CC BY
120
насладив можливих фшансових збитив ввд втрати контролю над шформащею, яка забезпечуе конкурентш переваги.
СПИСОК Л1ТЕРАТУРИ
1. Свдак В.С. Виб1р ефективно1 стратеги економ1чно1 безпеки Украши.
2. Бурышев В.С. Концепции безопасности: в 3-х томах / Бурышев В.С., Лутаев И.В., Прохоров С.Л. - К.:
А-ДЕПТ, 2005 - 389 с.
3. Цившьиий кодекс Украши
4. Сумець О.М. Стратеги сучасного тдприемства та його економ1чна безпека / О.М. Сумець, М.Б. Тумар. -К.: Хай-Тек Прес, 2008. - 400с.
5. Коицеищя економ1чно1 безпеки антикризового уиравлшия екоиомжою Украши. Науково-аиалгтичиа доповщь / [Кшах А.К., Крутов В.В., Лаптев С.М. та ш.]. - К.: Дорадо-Друк, 2009. - 73с.
Аннотация. Защита коммерческой тайны является одной из важнейших составляющих экономической безопасности субъектов хозяйствования. В статье проанализированы основные этапы создания системы экономической безопасности с точки зрения обеспечения защиты коммерческой тайны предприятия, классифицированы и раскрыты причины утечки коммерческой информации, предложены способы обеспечить защиту коммерческой тайны в системе экономической безопасности. Акцентировано внимание на основных проблемах, препятствующих организации эффективной системы защиты секретов.
Ключевые слова: коммерческая тайна; система защиты информации; экономическая безопасность предприятия; внутренние и внешние угрозы.
Summary. The trade secret protection is one of the major components of economic safety of managing subjects. In the article the basic stages of creation of information system safety are analysed, the reasons of leak of the commercial information are classified and opened, ways of maintenance of a trade secret protection to system of economic safety are offered. The attention is focused on the basic problems interfering the organisation of effective system secrets protection.
Key words: commercial secret; the economic security of enterprise; internal and external threats.
Рецензент à.ï.u., професор Утверситету економгки та права «КРОК» Сгдак В. С.
Експертредакцшног колегп к.е.н., доцент УкрДАЗТ Токмакова 1.В.
УДК 330.133.7
ВЗАИМОСВЯЗЬ ДОХОДНОГО И СРАВНИТЕЛЬНОГО ПОДХОДОВ В ОЦЕНКЕ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ
Маляревский В.Ю., преподаватель (ХНЭУ)
У роботi розглянуто тдходи до оцiнки вартостi тдприемства, особливу увагу придшено аналiзу та видшенню факторiв, що обумовлюють р1зницю в значеннях вартостi отриманих з використанням дохiдного та порiвняльного пiдходiв. Запропоновано методичний пiдхiд щодо видшення факторiв вартостi на основi iнформацii про ринкову вартiсть пiдприемства i значень вартостей, отриманих з використанням дохiдного та порiвняльного пiдходiв. На прикладi промислових пiдприемств Украти представлена практична реалiзацiя запропонованих рекомендацш..
Ключовi слова: тдходи до оцтки вартостц дохiдний пiдхiд, порiвняльний пiдхiд, внутршня вартiсть, ринкова вартост^ фактори вартост1.
Постановка проблемы и ее взаимосвязь с научными и практическими заданиями.
Действующей в Украине нормативно-правовой базой для оценки стоимости предприятия предусмотрены три подхода: доходный, сравнительный, затратный. Однако, применение затратного подхода для оценки стоимости
действующего предприятия, возможно в случае «..когда его рыночная стоимость определяется текущей стоимостью вероятного результата ликвидации». Таким образом, для оценки стоимости действующего предприятия основными являются доходный и сравнительный подходы.
По данным ГКЦБФР, в течение 2009 года общий объем торгов на рынке ценных бумаг составил около 1 трлн грн, что на 120 млрд грн больше по сравнению с 2008 годом (883,42 млрд грн) [6]. Рост объема торгов на организованном фондовом рынке косвенно свидетельствует о увеличение сделок купли-продажи отечественных предприятий и, как следствие, повышении интереса к услуге определения стоимости предприятия.
