CC BY
136
ВЕСТН. МОСК. УН-ТА. СЕР. 11. ПРАВО. 2016. № 2
ПРОБЛЕМЫ ЧАСТНОГО ПРАВА
А. В. Белицкая, кандидат юридических наук, доцент кафедры предпринимательского права юридического факультета МГУ*
закрытые паевые инвестиционные фонды недвижимости: АНАлИЗ ИХ СТРУКТУРИРОВАНА по законодательству РФ и зарубежных стран
В статье в сравнительно-правовом аспекте рассматриваются инструменты коллективного инвестирования на рынке недвижимости. Обозначены актуальные проблемные вопросы российского законодательства в отношении закрытых паевых инвестиционных фондов и предложены пути их решения.
Ключевые слова: закрытый паевой инвестиционный фонд, инвестиционный фонд недвижимости, инструменты коллективного инвестирования, институциональные инвесторы, рынок недвижимости, инвестиционная деятельность.
The article considers collective investment instruments in real estate market in comparative legal aspect. The author indicated current problematic issues of Russian legislation in respect of closed-end mutual funds and their possible solutions.
Keywords: closed-end investment fund, real estate investment fund, collective investment instruments, institutional investors, real estate market, investment activity.
В настоящее время актуальными становятся вопросы правового обеспечения надежности закрытых паевых инвестиционных фондов, которые на зарубежном рынке зарекомендовали себя как эффективные инструменты коллективного инвестирования 1 , а в российской практике порой выступают средством вывода капиталов недобросовестных предпринимателей, в том числе банков2, хотя и рассматриваются в качестве перспективной формы осуществления инвестиционных проектов на рынке недвижимости3.
* belankav@gmail.com
1 См.: Симанович Л.Н. Проблемные вопросы реализации приоритетного национального проекта «Доступное и комфортное жилье — гражданам России» // Юрист. 2008. № 9. С. 11-15.
2 См.: Тарнопольская С.В. Оспаривание сделок кредитных организаций, совершаемых в преддверии банкротства: сложности и перспективы // Закон. 2014. № 3. С. 52-59.
3 См.: Право и социальное развитие: новая гуманистическая иерархия ценностей / Отв. ред. А. В. Габов, Н. В. Путило. М., 2015.
Инвестиционные фонды в российской и зарубежной доктрине считаются коллективными инвесторами4, под которыми понимаются финансовые институты, привлекающие денежные средства для объединения их в единый денежный пул с последующим размещением на рынке ценных бумаг и (или) инвестированием в объекты недвижимости5. Первый инвестиционный фонд в мире был создан в 1822 г. в Бельгии, наиболее успешными и востребованными инвестиционные фонды стали в США, где первый такой фонд был создан в 1924 г. Большая часть стран обратила свое внимание на инвестиционные фонды лишь в конце 70—80-е гг. XX в.
В настоящее время в зарубежной практике выделяют различные виды инвестиционных фондов: в корпоративной форме (открытый общий фонд /open-end mutual fund), закрытый общий фонд (closed-end mutual fund), объединенный инвестиционный траст (common unit-investment trust), в договорной форме (контрактный фонд/contractual fund)), в иных формах (траст или иные специфические правовые конструкции). В соответствии с Директивой 2009/65/EC о коллективных инвестициях в Европейском союзе могут создаваться юнит-трасты, общие контрактные фонды или инвестиционные компании6. Наряду с европейскими директивами действует также национальное законодательство. Так, например, в Болгарии действует как корпоративная, так и контрактная модель7 . Закрытые общие фонды в корпоративной форме встречаются во Франции (société d'investissement à capital fixe) наряду с контрактными формами (fonds commun de placement). В Германии также есть как контрактные (Kapitalanlagefonds, InvestmentFonds), так и корпоративные формы инвестиций. Такая же ситуация сложилась в Чехии, Испании, Греции и многих других странах.
