболее динамичным регионом с точки зрения экономического роста. В группу ведущих азиатских стран входят Китай, Индия и четыре «новые промыш-ленно развитые страны» — Южная Корея, Тайвань, Гонконг и Сингапур (newly industrialised economies, NIE4). В течение двух последних десятилетий экономика Азии росла в среднем на 7% в год, что намного быстрее, чем остальная часть мира. В 2001 и 2002 гг. глобальная экономика выросла, соответственно, на 2,1 и 3,1 %, и более половины этого роста обеспечила Азия.
Китай обладает самой крупной экономикой в Азии, на него приходится 48% ВВП региона, в то время как на Индию - 18% ВВП, а на NIE4 - 13% ВВП. Благодаря быстрому экономическому развитию Поднебесная играет все более важную роль не только в Азии, но и в глобальной экономике в целом. С момента провозглашения китайским руководством политики «открытия и реформ» в 1979 г. среднегодовой рост ВВП в стране составляет около 9%. За два десятилетия реальный доход на душу населения увеличился в пять раз.
Азия выступает главным партнером в глобальной торговле после Европы. Она является одной из ведущих торговых зон, на страны региона приходится 19,6% мирового экспорта товаров и услуг и 17,3% мирового импорта. Все ключевые азиатские страны имеют значительное активное сальдо по текущему счету платежного баланса. В 2002 г. размер совокупного профицита во внешней торговле стран Азии достиг 133,2 млрд дол. (табл. 1).
Таблица 1
Торговая позиция Азии в глобальной экономике
Страна Экспорт Активное сальдо
текущего счета
млрд дол. доля мирового экспорта, % млрд дол. %ввп
Китай 325,6 4,6 35,4 2,8
Индия 52,2 0,9 4,8 1,0
ТМ1Е4 621,0 9,7 68 6,8
Южная Корея 162,6 2,5 6,1 1.3
Тайвань 129,9 2,0 25,7 9,1
Гонконг 200,1 3,1 17.5 10.8
Сингапур 128,4 2,1 18,7 21.5
Другие страны 318,7 4,4 25,0 -
ИТОГО 1 317,5 19,6 133,2 -
McmoHHUK: Non-Japan Asia's role in the global economy// ECB Monthly Bulletin, December 2003. p. 66.
Вторым по значению фактором, определяющим роль Азии в глобальной экономике, является аккумулирование странами региона прямых иностранных инвестиций. Уже в течение многих лет
азиатские страны получают самую большую долю мировых иностранных инвестиций. В 1996 г. до наступления кризиса Азия поглощала 22% прямых инвестиций, что было больше, чем приток прямых инвестиций в США. Однако в течение азиатского кризиса доля региона в аккумуляции глобальных прямых инвестиций снизилась до менее 10%. После кризиса ситуация постепенно выравнивается, и в настоящее время Азия поглощает 13,5% прямых инвестиций. Кризис повлиял также на распределение инвестиций в регионе. До кризиса основными получателями денег были «малЫе» страны Юго-Восточной Азии, прежде всего Сингапур, Малайзия, Индонезия и Таиланд. После того как буря на финансовом рынке улеглась, главным реципиентом стал Китай. Поднебесная сумела устоять в период кризиса, чем завоевала себе доверие со стороны международных инвесторов. Кроме того, начиная с момента вступления Китая во Всемирную торговую организацию в 2001 г., его огромный внутренний рынок становится все более притягательным для иностранных вложений, что обеспечивает постоянный приток прямых инвестиций. В 2002 г. Китай получил 52,7 млрд дол. прямых вложений (60% притока прямых инвестиций в Азию), что вывело его по этому показателю на первое место в мире.
Все ключевые азиатские торговые партнеры США следует стратегии, которую в мире рыб используют прилипалы. Эти небольшие рыбки с помощью присоски прилипают к китам, акулам или даже днищам кораблей и следуют вместе с ними. Азиатские страны, как и прилипалы, фиксируют курсы своих валют к доллару США и плавают вместе с ними. На рис. 2 приведены графики ежедневных индексов евро, нового тайваньского доллара, южнокорейского вона и японской иены. Графики китайского юаня и малайского ринггита исключены, поскольку их курсы относительно неизменны. За единицу принято значение обменного курса на 3 января 2000 г. Рисунок 2 демонстрирует, как азиатские валюты вели себя с начала 2002 г., когда евро стал укрепляться. Все они колебались в значительно меньшем масштабе, чем евро.
Группа азиатских «прилипал» неоднородна. На рис. 3 приведена разбивка стран по кластерам в зависимости от фактической политики валютного курса. К «прилипалам» первой группы можно отнести Китай и Малайзию. Обе страны имеют неконвертируемую валюту с фиксированным курсом к доллару. Второй стратегии «прилипал» придерживаются Тайвань и Южная Корея. С февраля 1979 г. денежные власти Тайбэя (Центральный банк
Рис. 2. Динамика курсов азиатских валют и евро
евро н.т.доллар вон -иена
Рис. 3. Кластеризация стратегий азиатских торговых партнеров США
Республики Китай) формально следует политике управляемого плавания нового тайваньского доллара. Хотя Центральный банк Тайваня и заявляет, что он прибегает к интервенциям, только когда валютный рынок находится под влиянием сезонных или нерегулярных факторов, де-факто курс стабилизируется по отношению к доллару США. За последние три года тайваньский доллар колебался вокруг доллара США в диапазоне ±5%. Банк Кореи придерживается инфляционного таргетирования, в условиях которого вон должен свободно плавать. Однако и здесь курс национальной валюты удерживается по отношению к доллару США в «ежовых рукавицах», правда диапазон колебаний шире, около +6%. Третьей стратегии «прилипал» среди ключевых торговых партнеров США придерживается Страна восходящего солнца. Японская иена действительно находится в грязном плавании, как
и следует из официальных заявлений, однако денежные власти неусыпно следят, чтобы валютный курс не выходил за приемлемые рамки.