Анализ последних исследований и публикаций. Методологии оценки стоимости предприятия, ее отдельным вопросам посвящено большое количество работ как зарубежных, так и отечественных ученых [2, 3, 4, 5].
Выделение не решенных частей общей пробелмы, которым посвящена статья. Значительно меньше внимания уделено вопросам согласования стоимостей полученных с применением нескольких методических подходов. Еще меньше внимания уделено объяснению причин, которые объясняют различия значений стоимостей полученных в результате использования доходного и сравнительного подхода.
Формирование цели статьи. Этот факт и стал причиной для выбора цели исследования -выявления и анализа факторов, обуславливающих разницу, в значениях стоимости полученных при расчете с использование доходного и сравнительного подходов.
Изложение основного материала исследования и обоснование полученных научных результатов. Известно, доходный поход базируется на проведение оценочных процедур, которые основаны на переводе ожидаемого будущего чистого денежного потока в текущую стоимость с учетом рисков. Для выполнения оценки стоимости предприятия с применением данного методического подхода необходима информация о прогнозных значениях чистого денежного потока и ставки дисконтирования отражающей риски инвестирования.
Такой подход, в первую очередь, ориентирован на внутренние факторы предприятия, на основе которых рассчитывается величина денежного потока и рисков.
Сравнительный подход, в свою очередь, ориентирован на мнение рынка о деятельности предприятия и сектора рынка в целом. Стоимость, в этом случае, формируется на основе анализа рыночной стоимости и результатах деятельности предприятий, подобных объекту оценки. При этом, к таким предприятиям выдвигается ряд требований: принадлежность с объекту оценки к одному сектору рынка, сходные объем, ассортимент и номенклатура выпускаемой продукции, рынки сбыта, структура активов и другое. Процедура оценки строиться на предположении, что соотношение цены и
финансовых показателей у подобных предприятий одинаковы. Соответственно, определив это соотношение и финансовые показатели для подобных предприятий, представляется возможным рассчитать стоимость предприятия.
Фактическая цена купли-продажи (стоимостью определенная рынком) может отличаться от значения стоимости, полученного с использование оценочных процедур (внутренней стоимости). Это отличие объясняется рыночной неэффективностью и отражает ошибки относительно стоимости данного предприятия. Так превышение внутренней стоимости над стоимостью определенной рынком означает, что предприятие (его акции) «недооценено» рынком и следует прогнозировать повышение его стоимости в будущем. Противоположная ситуация возникает, когда внутренняя стоимость ниже, чем стоимость определенная рынком. Это свидетельствует, что предприятие (его акции) «переоценено» и в дальнейшем прогнозируется снижение его стоимости.
Различия в значении стоимости полученной с помощью оценочных процедур и стоимостью определенной рынком объясняется рыночной неэффективностью. На таком подходе основан фундаментальный анализ, включающий в себя группу методов направленных на оценку рыночной стоимости предприятия, с использованием финансовых и производственных показателей его деятельности [2].
Недостаточно изученным как с теоретической точки зрения, так и практической является вопрос объяснения разницы в стоимостях, полученных при расчете с использованием различных оценочных процедур: рыночного и доходного подходов. По нашему мнению, разные значения стоимости могут свидетельствовать с одной стороны, о неверно проведенной оценке одним из методов, так и отражать разных точек зрения на эффективность рынка с другой.
Проведение оценки с использованием доходного подхода предполагается, что рынок допускает неточности, которые могут охватывать как определенный сектор, так и весь рынок. Расчетное значение внутренней стоимости может отличаться от значения определенного рынком вследствие неверного восприятия им, конкретного предприятия, или всего сектора в целом.
Сравнительный подход, в свою очередь, предполагает наличие отклонений в оценке конкретного предприятия, в тоже время определение средней цены для сектора рынка является точным. Отличие значений стоимостей между внутренней и определенной рынком формируется только ожиданиями относительно конкретного предприятия, а не сектора рынка в целом.
Таким образом, можно сделать вывод, что отличия между внутренней стоимостью и
определенной рынком относятся только к конкретному предприятию, а не их совокупности.