Структурирование фонда в виде корпораций является распространенной практикой в зарубежных странах. Фонд, созданный в корпоративной форме, осуществляет инвестиции от лица своих акционеров в акции и облигации других компаний, недвижимость и другие разрешенные активы, а доход, полученный от таких инвестиций, распределяется среди акционеров фонда в виде дивидендов. При этом владельцами корпоративного фонда являются акционеры,
4 См.: Пономарева Е.Н. Правовая природа и сущность понятий «субъекты коллективного инвестирования» и «формы коллективного инвестирования» // Законодательство и экономика. 2008. № 2. С. 41—45; Доронина Н. Г., Семилютина Н. Г. Международное частное право и инвестиции. М., 2012.
5 См.: Трапезников В. А. Инвестиционные фонды как форма коллективного инвестирования // Законодательство и экономика. 2006. № 1. С. 56—62.
6 URL: http://ec.europa.eu/internal_market/consultations/2012/nonbanks/registered-organisations/bvi-bundesverband-investment-und-asset-management-e-v-_en.pdf
7 URL: http://www.csd-bg.bg/EN_site/Dokumenti_EN/Naredbi/ORDINANCE_No. 25.pdf
а управление инвестиционным портфелем фонда осуществляет независимая управляющая компания. В большинстве юрисдикций инвестиционные фонды в корпоративной форме признаны наиболее надежными, так как позволяют обеспечить контроль их участников за вложением средств и получением дохода. Инвестиционные фонды в корпоративной форме могут быть в форме открытых общих фондов, которые не ограничены определенным сроком существования и акции которых могут быть проданы в любое время, и закрытых общих фондов, срок существования которых определен и до истечения которого инвесторы не могут забрать свои вклады. Одной из разновидностей закрытых общих фондов является инвестиционный траст недвижимости (REITs).
Инвестиционные трасты недвижимости представляют собой инструмент коллективного инвестирования, позволяющий инвесторам приобретать долю в праве собственности на коммерческую недвижимость, например жилые комплексы, больницы, офисные здания, склады, гостиницы, торговые центры и др8., передавать недвижимость в лизинг, сдавать в аренду и продавать ее, а полученную прибыль распределять между собой. В зарубежной практике выделяют несколько видов инвестиционных трастов недвижимости: трасты собственности, которые владеют различными видами недвижимости, приносящей доход; ипотечные трасты, которые обеспечивают долгосрочное финансирование недвижимости; смешанные трасты, которые сочетают оба вида деятельности. Кроме того, такие трасты могут быть как зарегистрированными регулятором по рынку ценных бумаг, паи которых публично торгуются на фондовой бирже, так и зарегистрированными, но не торгуемыми на бирже9, при этом в большинстве стран паи торгуются на бирже. В США инвестиционные трасты недвижимости представляют собой публичные компании, инвесторы которых могут покупать и продавать акции на биржевом рынке. В Англии и Ирландии инвестиции в недвижимость преимущественно осуществляются инвестиционными трастами в форме акционерного общества, акции которого также обращаются на биржах. В Австралии аналогом закрытых общих фондов являются публичные инвестиционные компании, в которых инвесторы могут продавать паи, обращающиеся на бирже, друг другу, при этом новые паи не выпускаются и не погашаются старые10. По европейскому законодательству акции инвестиционных трастов недвижимости также должны находиться в публичном обра-
8 Investor Bulletin: Real Estate Investment Trusts (REITs): URL: https://www.sec.gov/ investor/alerts/reits.pdf
9 URL: https://www.sec.gov/investor/alerts/reits.pdf
10 URL: https://en.wrkipedia.org/wiki/Listed_investment_company
щении11. В Европе инвестиционные трасты недвижимости подпадают под регулирование Директивы 2011/61/EU об управляющих альтернативными инвестиционными фондами. При этом они не могут быть схемой коллективного инвестирования UCITS в соответствии с Директивой 2009/65/EC о коллективных инвестициях, так как UCITS не могут инвестировать в недвижимость.