Таким образом, колебания курса доллара мало сказываются на азиатских валютах, поскольку они плавают вместе с долларом. Возможно, колебания доллара отражаются на ценах азиатских товаров? Ответ отрицателен — в последнем десятилетии в Юго-Восточной Азии широкое распространение получило ценообразование на экспортируемые товары и услуги, ориентированное на завоевание рынка (так называемое «pricing to market»). Как бы ни колебался доллар, азиатские страны стремятся сохранить объем продаж, т.е. долю американского рынка. Эконометрические оценки показывают, что изменение курса доллара на 10% приводит к коррекции цен на импортируемые товары не более чем на 3%. Похожая ситуация складывается с международным сырьем. Увеличение сырьевых цен на 10% приводит к удорожанию полуфабрикатов и комплектующих на 0,7%, а конечной продукции — и вовсе на 0,1 %. В результате действия обоих факторов — политики «прилипал» и специфической маркетинговой стратегии — обесценение доллара не может способствовать сокращению дефицита торгового баланса США.
Роль внешнего финансирования. Как же оплачиваются американские расходы на импорт? Дефицит во внешней торговле финансируется либо за счет зарубежных инвестиций, либо за счет резервов денежных властей. США являются эмитентом резервной валюты, поэтому платежный баланс в традиционном виде у них не составляется. Однако мы можем воспользоваться данными Бюро экономического анализа Министерства торговли США. Раз в год Бюро в «Survey of Current Business» публикует статистику международной инвестиционной позиции США. Статистика содержит оценки валовых обязательств и валовых активов американских резидентов. Бюро приводит два вида оценок:
по цене размещения (что позволяет учитывать издержки финансирования) и по рыночной цене (для определения текущей стоимости портфеля). Для нас наиболее привлекательна оценка американских активов и пассивов по текущей цене. На рис. 4 приведена динамика международной инвестиционной нетто-позиции и торгового баланса США с 1982 г. На начало периода валовые активы превышали обязательства на 200 млрд дол. Однако с 1989 г. инвестиционная позиция стала отрицательной, и к 2000 гг. нетто-обязательства США превысили 2 трлн дол. В последние годы американская инвестиционная позиция ухудшается на 500 млрд дол. в год.
Нарастающий инвестиционный дисбаланс можно объяснить действием трех факторов: политикой сильного доллара, проводимой в 1990-х гг.; ростом рыночных индексов; и увеличением притока капитала в страну. Первые два фактора создают эффект переоценки активов/ обязательств, не затрагивающий международного движения капитала. По оценке Группы исследований и рыночного анализа Федерального резервного банка Нью-Йорка, в 1990-х гг. на ухудшение инвестиционной позиции наибольшее влияние оказал первый фактор — переоценка доллара. Его обесценение позволит сократить нетто-обязательства США перед нерезидентами.
В табл. 2 приведена структура инвестиционной нетто-позиции по видам финансовых активов. В связи с тем, что состав активов и пассивов по статьям инвестиционного баланса не совпадает, автору пришлось скорректировать статистику и объединить официальные резервные активы ФРС США с правительственными активами, включающими кредиты и наличную иностранную валюту. Из табл. 2 нетрудно заметить, что дефицит тор-
-- 150
§
Ч х
-350 I
-850
З'
X
<>>
о с
-1350
-- -1850
о
■з £ Н
О ®
ш
X
-2350
Торговый баланс
■ Инвестиционная позиция
Рис. 4. Международная инвестиционная нетто-позиция и торговый баланс США в 1982-2002 гг., млрд дол.
гового баланса финансируется за счет двух групп нерезидентов: иностранных центральных банков и консервативных инвесторов. Обе группы достаточно инертны, чтобы внезапно пересмотреть свои предпочтения, а это означает, что финансирование торгового дефицита имеет устойчивую основу.
Вторая проблема США: бюджетный дефицит. Второй немаловажной американской проблемой наблюдатели называют значительный бюджет дефицита, который приводит к наращиванию государственного долга США. В 2002 финансовом году дефицит составлял 216 млрд дол., а в 2003 г. - 374 млрд дол. По отношению к ВВП дефицит равен 3,5%, что гораздо ниже, чем в 1983 г., когда он достигал 6% ВВП.
Рассмотрим, насколько чувствительна пирамида государственного долга к колебаниям курса доллара. Не окажется ли так, что обесценение американской валюты приведет к сбросу обязательств Казначейства США и обвалу рынка? Первый показатель, на который ориентируются многие наблюдатели, — валовой размер долга. По нему
Таблица 2
Международная инвестиционная нетто-позиция США, млрд дол.
