CC BY
22
2007.01.028. ЭХЕРН А.Г., ЭММЕР Дж., ДОЙЛ Б.М., КОЛЬ Л.С., МАРТИН РФ. ДЕНЕЖНАЯ ПОЛИТИКА И ЦЕНЫ НА ЖИЛЬЕ: МЕЖСТРАНОВОЙ АНАЛИЗ.
AHEARNE A.G., AMMER J., DOYLE B.M., KOLE L. S., MARTIN R.F. Monetary policy and house prices: A cross-country study // Intern. finance discussion papers. - Wash., 2005. - N 841. - (Board of governors of Federal Reserve System).
В работе, опубликованной в рамках дискуссионных исследований Совета директоров Федеральной резервной системы США, анализируется влияние денежно-кредитной политики на цену жилья (т.е.жилищных активов) в промышленно развитых странах (ПРС).
Исследование проводилось по данным 18 ПРС за период с 1970 г. Авторы отмечают, что в течение последних 35 лет реальные цены на жилье в ПРС характеризовались длительными периодами роста и падения. С начала 2000-х годов эти цены растут не только в реальном выражении, но и относительно дохода с недвижимости и арендной платы. Во многих странах отмечаются признаки того, что спекулятивная активность на рынке жилья близка или уже достигла своего пика. Учитывая опыт прошлых лет, можно ожидать, что в ближайшие годы произойдет падение или стагнация цен.
Феномен резких изменений цен на жилье, как и на другие фондовые активы, все в большей степени привлекает внимание научных и официальных кругов. Предметом дискуссий является вопрос о взаимосвязи между динамикой этих цен и денежно-кредитной политикой государства. Хотя динамика цен на жилье ассоциируется с движением целого ряда переменных цикла деловой активности (например, потребление и инвестиции), а рынок жилья служит одним из каналов реализации денежной политики, тем не менее вопрос, влияет ли государственная политика на «чрезмерную» вола-тильность цен на жилье, остается нерешенным. Поскольку анализируемые переменные (цены на жилье, макроэкономические показатели и переменные денежной политики) испытывают влияние различных экономических шоков, очень трудно вычленить направление и причинность взаимовлияния переменных.
Динамике цен на жилье свойственна определенная цикличность. Первое, что обращает на себя внимание, - пик роста этих цен
обычно является предвестником начала спада в цикле общей деловой активности (пики цен на жилье являются проциклическими)1.
Вторая особенность - положительная межстрановая корреляция, что свидетельствует о том, что глобальные факторы являются важными детерминантами этих циклов. Авторы выделяют четыре общих для всех стран периода высоких темпов роста цен на жилье -1973-1974, 1978-1979, 1986-1989 гг. и недавние годы. За каждым из периодов бурного роста реальных цен обычно следовал период их падения. При этом отмечалась известная асимметричность в развитии тренда. Число стран, где происходили спады, как правило, превышало число стран, где спадам предшествовал период высоких темпов роста цен на жилье. Кроме того, отмечались расхождения в темпах роста и падения цен, а также небольшие сдвиги в начале и завершении периодов роста и спада. Такая асимметричность свидетельствует о важной роли также и специфических для каждой из стран факторов, влияющих на динамику цен на жилье.
Как считают некоторые обозреватели, резкий рост цен на жилье в значительной мере обусловлен спекулятивными факторами. Цены растут вследствие чрезмерно оптимистических ожиданий будущих доходов от вложения средств в жилье. Другими словами, покупка жилья - это способ инвестирования.
При рассмотрении данных, касающихся инвестиционных активов Великобритании и Австралии (по большинству стран такие данные отсутствуют), выявляется рост в последние годы покупок жилья с целью его последующей сдачи внаем («buy-to-let»). Об этом косвенно свидетельствуют данные об увеличении кредитования инвесторов. Так, в Великобритании кредиты категории «buy-to-let» возросли за период 1999-2003 гг. с 3 до 7% от общей суммы ипотечных кредитов; в Австралии соответствующая доля кредитов возросла за период 1992-2003 гг. с 15 до 40%. По мнению авторов, однако, не следует относить весь диапазон роста цен на жилье только на счет спекулятивной активности.