Несмотря на свое название, в большинстве стран инвестиционные трасты недвижимости являются обычными корпорациями, а не трастами, однако в соответствии с законодательством США и некоторых других стран, воспринявших американский подход, инвестиционные фонды недвижимости могут создаваться в форме классического траста12. Так, в Великобритании предусмотрено создание такой формы, как открытые фонды недвижимости (юнит-трасты или паевые трасты), хотя лишь немногие такие трасты специализируются в сфере недвижимости. В Великобритании существует возможность передать право собственности на деньги или имущество другому лицу, т.е. после того, как деньги или имущество инвестора попадают в юнит-траст, их доверительным собственником становится так называемый попечитель (трасти). Инвестор передает инвестиции в доверительное управление и получает взамен свидетельство о внесении пая. Цена пая определяется путем деления общей стоимости ценных бумаг, находящихся в портфеле юнит-траста, на количество выпущенных паев. При повышении спроса управляющие принимают решение о выпуске новых «юнитов», которые можно также выкупать у инвесторов и аннулировать. Между тем постепенно на смену юнит-трастам начинают приходить открытые инвестиционные компании.
Интересен опыт Бразилии, законодательством которой не предусмотрено создание траста, но существует схема, похожая на траст — закрытый инвестиционный фонд недвижимости (Fundo de Investimento Imobiliário), который регулируется Федеральным законом Бразилии № 8668/1993. Закрытые инвестиционные фонды недвижимости не являются юридическими лицами, а представляют собой кондоминиумы, в которых инвесторы формируют инвестиционный пул для вложения в недвижимость и ценные бумаги компаний, занимающихся недвижимостью, и др. Закрытый инвестиционный фонд недвижимости принадлежит ограниченному кругу инвесторов, и его доли не подлежат выкупу (погашению). Управляющим такого фонда может быть
11 URL: http://www.dilloneustace.ie/download/1/Reits%20or%20not.DF.pdf
12 См.: Скворцов А. Введение в трасты: структура, формы, основные виды бизнес-использования (электронный ресурс): Доступ из СПС «КонсультантПлюс».
только управляющая компания, соответствующая определенным требованиям13.
Контрактные инвестиционные фонды представляют собой неделимые партии передаваемых ценных бумаг, находящихся под профессиональным управлением по поручению коллективных инвесторов, чьи права представлены долями14. Контрактные фонды отличает то, что номинальным владельцем фонда является кастодиан, а пассив фонда находится в собственности инвесторов. Такие фонды распространены в основном в странах с романо-германской правовой си-стемой15.
Контрактная модель инвестиционного фонда получила наибольшее распространение среди коллективных инвесторов в европейских странах. В Германии, где в 2013 г. был принят Кодекс капитальных инвестиций16, в подп. 10) пар. 1 содержится определение контрактного фонда (Sondervermögen), согласно которому имущество, передаваемое в фонд, — инвестируемое посредством договора имущество, которое управляется управляющей компанией за счет инвесторов в соответствии с кодексом и условиями договора, устанавливающего правоотношение управляющей компании и инвесторов, и из которого инвесторы имеют право выдела пая. Согласно подп. 1) пар. 92, активы контрактного фонда могут находиться либо в собственности управляющей компании в соответствии с условиями договора, либо в совместной собственности инвесторов. При этом активы фонда должны быть отделены от собственных активов управлявшей компании. Фонды недвижимости создаются в контрактной форме и урегулированы в Кодексе достаточно подробно: им посвящен отдельный раздел. Так, в отношении них установлены специальные требования к приобретаемому имуществу и допустимым активам, перспектива прибыльности, оценка независимого оценщика (правила оценки установлены в пар. 248—251) и др. (пар. 231). Фонд может приобретать акции, иные ценные бумаги компаний, которые занимаются недвижимостью, при этом недвижимость, которой занимаются эти компании, соответствует требованиям, установленным Кодексом. Таким образом, снижается риск приобретения неликвидных активов для фонда. В отношении участия установлена диверсификация рисков по вложениям (стоимость актива не может превышать 15% от активов фонда на момент его приобретения, общая стоимость всех
13 URL: http://www.investidor.gov.br/portaldoinvestidor/export/sites/portaldoinvesti-dor/publicacao/serie_guias/CVM-Guia-01-FII.pdf
14 См.: Жегалова А. С. Паевые инвестиционные фонды в системе коллективного инвестирования в Российской Федерации: Дис. ... канд. юрид. наук. Самара, 2014.