Исходя из приведенных нами предположений, путем определения разницы между стоимостями, полученными с применение сравнительного и доходного подходов, возможно, выявить ожидания рынка относительно отдельного его сектора. Безусловно, при идеальном рынке стоимости, определенные с использование
сравнительного и доходного подходов должны быть равны между собой. Фактически эти значения отличаются, и сила этих отличий отражает ожидания рынка связанные с определенным его сектором.
На рисунке 1 представлен алгоритм определения факторов обуславливающих отличие в значении стоимости определенное с использованием различных подходов.
Определение сферы в которой возникла ошибка стоимости
Предприятие является «недооцененным»
да
Предприятие и сектор рынка являются « недооцененными»,
при этом предприятие является «недооцененным» относительно конкурентов
V- рыночная стоимость;
Че - внутренняя стоимость, рассчитанная с
использование доходного подхода;
Vsca - внтурення стоимость, рассчитанная с
использование сравнительного подхода
Предприятие и сектор рынка являются «недооцененными», при этом отрасль «недооценена» больше
Отрасль предприятия является «переоценненой»
Предприятие и сектор рынка являются «переоцененными»
Предприятие является «переоцененным» выше чем в среднем по сектору рынка
Рисунок 1 - Алгоритм выделения области, в которой формируется стоимостью предприятия
Представленный алгоритм позволяет на основе информации о значениях стоимости предприятия, определенной рынком и рассчитанной с использованием методологии доходного и рыночного подходов выделить факторы, которые обуславливают различия в стоимости и прогнозировать ее дальнейшее изменение. Для иллюстрации теоретических предположений была проведена оценка стоимости и выявление факторов ее определяющих на базе промышленных предприятий.
Для оценки стоимости предприятия с использованием сравнительного подхода были рассчитаны прогнозные значения денежных потоков и ставка дисконтирования. В качестве величины денежных потоков предполагается использовать прибыль до выплаты налогов, финансовых расходов, амортизационных отчислений (EBITDA). Такой выбор обусловлен, с одной стороны, простотой расчета и наличием всех данных в финансовой отчетности предприятия, с
другой он, наряду с денежным потоком, отражает реальные результаты деятельности предприятия. Прогнозное значения прибыли определялось на основе регрессионной модели, в которой в качестве зависимой переменной использована годовая прибыль предприятия, а в качестве предиктора — время ее получения. Данная модель имеет высокий коэффициент корреляции (0,71), что свидетельствует о существующей зависимости. Проверка модели по критерию Фишера также подтвердила возможность использования ее использования.
На основе полученной регрессионной модели, были рассчитаны прогнозные значения прибыли до выплаты налогов, финансовых расходов, амортизационных отчислений на ближайшие 10 лет. Стоимость реверсии была определена с помощью метода капитализации, при этом в качестве темпов роста прибыли был взят темп роста за последний прогнозный год. Результаты моделирования и полученное значение
стоимости приведено в таблице 1. Расчет ставки дисконтирования проводился с использованием модели оценки капитальных активов, при этом безрисковая ставка доходности определялась как средневзвешенное значение процентов по депозитам системных банков Украины. В качестве среднерыночной доходности украинского
фондового рынка использованы значения этого показателя рассчитанные агентством Bloomberg.
Бетта коэффициент рассчитан на уровне среднего значения выбранной совокупности подобных промышленных предприятий. В результате проведенных расчетов ставка дисконтирования составила 41,38%.
Таблица 2
Расчет стоимости ОАО "Мариупольский завод тяжелого машиностроения "Азов" с использованием доходного подхода
Год EBITDA, тыс. грн. Текущая стоимость, тыс. грн.
2009 105224 74427
2010 118342 59206
2011 131460 46519
2012 144578 36187
2013 157696 27918
2014 170813 21389
2015 183931 16291
2016 197049 12344
2017 210167 9313
2018 223285 6998
Стоимость реверсии, тыс. грн. 21159
Стоимость предприятия определенная с использование доходного подхода тыс. грн. 331750
Для определения стоимости предприятия с использование сравнительного подхода следует рассчитать ценовые мультипликаторы по аналогичным предприятиям. В качестве таковых были выбраны; мультипликатор отношения рыночной стоимости инвестированного капитала к
выручке и мультипликатор отношения рыночной капитализации к прибыли до выплаты налогов, финансовых расходов, амортизационных отчислений. Результаты проведенных расчетов представлены в таблице 2.
