CC BY
58
2008.02.027 01 - 81
ДЕНЬГИ. ФИНАНСЫ. КРЕДИТ
2008.02.027. ПРЕДУПРЕЖДЕНИЕ БОЛЕЗНИ ЛУЧШЕ, ЧЕМ ЕЕ ЛЕЧЕНИЕ: ЕЖЕГОДНЫЙ ОТЧЕТ БАНКА МЕЖДУНАРОДНЫХ РАСЧЕТОВ.
Bank for International Settlements: 77th Annual Report (1 April 2006 -31 March 2007) - Basel: BIS, 2007. - IX, 234 p.
Отчет Банка международных расчетов (БМР) (Базель, Швейцария) за 2006/2007 фин. год содержит обзор экономического и финансового положения отдельных стран мира, анализ их денежно-кредитной и финансовой политики, а также соответствующие прогнозы.
Глобальная экономика в указанный период развивалась весьма успешно. Прирост реального ВВП в среднем по всем странам мира составил 4,8% в 2006 г. и 4,3% в 2007 г. (прогноз); в про-мышленно развитых странах (ПРС) - соответственно 2,9 и 2,3%, в том числе в США - 3,3 и 2,1; в зоне евро - 2,8 и 2,5; Японии - 2,2 и 2,2; Великобритании - 2,8 и 2,7; в прочих развитых странах - 2,9 и 2,8%, а в странах с развивающимся рынком (СРР) - 7,6 и 7,1%.
Наиболее высокие темпы роста экономики отмечались в странах-лидерах азиатского мира - Китае и Индии; рекордные показатели роста ВВП были зарегистрированы в странах - производителях нефти. Быстрый рост был характерен для большинства стран Латинской Америки, ЦВЕ и Африки.
Эксперты БМР выделяют ряд особенностей функционирования глобальной экономики в последние годы:
• один из самых высоких за послевоенный период реальный экономический рост, в том числе и в наиболее бедных странах мира;
• умеренная инфляция, несмотря на существенный рост цен на большинстве товарных рынков;
• сравнительно низкие реальные процентные ставки и премии за риски всех видов;
• рекордные глобальные торговые дисбалансы, которые относительно легко разрешались за счет финансовых ресурсов, и в целом стабильное соотношение курсов национальных валют.
Необычным представляется достаточно редкое и противоречивое сочетание перечисленных характеристик. Причем только взятые в совокупности все они дают достаточно полное объяснение благоприятных результатов функционирования глобальной экономики в последние годы.
В отчете рассматриваются гипотезы, объясняющие развитие глобальной экономики в 2006/2007 фин. году, например, гипотеза об «инвестиционной забастовке», т.е. о недостаточно высоком уровне ожидаемых инвестиций в основной капитал по сравнению с уровнем ожидаемых сбережений. Главная причина нехватки инвестиций в последние годы - низкие нормы инвестирования во многих странах, переживших циклический спад производства. В 2006 г. едва наметилась тенденция к восстановлению объема инвестиций в Японии и Германии и некоторому их оживлению в странах Юго-Восточной Азии. В США показатель корпоративных инвестиций относительно ВВП остается на низком уровне - это следствие бума («мыльного пузыря») конца 1990-х годов. Тем не менее, несмотря на низкий инвестиционный спрос, глобальная экономика столкнулась в 2006 г. со значительным ростом предложения, вызванным процессом глобализации и вступлением в свободную торговую систему бывших социалистических стран. Кроме того, известную роль сыграли факторы роста производительности, связанные с технологическими достижениями в сфере информационных услуг, а также деятельность центральных банков, направленная на преодоление инфляции.
Отличительной чертой экономического развития ПРС в анализируемый период было выравнивание темпов роста между странами зоны евро и Японии, с одной стороны, и США - с другой. При этом в первых странах отмечалось ускорение экономического роста, тогда как в США - некоторое его замедление. Более того, в конце отчетного года возникло опасение, что это замедление будет существенным. Главной причиной снижения деловой активности в США явилось уменьшение потребительских расходов на жилье, связанное с циклическим спадом в жилищном строительстве и банкротствами на рынке ипотечного кредитования. Падение цен на
жилье повлекло за собой ужесточение условий ипотеки. Так, были повышены требования по обеспечению кредитов, а заемщики, имеющие статус ниже «первоклассного», были лишены возможности рефинансировать полученные ранее кредиты. Возникла угроза увеличения числа дефолтов заемщиков, утраты ими купленного в кредит жилья и, как следствие, роста числа непроданного жилья.
Падение инвестиций в строительство жилья в США не было компенсировано ростом корпоративных инвестиций. Последние даже несколько сократились к концу 2006 г., несмотря на повышающийся уровень загрузки производственных мощностей, высокий уровень прибылей компаний и в целом благоприятные финансовые условия. Аналитики считают, что в ближайшем будущем падение внутреннего потребительского спроса в США затормозит рост прибылей.
