CC BY
20
ми всех производственных задач и показателей успеха предприятия. Выделить возможное участие в успехе предприятия одного сотрудника практически нереально.
В.И.Шабаева
2004.02.027. ХЕЛБЛИНГ Т., ТЕРРОНЕС М. КРИЗИС РЫНКА КОРПОРАТИВНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ.
HELBLING T., TERRONES M. When bubbles burst // World economic outlook: A survey by the staff of the Intern. monetary fund. - Wash.: IMF, 2003. - P. 61-94.
Эксперты Международного валютного фонда (МВФ) анализируют кризис рынка корпоративных ценных бумаг конца 1990-х и начала 2000-х годов в историческом контексте послевоенного циклического развития экономики промышленно развитых стран. Цель исследования состоит в том, чтобы выяснить, в какой мере корпорации смогли к настоящему времени преодолеть высокий уровень задолженности и оздоровить свои активы, создав основы для роста инвестиций.
Авторы начинают исследование с рассмотрения общих закономерностей циклического развития фондового рынка и рынка жилья в про-мышленно развитых странах (ПРС) за период 1960-2002 гг., а затем анализируют воздействие падения рыночных курсов акций на финансовое состояние корпораций и их инвестиционную стратегию.
Сопоставление статистических данных за истекшие десятилетия позволяет авторам обнаружить определенную цикличность в динамике рынков ценных бумаг ПРС. Последний обвал биржевых котировок произошел в 2000 г. после продолжительного периода подъема в 1990-х годах, ассоциируемого с так называемой «новой экономикой». С тех пор и вплоть до последнего времени падение рыночных котировок акций было непрерывным.
При изучении взаимозависимости между резким падением цен на фондовые активы и показателями экономического и финансового развития ПРС авторы использовали стандартную методологию изучения экономических процессов как последовательных событий (event study methodology), в данном случае предполагавшую сравнение изменений в ценах через определенные временные интервалы. В данном случае анализировалось состояние ключевых экономических показателей за три года до и через три года после пика биржевых котировок, за которым следовал обвал.
Опыт послевоенного развития свидетельствует, что резкое падение курсов фондовых активов связано с существенным сокращением реального выпуска продукции. В среднем уровень производства через три года после крушения фондового рынка был на 4% ниже среднего уровня, наблюдавшегося в течение трех лет до этого события. Что же касается падения цен на жилье, то связанное с ним сокращение уровня производства составляло в два раза большую величину - 8%. Кроме того, это сокращение продолжалось в течение более длительного (также в два раза) периода, исчисляемого с момента прекращения и до момента возобновления роста производства.
Различия в глубине и продолжительности сокращения производства, связанные с падением цен на фондовом рынке и рынке жилья, отражают разницу в состоянии ключевых компонентов внутреннего спроса. В периоды падения цен на жилье наблюдается более сильное сокращение темпов роста реального частного потребления, реальных частных инвестиций в машины, оборудование и строительство, чем в годы обвала фондового рынка.
Авторы выделяют пять факторов, обусловливающих более глубокое негативное воздействие кризиса рынка жилья на состояние экономики по сравнению с кризисом фондового рынка.
1. Падение цен на жилье сильнее влияет на внутреннее частное потребление, которое сокращается в большем масштабе и в более быстрые сроки, чем при обвалах биржевых курсов.
2. Падение цен на жилье ассоциируются с более сильным и незамедлительным негативным воздействием на банковскую систему страны, в частности на ее возможности и готовность предоставлять займы, что в свою очередь приводит к резкому сокращению инвестирования. При кризисе рынка жилья (в отличие от ситуации, складывающейся в периоды обвала фондового рынка): 1) банки сталкиваются с более быстрым ростом издержек по обеспечению займов в связи с большими объемами невыплаченных займов; 2) доля собственного капитала в активах банков сокращается в большем объеме и более быстрыми темпами; 3) банковская прибыль до уплаты налогов характеризуется более низким уровнем. В послевоенный период после кризиса рынка жилья банки часто оказывались неплатежеспособными.
3. Как правило, крушению рынка жилья предшествует его быстрый рост, что чревато более глубоким (чем в случае падения фондового рынка) нарушением экономического равновесия. Масштабы падения цен
на жилье в периоды экономических кризисов сопоставимы с темпами роста капиталовложений в жилищное строительство во время бумов, предшествовавших этим кризисам.
4. По сравнению с кризисом фондового рынка кризис рынка жилья оказывает большее воздействие на цены всех других рыночных активов, подталкивая их падение и даже сокращение объема операций. Это объясняется, во-первых, более тесной взаимозависимостью между инвестициями в жилищное строительство и основными экономическими показателями (например, процентными ставками по кредитам) и, во-вторых, тем, что обвал рынка жилья прерывает спекулятивные инвестиции, финансируемые за счет заемных средств под залог жилищных активов.
5. Падение цен на жилье связано с более жесткой денежной политикой государства, чем падение фондового рынка. Дефляционная политика увеличивает реальное бремя долга, свидетельствующего об обусловленных инфляцией чрезмерных объемах кредитования и о непрочности финансовой системы страны.
