CC BY
17
2006.04.004-005. РЫНОЧНЫЙ ПОДХОД К РАЗРЕШЕНИЮ КРИЗИСА СУВЕРЕННОЙ ЗАДОЛЖЕННОСТИ. (Сводный реферат).
1. BEDFORD P., PENALVER A., SALMON Chr. Resolving sovereign debt crises: The market-based approach and the role of the IMF // Financial stability rev. - L., 2005. - June. - P. 91-100.
2. BEDFORD P. Sovereign bond contracts: a workshop at the Bank of England // Fin. stability rev. - L., 2005. - June. - P. 101-105.
Эксперты Банка Англии анализируют рыночный подход к разрешению кризиса суверенной задолженности стран с формирующейся рыночной экономикой, получивший развитие в последние годы, и роль Международного валютного фонда (МВФ) в этом процессе.
Кризис суверенной задолженности стал достаточно распространенным явлением в странах с формирующейся экономикой, он часто сопряжен с существенными издержками для обеих сторон -должника и кредитора (1). События в Латинской Америке в 1980-е годы и в Азии в 1998 г. свидетельствуют о том, что такие кризисы могут привести к дестабилизации глобальной финансовой системы. Реструктуризация задолженности частным кредиторам - это всегда трудный и длительный процесс. В отсутствие формального механизма реструктуризации этот процесс зависит от изменений конъюнктуры на рынке суверенных долгов. Но при любом механизме реструктуризации процесс переговоров находится под влиянием следующих рыночных факторов: ограниченной возможности принуждения должника; слабой координации действий кредиторов; информационной асимметрии (в ходе переговоров на стратегии сторон воздействует имеющаяся у них информация по разным аспектам проблемы).
В 2002 г. МВФ принял решение о создании специальной программы - Механизм реструктуризации суверенного долга (Sovereign Debt Restructuring Mechanism - SDRM), которая создала формальные рамки для разрешения кризиса внешней задолженности, но не получила должной поддержки. В 2003 г. фонд отказался от SDRM и сделал ставку на так называемый «подход, основанный на рыночных механизмах» (market-based approach), рассчитывая, что механизмы рыночного принуждения позволят более эффективно разрешать долговой кризис.
Данный подход, однако, не означает, что МВФ отказался влиять на процесс реструктуризации долга. Фонд продолжает оказывать помощь странам, испытывающим трудности с выполнением обязательств по обслуживанию внешнего долга. Одной из задач такой помощи является преодоление неэффективности, вызванной отсутствием действенных рамок для урегулирования кризисов. Разрабатывая и рекомендуя программу действий, фонд играет существенную роль в достижении конечной цели переговоров.
До 1989 г. в МВФ действовало правило, запрещающее предоставлять новый кредит стране, которая просрочила платежи другим кредиторам. Это не позволяло фонду оказывать финансовую поддержку странам-членам, которые осуществляли реструктуризацию долгов и в которых положение с платежами по долгам улучшалось. Данная неоправданно ограничительная норма в 1989 г. была заменена политикой «кредитования в условиях задолженности» (lending into arrears - LIA), которая предусматривает оказание при определенных условиях финансовой поддержки странам, имеющим просроченную задолженность. Эта политика оказывает неоднозначное воздействие на процесс разрешения долгового кризиса. С одной стороны, финансовые отношения с фондом создают определенные обязательства в отношении разрешения кризиса, что отчасти компенсирует отсутствие механизма принуждения должника. С другой стороны, финансовая помощь ослабляет давление недостатка ликвидности, которое испытывает должник, что может снизить его стимулы к быстрому разрешению проблемы задолженности, расширяет двусторонние потоки информации между кредиторами и заемщиками. В последние годы благодаря программам связей с инвесторами, учрежденным в некоторых странах с формирующейся рыночной экономикой, кредиторы стали получать больше информации и через программу МВФ - Special Data Dissemination Standard (SDDS). Со времени ее создания в 1996 г. к ней присоединилось 61 государство.