Лидерами экономического роста и инвестиционной экспансии в 2006 г. стали Китай и Япония. В Китае инвестиции, большая часть которых приходится на отрасли, ориентированные на экспорт, составили 45% ВВП. Индия, продолжая наращивать свои экспортные мощности и сектор высоких технологий, одновременно активизировала развитие обрабатывающих отраслей. Обе страны начали делать существенные капиталовложения за рубежом, подготавливая почву для будущей товарной экспансии. Правительства Китая и Индия, обеспокоенные излишней ориентацией на экспорт и спекулятивным характером роста, приняли в 2006 г. административные и денежно-кредитные меры, направленные на охлаждение экономики, что, однако, не дало ожидаемых результатов.
На фоне экономической экспансии темпы роста инфляции и инфляционные ожидания в большинстве стран мира, за исключением некоторых стран Азии и Латинской Америки, были стабильно умеренными. Стабильный уровень инфляции в условиях практически полной загрузки производственных мощностей - весьма необычный феномен. Он вряд ли сохранится надолго, поскольку фактор дефляционного влияния стран с переходной экономикой вскоре будет исчерпан, а попытки властей Китая и Индии сдержать рост остаются безуспешными.
Кредитно-денежная и финансовая политика. На фоне низкого уровня инфляции и даже явлений дефляции в некоторых странах кредитно-денежная политика ПРС в течение последних лет была
необычно мягкой. Отчасти такая политика была ответной реакцией на финансовые потрясения 1997-1998 гг. в странах Юго-Восточной Азии (ЮВА), Центральной и Восточной Европы (ЦВЕ) и обвал глобального рынка акций в 2001 г.
Однако мягкая денежная политика не привела, как ожидалось, к снижению курсов национальных валют в ПРС и повышению курсов валют в странах с развивающейся рыночной экономикой. Развивающиеся страны (РС), желая застраховаться от будущих кризисов, осуществляли интервенции, направленные на стерилизацию инвалюты и накопление резервов. Реинвестированные накопленные резервы способствовали укреплению американского доллара и повышению и без того высокого уровня ликвидности финансовых рынков ПРС. Кроме того, денежной и кредитной экспансии в последние годы способствовала масштабная трансформация финансового сектора, связанная с развитием новых технологий управления риском и новых финансовых инструментов, а также с появлением на финансовых рынках новых игроков.
В итоге развития денежно-кредитной и финансовой сфер появились признаки роста глобального совокупного спроса, соответствующего росту предложения, и признаки усиления инфляционного давления на экономику.
В США номинальная учетная ставка с июня 2006 г. оставалась неизменной, хотя в период с начала 2004 г. она постоянно немного возрастала. Более заметный рост ставки отмечался в странах ЕС. Реальные процентные ставки также выросли.
В целом денежные и финансовые условия в развитых странах благоприятствовали росту кредитной активности. В период с начала отчетного периода до середины 2006 г. общая сумма кредитов в группе трех наиболее развитых стран Запада возросла на рекордную величину - 10%, затем темп роста незначительно снизился. Политика сравнительно низких номинальных процентных ставок в отдельных странах, в частности в Швейцарии и Японии, способствовала оттоку капитала в СРР, а также в другие ПРС с более высокой доходностью капитала. Широкое развитие получили практика «кэрри-трейд» (carry trades), т.е. заимствование средств в странах с низкой процентной ставкой (например, в Японии) и предоставление их взаймы под более высокие проценты, а также заимствования
в иностранной валюте для финансирования закладных по ипотечным кредитам в странах ЦВЕ.
Приток капитала в различных формах (наряду со свободной денежной политикой) явился дополнительным фактором, который содействовал росту цен на рыночные активы в странах - импортерах капитала. В одних странах, особенно в тех, которые ранее пережили кризисы, связанные с притоком капитала (в частности, Южной Кореи, Таиланда и Бразилии), монетарные власти выразили готовность ревальвировать национальные валюты; в других они продолжали политику стерилизации и наращивания резервов инвалюты, в третьих - были вынуждены ослабить денежную политику, не желая привлекать в страну еще больший капитал. Некоторые СРР прибегли к чрезвычайным, а именно к административным мерам для сокращения притока капитала или поощрения его оттока.
Сочетание относительно свободной денежно-кредитной политики с ростом портфельных инвестиций имело следствием повсеместное снижение премий за риск. В том же направлении действовал такой дополнительный фактор, как деятельность институциональных инвесторов - пенсионных и страховых компаний, которые, стремясь обезопасить себя от колебаний валютных курсов, начали увеличивать долю долгосрочных облигаций в своих инвестиционных портфелях. Практически все инвесторы, включая взаимные фонды, продемонстрировали готовность принять на себя большие риски ради увеличения прибылей.