15 См.: Прокудин А. А. О понятии инвестиционного фонда // Правовые вопросы строительства. 2006. № 1. С. 46.
16 URL: http://www.gesetze-im-internet.de/bundesrecht/kagb/gesamt.pdf
активов с индивидуальной стоимости, более чем на 10% отличной от стоимости фонда, не может превышать 50% от активов фонда (пар. 237, 241), что также снижает риск приобретения неликвидных активов. Кроме того, в Кодексе установлены ограничения на сделки (пар. 239), что имеет огромное значение при наличии противоправной цели выведения активов. А также устанавливаются требования по ликвидности. Полагаем, что опыт Германии может быть учтен при совершенствовании российского законодательства в отношении закрытых ПИФов недвижимости.
Российская конструкция ПИФа была заимствована из американской правовой среды, где фонд управляется извне, а отношения с управляющей компанией базируются на модели доверительной собственности17. Появление российской конструкции договора доверительного управления обусловлено принципиальной невозможностью использования в российском праве англо-американского института доверительной собственности (траста), что сближает российскую практику инвестиционных инструментов с бразильской.
Согласно Федеральному закону от 29 ноября 2001 г. № 156-ФЗ «Об инвестиционных фондах»18 (далее — Закон об инвестиционных фондах), в Российской Федерации, как и в зарубежной практике, выделяются два типа инвестиционных фондов: акционерные инвестиционные фонды (далее — АИФ) и паевые инвестиционные фонды (далее — ПИФ). Согласно «Положению о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов», утвержденному Приказом ФСФР России от 28.12.2010 № 10-79/пз-н (далее — Положение о составе и структуре активов АИФ и ПИФ), в зависимости от допустимых активов выделяют 16 категорий фондов (п. 1.2): от категории фонда зависит перечень допустимых объектов инвестирования и требования к структуре активов, а также достигаемый эффективный результат и особенности режима работы фонда. Так, в состав активов АИФа и закрытого ПИФа, относящихся к категории фондов недвижимости, могут входить только определенные виды имущества и имущественных прав (п. 10.1). Кроме того, в Положении о составе и структуре активов АИФа и ПИФа содержатся требования к структуре активов закрытого ПИФа и АИФа, относящихся к категории фондов недвижимости (п. 10.3). Полагаем, что данные нормы имеют, безусловно, важное значение и должны быть установлены на уровне федерального законодательства.
17 См.: Макарчук З.В. Правовое регулирование деятельности инвестиционных фондов в России и США: Дис. ... канд. юрид. наук. М., 2000.
18 СЗ РФ. 2001. № 49. Ст. 4562.
Если АИФы создаются в форме акционерного общества, то ПИФы не являются юридическими лицами и представляют собой имущественные комплексы, управляемые управляющей компанией в соответствии с договором доверительного управления. Как указывает К. Л. Астапов, механизмы доверительного управления на практике не обеспечивают должную защиту клиентов, и иногда суммы, первоначально переданные доверительному управляющему, существенно сокращаются по истечении срока управления19. А. В. Габов подчеркивает, что правовой режим инвестирования в форме доверительного управления ПИФом отличается рисковостью инвестиций в виде изменения рыночной стоимости активов, отсутствием четких принципов инвестирования, переложением рисков на самих инвесторов, сложностью организационной структуры, предполагающей наличие системы контроля, наличием возможных комбинаций учета рисков и интересов инвесторов и управляющей компании в виде различных категорий фондов, построенных на различиях в правах владельцев паев и подходах к структуре и составу активов20, и в этой связи предпочтительной на рынке недвижимости была бы конструкция АИФа, так как она создает понятную юридическую связь между участниками юридического лица и его имуществом, делает ликвидными права участия в созданном юридическом лице (доли в ООО, акции, паи кооператива), позволяет избежать экстренной продажи имущества по заниженной цене. В пользу корпоративной конструкции инвестиционного фонда недвижимости свидетельствует и зарубежный опыт, однако в Российской Федерации АИФы на практике не получили распространения 2 1 из-за наложения требований инвестиционного и корпоративного законодательства и создания дополнительных сложностей для потенциальных инвесторов. Предпочтение в отношении схемы коллективного инвестирования в России отдается ПИФам.