Поскольку рыночная среда меняется, механизмы разрешения долгового кризиса и действия МВФ по поддержке этого процесса нуждаются в адаптации. В последние годы в связи с требованиями времени МВФ предпринял ряд шагов для создания формальных рамок реструктуризации долга в случаях, когда существенным компонентом долговых требований являются суверенные облига-
ции (sovereign bonds). Так, в 2002 г. был утвержден специальный порядок кредитования - Exceptional Access Framework (EAF), устанавливающий условия, при которых страны могут рассчитывать на финансовую помощь сверх установленных лимитов. Важным элементом EAF является положение о том, что фонд должен провести анализ «устойчивости долга». Только страна-член, долг которой признается «неустойчивым», может получить ограниченную финансовую помощь при условии, что уже начался процесс реструктуризации ее долга. Ограничение круга условий, при которых страна-должник может получить помощь, создает стимул к тому, чтобы страны стремились предупредить долговой кризис за счет адаптации своей внутренней политики и, если это необходимо, за счет проведения преддефолтной реструктуризации долга.
В 1998 г. была пересмотрена политика фонда в области LIA для того, чтобы учесть повышение значимости суверенных облигаций. Было установлено, что условием для предоставления финансовой помощи является участие страны-должника в переговорах с частными кредиторами о реструктуризации долга. В 2002 г. были уточнены критерии, касающиеся переговорного процесса. Значительные улучшения произошли в сфере координации действий кредиторов благодаря включению в облигационные соглашения дополнительных положений. С марта 2003 г. стандартной практикой стало включение положения о внесении поправок в соглашения по суверенным облигациям, выпускаемым по закону Нью-Йорка. В ближайшее время эта практика будет распространена на соглашения по суверенным облигациям, выпускаемым по законам Германии. Положение о внесении поправок дает возможность преодолеть «проблему уклонения» (hold-outs) отдельных кредиторов, поскольку позволяют принимать решения об изменении финансовых условий облигационного займа большинством (обычно в 75%) голосов держателей облигаций. Для блокирования согласованного решения отдельный кредитор должен в таком случае приобрести не менее 25% облигаций. Распространенной практикой стало также включение в соответствующие соглашения положений о досрочном выполнении обязательств (acceleration thresholds), которые ограничивают возможности индивидуальных кредиторов инициировать судебный процесс против заемщика. В отдельных случаях для улучшения координации действий кредиторов в контракты вклю-
чаются положения об обеспечении (engagement provisions), обязывающие суверенного должника вести переговоры со специально избранным комитетом кредиторов. Для улучшения координации действий большого числа кредиторов, кроме того, применяется включение в облигационное соглашение положений о суммировании требований кредиторов (aggregation clauses). Такие положения были использованы в 2003 г. Уругваем и в начале 2005 г. Аргентиной и Доминиканской Республикой.
Все эти контрактные пункты формализуют процесс организации комитета кредиторов, так как дают право определенному большинству держателей облигаций принять решение о создании такого комитета для ведения переговоров с заемщиком. Однако эффективность работы комитета ограничена: он может лишь давать рекомендации кредиторам и не вправе обязать их совершить реструктуризацию долга.
В облигационном соглашении невозможно заранее прописать все желательные элементы процедуры реструктуризации долга, однако уже имеются успешные прецеденты в этой области, в частности процедуры, используемые Лондонским клубом при пересмотре графика погашения суверенных банковских займов. Другая позитивная инициатива, действующая в том же направлении, - это руководство «Principles for Stable Capital Flows and Fair Debt Restructurings in Emerging Markets» (далее - Принципы), выработанное под эгидой Международного института финансов (Institute of International Finance) представителями стран - эмитентов суверенных облигаций (в том числе Мексики, Бразилии, Турции, Южной Кореи и России) и частных инвесторов в конце 2004 г. Принципы представляют собой совокупность директив, направленных на обеспечение формальной структуры (вне рамок контракта) и предсказуемости взаимоотношений между суверенными должниками и их кредиторами. Они касаются прежде всего информационного обеспечения и координации действий кредиторов; здесь сделан акцент на значимость прозрачности информации и информационного обмена и содержится призыв к кредиторам о раскрытии всей имеющейся у них макроэкономической информации. Поддержав Принципы, суверенные должники неформально и добровольно берут на себя обязательство разрешить будущий долговой кризис на основе переговоров о реструктуризации долга с частными кредито-
рами. Однако отсутствие формальных рамок этого обязательства ставит под вопрос эффективность Принципов, поскольку отказ от выполнения добровольных обязательств обычно не связан с большим ущербом (за исключением ущерба для репутации).
