CC BY
74
ОБЕСПЕЧЕННАЯ ПРИРОДА ОПЕРАЦИИ РЕПО: ПРЕИМУЩЕСТВА И ИСТОЧНИК РИСКОВ
УДК 330.131.7:336.76
Евгения Владимировна Варишкина
Аспирантка кафедры биржевого дела и ценных бумаг РЭУ им. Г.В. Плеханова Тел. 8 926 274 30 02, Эл. почта: evarishkina@mail.ru
По своей экономической сути операции РЕПО близки к кредитованию под залог ценных бумаг. Свойство обеспеченности определяет ту ключевую роль, которую РЕПО играют для различных секторов финансового рынка. В то же время наличие обеспечения кроет в себе ряд опасностей, методы борьбы с которыми предварительно должны быть проработаны каждым участником рынка РЕПО. Данная статья посвящена операционным и правовым рискам, возникающим по операциям РЕПО вследствие использования ценных бумаг в качестве предмета сделки.
Ключевые слова:операции РЕПО, договорная база, операционный риск, правовой риск, обеспечение.
Evgeniya Varishkina
Post-graduate student, the Department of stock-exchange industry and stock market values
Plekhanov Russian University of Economics Tel.: +7 926 274 30 02 E-mail: evarishkina@mail.ru
THE REPO IS PROVIDED BY COLLATERALIZED NATURE: ADVANTAGES AND RISKS SOURCE
The repurchase agreements are similar to securities lending in the economy. The collateralized nature determines the main role of REPO for different segments of financial market. At the same time use of it leads to existence of different risks. Means of reduction of these risks should be worked through in advance by each participant of REPO market. This article is devoted to operational and legal risks that appear in repurchase agreements due to use of securities as subject of the trade.
Keywords: repurchase agreement, contractual framework, operational risk, legal risk, collateral.
1. Введение
Согласно Федеральному Закону «О рынке ценных бумаг» [1], «под договором РЕПО понимается договор, по которому одна сторона (продавец по договору РЕПО) обязуется в срок, установленный этим договором, передать в собственность другой стороне (покупателю по договору РЕПО) ценные бумаги, а покупатель по договору РЕПО обязуется принять ценные бумаги и уплатить за них определенную денежную сумму (первая часть договора РЕПО) и по которому покупатель по договору РЕПО обязуется в срок, установленный этим договором, передать ценные бумаги в собственность продавца по договору РЕПО, а продавец по договору РЕПО обязуется принять ценные бумаги и уплатить за них определенную денежную сумму (вторая часть договора РЕПО)». Таким образом, на срок РЕПО право собственности на ценные бумаги переходит от первоначального продавца к первоначальному покупателю.
Основу обеспечения по сделкам РЕПО на российском рынке составляют облигации (кроме ОФЗ), на их долю приходится порядка 45,9% от общего объема сделок. ОФЗ выступают обеспечением по 29,7% сделок РЕПО, акции - 22,3%, депозитарные расписки - 2%, иностранные ценные бумаги - 0,1% [2].
До кризиса рынка РЕПО осенью 2008 года среди участников рынка было широко распространено заблуждение, что операции обратного РЕПО являются практически безрисковыми в связи с наличием обеспечения. Однако ключевым моментом для операций РЕПО является надежность обеспечения. Держатель обеспечения должен быть уверен, что сможет им воспользоваться для покрытия задолженности в случае неисполнения контрагентом своих обязательств, что ликвидность инструмента будет достаточна для реализации бумаг в короткие сроки без значительных финансовых потерь, а также, что данные действия не приведут к переквалификации операции РЕПО и, как следствие, к нежелательным налоговым последствиям.
Управление качеством и надежностью обеспечения является важнейшей составляющей системы управления рисками операций РЕПО. Задача данной статьи заключается в том, чтобы описать преимущества РЕПО по сравнению с необеспеченными формами кредитования, а также доказать ошибочность утверждения об отсутствии рисков по операциям обратного РЕПО, в рамках настоящей работы продемонстрировав наличие операционных и правовых рисков.