В докладе перечисляются следующие причины столь широкого распространения рискового поведения инвесторов:
• относительно низкий уровень премий за риск;
• возросшая конкуренция в сфере кредитования. Некоторые хеджевые фонды из-за падения нормы прибыли покинули бизнес, побуждая оставшихся игроков действовать более агрессивно, включаться в финансирование высокорисковых компаний, покупая обеспеченные долговые облигации и рисковые дериваты. Подобная конкурентная тактика характерна и для прибыльных банков;
• распространение модели кредитования, при которой банк-кредитор переводит кредитные риски на посредников, действующих на рынке секьюритизации. Развитие этой тенденции серьезно обострило проблему «принципал-агент», так как кредиторы перестают ощущать потребности в строгом надзоре за заемщиками, а
конечные покупатели сложных рисковых финансовых инструментов не имеют ни опыта, ни информации, необходимых для управления рисками.
Кредитная экспансия в 2006 г. сказалась на ценах на рыночные активы. Так же, как и в предыдущем финансовом году, на фондовых рынках продолжался повышательный тренд, начавшийся в середине 2003 г., когда учетные ставки были на самом низком уровне. Особенно сильно выросли цены на жилье; рынки ценных бумаг достигли рекордных уровней; спреды высокорисковых инструментов, включая суверенный долг, оставались рекордно низкими; а цены на рынках коллекционных вин и предметов искусства -небывало высокими.
При всех благоприятных показателях состояния денежной и финансовой сферы в минувшем году наметились признаки изменений в кредитном цикле. Особую озабоченность среди специалистов и политиков вызывает спад в жилищном кредитовании в США и его возможные последствия для глобальной экономики.
Прогнозы развития глобальной экономики на ближайшие годы. Ведущие экономисты мира ожидают, что в ближайшем будущем сохранятся высокие темпы роста глобальной экономики, инфляция по-прежнему будет умеренной, а диспропорции платежных балансов будет постепенно сглаживаться.
Однако целый ряд неопределенностей может повлиять на реализацию данного краткосрочного прогноза.
Первая неопределенность связана с возможным оживлением инфляции и инфляционных ожиданий, обусловленным следующими факторами:
- загрузка производственных мощностей приблизилась к своему потенциальному максимуму;
- дефляционное воздействие на глобальную экономику со стороны СРР исчерпывается;
- предпринятые Китаем меры по снижению темпов экономического роста до сих пор были неэффективными;
- нет признаков уменьшения роста цен на энергоносители.
Вторая неопределенность краткосрочного прогноза обусловлена воздействием экономики США на глобальные экономические процессы. В начале 2006 г. в стране отмечались бурные темпы внутреннего спроса; главными инфляционными факторами были
повышение цен на жилье, рост задолженности по ипотечным и потребительским кредитам. Проявившееся в конце года замедление темпов экономического роста поначалу приветствовалось экономистами и политиками. Однако позднее оно стало в большей мере предметом озабоченности, поскольку сопровождалось банкротствами на рынке ипотечных кредитов и грозило подорвать доверие к финансовому сектору США в целом. Ожидается, что за сокращением объемов жилищного строительства может последовать сокращение числа рабочих мест в отрасли. Если затем произойдет падение и без того невысоких темпов роста инвестиций корпораций в основной капитал, то это приведет к еще более значительному снижению темпов роста экономики США.
Воздействие такого хода событий в США на глобальную экономику, с одной стороны, не будет сильным, поскольку рост внутреннего спроса в странах зоны евро и Японии уже набрал силу. Кроме того, в отличие от периода начала нынешнего столетия, экономический цикл в ПРС в настоящее время развивается асинхронно. Падение доли экспорта США в общем объеме мирового экспорта также является фактором, способствующим усилению независимости глобальной экономики от США. С другой стороны, замедление динамики американской экономики может быть ощутимым во многих странах, рост которых ориентирован на экспорт, причем именно в США. Речь идет, прежде всего, о странах ЮВА, в частности о Китае.
Помимо краткосрочных существуют среднесрочные неопределенности (риски). Один из них - глобальные торговые дисбалансы. Как правило, в странах с крупными дефицитами торговых балансов внутренний спрос растет относительно быстрыми темпами, и, как следствие, процентные ставки здесь высоки. В соответствии с общепринятыми экономическими рецептами таким странам следует девальвировать свои валюты, что поможет им сокращать внешнеторговый дефицит по мере ослабления внутреннего спроса. На практике, однако, относительно высокие процентные ставки способствуют притоку в страну капитала, и это ведет не к снижению, а к повышению стоимости национальной валюты, а также цен на рыночные активы. Конечным следствием такого развития является дальнейший рост торгового дефицита.