Все отмеченные инициативы по улучшению облигационных соглашений, принципы и изменения в политике МВФ способствуют не только более эффективному разрешению долговых кризисов, но и укреплению рамок этого процесса. Наиболее существенное продвижение вперед было достигнуто в координации действий кредиторов (благодаря сравнительно низкому первоначальному уровню этой координации). По мере истечения срока суверенных облигаций и их замещения новыми условия облигационных соглашений дополняются положениями, которые существенно улучшают процесс будущей реструктуризации долга.
Однако возможности совершенствования условий соглашения не исчерпаны. Выделяются два момента, которые нуждаются в изучении в будущем: 1) потенциал использования доверенных лиц -представителей держателей облигаций (это может быть банк или иной финансовый институт, имеющий право совершать трастовые операции), т.е. третьей стороны, участвующей в облигационном соглашении, для минимизации риска разрушительного и нескоор-динированного судебного процесса; 2) определение путей введения положений об объединении в облигационные соглашения по суверенным облигациям, эмитированным вне процесса реструктуризации долга.
В политике МВФ по кредитованию стран-должников, несмотря на определенный прогресс, сохраняются недостатки. Форма обязательств со стороны МВФ остается непредсказуемой, что снижает эффективность процесса реструктуризации долга. Например, неопределенность условий, при которых МВФ дает кредиты, заставляет стороны, участвующие в переговорах о реструктуризации, оттягивать заключение соглашения в надежде на получение большей финансовой поддержки от фонда. Авторы указывают на два направления в политике МВФ, которые нуждаются в совершенствовании. Во-первых, необходимо, чтобы фонд применял БАБ в будущем неукоснительно во всех случаях. Кроме того, следует улучшить методы оценки «устойчивости» долга и более полно анализировать динамику движения капитала в частном секторе. Во-вторых,
необходимо пересмотреть политику LIA, поскольку реформы этой политики 1998 и 2002 гг. не смогли ликвидировать неопределенность, касающуюся вовлечения МВФ в постдефолтные переговоры по реструктуризации долга. Сохраняется ряд проблем относительно роли фонда в определении финансовых параметров реструктуризации и полезности выделения признаков, указывающих на ее необходимость. Поскольку каждый отдельный случай долгового кризиса отличается от всех других, то нельзя установить единый признак необходимости реструктуризации, а потому МВФ следует отказаться от этой практики.
Авторы приходят к выводу, что с 2003 г. достигнут существенный прогресс в совершенствовании рыночных механизмов разрешения долговых кризисов. Однако, несмотря на это, сохраняются проблемы, которые официальные власти и частный сектор должны решать совместно. Для изучения инноваций в содержании облигационных контрактов, которые могут способствовать дальнейшему совершенствованию процесса реструктуризации суверенных долгов, и позиций экспертов по данному вопросу в январе 2005 г. под эгидой Банка Англии была создана специальная рабочая группа. В ее состав вошли высшие государственные чиновники стран с формирующимся рынком - эмитентов суверенных облигаций, эксперты в области права, представители финансовых учреждений -провайдеров трастовых услуг и инвесторов.