2. Обеспечение по РЕПО как инструмент снижения рисков
Наличие обеспечения снижает кредитный риск первоначального покупателя по операциям РЕПО, выражающийся в вероятности возникновения убытков вследствие неисполнения, несвоевременного или неполного исполнения контрагентом обязательств по операции РЕПО. Кредитный риск при совершении РЕПО возникает у покупателя при предоставлении денежных средств первоначальному продавцу. Обеспеченная природа операции является основным преимуществом РЕПО по сравнению с иными формами кредитования, но в то же время влечет наличие операционных и правовых рисков. В связи с этим кредитное качество контрагента все же имеет приоритетное значение, нежели качество обеспечения по сделке.
При этом обеспечение по сделке является не единственной ценностью РЕПО. РЕПО предоставляет двойную защиту покупателю по сделке. Это достигается за счет того, что покупатель может полагаться как на контрагента, так и на обеспечение. Если первоначальный продавец не может исполнить своих обязательств по второй части сделки, первоначальный покупатель может реализовать обеспечение, чтобы вернуть денежные средства. С другой стороны, если происходит дефолт эмитента ценных бумаг, выступающих обеспечением, покупатель имеет возможность получить дополнительное обеспечение от продавца путем выставления маржин-колла. Оба описанных выше события дефолта возможны, но маловероятно произойдут в одно и то же время, при условии, что контрагент по РЕПО и эмитент ценных бумаг достаточно независимые объекты и их кредитный риск обладает низкой корреляцией. В ситуациях низкой корреляции кредитного риска эмитента ценных бумаг, используемых в качестве обеспечения по РЕПО, и кредитного риска контрагента первоначальный покупатель достигает существенной
Экономика, Статистика и Информатика
№3, 2011
9
диверсификации совокупного кредитного риска [3].
Однако немаловажно учитывать, что вклад обеспечения и контрагента в диверсификацию кредитного риска, возникающего при проведении операций РЕПО, несимметричен. Комбинация из обеспечения высокого кредитного качества и контрагента низкого кредитного качества менее предпочтительна для покупателя, чем комбинация из обеспечения низкого качества и контрагента высокого кредитного качества.
Причина такой несимметричности заключается в том, что при дефолте эмитента ценных бумаг, являющихся обеспечением по сделке, первоначальный покупатель может инициировать процедуру маржин-колл по отношению к первоначальному продавцу. И эта процедура достаточно оперативно позволяет восстановить уровень обеспечения. Если происходит дефолт первоначального продавца и покупатель принимает решение реализовать обеспечение, покупатель может столкнуться с задержками и сложностями. Процесс ликвидации обеспечения может потребовать определенного времени в связи с принятием решения о продаже со стороны топ-менеджмента, с направлением уведомления о неисполнении обязательств по сделке продавцу. В зависимости от конъюнктуры рынка обеспечение может быть неликвидным или его объем может требовать время на продажу. Права покупателя на реализацию обеспечения могут быть ограничены или оспорены судом в связи с началом процедуры банкротства контрагента. Дефолт контрагента может произойти в период кризиса на рынке (что могло послужить причиной неисполнения обязательств). В этом случае сумма денежных средств, полученных от реализации залога, может оказаться недостаточной для покрытия задолженности продавца перед покупателем в силу существенного снижения цен на рынке [3].
Таким образом, смягчение кредитного риска по РЕПО за счет использования обеспечения, его периодической переоценки, выставления требований к его качеству происходит, но в то же время влечет операционные и правовые риски. Уровень операционных рисков по РЕПО достаточно высок из-за технологической сложности операций. К числу факторов, определяющих уровень операционных рисков по РЕПО, относится возможность в рамках сделки
РЕПО дополнительных транзакций, изначально неопределенных, а также неполная регламентаций операций РЕПО. Поскольку стоимость обеспечения может существенно снизиться, первоначальному покупателю по сделке РЕПО не следует переоценивать роль обеспечения. Обеспечение должно рассматриваться как дополнительная страховка, а основной кредитный риск при этом остается на контрагенте по сделке. По этой причине допустимо принятие менее качественного обеспечения от контрагента высокого кредитного качества, но недопустима обратная ситуация: высокое качество обеспечения не сможет компенсировать низкое кредитное качество контрагента.