1 Пик реальных цен на жилье авторы определяют как высшую точку их роста в течение не менее шести лет. В каждой из 18 ПРС в период 1970-2004 гг. был отмечен, по меньшей мере, один пик, а в некоторых -даже четыре. В среднем цены повышались на 28% за пять лет, предшествовавших пику, и падали на 22% за пять лет после пика.
Для выяснения взаимодействия цен на жилье с другими элементами финансовой и экономической среды авторы анализируют поведение ключевых показателей в периоды до-, во время и после пиков этих цен. Для целей анализа было вычислено медианное значение этих показателей для всех 44 пиков выборки. Результаты данного исследования не позволяют сделать вывод, что денежная политика непосредственно повлияла на вздутия и падения цен. Однако существует довольно тесная связь между всеми показателями, которая прослеживается в следующей схеме: шоки (резкие изменения) общей деловой активности сказываются на изменении цен на жилье, и в то же время эти шоки побуждают власти вырабатывать корректирующие меры денежной политики.
Политика номинальной процентной ставки. Первая фаза подъема цен на жилье ассоциируется с политикой снижения номинальных процентных ставок. Затем, примерно за 6-8 кварталов до пика жилищного цикла ставки начинают повышаться; по прошествии нескольких кварталов после пика тренд меняется и в последующие примерно 12 кварталов ставки падают более чем на 4 процентных пункта.
Инфляция. Основной показатель инфляции - индекс потребительских цен - начинает расти за несколько кварталов до пика цен на жилье и продолжает движение вверх еще примерно четыре квартала после пика, когда цены на жилье уже падают. Затем инфляция ослабевает; примерно к 20-му кварталу после пика цен на жилье этот индекс достигает низшей точки, упав на несколько процентных пунктов.
Рост реального ВВП. В течение большей части периода бума цен на жилье отмечается существенный реальный рост ВВП -среднемедианный показатель составляет 4% (для периода, предшествующего пику). Рост ВВП заканчивается непосредственно накануне пика цен на жилье; последующее его падение продолжается в течение примерно пяти кварталов. Затем снова развивается повышательная тенденция, и к 20-му кварталу после пика восстанавливаются «допиковые» темпы роста ВВП.
Выпуск продукции. В периоды бумов жилищных цен реальный ВВП обычно растет более быстрыми темпами, чем потенциальный ВВП. Бумы, похоже, совпадают с периодами «перегрева» реальной экономики. Поворот тренда цен на жилье ассоциируется
со снижением темпов роста реального выпуска продукции относительно темпов потенциального выпуска - к 16-му кварталу после пика отставание составляет 2%.
Рост реальных потребительских расходов. Динамика показателей этих расходов в периоды до- и после пика цен на жилье схожа с динамикой реального ВВП.
Рост реальных совокупных инвестиционных расходов. Повышение цен на жилье связано с бурными темпами роста совокупных инвестиций. Однако период роста инвестиций значительно короче - он заканчивается примерно за четыре квартала до пика цен на жилье. Инвестиции падают в течение нескольких кварталов непосредственно после пика; застой продолжается вплоть до 12-го квартала после пика. При отраслевом анализе обнаруживается, что цикличность в динамике инвестиционных расходов (бумы и кризисы) проявляется в жилищном секторе в большей степени, чем в какой-либо из других отраслей.
Реальная долгосрочная процентная ставка. При ее расчете исходят из номинальной долгосрочной ставки с поправкой на ин-фляцю. Теоретически, низкие процентные ставки стимулируют рост цен на жилье. Согласно статистике, долгосрочные ставки падают в течение периода, заканчивающегося за 10 кварталов до пика цен на жилье; еще месяцев шесть они находятся в застое, и только затем начинается их движение вверх. Примечательно, что долгосрочные реальные процентные ставки остаются на относительно высоком уровне и после пика, снижаясь медленными темпами даже в период падения цен на жилье.
Рост предложения денег. Рост денежного агрегата М3 происходит значительно более медленными темпами в период после пика жилищных цен, чем в период до пика. Такой результат закономерен, поскольку рост М3 положительно коррелируется с ростом реального ВВП и ипотечных кредитов.
Реальный курс акций. Курс акций растет вместе с ценами на жилье, хотя последние растут более высокими темпами. Поворот в тренде цен на акции (начало их снижения) происходит раньше и при этом они падают более резко, чем цены на жилье. По прошествии восьми кварталов после пика рынок акций оживляется, хотя цены на жилье продолжают падать.
