CC BY
83
ВЕСТН. МОСК. УН-ТА. СЕР. 6. ЭКОНОМИКА. 2010. № 1
С.А. Пенкин1,
аспирант кафедры мировой экономики экономического ф-та МГУ имени
М.В. Ломоносова
ЗАРУБЕЖНЫЕ ЗАИМСТВОВАНИЯ
РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ
В статье рассматривается деятельность российских компаний по привлечению иностранного долгового капитала в период с 2000 по 2009 г Обобщены данные о динамике и масштабах внешнего корпоративного долга, раскрыты причины и цели корпоративных заимствований, приведена структура иностранной ресурсной базы российских компаний, представлены риски, присущие инструментам долгового финансирования, и продемонстрированы механизмы их реализации в условиях текущего мирового финансового кризиса.
Ключевые слова: корпоративный внешний долг, рынок капитала, финансовый кризис, иностранные кредиты, финансовые инструменты.
The article analyses the Russian companies' activity of attracting foreign debt in 2000 — 2009. The author describes the size dynamics, causes and aims of foreign borrowing, provides data on funding base by Russian companies and points out potential risks associated with various debt instruments and the ways they crystallized under current global financial crisis.
Key words: Russian corporates, financial crisis, credits, capital market, foreign debt.
Беспрецедентное падение деловой активности России в период с осени 2008 г. по III квартал 2009 г. было в значительной мере обусловлено не только масштабами, но и формами внешних заимствований компаний и банков, которые, как показал опыт, сопровождались высокими рисками и для заемщиков, и для отечественной экономики.
В настоящее время мировой рынок капитала вновь открывается для российских компаний. Важно не допустить повторения ситуации, которая сложилась к осени 2008 г. В связи с этим особую актуальность приобретает исследование форм внешних заимствований, которые были характерны для периода с 2001 по 2008 г., и анализ тех рисков, которые наиболее рельефно проявились в ходе мирового финансового и экономического кризиса.
Заимствования российских компаний на мировом рынке капитала в предкризисные годы приобрели характер бума. По оценке Института международных финансов, в 2007 г. Россия лидировала среди стран с развивающимися рынками как по объему привлеченных ее компаниями синдицированных кредитов (75,6 млрд долл. США), так и по продаже корпоративных долговых ценных бумаг
1 Пенкин Сергей Александрович, тел.: +7 (916) 732-39-47, e-mail: sergepenkin@list.ru
(26,9 млрд долл. США)2. По итогам I полугодия 2008 г. российские получатели кредитов вышли на третье место в Европе, уступив лишь компаниям Великобритании и Франции. Стремительное накопление частной внешней задолженности было обусловлено глубокими диспропорциями в соотношении макроэкономических параметров, характеризующих внешнеэкономическую деятельность субъектов российского предпринимательства.
По данным Банка России, на 1 января 2009 г. корпоративный внешний долг Российской Федерации составил 447,7 млрд долл. США, что в 15 раз больше государственного внешнего долга. Как показано в табл. 1, в период с 2001 по 2009 г. внешняя корпоративная задолженность увеличилась в 13 раз, в то время как государственная сократилась на 75%, т.е. в рассматриваемый период происходило замещение внешнего госдолга частным.
Обязательства российских коммерческих структур перед нерезидентами сопоставимы с объемом международных резервов РФ. Примечательно, что с 2001 по 2008 г. темпы роста корпоративной задолженности примерно соответствовали темпам роста международных резервов России.
Таблица 1
Динамика государственного внешнего долга, корпоративного внешнего долга и международных резервов Российской Федерации в 2001—2009 гг. (млрд долл. США, данные на начало года)
Год Государственный внешний долг Корпоративный внешний долг Международные резервы РФ
2001 116,7 31,4 27,97
2002 103,0 35,2 36,62
2003 96,8 48 47,79
2004 98,2 80,0 76,94
2005 97,2 108,1 124,54
2006 71,1 175,0 182,24
2007 44,7 264,6 303,73
2008 37,4 424,7 478,76
2009 29,5 447,7 427,08
Источник: Статистика внешнего сектора // Официальный сайт Банка России. URL: http://www.cbr.ru/statistics/?Prtid=svs (дата обращения: 16.10.2009).