Подводя итог анализу послевоенной динамики рынков ценных бумаг и жилья в ПРС, авторы делают следующие выводы.
Во-первых, кризисы рынка ценных бумаг происходили примерно через каждые 13 лет и продолжались около 2,5 года; падение курсов составляло около 45% (в 1970-х годах - в среднем 60%). Кризисы рынка жилья в среднем случались каждые 20 лет и продолжались примерно 4 года; при этом цены падали в среднем на 30%. Только в одном из четырех случаев за бумом фондового рынка следовало его крушение, тогда как на рынке жилья в 40% случаев подъем заканчивался спадом. Оба типа спадов происходили синхронно в разных странах.
Во-вторых, спады как фондового, так и жилищного рынков влекли за собой сокращение реального производства (для сравнения берутся темпы роста в докризисные годы), а вслед за этим и падение темпов роста всех основных компонентов внутреннего частного спроса: потребления населения, инвестиций в машины и оборудование, инвестиций в строительство. Сокращение производства, вызванное падением рынка жилья (в размере около 8% ВВП), в два раза превышало соответствующее сокращение, последовавшее за обвалом биржевых котировок (4% ВВП). Оживление производства обычно начиналось спустя девять кварталов после начала обвала как фондового, так и жилищного рынков.
Анализируя особенности начавшегося в 2000 г. кризиса рынков ценных бумаг и жилья, авторы отмечают, что по глубине, продолжитель-
ности и синхронности по отдельным странам он схож с предшествующими кризисами послевоенного периода. Однако имеются важные отличия, обусловленные макроэкономическими и финансовыми условиями:
- временной разрыв между началом сокращения темпов роста производства и крахом фондового рынка в семи ПРС был большим, а само сокращение - более глубоким, что является следствием более резкого уменьшения частных инвестиций в основной капитал;
- частное потребление в отдельных странах (США, Великобритании, в меньшей степени - во Франции) характеризовалось более заметной повышательной тенденцией, что в известной мере было вызвано большим, чем обычно, ростом цен на жилье;
- реальные процентные ставки по краткосрочным кредитам сократились значительнее и быстрее, чем в предшествующие кризисы, в США и Канаде. В Японии они были стабильными, а во Франции, Германии, Италии и Великобритании стабилизировались на более высоком уровне, чем обычно.
Перспективы выхода из последнего кризиса, по мнению авторов, нужно оценивать, исходя из двух его характеристик. Первая (обнадеживающая) касается частных инвестиций, которые (учитывая опыт прошлого) уже прошли низший порог падения и в настоящее время в США стабилизируются, хотя в зоне евро и в Японии, похоже, они продолжают сокращаться. Вторая характеристика (негативная) - это динамика цен на жилье, которые в период бума существенно превысили обычный порог роста, а потому существует риск более серьезного воздействия их падения на макроэкономические показатели, чем в случае краха фондового рынка.
Анализируя воздействие циклических подъемов и кризисов на рынках ценных бумаг и жилья на финансовое состояние корпораций и их инвестиционную стратегию в период 1980-2000 гг., авторы выявляют схожие черты и отличия последнего цикла от предыдущих.
Для оценки «финансового здоровья» корпораций используются три группы показателей:
- уровень задолженности, в частности удельный вес задолженности в совокупных активах (the ratio of debt to assets) и удельный вес задолженности в рыночной стоимости капитала корпорации (the ratio of debt to market value of equity);
- показатели ликвидности, отражающие степень обеспечения выплат процентов по задолженности, в том числе отношение доходов до
уплаты процентов, налогов и амортизационных платежей к расходам на проценты по кредитам (the ratio of earnings before interest, taxes and depreciation allowances to interest expenses) и долю краткосрочной задолженности к общей сумме долга (the ratio of short-term debt to total debt);
- показатели капитализации и прибыльности корпорации, в частности отношение рыночной стоимости капитала корпорации к балансовой стоимости его капитала (the ratio of market to book value of equity) и показатель доходности активов (удельный вес дохода к активам) (the rate of return on assets - ROA).
Каждый показатель для отдельной страны рассчитывался как среднегодовая величина за четыре года, предшествующие высшей точке подъема, и за четыре года после кризиса. Было обнаружено, что в периоды бумов рост рыночной стоимости капитала корпораций, благоприятно сказывающийся на состоянии их балансов, позволяет замаскировать рост показателей задолженности (отношения задолженности к рыночной капитализации). Подобным же образом доходы корпораций, увеличивающиеся более быстрыми темпами, чем платежи по процентам, дают возможность улучшить показатели обеспечения процентов по кредитам, несмотря на увеличение краткосрочной задолженности. В периоды бумов показатель доходности активов ROA также возрастает.