Бюджетный баланс. Дефицит бюджета уменьшается в течение периода, предшествующего пику роста цен на жилье. И снова начинает расти вслед за падением этих цен, достигая 5% ВВП примерно через 4 года после пика. Эти показатели отражают циклическое движение бюджетного баланса, проистекающее из колебаний экономической активности, сопровождающих колебания цен на жилье.
Платежный баланс. Дефицит платежного баланса начинает заметно увеличиваться по меньшей мере за восемь кварталов до пика цен на жилье, достигнув 2,5% ВВП ко времени пика. Некоторый рост продолжается еще какое-то время, а затем дефицит начинает постепенно уменьшаться по мере того, как цены падают. К тому времени, когда реальные цены на жилье стабилизируются (20-й квартал после пика), платежный баланс достигает равновесного уровня. Корректировка платежного баланса отражает падение инвестиций и рост уровня сбережений домохозяйств во время экономического спада, следующего за пиком цен на жилье.
Демографические факторы (темпы роста и темпы старения населения) также оказывали влияние на движение цен на жилье в анализируемых странах. Темпы роста населения работоспособного возраста были наивысшими в начале 90-х годов, что сказалось на росте цен на жилье в Великобритании, Австралии, Ирландии и США. В Ирландии, например, довольно высокий среднегодовой прирост населения в истекшее десятилетие (1,75%) стимулировал спрос на жилье. В Японии и Германии драматическое сокращение прироста населения в последние годы имело своим результатом падение цен на жилье. Фактор старения населения оказывает косвенное влияние на цены. По мере того, как поколение «бэби-бумеров» будет выходить на пенсию, нормы сбережений будут расти, способствуя снижению процентных ставок и повышению цен на жилье.
Дерегулирование финансовых рынков, структурные изменения, инновации и цены на жилье. В экономической литературе государственная политика дерегулирования рассматривается как одна из возможных причин бурного роста цен на жилье в западных странах в конце 1980-х годов. Действительно в этих странах проводилась политика дерегулирования ипотечного рынка. Как ни парадоксально, отмечают авторы, большая часть дерегулирующих мер,
ослабивших ограничения на рынке «жилищных заимствований», породила новые ограничения. В Великобритании, США, Франции, Канаде и Дании дерегулирование способствовало объединению потенциальных кредиторов и тем самым создало препятствия для действующих приемлемых кредиторов. Устранение в Австралии, Дании, Финляндии, Японии, Швеции и США мер, регулирующих отношения между заемщиками и кредиторами, способствовало усилению конкуренции на рынке кредитов, что в свою очередь подтолкнуло финансовые институты к поиску контрмер, направленных на защиту своей рыночной доли. В принципе, рост цен на жилье закономерен в условиях, когда домашние хозяйства способны финансировать покупку жилья, а предложение последнего ограничено. Как считают авторы, роль фактора дерегулирования представлялась бы более весомой, если бы не одно обстоятельство -прежние подъемы цен на жилье (1973 г. и 1979 г.) происходили в периоды, когда политика дерегулирования не проводилась.
Реакция денежной политики на изменения цен на жилье. Авторы не располагают достаточными эмпирическими данными, подтверждающими изменения политики центральных банков (ЦБ) в ответ на взлеты и падения цен на жилье. Статистика свидетельствует скорее о реакции на изменения уровня инфляции и обменных курсов, а также на «нефтяные шоки», чем на рыночную оценку жилищных и коммерческих активов. Так, в Японии и Великобритании в период роста цен на жилье во второй половине 1980-х ЦБ снизили процентные ставки с тем, чтобы ограничить рост курса своих валют, а в Австралии эта же стратегия преследовала цель приостановить рост дефицита платежного баланса. Во время других периодов подъема цен на жилье (например, в 1990 г.) ЦБ сконцентрировали свои усилия на борьбе с инфляцией путем ужесточения денежной политики.