Примечание: в состав корпоративного внешнего долга включены долговые обязательства перед прямыми инвесторами; международные резервы РФ состоят из средств Резервного фонда, Фонда национального благосостояния и золотовалютных резервов.
2 Ведомости. 2008. 11 марта.
Интересно проследить динамику и структуру российских внешних корпоративных заимствований. Для этого обратимся к табл. 2. Из нее следует, что качество ресурсной базы российских компаний и банков до начала потрясений на мировом финансовом рынке непрерывно улучшалось: доля долгосрочных ресурсов стабильно росла. Также отметим, что российский банковский сектор является одним из крупнейших российских заемщиков: на его долю начиная с 2006 г. приходится около трети всех привлекаемых из-за рубежа финансовых ресурсов.
Таблица 2
Динамика привлечения российским корпоративным сектором долговых ресурсов с мирового рынка капитала в 2001—2009 гг. в разбивке по секторам и срокам (млн долл. США, данные на начало года)
Год Банки Прочие секторы
Долгосрочные привлечения Краткосрочные привлечения Долгосрочные привлечения Краткосрочные привлечения
2001 1269 2063 35 858 1835
2002 1732 2727 39 171 2228
2003 3438 3586 53 777 2498
2004 6821 7344 71 917 4486
2005 12 451 9189 93 886 6274
2006 26 988 9349 141 367 5542
2007 51 972 19 086 163 522 10 439
2008 92 613 26 316 218 861 40 772
2009 105 378 22 812 228 773 22 386
Источник: рассчитано автором на основе данных: Международная инвестиционная позиция Российской Федерации в 2001—2009 гг.: иностранные активы и обязательства на начало года // Официальный сайт Банка России. URL: http://www. cbr.ru/statistics/credit_statistics/print.asp?file=iip_rf.htm (дата обращения: 16.10.2009).
По информации Федеральной службы государственной статистики (ФСГС РФ), доля зарубежного фондирования в общем объеме привлеченных российскими нефинансовыми компаниями кредитных ресурсов выросла с одной четверти до одной трети в период с 2003 по 2007 г. Принимая во внимание, что данная статистика включает все нефинансовые предприятия России вне зависимости от формы собственности и размера бизнеса, а также высокую степень монополизации российской экономики и ее экспортной деятельности, можно предположить, что задолженность перед иностранными кредиторами крупнейших предприятий экспортного сектора достигает порядка 50% их общей долговой нагрузки. Крупнейшими
заемщиками стали российские компании с государственным участием: Газпром (55,7 млрд долл. США) и «Роснефть» (22,8 млрд долл. США), а также «ЛУКОЙЛ» (9,6 млрд долл. США)3.
Среди причин обширных частных заимствований следует выделить не только благоприятную конъюнктуру мировых финансовых и товарных рынков, рост суверенного кредитного рейтинга, но и низкую монетизацию (отношение денежного агрегата М2 к ВВП) экономики России (40%), приведшую к удорожанию финансовых ресурсов, номинированных в рублях, и обусловившую малые сроки их привлечения.
Укрепление рубля в период с конца 2002 по начало 2008 г.4 также можно отнести к числу факторов, определявших рост внешней задолженности. С одной стороны, рост валютных поступлений от экспортной деятельности, способствуя укреплению курса рубля, приводил к сокращению рублевой экспортной выручки компаний. Однако с другой — рост цен на продукцию компаний как внутри страны, так и на зарубежных рынках превышал темпы укрепления рубля, что позволяло экспортерам оставаться с прибылью. Рост выручки российских экспортеров способствовал повышению корпоративных кредитных рейтингов, что позволяло российским компаниям выходить на долговые и кредитные зарубежные рынки на более выгодных условиях, чем в отечественной экономике. Кроме того, если ресурсной базой выплат за привлеченный из внешних источников капитал являлась выручка с внутреннего рынка, заемщики также получали выигрыш из-за укрепления курса рубля.
