CC BY
47
Е. В. Варишкина
ВЗАИМОДЕЙСТВИЕ РЫНОЧНОГО И КРЕДИТНОГО РИСКОВ КОНТРАГЕНТА ПРИ ОПЕРАЦИЯХ РЕПО
Операции РЕПО несут в себе комплекс рисков, в частности, рыночные и кредитные. Риски по операциям РЕПО сложны в анализе и управлении в связи с взаимной обусловленностью. В данной статье речь пойдет о способности рыночного и кредитного рисков контрагента по РЕПО усиливать действие друг друга.
Ключевые слова и словосочетания: рыночный риск, кредитный риск, операции РЕПО, дефолт контрагента, взаимодействие рисков.
По многим причинам, как историческим, так и практическим, рыночный и кредитный риски долгое время рассматривались как независимые источники риска: они оценивались и управлялись раздельно. В то же время недавний финансовый кризис наглядно продемонстрировал, как эти виды риска могут усиливать действие друг друга, и что в стрессовых условиях низкая ликвидность может привести к дальнейшему росту потерь.
Данные факты поставили перед мировым финансовым сообществом важнейшие вопросы. Какое взаимное влияние существует между рыночным и кредитным рисками? Какая агрегированная оценка позволит точно измерить совокупный уровень риска? Какую роль играет ликвидность во взаимодействии этих двух видов риска?
Исследованием взаимодействия этих рисков занимался Базельский комитет по банковскому надзору. Наибольшую практическую ценность указанное исследование имеет для анализа рисков по внебиржевым операциям с производными инструментами и по операциям РЕПО.
Проблема разделения между рыночным и кредитным риском
Кредитные риски контрагента традиционно определяются как риски потерь вследствие неисполнения либо ненадлежащего исполнения контрагентом обязательств в соответствии с условиями договора. При этом по источнику проявления кредитный риск можно разделить на две группы: внешний риск и внутренний риск.
Внешний риск обусловлен платежеспособностью, надежностью контрагента, вероятностью объявления им дефолта и потенциальных потерь в случае дефолта.
Внутренний риск сопряжен с особенностями кредитного продукта и возможными потерями по нему вследствие невыполнения контрагентом своих обязательств.
Рыночный риск определяется как риск возникновения потерь вследствие неблагоприятного изменения рыночной конъюнктуры.
Участники рынка зачастую разделяют анализ и контроль этих видов риска, применяя самостоятельные модели и методики. Однако раздельное управление рыночным и кредитным риском может привести к модельным противоречиям и к двойному счету рисков. Возможна и обратная ситуация: недооценка общего уровня риска и, как следствие - непредвиденные потери в случае усиления рыночным и кредитным риском друг друга.
На практике разделение между рыночным и кредитным риском не всегда очевидно. Так, причиной дефолта контрагента может стать резкое колебание цен фондовых активов. И наоборот, в результате дефолта или снижения кредитного качества контрагента может произойти изменение рыночной стоимости фондовых активов. К тому же причинами возникновения рыночного и кредитного риска часто выступают одни и те же экономические факторы.
Экспертами Базельского комитета были выявлены следующие признаки взаимосвязи кредитного риска контрагента и рыночного риска:
1) в течение финансового кризиса дефолты и ухудшение кредитного качества проявлялись особенно заметно в период повышенной волатильности на рынке, в результате чего возрастал и риск на контрагента;
2) порядка двух третей потерей вследствие реализации кредитного риска контрагента были вызваны переоценкой стоимости кредитного продукта, и только одна треть - реальными дефолтами;
3) начальная маржа была достаточно низкой в начале кризиса, но существенно возросла в период нестабильности на рынке. Это обусловило дестабилизацию многих участников рынка, явилось причиной реализации или ускорения дефолта.
Согласно исследованиям Базельского комитета, возможны следующие варианты взаимосвязи рыночного и кредитного рисков:
1) вероятность дефолта контрагента положительно коррелирует с основными рыночными риск-факторами;
2) риск на контрагента положительно коррелирует с вероятностью дефолта этого контрагента вследствие особенности природы сделки с этим контрагентом, например, сделка обратного РЕПО, контрагентом по которой выступает эмитент ценных бумаг, являющийся предметом сделки.
Практические аспекты взаимного влияния рыночного и кредитного рисков при совершении операций РЕПО
РЕПО представляют собой две связанные, одновременно заключенные сделки купли-продажи ценных бумаг с обязательством обратного выкупа по заранее оговоренной цене и через определенный срок. Сторона, выступающая продавцом по первой части РЕПО, называется первоначальным продавцом, а сторона, выступающая покупателем, - первоначальным покупателем. Обязательства участников по второй части РЕПО возникают при условии исполнения первой части.
Основным рисковым событием, при котором может реализоваться кредитный риск контрагента при проведении операций РЕПО, является исполнение второй части сделки. Для первоначального продавца кредитный риск
контрагента выражается в невозврате ценных бумаг, а для первоначального покупателя - в невозврате денежных средств.