Ориентируясь в своей политике на номинальные процентные ставки, ЦБ рассматриваемых стран проводили относительно менее жесткую кредитно-денежную политику в период, предшествующий пику цен на жилье, вводили ограничения в годы пика цен и некоторое время после него, а затем снова ослабляли рестрикционные меры денежной политики. Однако даже в периоды ужесточения кредитно-денежной политики цены на жилье не фигурировали в качестве ее ориентира. По мнению авторов, такую стратегию отчасти можно
объяснить сложностью определения воздействия изменения рыночной оценки активов на объем выпуска продукции и инфляцию, а также недостаточным вниманием банков к этой проблеме.
Авторы особо останавливаются на недавней дискуссии среди руководства центральных банков относительно целесообразности и способов учета динамики цен при проведении денежной политики. Банкиры не пришли к единому мнению, какова должна быть реакция банков. Помимо радикальных точек зрения (от полного игнорирования движения цен до необходимости таргетирования этих цен) было высказано также мнение, что ЦБ должны реагировать на цены активов лишь в той степени, в какой эти цены дают информацию о росте производства и ускорении инфляции. Некоторые руководители банков считают задачу идентификации необоснованного вздутия цен на фондовые активы («фондовых пузырей» - bubbles) крайне сложной, если не невозможной. Кроме того, из-за крайней неопределенности движения цен во время вздутия «мыльного пузыря» и значительных временных лагов денежной политики, последняя не может быть достаточно эффективной. Лица, ответственные за выработку политики, обычно не могут определить, нужно ли повысить процентные ставки, чтобы остудить рынок активов, или, напротив, следует понизить их, чтобы защитить экономику от тяжелых последствий краха рынка. Большинство банкиров склоняются к точке зрения, что ЦБ должны реагировать на экономические последствия резких изменений стоимости рыночных активов и стараться минимизировать угрозы для финансовой стабильности.
Отдельный раздел статьи посвящен рассмотрению рисков, связанных с резкими изменениями цен на жилье. Особое внимание уделяется воздействию падения цен на финансовое положение отдельных секторов и агентов экономики: домовладельцев, ипотечных кредиторов, строительной индустрии.
Домовладельцы (собственники жилья) наиболее уязвимы к колебаниям цен на жилье, особенно если учесть тот факт, что во всех рассматриваемых странах (кроме Германии) большая часть домов находится в частной собственности. Даже в Германии, где доля частных домовладений составляет лишь 42%, большая часть (80%) всей недвижимости в форме жилья, включая то, что сдается в аренду, непосредственно принадлежит частному сектору.
Ипотечные кредиторы также подвержены рискам изменений цен на жилье, хотя их риск в большей степени связан с номинальными, чем с реальными ценами. В разных странах значимость ипотечного кредитования различна. В наименьшей степени оно развито в Италии, где существуют законодательные ограничения на арест жилья за долги; судебное разбирательство может длиться от пяти до семи лет. По сравнению с другими странами в Италии ипотечные кредиты характеризуются наиболее высокими темпами амортизации и наиболее низким первоначальным коэффициентом кредит/стоимость актива (loan-to-value - LTV)1. В Италии, однако, наивысшая доля частного домовладения.
Ипотечное кредитование занимает значительное место в деятельности крупных банков (за исключением банков США). Существуют несколько десятков депозитных институтов, предоставивших кредиты под залог недвижимости в сумме более 50 млрд. долл. В некоторых случаях эти кредиты составляют существенную часть банковских активов, и в большинстве случаев они превышают как акционерный, так и собственный капитал банка. Общепринята точка зрения, что большинство этих банков занимаются ипотечным кредитованием, потому что располагают капиталом, достаточным для того, чтобы противостоять вероятным рискам. «Сильная финансовая позиция» этих банков подтверждается их высокими рейтингами.
Ряд факторов содействуют уменьшению риска потерь кредиторов при предоставлении ипотечных займов. К ним относятся: 1) изначальное обеспечение значительной части займа; 2) более низкая степень волатильности номинальных цен на жилье по сравнению с ценами на коммерческую недвижимость; 3) сумма займа, как правило, меньше, чем полная стоимость закладываемой собственности; 4) коэффициент LTV по мере «старения» займа обычно уменьшается, а стоимость обеспечения возрастает (по крайней мере, в номинальном выражении), т.е. происходит амортизация балансовой стоимости займа; 5) при падении стоимости закладываемого жилья ниже балансовой стоимости займа домашние хозяйства по ряду причин делают выбор в пользу продолжения выплат по ипотеке, вместо того, чтобы объявить о «стратегическом банкротстве» (главная причина банкротств - безработица).