Целями внешних заимствований часто становились сделки по покупке активов, в том числе на внешних рынках. Согласно данным автора, подтвержденным эконометрическим моделированием, на эти операции тратилось около половины долговых ресурсов, привлекаемых от нерезидентов5.
Особенности внешнего фондирования российских компаний непосредственным образом зависят от используемых инструментов. По критерию сложности привлечения эксперты ранжируют инструменты следующим образом (в порядке возрастания): кредиты российских банков, выпуск векселей, эмиссия облигаций на российском рынке, кредиты иностранных банков, CLN, LPN, эмиссия еврооблигаций, привлечение стратегического инвестора, IPO6.
3 Газета. 2009. 10 марта.
4 В указанный период рубль по отношению к доллару США укрепился на 25% в номинальном выражении (расчет автора по данным Банка России).
5 См.: Пенкин С.А. Российские компании на мировом рынке капитала: направления и формы привлечения финансовых ресурсов. М., 2009. С. 24—27.
6 См.: Матовников М. Эффективные Investor Relations: основы адресной работы // Сайт Российской экономической школы. URL: www2.nes.ru/bank_project/ download/session28/matovnikov_investor_relations.pdf (дата обращения: 16.10.2009); Недвижимость. Стены бизнеса // Приложение к газете «Ведомости». 2007. № 10 (44).
По расчетам автора, усредненная структура иностранной части ресурсной базы российских компаний на конец 2007 г. была следующей: синдицированные кредиты (31,7%), прочие кредиты от иностранных банков (10,3%), кредитные ноты (14,3%), еврооблигации (8,5%), закрытое размещение уставного капитала (3,6%), открытое размещение уставного капитала (15,4%). Прочие инструменты (товарные кредиты, торговое финансирование, продажа векселей нерезидентам, привлечение от них депозитов и страховых премий и др.) составили 16,2%. Таким образом, ресурсная база отечественных компаний была в значительной степени диверсифицирована, однако на долговые способы финансирования, считающиеся самыми рисковыми для заемщиков, приходилось свыше 60% привлекаемых от нерезидентов финансовых средств.
Значительные риски для российских компаний содержали ко-венанты заключенных кредитных договоров. Под ковенантами понимаются различные дополнительные требования к заемщику и кредитору, указываемые в кредитных договорах и необходимые для предоставления кредита. Заемщики и банки редко раскрывают содержание ковенант. Только по косвенным признакам можно установить, какие ограничения устанавливают банки для своих корпоративных клиентов. Как правило, в ковенантах оговаривается, что заемщик до момента погашения кредита обязан поддерживать уровень своей долговой нагрузки (отношение величины совокупного долга к EBITDA или к величине ресурсной базы), кредитный рейтинг и стоимость залога. В случае нарушения ковенант кредитор вправе потребовать устранения нарушений, уплаты штрафа или даже досрочного погашения кредита. Так, у ОАО «Новолипецкий металлургический комбинат» в 2007 г. были довольно трудные переговоры с кредиторами по поводу нарушения ковенант по уровню задолженности, что грозило досрочным возвратом кредита и пересмотром кредитного рейтинга7.
Залог является одним из самых уязвимых элементов кредитования. Мировая практика свидетельствует о том, что в отличие от платежей по кредитам, которые, как правило, фиксированы или колеблются в узком диапазоне, стоимость залога может быть подвержена серьезным изменениям, особенно в долгосрочном периоде. Механизм залога используется также в схеме финансирования сделок по слияниям и присоединениям, к которым активно прибегали российские компании. Подобные сделки (leveraged buy-out — LBO) чаще всего совершаются путем единовременного привлечения краткосрочных заемных средств с их последующим рефинансиро-
7 Fitch подтвердило рейтинг ОАО «Новолипецкий металлургический комбинат» на уровне «BB+», прогноз «Стабильный» // ИА CbondS. 21 янв. 2009 г. URL: http:// www.cbonds.info/rus/news/index.phtml/params/id/421444/ (дата обращения: 16.10.2009).