В Российской Федерации возможно создание ПИФов четырех типов: открытые, интервальные, биржевые и закрытые. На рынке недвижимости получили распространения закрытые ПИФы.
Закрытые ПИФы создаются на заранее определенный срок (от 3 до 15 лет), и у владельцев их паев отсутствует право требовать прекращения договора доверительного управления до истечения срока
19 Астапов К.Л. Принципы реформирования доверительного управления на основе мирового опыта // Законодательство и экономика. 2015. № 1. С. 7—15.
20 Габов А. В. Ценные бумаги: вопросы теории и правового регулирования рынка. М., 2011.
21 Обзор ключевых показателей некредитных финансовых организаций по итогам 2014 года (электронный ресурс): URL: // http://www.cbr.ru/finmarkets/files/supervi-sion/review_270 415.pdf
его действия22, что предопределяет возможность осуществления в рамках закрытых ПИФов проектов в сфере недвижимости. В доверительное управление закрытым ПИФом могут быть переданы не только денежные средства, но и иное имущество, предусмотренное инвестиционной декларацией23, если возможность передачи такого имущества установлена нормативными актами Банка России (п. 2 ст. 13 Закона об инвестиционных фондах), что предполагает возможность внесения в закрытый ПИФ недвижимости. Еще одной важной особенностью является то, что закрытые ПИФы имеют фиксированный капитал, так как общее количество инвестиционных паев закрытого ПИФа ограничено24. Инвестиционный пай закрытого ПИФа удостоверяет, среди прочего, право владельца этого пая требовать от управляющей компании погашения инвестиционного пая и выплаты в связи с этим денежной компенсации, соразмерной приходящейся на него доле в праве общей собственности на имущество, составляющее этот фонд, а также право на получение дохода от доверительного управления имуществом, если такое право предусмотрено правилами доверительного управления этим фондом.
В закрытых ПИФах номинальным владельцем недвижимости можно признать управляющую компанию, а собственниками — соответственно пайщиков, что сближает конструкцию закрытого ПИФа недвижимости с трастом. Как отмечает А. В. Майфат, «инвестор не принимает участия в деятельности, которая приносит или должна принести доход, инвестор, отказываясь от прямого владения имуществом, вверяет его под управление лицу, которое управляет этим имуществом на профессиональной основе»25. Между тем в случаях, предусмотренных законом, у владельцев паев закрытого ПИФа появляется право участвовать в общем собрании владельцев инвестиционных паев (п. 1 ст. 14 Закона об инвестиционных фондах), что сближает конструкцию закрытого ПИФа с конструкцией юридического лица.
Таким образом, проводя сравнительно-правовой анализ зарубежного и российского опыта регулирования инвестиционных фондов недвижимости, можно прийти к следующему выводу. Открытый общий фонд является аналогом российских акционерных инвестиционных фондов, тогда как закрытый общий фонд имеет определенные
22 Владельцы инвестиционных паев открытых, интервальных и биржевых ПИФов имеют право требовать у управляющей компании погашения паев в любой рабочий день или в установленные правилами доверительного управления сроки.
23 Такая же норма действует в отношении биржевых ПИФов, между тем биржевые ПИФы реже выбираются в качестве структуры для фондов недвижимости.
24 В открытых, интервальных и биржевых ПИФах количество инвестиционных паев не ограничивается, что указывает на переменность их капитала и меньший характер ограничений на погашение и выдачу паев.
25 Майфат А.В. Гражданско-правовые конструкции инвестирования. М., 2007. С. 13.
общие черты с закрытым ПИФом. Общность состоит в фиксированном сроке существования фонда и невозможности погасить его паи до момента истечения такого срока. Основное отличие состоит в том, что закрытый общий фонд является корпорацией, тогда как закрытый ПИФ представляет собой имущественный комплекс. Специфической формой закрытых общих фондов являются инвестиционные трасты недвижимости, что сближает их с закрытыми ПИФами недвижимости. Можно найти определенное сходство между инвестиционным трастом, характерным для системы англо-саксонского права, и закрытым ПИФом, а именно отсутствие корпоративной структуры фонда и использование иных инвестиционных инструментов для обособления активов. Контрактный фонд также имеет общие черты с ПИФом, в частности, определяет порядок взаимоотношений, при котором инвестор заключает прямой договор с управляющей инвестиционной компанией на покупку недвижимости и ценных бумаг и передачу их в профессиональное управление.