1 Соотношение (в процентах) между основной суммой кредита и оценочной стоимостью актива, предоставленного в его обеспечение.
Тот факт, что ипотечное кредитование под залог жилья является «низко рисковым» видом деятельности, подтверждается опытом недавних лет. Так, в Японии, Швеции и Норвегии во время финансового кризиса начала 1990-х годов, сопровождавшегося банкротством крупных банков, жилищная ипотека не испытала на себе каких-либо потрясений, в отличие от кредитов под залог коммерческой собственности. В Великобритании, однако, в этот период ипотечные кредиты представляли собой серьезную проблему для депозитных институтов. Тем не менее и в этой стране крупные банки и строительные общества выдержали испытание. Даже на пике кризиса кредитные потери, связанные с неуплатой долга и арестом собственности, составляли менее 1% портфеля ипотек, а с учетом возврата части долгов в результате перепродаж восстановленной собственности реальные потери кредиторов были еще меньше. После того, как значительная часть английских заемщиков приобрела частные страховки по ипотекам (после 1998 г.), ипотечные кредиторы Великобритании стали еще в меньшей степени уязвимыми по отношению к рискам. Как отмечают авторы, при наличии некоторых исключений из правила, в целом жилищное ипотечное кредитование не является источником рисков для банковских систем ПРС.
Уязвимость нефинансового бизнеса (сектор жилищного строительства) риску изменения цен на жилье также представляется достаточно важной. В Германии, например, в последние годы инвестиции в строительство жилья были важным компонентом изменения цикла деловой активности. Реальные цены на жилье во многих странах положительно коррелируются с долей жилищного строительства в ВВП. Так, в США эта доля превысила 5% в 1989 г. после нескольких лет быстрого роста стоимости жилья, однако к началу 1991 г. упала на 2 процентных пункта, когда тренд цен изменился и стал развиваться в обратном направлении.
В заключение статьи авторы еще раз отмечают процикличе-скую направленность динамики цен на жилье. Ожидаемое изменение динамики цен после высоких темпов их роста в последние годы будет связано с падением потребления и инвестиций, что послужит содействию экономического спада. Как свидетельствуют результаты исследования, подъему цен на жилье способствовали в прошлом определенные финансовые условия (низкие процентные
ставки, достаточная ликвидность, финансовое дерегулирование), а также некоторые другие факторы (например, демографический).
Что касается прогнозов на будущее, то, безотносительно вышеназванным условиям, можно ожидать развитие положительной тенденции в динамике цен на жилье в странах с растущим населением. Этому будут способствовать следующие факторы: ограниченность земельного ресурса как важного фактора жилищного строительства; обусловленная ростом населения тенденция к урбанизации и увеличению плотности жилищной застройки; различный уровень производительности труда в разных отраслях промышленности (если, например, производительность труда в строительном секторе ниже, чем в секторе потребительских товаров, то цены на жилье будут относительно более высокими).
Е.Е. Луцкая
2007.01.029. МЕРЦ Г., ХОЙЕР У. УКРЕПЛЕНИЕ ОТНОШЕНИЙ С КЛИЕНТАМИ.
MERZ G., HOYER U. Nah am Kunden // Bank. - Köln, 2006. - N 1. -S. 38-41.
В последние годы частные клиенты банков все чаще предпочитают обслуживание на дому, при этом они хотят иметь дело не столько с обычным разъездным финансовым работником, сколько с мобильным консультантом, который может удовлетворить их самые высокие запросы.
В связи с этим банки, особенно крупные, начинают создавать и расширять мобильные сбытовые подразделения в дополнение к уже существующим филиалам. Между тем и региональные институты, такие как сберкассы и кооперативные банки, также уже имеют подобные сбытовые подразделения или пытаются их создать. Это объясняется, прежде всего, поиском более гибких, отчасти, более агрессивных методов сбыта банковских услуг, успехом независимых финансовых розничных компаний и, не в последнюю очередь, возросшим спросом клиентов на консультации и обслуживание за рамками рабочего дня и вне филиалов. Помимо этого некоторые крупные банки с помощью мобильного сбыта корректируют свои региональные операции.
Различия между отдельными финансовыми институтами в методах, ориентации и организации работы их мобильных подразделе-