Участники рабочей группы обсудили три контрактные инновации, которые, по их мнению, должны повысить эффективность механизма реструктуризации суверенных долгов - положения об обеспечении (engagement provisions - ЕР), о назначении доверенного лица держателей суверенных облигаций и о суммировании требований (aggregation clauses). Участники рабочей группы были единодушны в отношении того, что диалог и структурированные переговоры между суверенным должником и его кредиторами могут облегчить процесс реструктуризации долга. Однако некоторые эксперты посчитали, что переговоры не являются обязательным элементом урегулирования. Мнения разошлись в вопросе о способе, с помощью которого могут обеспечиваться переговоры между должником и кредиторами. Одни эксперты (их было большинство) выступили за контрактный подход - включение в облигационные
соглашения положения об обеспечении, другие - за неконтрактный (на основе Принципов).
По мнению большинства участников рабочей группы, положение ЕР, обязывающее суверенного должника вести переговоры со специально избранным комитетом кредиторов, обеспечивает единый канал коммуникаций между сторонами. Но само по себе включение положения ЕР вряд ли сыграет существенную роль в условиях, когда комитет не правомочен заключить соглашение о реструктуризации (на практике это типичный случай). Тем не менее комитет, созданный в соответствии с положением облигационного соглашения, вероятно, будет обладать большей легитимностью, чем комитет, создаваемый на основе добровольного соглашения между небольшим числом кредиторов. Большинство участников рабочей группы признали, что координированный судебный процесс (от лица всех держателей облигаций) более предпочтите -лен, чем проведение судебных разбирательств по заявлениям отдельных держателей облигаций. Вместе с тем они указали и на то, что некоординированный судебный процесс выгоден суверенным должникам, поскольку ограждает их от агрессивного натиска меньшинства «уклоняющихся» кредиторов, стремящихся получить более благоприятные для себя условия реструктуризации долга. Примирить такие интересы сторон, по мнению экспертов, можно с помощью назначения доверенного лица, которое будет представлять интересы всех держателей облигаций. Доверенное лицо выполняет дополняющую роль по отношению к роли финансового агента, который занимается управлением (со стороны должника) процессом осуществления платежей в пользу держателей облигаций. Назначение доверенного лица является стандартной практикой при эмиссии суверенных облигаций по законам Великобритании, но редко встречается в соглашениях о размещении суверенных облигаций, выпускаемых по закону Нью-Йорка.
Наряду с назначением доверенного лица аналогичную роль в предотвращении некоординированных судебных процессов играет положение о досрочном выполнении обязательств, устанавливающее право минимального числа должников на проведение досрочного погашения долга, что ограничивает возможности «уклоняющихся» кредиторов инициировать судебный процесс против суверенного должника. Участники рабочей группы отметили, что оста-
ется открытым вопрос о действиях кредиторов по инициированию судебных разбирательств после реструктуризации долга.
Участники рабочей группы пришли к выводу, что остаются нерешенные вопросы, касающиеся правовой интерпретации соглашений по суверенным облигациям, в частности способности кредиторов получить платежи, установленные решением суда. Поскольку до сих пор правовые действия против суверенных должников были достаточно редким явлением, то и опыт по взысканию платежей по решению суда пока ограничен. Однако в последние годы наблюдается существенный рост числа судебных разбирательств против суверенных должников, отчасти вследствие увеличения эмиссий суверенных облигаций странами с формирующимся рынком. Состав держателей облигаций стал более широким и диверсифицированным (в прошлом основными кредиторами выступали крупные банки), а процесс координации их действий - более сложным. В результате вероятность инициирования судебного процесса отдельным кредитором возросла. По мнению участников рабочей группы, кредиторы должны продолжать поиск способов принуждения должников к исполнению решения суда. Они выделили три возможности воздействия: апелляция к «процедурным» (в противоположность контрактным) аргументам, базирующимся на законах о принудительном выполнении судебных решений; наложение ареста на зарубежные активы государственных предприятий; обращение к международному арбитражу согласно условиям двусторонних инвестиционных соглашений. Хотя уже есть несколько прецедентов использования первой возможности, пока трудно предсказать, считают эксперты, подтвердится ли в будущем жизнеспособность стратегии принуждения.
Г. В. Семеко