Идея преобразования существующих закрытых ПИФов в юридические лица, в частности в АИФы, кажется, позволит решить ряд проблем и создать преимущества для кредиторов в процессе банкротства, однако, учитывая непопулярность формы АИФов в Российской Федерации, ограничить возможность коллективного инвестирования в недвижимость исключительно корпоративной формой не представляется возможным. Закрытый ПИФ, по своей сути, близок к конструкции юридического лица, что обусловливается наличием органа управления, отличного от доверительного управляющего, а именно — общего собрания владельцев инвестиционных паев, необходимость введения которого может быть объяснена невозможностью погашения пайщиками закрытых ПИФов своих паев до истечения срока доверительного управления ПИФом при небезразличности их отношения к его инвестиционной политике. Конструкция закрытого ПИФа позволяет создать параллельную систему контроля инвесторами-пайщиками за соблюдением общей линии инвестиционной политики управляющей компании в отношении имущественного комплекса и, что также немаловажно, при необходимости осуществить оперативное вмешательство в управленческий либо инвестиционный процесс26, в том числе связанный с недвижимостью. В этой связи полагаем, что в России необходимо развивать именно инвестиционную схему закрытого ПИФа недвижимости и при этом учесть позитивный зарубежный опыт.
Во-первых, для большей ликвидности паи закрытого ПИФа недвижимости должны обращаться на бирже, как в большинстве зару-
26 См.: Иванова Е.В. Гражданско-правовое положение паевых инвестиционных фондов: вопросы теории и практики: Дис. ... канд. юрид. наук. М., 2009.
бежных стран, что в случае банкротства пайщика-банка также обеспечит возможность быстрой реализации пая на рынке.
Во-вторых, норма о том, что в рамках закрытого ПИФа недвижимости возможно инвестировать только в конкретные виды недвижимости с перспективой получения дохода, должна быть закреплена на уровне федерального законодательства.
В-третьих, необходимо установить требование о диверсификации рисков по вложениям в закрытый ПИФ недвижимости, например, в отношении объектов инвестиций вложение должно осуществляться не менее чем в 3 объекта недвижимости, стоимость каждого из которых не превышает 40% стоимости всех активов ПИФа.
В-четвертых, сделки, связанные с распоряжением имуществом, в рамках закрытого ПИФа недвижимости должны быть ограничены: продажа или обмен такого имущества может быть осуществлен только лицам, которые отвечают четким критериям, в частности не являются аффилированными лицами пайщиков.
В-пятых, минимальный размер субъектного состава закрытого ПИФа недвижимости должен быть ограничен: участниками такого ПИФа должны быть не менее 15 пайщиков (в зарубежном опыте не менее 100).
Полагаем, что если указанные изменения в отношении закрытых ПИФов недвижимости будут внесены в российское законодательство, то можно будет избежать ряда проблем, возникающих с связи с неправомерным использованием такого инструмента коллективного инвестирования в российской практике. Практика такого непроверенного использования в зарубежных странах практически отсутствует, что свидетельствует о теоретической надежности инвестиционных фондов недвижимости.
Список литературы
1. Доронина Н. Г., Семилютина Н. Г. Международное частное право и инвестиции. М., 2012.
2. Иванова Е. В. Гражданско-правовое положение паевых инвестиционных фондов: вопросы теории и практики: Дис. ... канд. юрид. наук. М., 2009.
3. Пономарева Е. Н. Правовая природа и сущность понятий «субъекты коллективного инвестирования» и «формы коллективного инвестирования» // Законодательство и экономика. 2008. № 2.
4. Скворцов А. Введение в трасты: структура, формы, основные виды бизнес-использования (электронный ресурс): Доступ из СПС «Консультант-Плюс».
5. Трапезников В. А. Инвестиционные фонды как форма коллективного инвестирования // Законодательство и экономика. 2006. № 1.