3. Операционные и правовые риски по операциям РЕПО
3.1. Роль договорной базы в управлении рисками РЕПО
Права покупателя на распоряжение и реализацию обеспечения должны быть определены договорной базой, применяемой контрагентами при заключении сделки РЕПО. Четкое описание порядка перехода права собственности на обеспечение в случае дефолта контрагента является существенным фактором, влияющим на результат сделки РЕПО. С целью минимизировать правовые риски все больше участников рынка склоняются к необходимости использовать рамочное соглашение при проведении сделок РЕПО. Подобная документация необходима для описания условий и порядка совершения сторонами сделок РЕПО, порядка исполнения обязательств по ним, ответственности за ненадлежащее исполнение обязательств, процедуры урегулирования. Применение рамочных соглашений также важно с точки зрения описания операционных процедур, таких как: переоценка обеспечения, порядок направления и исполнения требований по переводу маржи, порядок перечисления доходов по ценным бумагам (дивидендов или купонных платежей). В операциях РЕПО, совершаемых без надлежащего документарного оформления, права и обязанности сторон при наступлении дефолта одной из сторон менее ясны. Более того, качество договорной базы по РЕПО особенно четко проявляется в кризисные периоды на рынке.
Согласно рекомендациям Базельс-кого комитета по банковскому надзору [4], под операциями РЕПО понимаются операции, юридическое оформление
которых полностью снимает кредитный риск на контрагента, возникающий у покупателя по РЕПО, за счет наличия обеспечения на ту сумму, которую возможно получить от его реализации. В развитых странах операции РЕПО в подавляющем объеме заключаются на основе Типового соглашения об операциях РЕПО, начиная с 1995 г. Наиболее поздняя редакция данного соглашения, Global Master Repurchase Agreement (GMRA), от 2000 г. была разработана Международной ассоциацией участников фондового рынка (ICMA) совместно с американской Ассоциацией участников рынка облигаций (TBMA). Данное соглашение регулирует отношения, возникающие между контрагентами по сделкам РЕПО, на основе английского права. В настоящий момент ведутся работы над GMRA 2011. Российские участники рынка РЕПО также активное внимание уделяют созданию типового соглашения по операциям РЕПО, адаптированного с учетом нюансов российского законодательства и обычаев делового оборота. Ряд участников используют собственную версию соглашения, другие - Генеральное соглашение СРО НФА «Об общих условиях проведения операций РЕПО на рынке ценных бумаг», разработанное Саморегулируемой организацией Национальная фондовая ассоциация (СРО НФА) совместно с крупнейшими участниками российского финансового рынка: Банк России, Газпромбанк, Банк ВТБ, Сбербанк России.
В соответствии с итогами 1 Исследования российского рынка РЕПО, проведенного СРО НФА и охватывающего период с 01.12.2009 по 01.06.2010, сделки РЕПО, совершаемые участниками рынка в рамках собственного договора РЕПО составляют 6,6% от общего объема сделок РЕПО, в рамках стандартов СРО НФА проводится 5,9% сделок. Распределение сделок по юридическому оформлению приведено в Таблице 1 [2].
Основными моментами, которые должно разрешать рамочное соглашение по РЕПО, являются: передача первоначальному продавцу юридического права собственности на обеспечение; процедура переоценки обеспечения, в том числе источники цен; процедура поддержания маржи; определение события «дефолт» и вытекающие права и обязанности контрагентов; выплата купона и иных платежей по ценным бумагам, выступающим предметом РЕПО; права и обязанности сторон,
Таблица 1. Анализ юридического оформления сделок РЕПО
Юридическое оформление сделок РЕПО Доля сделок с данной формой юридического оформления от общего объема сделок РЕПО, %
Биржевые правила ММВБ (без договора) 83,9
Собственный договор РЕПО 6,6
Стандарты СРО НФА 5,9
ОМЕЛ (договор 1СМА) 3,3
Биржевые правила РТС (без договора) 0,3
Итого 100
если контрагент не выполняет обязательств по поставке обеспечения.
Рамочное соглашение подразумевает, что все сделки РЕПО, совершенные между подписавшими контрагентами, регулируются и подпадают под условия этого соглашения, если специально не оговорено иное. В результате отдельные сделки объединены в единый договор. Более того, соглашение может предоставлять возможность досрочно потребовать исполнения избранных сделок РЕПО, если в отношении контрагента по сделкам РЕПО существует публичная информация о фактах неисполнения своих обязательств по иным сделкам либо имеют место факты неисполнения своих обязательств по иным сделкам, заключенным между участниками по иным двухсторонним договорам, или же имеет место факт несостоятельности одной из сторон.