Подобный процесс был характерен для США до 2001 г. и для ряда других стран (Новой Зеландии и отдельных стран ЦВЕ). Проблема торгового дефицита США - это особый феномен, обусловленный, прежде всего, ролью американского доллара как резервной валюты. Значительное сокращение притока в страну частного капитала после 2001 г. было компенсировано увеличением притока средств из госсектора. В итоге умеренное падение курса доллара не привело к ощутимому сокращению внешнеторгового дефицита. Если учесть также растущую внешнюю задолженность страны, то можно утверждать, что доллар остается уязвимым в условиях внезапной потери доверия со стороны частного сектора и, следовательно, роста премии за риск на финансовых рынках. Такой ход событий, будучи в некотором отношении позитивным (в плане коррекции внешнего дефицита), чреват усилением краткосрочного инфляционного давления на экономику.
Что касается поступлений денежных средств из госсектора, то этому процессу также присуща неопределенность по двум основным причинам. Во-первых, основные страны - покупатели американской валюты (Китай, Япония и др.) все в меньшей мере склонны к валютной интервенции с целью повышения стоимости национальных валют. К тому же растущее инфляционное давление существенно затрудняет стерилизацию инвалюты. Еще важнее то, что власти указанных стран намерены устранить диспропорции развития, связанные с чрезмерным притоком капитала, валютной интервенцией и слабой кредитно-денежной политикой. Во-вторых, держатели крупных портфелей иностранной валюты стремятся сократить долю американских долларов во вновь приобретаемых резервах, прежде всего по соображениям прибыльности портфеля.
Последний комплекс неопределенностей среднесрочного характера связан с потенциальной уязвимостью финансовых рынков и неустойчивостью финансовых институтов. В последние годы отмечается чрезмерная реакция рынков на хорошие новости. Достигнутые большинством рынков успешные результаты стимулируют готовность принимать риски, повышение цен, рост уровня консолидации и обеспечения займов и т.п. Опасность такого развития рыночных процессов состоит в том, что в случае перегрева рынков все показатели начинают двигаться в обратном направлении. Более того, когда резервы ликвидности исчерпываются, а взаимовлияние
фондовых рынков возрастает, происходит крушение цен. Такое циклическое развитие неоднократно отмечалось в прошлом.
Рекомендации, касающиеся экономической политики. Что касается кредитно-денежной политики, то необходимо продолжить ее ужесточение, учитывая такие нежелательные явления, как усиление краткосрочной инфляции и среднесрочного увеличения внешних дисбалансов. Проблема неравномерного и неэффективного распределения мировых ресурсов особенно наглядно проявляется на примере Китая и Японии. В Китае отмечается наибольший разрыв между действующими процентными ставками и нормальными ставками, определяемыми исходя из потенциального темпа экономического роста. Хотя Япония постоянно сталкивалась с понижательным давлением на цены, развитие дефляционной спирали в настоящее время приостановилось. Аргументами в пользу постепенной нормализации (повышения) Банком Японии процентных ставок служат такие явления, как начавшийся оживленный экономический рост и необходимость сокращения оттока капитала из страны.
Краткосрочные и среднесрочные мотивы обусловливают целесообразность ужесточения также и бюджетной политики. Особую выгоду такой политики могут извлечь страны с двойным дефицитом - бюджетным и платежного баланса. Жесткая бюджетная политика поможет им сократить премию за риск, уменьшить вероятность разрушительных наплывов капитала и резких изменений на валютных рынках.
Нынешние благоприятные экономические и финансовые условия существенно облегчают проведение структурных реформ, которые могут стимулировать глобальный экономический рост. Один из главных вызовов для реальной экономики - сделать акцент на развитие услуг, не связанных с торговлей (non-tradable services) в странах, которые в настоящее время имеют крупные активные внешнеторговые балансы, в частности в Китае и Японии. США, напротив, нуждаются в расширении торговли для сокращения дефицита по текущим статьям платежного баланса.
Распределение ресурсов в трех вышеназванных странах, по мнению авторов, осуществляется «в неправильном направлении». И это одна из актуальных проблем глобальной экономики. В Китае и Японии инвестиции сосредоточены главным образом в экспорт-
ных отраслях. В США излишне раздуты инвестиции в жилищный сектор. Для урегулирования внутренних диспропорций и перераспределения капитала и труда в этих странах необходимы решительные корректирующие меры со стороны властей.
В заключение отмечается, что в сегодняшнем глобализированном мире назрела потребность в усилении международной кооперации для адекватного ответа на злободневные проблемы. Хотя в последнее время международная кооперация в некоторых областях усовершенствовалась, ее политическая и институциональная структура не соответствуют изменяющейся глобальной реальности.
Е.Е. Луцкая