ванием. Обычно по этой схеме предприятия кредитуются при внесении в залог акций новообразованной или материнской компании. В случае значительного падения цены акций и соответственно снижения стоимости залога вступает в действие механизм margin-call.
Банк, предоставляющий кредит на сделку LBO, обычно требует внесения в залог акций, стоимость которых превышает величину кредита минимум на 30%8. Это делается для того, чтобы в случае банкротства заемщика банк мог как можно быстрее продать залог заинтересованным инвесторам (предложив большой дисконт), но при этом покрыть хотя бы основную сумму долга. В кредитном договоре могут быть оговорены действия в ситуации, когда обесценение заложенного актива превысит определенную критическую величину (обычно это 10% первоначальной стоимости). В этом случае банк требует от заемщика либо повысить стоимость залога до первоначальной величины, либо досрочно погасить кредит или его часть, пропорциональную обесценению актива (принцип margin-call). Если в течение определенного договором кредитования времени заемщик не выполнит эти требования, залог переходит в собственность кредитора. Как правило, залог в виде акций хранится на особом счете в депозитарии, поэтому данная транзакция совершается очень быстро. В масштабах экономики потеря одного залога приводит к падению цен на однотипные активы, и механизм margin-call начинает действовать в отношении прочих заемщиков, мультиплицируя падение рынка. Финансовый кризис 2007—2009 гг. имел следствием значительное число потерь залогов во всех странах мира. Однако ряду именно российских компаний был нанесен в этой связи наиболее тяжелый урон.
Весьма специфические ковенанты могут касаться общеэкономической ситуации в стране резидентства заемщика: если суверенный кредитный рейтинг значительно понизится, то часть заемщиков столкнется с требованием досрочного погашения кредита со стороны кредиторов.
Чтобы избежать излишнего риска, банки и их корпоративные клиенты вынуждены прибегать к различным способам диверсификации ресурсной базы. В этом плане наиболее эффективно расширение круга инвесторов с помощью различных инструментов и схем их применения. Международное долговое финансирование компаний в этом случае дополняется использованием кредитных нот и еврооблигаций.
8 Здесь и далее используются следующие источники: Логвинов М. Что за зверь margin-call? (опыт России) // Путеводитель в мире бизнес-финансов Prostobiz.ua (сайт). 28 ноября 2008 г. URL: http://www.prostobiz.ua/kredity/stati/chto_za_zver_ margin_call_opyt_rossii (дата обращения: 16.10.2009); Альшанский Л. Финансовый кризис или кризис финансового капитализма? // Рынок ценных бумаг (сайт). 2009. URL: http://www.rcb.ru/ol/2009-01/18415/ (дата обращения: 16.10.2009).
Финансирование с помощью кредитных нот осуществляется посредством связанных кредитных нот (credit-linked note — CLN) и нот участия в кредите (loan participation note — LPN). Данные инструменты представляют собой банковский кредит, оформленный в виде инструментов с фиксированной доходностью и проданный сторонним инвесторам, поэтому риски заемщика эквивалентны рискам при банковском кредитовании.
Еврооблигации могут эмитироваться как в свободной форме, так и в связанном с кредитом виде. В последнем случае их эмитент при допущении технического дефолта рискует лишиться залога.
В течение длительного времени российские эмитенты и иностранные инвесторы положительно оценивали перспективы развития как российской, так и мировой экономики. Поэтому многие риски, связанные с использованием тех или иных финансовых инструментов, не принимались в расчет. Однако в сентябре 2008 г. стало очевидно, что мировой финансовый кризис нанесет серьезный удар и по экономике России.