Финансовый актив 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
Официальные резервы -114,285 -157,893 -206,806 -261,095 -287,925 -421,748 -573,961 -652,682 -663,4 -724,952 -795,326 -806,127
Прямые инвестиции 192,161 158,4 102,453 292.901 356,729 358,066 379,222 241,877 100,566 7,026 -91,835 -236,785
Портфельные инвестиции Облигации Акции -246,638 -24.145 -267,657 7,104 -296,209 14.106 -267,657 203.235 -282,553 255.842 -396,463 266.04 -515,083 377.123 -626,054 313.899 -709,91 297.36 -731,248 500,522 -919,935 284.768 -1235,61 100.704
Прочие активы 28,412 -0,773 -65,849 -111,652 -165,829 -149,235 -53,815 -112,248 -118,772 -104,902 -60,825 -131,297
Нетто-позиция -164,495 -260,819 -452,305 -144,268 -123,736 -343,34 -386,514 -835,208 -1094,16 -1053,55 -1583,15 -2309,12
1000
сосро)д>о>о>а>а)о>0)0)с)
ШО)ШО>О>в>О)О)ОО>0>О)
: 0 Процентные расходы на обслуживание долга : ■ Совокупный государственный долг
Рис. 5. Динамика совокупного государственного долга США и процен тных расходов на его обслуживание, млрд дол.
долг США действительно является самым огромным в мире, на январь 2004 г. он достигал 7 трлн дол. Однако все познается в сравнении. Не стоит забывать, что США — самая крупная экономика на планете, они обеспечивают 21,1% глобального ВВП, заметно опережая ближайшего конкурента
— еврозону, которая дает «всего» 15,7% мирового ВВП. Если в США отношение валового государственного долга к ВВП составляет около 47%, то у еврозоны оно равно 69%, а у Японии и того больше
— 135% ВВП. Таким образом, бремя государственного долга С Ш А в три раза легче, чем у Япон и и, ив полтора раза меньше, чем у еврозоны, что говорит о большом потенциале долговой позиции Штатов.
Обратимся от долгосрочных перспектив к краткосрочным. Не может ли возникнуть ситуация, когда Америка окажется лицом к лицу с кризисом ликвидности и будет неспособна обслуживать долг? Для ответа на вопрос обратимся к отчету Казначейства США о процентных платежах по государственному долгу. На рис. 5 приведена динамика совокупного государственного долга США и процентных расходов на его обслуживание за последние пятнадцать лет. Нетрудно заметить, что, несмотря на абсолютный рост заимствований, процентные выплаты остаются на одном уровне. Более того, с точки зрения объемов долга они неуклонно снижаются стечением времени. Если в конце 1980-х гг. процентные расходы достигали 8,4% долга, то в первой половине 2000-х гг. они были уже вдвое ниже - 4,7%. В 2004 г. погашению подлежат обязательства на сумму 563,8 млрд дол., а в 2005 г. - 431,8
млрд дол., в 2006 г. — 202,5 млрддол., в 2007 г. - 154,1 млрд дол., в 2008 г. - 195 млрд дол. Платежи постепенно снижаются с 3,9 до 1,3% американского ВВП. Успешное управление государственным долгом Казначейством США гарантирует его стабильность в ближайшее время. Несмотря на продолжающийся рост займов, трудностей в погашении векселей и облигаций в предстоящие годы не предвидится.
Другой немаловажный аспект долговой проблемы — состав кредиторов. Невзирая на благоприятные характеристики долговой позиции США, инвесторы могут запаниковать и устроить обвал рынка. Кто выступает держателем государственных бумаг? Как это ни покажется странным, главным инвестором в американские долги являются сами США. Казначейству, ФРС США, государственным учреждениям и трастовым фондам, финансируемым из государственного бюджета, - словом, всем тем кого за рубежом называют «внутриправительственные держатели», принадлежит 42% совокупного долга. Очевидно, что государственные инвесторы начнут избавляться от национальных ценных бумаг в последнюю очередь.
Вторым крупным держателем американских обязательств выступают иностранные центральные банки. Резервы любого центрального банка состоят из двух портфелей: инвестиционного и ликвидного. Некоторые денежные власти также дополнительно формируют страховой портфель для хеджирования рисков по резервам. Портфель ликвидности образуется для проведения операций на открытом рынке. Для своевременных интервенций денежные средства должны храниться на текущих счетах и сверхкраткосрочных депозитах. Инвестиционный портфель, на который приходится большая часть резервов, предназначен для размещения средств центрального банка в долгосрочные активы. В связи с тем, что доллар выступает ведущей резервной валютой, активы всех центральных банков за исключением ФРС, состоят преимущественно из облигаций и векселей Казначейства США. Иностранные центральные банки держат в своих портфелях 15% американского государственного долга. Эти инвесторы вяло реагируют на изменения курса доллара, и так же инертны, как и государственные учреждения США.
Самыми беспокойными держателями обязательств являются частные нерезиденты. Для иностранных инвесторов выгода от приобретения
Япония
Китай
Великобритания Карибы* Гонконг Тайвань Германия ОПЕК Южная Корея Швейцария
30
130
230 330 млрд дол.