При РЕПО права собственности на ценные бумаги, являющиеся предметом сделки, переходят от продавца к покупателю, создавая таким образом защиту от неисполнения второй части сделки. Реализация кредитного риска контрагента для первоначального покупателя приводит к тому, что актив, выступающий обеспечением, остается у первоначального покупателя. Для осуществления возврата денежных средств в размере, не меньшем суммы второй части РЕПО, первоначальному покупателю нужно реализовать этот актив на соответствующую сумму.
Реализация кредитного риска контрагента для первоначального продавца приводит к тому, что денежные средства, полученные по первой части, остаются у первоначального продавца. Для осуществления возврата ценных бумаг в количестве, в котором ценные бумаги были переданы по первой части РЕПО, первоначальному покупателю нужно приобрести этот актив в соответствующем количестве.
Волатильность цены обеспечения по РЕПО может повлечь дополнительные потери. Для первоначального покупателя рыночный риск проявляется в снижении стоимости обеспечения и реализуется в случае дефолта контрагента по второй части сделки. Для первоначального продавца рыночный риск заключается в росте стоимости переданных ценных бумаг в связи с наличием обязательства по их обратной покупке на фиксированных условиях.
Таким образом, кредитный риск РЕПО трансформируется в рыночный риск - в качестве основного риск-фактора выступает не кредитоспособность контрагента, а соответствие установленной по РЕПО цены обратного выкупа (цены по второй части РЕПО) рыночным условиям.
Наглядным примером усиления действия друг друга рыночным и кредитным риском контрагента на рынке РЕПО могут служить события осени 2008 г. Первоначальной причиной проблем стали значительная переоценка фондовых активов и резкое снижение их стоимости. Далее сработали прямые и обратные причинно-следственные взаимосвязи. Дополнительным фактором снижения цен, а также возникновения недоверия на рынке стало неисполнение вторых частей сделок РЕПО со стороны первоначальных продавцов. По второй части сделок РЕПО бумаги приобретаются по заранее оговоренной цене, которая на дату надлежащего исполнения второй части РЕПО оказалась существенно выше рыночной из-за массовой негативной переоценки обеспечения по РЕПО. В результате исполнение второй части РЕПО для первоначального продавца становилось просто невыгодным. Первоначальные покупатели приступали к реализации ценных бумаг, являющихся обеспечением по РЕПО, что спровоцировало дальнейшее падение рынка. Повышенная вола-тильность отразилась на увеличении дисконтов по РЕПО, взаимное недоверие участников рынка повлекло закрытие или уменьшение лимитов, и, как следствие, - возникновение дефицита текущей ликвидности. Ведущие банки развернули ликвидную позицию от нетто-кредиторов к заемщикам. Произошло быстрое одновременное ухудшение кредитного качества контрагентов и эмитентов ценных бумаг, являющихся предметом РЕПО.
Описанные события подтверждают наличие взаимного влияния рыночного и кредитного рисков по операциям РЕПО. При этом успешное управление рыночным и кредитным риском опирается на наличие ликвидного рынка. Роль рыночной ликвидности во взаимодействии кредитного и рыночного риска заключается в определении сроков, в течение которых фондовые активы могут быть реализованы. При удлинении сроков реализации уровень риска возрастает, так как возрастает кредитный риск, опосредованный рыночным риском.
Массовое неисполнение участниками рынка вторых частей сделок РЕПО осенью 2008 г., ставшее причиной развития кризисных явлений, актуализировало для участников задачу создания реальных механизмов повышения качества и эффективности управления рисками операций РЕПО. Внедрение современной системы управления рисками РЕПО позволит создать новое качество этого рынка.
При разработке системы мер по управлению рисками операций РЕПО участникам рынка следует принимать во внимание взаимное влияние рыночных и кредитных рисков, их трансформационный характер и способность усиливать действие друг друга. Если не учитывать и не управлять ими совместно, это может привести к непредвиденным потерям.
Список литературы
1. КудрявцеваМ. Г. Риски по операциям РЕПО: в тихом омуте... // Рынок ценных бумаг. - 2006. - № 16 (319).
2. Ларцев М. И. Модернизация методов и инструментов денежно-кредитной политики России с учетом опыта развитых стран // Вестник Российской экономической академии имени Г. В. Плеханова. - 2010. - № 4 (34).
3. Сергеева О. И., Трофимов Д. В. Сравнение нормативных документов Банка России и рекомендаций Базельского комитета в области процентного риска // Вестник Российской экономической академии имени Г. В. Плеханова. - 2009. - № 3 (27).
4. Энциклопедия финансового риск-менеджмента / под ред. А. А. Лобанова и А. В. Чугунова. - 2-е изд. - М. : Альпина Бизнес Букс, 2006.
5. Basel Committee on Banking Supervision. Findings on the Interaction of Market and Credit Risk // Working Paper. - 2009. - N. 16.
6. Basel Committee on Banking Supervision. Strengthening the Resilience of the Banking Sector : Consultative Document. - 2009. - December.