Резкое ухудшение финансовой конъюнктуры высветило проблематичность погашения российскими компаниями их задолженности перед иностранными кредиторами и инвесторами. Впервые со времен дефолта 1998 г. начали массово реализовывать-ся те специфические для каждого из финансовых инструментов риски, которые прежде недооценивались заемщиками и эмитентами, выходившими на мировой финансовый рынок.
Известно, что способность заемщика или реципиента капитала генерировать положительные денежные потоки является важнейшим фактором при принятии кредиторами или инвесторами решения о предоставлении компании финансовых ресурсов. Значительное падение цен на сырьевые товары9 (из-за начавшейся рецессии в мировой экономике, а также по причине ухода спекулянтов в менее волатильные активы) повлекло за собой обвальное снижение положительных денежных потоков российских компаний. Первая волна кризиса обрушилась на компании экспортного сектора (нефтегазовые и металлургические), а также кредитовавшие их крупнейшие банки. Если учесть, что компании-экспортеры вынуждены нести высокие постоянные издержки на поддержание в работоспособном состоянии систем добычи полезных ископаемых, то можно предположить, что способность таких предприятий к генерированию положительных денежных потоков уменьшилась более чем в 2,5 раза.
9 Так, цена нефти марки «Urals» к январю 2009 г. по сравнению с январем 2008 г сократилась на 47%, цена на никель за аналогичный период времени уменьшилась на 52%, цена на медь — на 61% (рассчитано автором по данным сайта http://www. ereport.ru).
На фоне обвального падения стоимости ценных бумаг на российском фондовом рынке10 компании стали катастрофически быстро терять капитализацию, что отпугнуло инвесторов и сделало нерациональным любое привлечение компаниями долевых финансовых ресурсов. Резко отрицательную динамику демонстрировали и депозитарные расписки на акции российских эмитентов. Одновременно сократилась стоимость находящихся в активах компаний акций аффилированных с ними фирм, в том числе тех, которые были использованы в качестве залога при получении кредитных ресурсов. Вступил в действие упоминавшийся выше механизм margin-call.
Первым и наиболее показательным случаем вступления в силу этого механизма стала потеря группой «Русские машины», подконтрольной компании «Базэл» (основным бенефициаром которой является О. Дерипаска), 20% акций канадского производителя автозапчастей «Magna»11. Осенью 2007 г. «BNP Paribas» прокреди-товал «Русские машины» в объеме 1,229 млрд долл. США для покупки 20 млн обыкновенных акций «Magna». Купленные акции, стоимость которых составляла 1,068 млрд долл., стали, по условиям кредитного договора, залоговым обеспечением по кредиту. В октябре 2008 г. стоимость данного пакета упала на 41%. Заемщик отказался пополнять залог (что мог сделать согласно условиям кредитного договора), в итоге весь пакет акций перешел к банку. По такой же схеме «Базэл» лишился 9,99% акций немецкой строительной компании «Hochtief», перешедших к «Commerzbank» c дисконтом 56,6% от начальной цены в 390 млн долл. США12. Еще одним проблемным с этой точки зрения активом для «Базэла» мог бы стать «Strabag» (австрийский строительный концерн), но его собственники согласились перекредитовать «Базэл», чтобы компания
13
могла остаться на российском рынке13.
Резкое снижение возможностей перекредитования и размещения облигаций на падающем мировом финансовом рынке и ставший очевидным риск потери контроля над рядом важных отечественных активов побудил российское правительство рефинансировать внешнюю задолженность компаний за счет средств государственного бюджета. В этих целях Внешэкономбанку как агенту правительства при реализации пакета антикризисных мер было вы-
10 За период с середины мая по конец декабря 2008 г. индекс РТС сократился в 4 раза, а индекс ММВБ — более чем в 3,5 раза (рассчитано автором по данным сайтов http://www.rts.ru и http://www.micex.ru).
11 Ведомости. 2008. 30 дек.
12 Там же.
13 Коммерсантъ. 2009. 2 марта.