430
530
Рис. 6. Первая десятка стран, обладающая наибольшими портфелями государственных бумаг США, млрд дол. Карибы* - Карибский банковский офшорный центр.
государственных бумаг определяется внешней доходностью, учитывающей курс доллара. Однако доля иностранных держателей невелика, в целом за последние пять лет им принадлежало 4 — 5% государственного долга.
Наконец, остается последняя группа инвесторов — собственно, сами американцы: частные инвесторы и банки. Доля находящихся в их распоряжении государственных бумаг в течение последних лет неуклонно снижалась с 60 до 40%. Для резидентов выгода от приобретения государственных бумаг определяется внутренней доходностью на американском рынке. Большая часть резидентов не занимается международным арбитражем и спекуляциями. Свидетельством тому служит так называемый феномен «домашнего смещения», который состоит в том, что американские инвесторы вопреки соображениям диверсификации держат менее 10% своих портфелей в зарубежных активах. Как следствие, колебания доллара игнорируются большей частью инвесторов.
Состав кредиторов Америки способствует устойчивости пирамиды государственного долга. Доля инвесторов, чувствительных к курсу доллара, крайне невелика. Более того, последнее десятилетие доля сверхконсервативных инвесторов неуклонно возрастает. В настоящее время консерваторы обладают 57% государственного долга. Таким образом, насколько американский рынок ценных
бумаг признан эталоном финансового развития, настолько он же является образцом долгосрочной стабильности.
Перспектива дешевеющего дол-лара. В настоящей ситуации у американских властей не слишком широкий выбор стратегий. Они могут попытаться ослабить давление на доллар за счет сокращения дефицита торгового баланса. Однако снизить его до нуля невозможно, отрицательное сальдо по внешней торговле — судьба эмитента резервной валюты, его «проклятие победителя». В период классического золотого стандарта Великобритания (эмитировавшая альтернативу золоту) имела хронический дефицит торгового баланса в 1890 — 1913 гг., однако он не оказывал негативных последствий благодаря нетто-притоку капитала из-за рубежа. США сейчас находятся в аналогичной ситуации.
Согласно фундаментальным макроэкономическим моделям диапазон курса 1,1 — 1,3 дол. за 1 евро является равновесным в долгосрочной перспективе (табл. 3). Если бы внешнеэкономическая позиция Америки находилась в сбалансированном состоянии, курс периодически возвращался к этой отметке. Однако США втянули общемировую экономику в глобальный дисбаланс, расплатой за который будет дешевый доллар все предстоящие годы. Для полного устранения дисбаланса доллар должен обесцениться, по оценкам Центра экономических исследований ММИЭИФП, до 1,8 за 1 евро, что может произойти к 2009 г., когда администрации Президента США Буша придет новая политическая смена. Как ни странно, последствия сверхдешевого доллара будут радикально различаться для торговых партнеров США и для них самих.
Прежде всего, дешевая американская валюта несет с собой незначительные риски для самой крупной в мире экономики. Для США минимальна угроза инфляции, ведь Америка — это общество потребителей, за рынок которого конкурируют лучшие азиатские экспортеры. Ради сохранения объема продаж они предпочтут потерять часть текущих экспортных доходов. Уже давно замечено, что цены на американский импорт слабо реагируют на долларовые «кульбиты». Неполная реакция на-
Таблица 3
Обзор исследований, посвященных определению равновесного курса евро
Год Авторы Методология Детерминанты валютного курса Равновесный курс либо отклонение от него
2000 van Aarle et al. Монетаристская модель Денежное предложение, ВВП, процентная ставка USD/EUR 1,07
2001 Chinn, Alquist Монетаристская модель Денежное предложение, ВВП, процентная ставка, производительность труда OtUSD/EUR 1,17 до USD/EUR 1,23
2000 Gern et al. BEER, UIP Дифференциал процентных ставок USD/EUR 1,03
2000 Clostermann, Schnatz BEER Производительность труда, дифференциал процентных ставок, правительственные расходы, нефтяные цены USD/EUR 1,13
2000 Teïletche BEER Производительность труда, правительственные расходы, дифференциал процентных ставок USD/EUR 1,09
2000 Lorenzen, Thy-gesen BEER Иностранные нетто-активы, производительность труда, расходы на исследования, дифференциал процентных ставок, гэп ВВП, Долгосрочный - USD/EUR 1,28, среднесрочный - USD/ EUR 1,19, краткосрочный USD/EUR - 1,09
2001 Koenet al. BEER ВВП надушу населения, дифференциал процентных ставок, нефтяные цены -9%
2001 Maeso-Fernandez et al. BEER/PEER Производительность труда, дифференциал процентных ставок, нефтяные цены, правительственные расходы От-3 до-20%
1999 Alberola et al. PEER Иностранные нетто-активы, производительность труда USD/EUR 1,26
2000 Hansen, Roeger PEER Иностранные нетто-активы, производительность труда -15%
2001 Stein NATREX Временное предпочтение (потребление к ВВП), производительность труда, реальный доход на инвестиции USD/EUR 1,17
2001 Duval NATREX Дифференциал процентных ставок, производительность труда, норма сбережений USD/EUR 1,15
1998 Wren-Lewis and Driver FEER Внутреннее и внешнее макроэкономическое равновесие USD/EUR 1,19 - USD/EUR 1,45
2000 Borowski and Couharde FEER Внутреннее и внешнее макроэкономическое равновесие USD/EUR 1,23 - USD/EUR 1,31
2000 IMF Подход инвестиционно-сберегательного баланса Внутреннее и внешнее макроэкономическое равновесие -30%
2000 Detken et al. Различные структурные модели - От-10 до -20%
2001 Detken and Marin-Martinez Структурный NATREX - От-3.5 до -30%
Источник: составлено по Economic fundamentals and the exchange rate of the euro // ECB Monthly Bulletin, January 2002. P. 51 -52.