По достижении высшей точки подъема макроэкономические показатели начинают падать, что отражается на динамике финансовых показателей корпораций. В частности, заметно увеличивается отношение задолженности к рыночной стоимости капитала. Примечательно, что показатель обеспечения процентных платежей начинает сокращаться примерно за год до начала кризиса, что в известной мере является следствием ужесточения государственной денежной политики, которая, например, в начале 1990-х годов сыграла роль спускового крючка рыночных крахов (феномен, особенно характерный для Японии). В периоды спадов понижательная тенденция характерна также для отношения рыночной стоимости капитала к его балансовой стоимости и показателя доходности активов ROA.
Как установили авторы, в периоды подъемов и кризисов стоимость рыночных активов изменяется неравномерно, что связано с разными темпами роста отдельных отраслей или секторов экономики. Так, в период «бычьего рынка» конца 1980-х годов отраслевая дисперсия особенно ярко проявилась в Канаде, Японии и Великобритании. Причем в Японии размер дисперсии существенно превысил историческую среднюю вели-
чину вследствие четырехкратного увеличения отношения рыночной стоимости капитала к его балансовой стоимости в отраслях промышленной инфраструктуры и в строительстве (в других отраслях этот коэффициент возрос в два раза). В период последнего подъема конца 1990-х годов размер дисперсии был даже большим («локомотивом роста» стал сектор информационных технологий).
Анализ взаимозависимости между инвестиционной стратегией корпораций и циклическими колебаниями на рынке корпоративных активов показал, что в периоды подъема инвестиции корпораций возрастают быстрее не только относительно рыночной стоимости капитала, но и относительно нераспределенной прибыли, т.е. быстрее, чем это позволяют внутренние источники капитала. При этом благоприятное состояние корпоративных балансов в сочетании с достаточной ликвидностью способствует сокращению инвестиционного риска, что в свою очередь ведет к уменьшению стоимости заемных средств. В итоге зависимость корпораций от внешних источников финансирования значительно возрастает.
Сравнение источников внешнего финансирования в странах зоны евро и США свидетельствует о большей склонности европейских государств к заимствованиям, в частности банковским кредитам, чем к эмиссии акций.
В этой связи особый интерес, считают авторы, представляет вопрос о том, каким образом меры по выравниванию корпоративных балансов влияют на динамику экономики, и в частности на инвестиции. Согласно исследованию, проведенному в рамках МВФ, более высокие значения показателей задолженности отрицательно сказываются на инвестициях, причем это воздействие различается по фазам цикла (в частности, оно более существенно на «медвежьих рынках»). Неожиданным результатом указанного исследования стал вывод о более сильном влиянии показателей задолженности на инвестиции в странах зоны евро, чем в США. По мнению авторов, это объясняется большей зависимостью нефинансового сектора в странах зоны евро от банков.
В заключение авторы указывают, что наблюдавшийся с середины 1990-х годов рост рыночной капитализации корпоративных активов способствовал снижению стоимости заемных средств и позволил корпорациям делать вложения, намного превышающие уровень спроса. Подобное развитие, подогреваемое ожиданиями инвесторов в отношении роста прибыли, привело к увеличению уязвимости корпораций, падению объе-
ма операций на рынке акций и агрегированного спроса, что типично для всех послевоенных периодов подъема.
Вместе с тем важным отличием последнего цикла стал относительно высокий послекризисный уровень рыночной капитализации активов корпораций и уровня обеспечения процентных выплат. Поскольку наибольшее падение рыночных котировок отмечалось в секторе информационных технологий, финансирование которого базируется в основном на эмиссии акций, последствия спада для банковского сектора были относительно невелики. Хотя во время последнего подъема задолженность корпораций (по абсолютной величине) существенно возросла, показатели задолженности в европейских странах и США увеличились в значительно меньшей степени, чем во время предыдущих периодов подъема. Это объясняется в первую очередь беспрецедентным ростом рыночной капитализации.
Тем не менее показатели задолженности в рассматриваемых странах в настоящее время остаются на достаточно высоком уровне, что является существенным препятствием для оживления экономической активности. В большей степени это характерно для стран Европы, чем США, где в 2002 г. наметилось снижение показателей задолженности.
Проблема задолженности во всех странах может в дальнейшем усугубиться, если фондовые рынки будут продолжать падать без одновременного сокращения реальной стоимости долга корпораций, что вряд ли возможно при современных низких темпах инфляции (в отличие от 1970-1980-х годов, когда высокие темпы инфляции способствовали сокращению реальной стоимости долга).
Е.Е. Луцкая
2004.02.028-029. ГОСУДАРСТВЕННЫЕ И ИНОСТРАННЫЕ БАНКИ ИНДИИ. (Сводный реферат).
1. MATHUR K. Public sector banks in India : Should they be privatised? // Econ. a. polit. weekly. - Bombay, 2002. - Vol.37, N 23. - P. 2245-2256.
2. JOSEPH M., NITSURE R. WTO and Indian banking sector: The road ahead // Econ. a. polit. weekly. - Bombay, 2002. - Vol.37, N 25. - P. 2385-2391.
В статьях рассматриваются состояние банковского сектора Индии и последствия его реформирования, аргументы за и против реприватиза-ции национализированных банков и расширения деятельности иностранных банков в стране.