Значение ценовых мультипликаторов по подобным предприятиям
Таблица 2
Наименование предприятия Мультипликатор отношения капитализации к выручке Мультипликатор отношения капитализации к прибыли до выплаты налогов, финансовых расходов, амортизационных отчислений
ОАО "Азовобщемаш" 0,437 48,256
ОАО "Мотор Сич" 0,612 9,155
Среднее значение 0,52 _*
*значение мультипликатора существенно отличаются и не могут быть использованы для расчета стоимости.
Для определения стоимости с помощью сравнительного подхода используется
мультипликатор отношения рыночной стоимости инвестированного капитала к выручке за вычетом заемного капитала. Так, основываясь на выборе такого подхода, рассчитаем стоимость ОАО "Мариупольский завод тяжелого машиностроения "Азов". На 31.12 2008 года она составит:
У8са = 0,52 * 3 217 299 - 1 450 590= 222 405 тыс. грн.
На 01.01.2009 стоимость одной акции составляла 14,5 грн., а рыночная капитализация составила:
V = 14,5 * 15 387 464 = 223 118 тыс. грн. Стоимость, полученная с использование сравнительного подхода и стоимость по данным фондового рынка практически равны между собой. Это свидетельствует об отсутствии ошибки при определении стоимости типового для данного сектора рынка предприятия. В тоже время более высокое значение стоимости определенной с использование доходного подхода позволяет
утверждать о «недооценке» в данном случае ОАО " Мариупольский завод тяжелого машиностроения "Азов". Приведенный факт находит свое отражение и на практике. Например, в течение 2008г. Наблюдался рост стоимости исследуемого предприятия, и стоимость акции достигла 21 грн в июне 2009г.
Выводы данного исследования и перспективы дальнейшей работы в этом направлении. Предложенный подход позволяет не только с теоретической точки зрения объяснить причину различий в значениях стоимости рассчитанных, с использование доходного и сравнительного подходов; выявить факторы, которые обуславливают значение стоимости определенной рынком. Данная информация может быть полезна внешним инвесторам - для принятия решения об объекте инвестирования, так и менеджерам - для оценки эффективности управления с позиций изменения рыночной
стоимости; выявления и анализа факторов стоимости предприятия.
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
1. Нацюнальний стандарт № 3 "Оцшка цшсних майнових комплекав",постанова КМУ в1д 29 листопада 2006 р. № 1655.
2. Дамодаран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов. -М.: Альпина Бизнес Букс,2006. - 1323 с.
3. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Д. Стоимость компаний: оценка и управление. - М.: Олимп-Бизнес,2009. - 554 с.
4. Мендрул О.Г. Управлшня варпстю пвдприемств. Монограф1я. - К.:КНЕУ, 2002. - 272 с.
5. Момот Т. Оцшка вартосл б1знесу: сучасш технолопх. - Х.: Фактор, 2007. - 224 с.
6. www.ssmsc.gov.ua.
Аннотация. В работе рассмотрены подходы к оценке стоимости предприятия, особое внимание уделено анализу и выделению факторов, обуславливающих разницу в значениях стоимости полученных с использованием доходного и сравнительного подходов. Предложен методический подход относительно выделения факторов стоимости на основе информации о рыночной стоимости предприятия и значений стоимости, полученных с использованием доходного и сравнительного подходов. На примере промышленных предприятий Украины представлена практическая реализация предложенных рекомендаций.
Ключевые слова: подходы к оценке стоимости, доходный подход, сравнительный подход, внутренняя стоимость, рыночная стоимости, факторы стоимости
Summary. The paper dedicated to business valuation, it focuses on the analysis and allocation of factors causing the difference in the values getting from income and comparative approaches. A methodical approach to the allocation of cost factors the basis of the information about the market value of the enterprise and the values getting from income and comparative approaches. Practical implementation of proposed recommendations are offered on industrial enterprises of Ukraine.
Keywords: approaches to valuation, the income approach, a comparative approach, intrinsic value, market value, cost factors
Рецензент д.э.н., профессор ХНЭУПилипенко А.А.
Эксперт редакционной коллегии к.э.н., доцент УкрГАЖТЯкименко Н.В.