ступает лишь через год — импортные цены в США компенсируют менее пятой части обесценения доллара. Для сравнения, в еврозоне удешевление европейской валюты на 10% приводит к росту импортных цен на 8,1 % (табл. 4). В результате ценовые риски в США продолжают оставаться низкими.
Америка может также не опасаться обвала финансового рынка и бегства капитала из страны.
Дефицит торгового баланса США финансируется сейчас в основном за счет продаж казначейских обязательств. Главным инвестором в американские долги выступают., сами США. Почти половина государственных бумаг Казначейства принадлежит государственным и окологосударственным структурам США. Другим крупным держателем государственного долга являются иностранные
Таблица 4
Эластичность цен на импорт к валютному курсу
Страна Месяц Полгода Год Полтора года
Еврозона 0,03 0,42 0,81 1.17
Соединенные Штаты 0,06 0,15 0,18 0,30
Япония 0.61 0,56 0,57 0,57
Великобритания 0,28 0,58 0,57 0,60
Канада 0,68 0,54 0,62 0,68
Источник: Hamid Faruqee. Exchange Rate Pass-Through in the Euro A January 2004. P. П.
центральные банки. Обе группы инвесторов вяло реагируют на колебания доллара из-за стратегического, а не спекулятивного характера своих вложений. Если кто и может запаниковать — так это частные нерезиденты, но за последние пять лет им принадлежало не более 4 — 5% госдолга США. В случае угрозы рынку Япония предпочтет потратить два миллиарда на интервенции, чем понести потери по полутриллионному портфелю государственных бумаг США. Управление американским долгом выстроено столь изящно, что он является не только эталоном развития, на который ориентируются другие страны, но и образцом стабильности.
Дешевый доллар улучшит международную инвестиционную позицию США, которые могут похвастаться тем, что ни одна страна в мире не способна позволить себе внешних заимствований исключительно в национальной валюте. Обесценение американских обязательств и удорожание активов позволят Америке заработать. Снижение номинального эффективного курса доллара на 30% приведет к сокращению стоимости американских обязательств
Роль национальных эко!
i: The Role of Asymmetric Pricing Behavior. IMF Working Paper № 14,
за рубежом на 14,5%. Иными словами, США получат «бумажную» прибыль в 8,4% своего ВВП.
В целом обесценение доллара окажет небольшой эффект на американскую экономику. Прежде всего, сказывается размер рынка, Америка - это 21% мирового ВВП. Ближайший конкурент США - Япония дает 7% общемирового ВВП, а Россия (для сравнения) - около 2,6% (табл. 5). Текущий счет платежного баланса США, проблема аналитиков всего мира, достигает немногим более 3% совокупного производства в США. Большинство рядовых американцев даже не заметят перипетий валютного рынка. О падающем долларе будут беспокоиться во многих странах - России, ОПЕК, Азии, еврозоне, но только не в самих США.
Белый дом, скорее всего, предпочтет тактику управляемого обесценения доллара. Периодически в его поддержку можно услышать вербальные интервенции, но до реального вмешательства дело, скорее всего, не дойдет. США займут пассивную позицию, перекладывая тем самым бремя коррекции
Таблица 5
1ик в мировой экономике
Страна Доля в мировом ВВП, % Доля в мировом экспорте, % Доля в мировом населении,%
Развитые экономики 55,5 73.4 15,4
США 21,1 11,1 4,7
Еврозона 15,9 32,0 5,0
Германия 4,5 9,5 1.3
Франция 3,2 5,0 1,0
Италия 3,0 4,0 0,9
Испания 1.8 2,6 0,7
Япония 7.0 5,7 2,1
Великобритания 3,2 4,9 1.0
Канада 1,9 3,6 0.5
Другие развитые экономики 6,5 16,1 2,2
Африка 3.2 2,1 12.4
Центральная и Восточная Европа 3,3 4.0 3,0
СНГ 3.7 2,4 4,5
Россия 2.6 1.7 2.3
Азия 23,8 10,3 52,4
Китай 12,6 5,3 20.9
Индия 5,7 0,9 17,2
Ближний Восток 2,8 3,6 4.0
Западное полушарие 7,6 4,1 8.4
Бразилия 2,8 0,9 2,8
Мексика 1,8 1.3 1.6
Источник: МВФ, 2004.