делено 50 млрд долл. США14. Эта цифра дает представление о величине тех активов российских компаний, которые могли перейти в собственность нерезидентов в качестве залогов. В правительстве и Банке России активизировались дискуссии о методах регулирования корпоративных заимствований: ряд чиновников считает целесообразным наложить ограничения как на объемы, так и на инструменты внешнего финансирования.
Отметим, что проводимая в области внешних заимствований политика многих крупных российских компаний была высокорисковой. Аргументация некоторых топ-менеджеров, смысл которой сводится к тому, что никто не ожидал подобного обесценения активов, выявляет низкое качество корпоративного финансового планирования и риск-менеджмента: во-первых, перегретость мирового рынка капитала в течение последних лет была очевидна и можно было с высокой долей вероятности предполагать «сдутие» финансового пузыря в ближайший временной период, во-вторых, многие сделки по схеме margin-call совершались уже на падающем рынке (см. дату приведенного выше примера про акции «Magna», осень 2007 г.). В предкризисной ситуации руководству российских компаний следовало бы использовать в качестве залогов более ликвидные активы (оборотные средства), соглашаться на более жесткие условия кредитования или частично менять структуру собственности, например проводить дополнительное IPO. Кроме того, собственники и менеджеры крупных компаний могли бы снизить риск при заимствованиях путем создания значимых резервов на случай возможных потерь и ограничения величины дивидендных выплат в целях увеличения роли самофинансирования бизнеса.
Кризис показал, насколько опасно компаниям полагаться преимущественно на иностранные источники финансирования. Об этом же свидетельствует и международный опыт: во всех экономически развитых странах проводится продуманная политика по обеспечению ликвидности отечественного финансового рынка, и привлечение коммерческими структурами зарубежных ресурсов не заменяет, а дополняет его потенциал.
Анализ проблем в сфере внешнего финансирования российского бизнеса в текущем десятилетии подводит к выводу о том, что необходимо предпринимать усилия по развитию доступного и эффективного финансового рынка и рынка банковского корпора-
14 Перечень первоочередных мер, предпринимаемых Правительством Российской Федерации по борьбе с последствиями мирового финансового кризиса // Интернет-портал Правительства Российской Федерации. URL: http://www. government.ru/content/governmentactivity/antikrizismeriprf/4782832.htm#S1 (дата обращения: 16.10.2009).
тивного кредитования. В этом видится выход экономики России из финансово-экономического кризиса и обеспечение ее последующего перехода к устойчивому росту и модернизации.
Список литературы
Альшанский Л. Финансовый кризис или кризис финансового капитализма? // Рынок ценных бумаг (сайт). 2009. URL: http://www.rcb.ru/ol/ 2009-01/18415/
Ведомости. 2008. 11 марта.
Ведомости. 2008. 30 дек.
Газета. 2009. 10 марта.
Коммерсантъ. 2009. 2 марта.
Логвинов М. Что за зверь margin-call? (опыт России) // Путеводитель в мире бизнес-финансов Prostobiz.ua (сайт). 28 ноября 2008 г. URL: http:// www.prostobiz.ua/kredity/stati/chto_za_zver_margin_call_opyt_rossii
Матовников М. Эффективные Investor Relations: основы адресной работы // Сайт Российской экономической школы. URL: www2.nes.ru/ bank_project/download/session28/matovnikov_investor_relations.pdf
Недвижимость. Стены бизнеса // Приложение к газете «Ведомости». 2007. № 10 (44).
Пенкин С.А. Российские компании на мировом рынке капитала: направления и формы привлечения финансовых ресурсов. М., 2009.
Перечень первоочередных мер, предпринимаемых Правительством Российской Федерации по борьбе с последствиями мирового финансового кризиса // Интернет-портал Правительства Российской Федерации. URL: http://www.government.ru/content/governmentactivity/antikrizismeriprf/4782832. htm#S1
Fitch подтвердило рейтинг ОАО «Новолипецкий металлургический комбинат» на уровне «BB+», прогноз «Стабильный» // ИА CbondS. 21 янв. 2009 г. URL: http://www.cbonds.info/rus/news/index.phtml/params/id/421444/