на внешнеэкономических партнеров. Во многом их бездействие объясняется тем, что у американских властей попросту связаны руки. Сегодня у них отсутствуют эффективные инструменты'влияния на международную позицию собственной экономики. Происходящее повышение ставки ФРС США гипотетически должно вызвать приток спекулятивного капитала и подтолкнуть доллар вверх. Предполагаемый верхний уровень ставки с учетом производительности и состояния рынка труда, а также долгосрочного ориентира инфляции находится где-то на отметке 6%, которая может быть достигнута в 2006 г. Однако в действительности повышение ставки выглядит весьма умозрительно. Бремя личных и корпоративных долгов столь высоко, что ФРС США при всем желании не сможет высоко поднять ставку. В противном случае власти ждет «расхлебывание ссудо-сберегательной каши» подобной 1984 - 1991 гг. (обошедшейся властям в 180 млрд дол. и «стоившей жизни» 1 400 ассоциациям и 1 300 банкам). Таким образом, ставка останется низкой — о чем, собственно, и свидетельствует почти нулевая реакция тридцатилетних ставок на действия ФРС США. Кроме того, как показывают исследования МВФ, одними ставками проблемы внешнеторгового баланса не решить. Как выяснили эксперты Фонда, рост реальных краткосрочных ставок имеет незначительное влияние на разворот внешнеторговой тенденции. Если что-то и может помочь США со стороны финансовых рынков — так это создание нового «мыльного пузыря», благодаря которому доллар был дорогим во второй половине 1990-х гг. Решение проблемы торгового дефицита кроется в налогово-бюджетной политике. Однако, поскольку во второй президентский срок Президент США Буш планирует сохранить основные параметры своей политики, прежде всего, расходы на безопасность и оборону, бюджет останется без изменения.
Европа и Азия будут, безусловно, прикладывать все усилия, чтобы сдержать падение доллара. Вряд ли они допустят обесценения доллара до 1,8, рубежом «смертельной битвы» на FOREX, может стать диапазон 1,5 — 1,6 дол. за 1 евро. Основное бремя дешевого доллара падет на плечи развивающихся стран Азии. Сегодня этот регион представляет собой общемировой локомотив, его темпы роста (7,7%) вдвое выше средних по планете (3,9%). Ни для кого не секрет, что азиатский рост строится на экспортной экспансии в США и еврозону. В отличие от США Азия обладает высокооткрытой экономикой. Отношение внешнеторгового обо-
рота к ВВП у главных экспортеров, Китая, Кореи, Малайзии и Тайваня, составляет 33, 38, 111 и 27%. Падение доллара означает для них сокращение экономического роста, а вместе с высокими ценами на нефть еще и импорт инфляции. Экономический рост сохранится на прежнем уровне, только если каким-то невероятным образом внутренний спрос в Азии на собственные товары и услуги увеличится на 50%. Азии также предстоит потерять на своих сбережениях, что является обратной стороной монеты под названием «международная инвестиционная позиция США».
Из наиболее вероятных ответных ходов Азии — это, конечно, ревальвация китайского юаня. В речах чиновников Поднебесной уже звучат фразы о необходимости не столько стабильной, но и гибкой политики валютного курса. Ожидаемая ревальвация или хотя бы расширение коридора колебаний юаня будет знаменовать череду бурных событий в Азии. Поднебесная стала гигантом экспорта благодаря своей транзитной роли в перекачке товаров из Азии на Запад. После несущественной переработки продукции или вовсе без таковой Китай вывозит ранее импортированную продукцию за рубеж. Доказательства реэкспорта можно найти в американской торговой статистике. Хотя торговый дефицит США с Китаем увеличился за последние годы, совокупный американский дефицит со всей Азией остался практически без изменений. Среди инициаторов реэкспорта, использующих Китай как плацдарм для экспансии, все те же азиатские страны, прежде всего Япония, Корея, Сингапур и Тайвань. Ревальвация запустит цепную реакцию в регионе, призванную перебалансировать обменные курсы, торговлю и потоки капитала. Инициаторы реэкспорта в первую очередь будут вынуждены пересмотреть целевые ориентиры своих валютных курсов, чтобы уравновесить издержки внутрирегионального обмена.
Современную валютную систему нередко сравнивают с Бреттон-вудской системой фиксированных курсов, действовавшей после Второй мировой войны. Действительно, параллелей очень много, особенно в части глобального дисбаланса, вызвавшего долларовый коллапс в 1970-х гг. Сейчас, как и тогда, США имеют огромный бюджетный и торговый дефициты вкупе с мягкой денежно-кредитной политикой. Как и тогда, амбициозный Белый дом много тратил на оборону (только на вьетнамскую войну было израсходовано 12% ВНП, а на корейскую войну — 15% ВНП). Торговый дефицит, вызванный не в последнюю очередь нефтяными
шоками 1970-х гг., полностью игнорировался США. Только в отличие от Бреттон-вудса, когда к доллару фиксировали обменные курсы европейские страны, сейчас к нему привязывают свои валюты страны Азии. Крах фиксированных курсов в Европе тогда — это пример для нового Бреттон-вудса в Азии сегодня. В среднесрочной перспективе изменение политики валютного курса в системе нового Бреттон-вудса неизбежно.
Валютная система в долгосрочном контексте. Последние тридцать лет международная валютная система функционировала в условиях плавающих курсов. Вдохновитель плавания, Милтон Фридмен, имел глубокую веру в принципы, которые проповедовал на университетской кафедре и политических собраниях. Несмотря на многочисленные предостережения коллег-академиков не открывать «ящик Пандоры» — гибкие курсы, — Фридмен всегда безоговорочно полагался на свободный рынок. На практике многие предсказания Фридмена, тем не менее, не получили подтверждения.
С течением времени стало ясно, что плавающие курсы не представляют собой ни панацеи от международных кризисов, ни тем более «спасения» свободного рынка. На протяжении 13 лет, когда действовали фиксированные курсы (1960
- 1972 гг.), реальные темпы экономического роста в семи ведущих промышленных странах были вдвое больше, чем в последующий период плавающих курсов. Более того, плавающие курсы во многом усугубили «вечные» экономические проблемы
— инфляцию и безработицу, которые в период Брет-тон-Вудса были ниже, чем в эпоху плавания.
Хотя Фридмен предполагал, что гибкие курсы препятствуют накоплению инфляционного дифференциала между валютами, в действительности дифференциалы между странами стали даже больше и устойчивее. Фридмен надеялся на расцвет международной торговли при гибких курсах. Однако после 1973 г. волатильность экспорта, импорта и реального обменного курса только увеличилась. Лишь в 1990-х и 2000-х гг., когда общемировая инфляция снизилась, различия между двумя режимами валютного курса заметно сократились.
В то же время нельзя умолчать и о сбывшихся предсказаниях Фридмена. После краха системы фиксированных курсов, как и предполагал чикагский экономист, не произошло возврата к политике «разори соседа» (экспорта безработицы) через систематические конкурентные девальвации. Напротив, принятие центральными банками на вооружение монетаризма привело к распространению
конкурентных ревальвации в результате повышения процентных ставок для борьбы с инфляцией.
Фридмен утверждал, что гибкие курсы помогут свободному движению капитала. Действительно, мобильность международного капитала значительно возросла. Краткосрочная миграция «горячих денег», ищущих доходных дифференциалов, стала головной болью денежных властей. Фрид-мену удалось вывести международную валютную систему из тени в свет. Если ранее у ее руля стоял закрытый центробанковский ареопаг, то, как и надеялся Фридмен, при гибких курсах валютные соглашения стали открытыми для общества. В целом современная международная валютная система характеризуется тремя тенденциями: ростом мобильности международного капитала и гибкости обменных курсов, а также снижением резервной роли товаров (прежде всего, золота). Рассмотрим, как все три тенденции выглядят в долгосрочном контексте.
Одной из главных особенностей современного валютного миропорядка является удивительное нежелание правительств ведущих стран пойти на радикальные перемены в международных валютных отношениях. Например, европейские правительства в ответ на крах Бреттон-Вудса создали его региональный аналог, зиждившийся на контроле за движением капитала и узких валютных коридорах. В странах развивающегося мира центральные банки после кризиса Бреттон-Вудса просто перешли от многосторонней фиксации к односторонней фиксации к доллару. С точки зрения политики валютного курса в большинстве стран мира два первых десятилетия ямайская система мало чем отличалась от своей предшественницы. То же самое касается резервных активов — хотя в 1977 г. на официальном уровне произошел отказ от использования золотых резервов, центральные банки по сей день продолжают держать огромные и бесполезные золотые резервы, подчеркивая свою приверженность «традиционным ценностям». Как выразился глава Европейского центрального банка Вим Дуйзенберг, золотые резервы предназначены для хранения, а не растраты. Косность и консерватизм в международных валютных отношениях являются одним из главных факторов, влияющих на валютную систему в долгосрочной перспективе. Как показывает экономическая история, власти идут на решительные валютные преобразования только в безысходной ситуации кризиса, когда рыночные силы не оставляют им другого выбора.
Чем объясняется сильная инерция в международной валютной системе — ответить непросто. Одно из возможных объяснений кроется в консервативной идеологии, лежащей в основе глобальных институциональных соглашений. Другое объяснение - это влияние заинтересованных групп (инвестиционных банков или отраслевого лобби в реальном секторе), которые извлекают выгоду из институциональных соглашений. Наконец, третье объяснение может основываться на сети внешних эффектов (экстерналий), производимых международными валютными соглашениями. Денежные власти не желают создавать национальных валютных систем, радикально отличных от своих соседей, из опасения, что это может дать отрицательный сигнал рынку и спровоцировать кризис.
Второй особенностью современного миропорядка является нестабильность валютных курсов, которая вызвана хроническими неудачами властей приспособить международные валютные соглашения к меняющимся экономическим, финансовым и политическим условиям. Крах Бреттон-Вудса привел к снятию формальных ограничений на колебания валютных курсов и ослабил связь денег с товарным обеспечением. С точки зрения денежно-кредитной политики центральные банки лишились традиционного номинального якоря. В его отсутствие страны экспериментировали с альтернативными операционными стратегиями, однако большинство из них привели в 1970-х гг. к большим дефицитам государственного бюджета и высокой инфляции. В ракурсе внешнего равновесия отсутствие весомого денежно-кредитного «якоря» и адекватной макроэкономической политики привели к беспорядочным колебаниям обменных курсов. К концу 1980-х гг. стало очевидно, что международные валютные соглашения неработоспособны, а политика на их основе — неэффективна. Попытка вернуться к испытанному, верному средству, фиксированным курсам в форме целевых зон, закончилась неудачей из-за национальных разногласий в области макроэкономической политики. На протяжении 1980-х и 1990-х гг. денежные власти находились в активном поиске альтернативных номинальных якорей. Сначала эффективным якорем считалось денежное предложение, и центральные банки проводили денежное таргетирование. После модернизации финансовых рынков, оборвавших связь денежного предложения и инфляции, на смену денежному таргетированию было изобретено прямое таргетирование инфляции. В качестве компромиссного варианта, совмещающего как
денежное, так и инфляционное таргетирование, большая группа стран стала проводить множественное таргетирование и использовать стационарные процедуры (правила) денежно-кредитной политики. Распространение новаций в денежно-кредитной политике происходит медленно, тем не менее национальные эксперименты с новыми решениями позволяют надеяться, что альтернативы макроэкономической политики (в форме таргети-рования инфляции и фискальных правил) будут в мире широко приняты. Это, в свою очередь, сулит повышение эффективности денежно-кредитной политики и рост доверия к ней, что должно привести к окончанию бури на валютных рынках.
На современный валютный миропорядок влияние также оказала демократизация стран «третьего мира». Демократизация политических режимом в развивающихся странах остро высветила конфликт между внутренними и внешними целями денежно-кредитной политики. Конфликт между целями служил источником общественной напряженности в промышленно развитых странах в эпоху золотодевизного стандарта. Теперь, спустя десятилетия, он докатился до развивающихся стран, догнавших по уровню экономического развития промышленные страны образца начала XX в. Избиратели, обеспокоенные безработицей и политикой регулирования доходов, получили возможность назначать приоритеты экономической политики через урну для избирательных бюллетеней. Для денежных властей демократизация означала только одно — они должны пожертвовать стабильностью валютного курса в пользу внутриэкономических целей. В результате потери своей приоритетности политика валютного курса лишилась общественного доверия. По мере накопления опыта страны «третьего мира» были вынуждены признать, что политизация макроэкономического регулирования способна привести к хронической нестабильности, чему прекрасным примером служит Латинская Америка. Для снижения нестабильности развивающиеся страны проводили институциональные реформы, такие как наделение центральных банков политической независимостью и внедрение фискальных правил, позволявших изолировать макроэкономическое регулирование и валютные рынки от каждодневного политического давления. Крайним примером такой изоляции экономического регулирования от политизированного общества стало валютное правление, современный аналог системы золотого стандарта.
Не последнее влияние на валютное мироустройство имела техническая революция. Во многом благодаря ей совершился переход международной валютной системы, управлявшейся государством на протяжении предыдущего столетия, к рыночной системе с минимальным вмешательством властей. Исторические свидетельства говорят о том, что государство всегда активно участвовало в управлении экономикой в эпоху товарных денег. Однако рыночные силы играли видную роль в регулировании денежного предложения, международном трансферте капитала и определении обменных курсов валют. Лидерство частного сектора в международной экономике объяснялось технической неспособностью правительств регулировать трансграничные операции. Девятнадцатое и двадцатое столетия характеризовались двумя противоположными тенденциями, пришедшими на смену друг другу. В XIX столетии возникли новые военные технологии, позволившие вести масштабные мирровые войны. Для экономической политики это означало, что государство должно уметь быстро мобилизовать ресурсы для ведения войны. В результате правительства были вынуждены навязать частному сектору финансовые репрессии, позволявшие административно регулировать распределение ресурсов. Центральные банки получили инструменты прямого денежно-кредитного контроля и стали во главу национальной финансовой системы. Банковская система оказалась «завербованной» для решения правительственных задач экономического развития. Процесс огосударствления финансовой системы достиг апогея и завершился Первой мировой войной, в ходе которой денежный эмиссионный станок, банковский сектор и налоговая система использовались как никогда раньше. В ответ на нестабильность, развернувшуюся в 1920
— 1930-х гг., правительственное регулирование финансовых рынков было ужесточено, а макроэкономическая политика стала использоваться еще более активно. Таким образом, техническая революция дала государству рычаги влияния на финансовую систему.
В настоящее время частный сектор благодаря той же технической революции нанес ответный удар. Информационные и коммуникационные новации дали противоположный эффект и переместили центр управления финансовой системой от государства к рынку. В Х1Х-ХХ вв. благодаря высоким издержкам информационных и коммуникационных технологий правительства за счет своих ресурсов имели неоспоримое преимущество перед индивидуальными частными игроками. Однако в эпоху Интернета издержки упали настолько, что власти постепенно теряют контроль за частными финансовыми операциями. Игрокам становится все легче уклониться от внешнего контроля. Если в эпоху мировых войн общество еще могло согласиться на тотальное государственное вмешательство в дела частного сектора во имя национальной безопасности, то теперь такое представляется невозможным. Напротив, властям приходится занимать оборонительную позицию. Финансовая глобализация породила спрос на правительственные социальные программы, обеспечивающие страхование общества от неопределенности и нестабильности открытых международных рынков. Окончательный разворот технической революции в пользу рынка позволяет предположить, что век финансового дирижизма подходит к концу. Если ранее государство заправляло финансовыми потоками в международной экономике, то в настоящее время обменные курсы валют и движение капитала находятся во власти рыночных сил.