Если предусмотренная в рамочном соглашении процедура урегулирования взаимных требований в случае ненадлежащего исполнения обязательств по второй части РЕПО соответствует требованиям Налогового кодекса РФ, налоговая база по операциям РЕПО будет определяться по правилам Налогового кодекса, в связи с чем минимизируется риск переквалификации операции РЕПО в сделку купли-продажи. Переквалификация сделки РЕПО является одним из основных правовых рисков этого вида операций, поскольку может повлечь определенные налоговые последствия. Такая ситуация возможна, если суд или налоговый орган откажется признать переход права собственности на обеспечение к покупателю по сделке РЕПО.
Порядок налогообложения операций РЕПО с эмиссионными ценными бумагами согласно Налоговому кодексу РФ является более выгодным, нежели обычный порядок, предусмотренный для сделок с ценными бумагами за счет того, что для расчета налога используется цены, указанные в договоре РЕПО, а не рыночные котировки на дату реальной покупки или продажи. Однако данный подход не может быть применен, если вторая часть РЕПО исполнена ненадлежащим образом. Под ненадлежащим исполнением второй части РЕПО признаются случаи, когда на дату исполнения второй части РЕПО обязательство по реализации (приобретению) ценных бумаг по второй части РЕПО полностью или частично не исполнено.
На российском фондовом рынке не менее остро стоит проблема возврата доходов по ценным бумагам, полученным от эмитента в течение срока РЕПО первоначальным покупателем. Если купонный доход или дивиденды выплачиваются эмитентом в течение срока РЕПО, их получает покупатель по РЕПО, т.к. право собственности по ценным бумагам, выступающим предметом РЕПО, в результате совершения первой части сделки перешло к покупателю. Поскольку продавец продолжает нести все риски, связанный с ценными бумагами, выступающими обеспечением, продавец должен получать доход на эти бумаги в качестве компенсации. Проблема решается путем передачи полученного дохода от покупателя по РЕПО продавцу. Однако законодательно нигде не закреплена обязанность покупателя вернуть полученный доход первоначальному продавцу. Данное условие должно быть оговорено в рамочном соглашении между контрагентами.
Итак, основные функции двусторонних соглашений по РЕПО можно сформулировать следующим образом: облегчить совершение операций между контрагентами путем достижения договоренностей по максимально возможному перечню условий до заключения самих операций, а также однозначно установить права и обязанности контрагентов в период жизни сделки РЕПО и в случае возникновения проблем. Это позволит сэкономить время в дальнейшем и избежать разногласий по ряду вопросов непосредственно в момент совершения сделки.
3.2. Управление операционными риски по операциям РЕПО
Принимая во внимание ту роль, которую играет обеспечение для снижения кредитного риска на контрагента по РЕПО, следует отметить важность наличия точной оценки ценных бумаг, являющихся предметом РЕПО. Если
первоначальный покупатель по РЕПО имеет недостаточно обеспечения, чтобы покрыть задолженность продавца, возникшую вследствие неисполнения им своих обязательств по второй части сделки, покупатель принимает на себя дополнительный кредитный риск. С другой стороны, если объем обеспечения у покупателя излишний, продавец упускает возможности заимствовать посредством РЕПО больший объем денежных средств. По этой причине точная оценка обеспечения в момент совершения сделки и в течение срока РЕПО имеет принципиальное значение для обеих сторон по сделке [3].
Проблема оценки обеспечения возникает вследствие разного уровня ликвидности ценных бумаг. Оценка стоимости обеспечения может быть затруднена для недостаточно ликвидных инструментов. В совершенной ситуации первоначальный покупатель должен обладать оценкой стоимости ценных бумаг в обеспечении, по которой с уверенностью сможет реализовать на рынке полный объем позиции в этих бумагах. В случае наличия активного рынка цены рыночных сделок наиболее точно отражают справедливую стоимость ценных бумаг. При отсутствии активного рынка определение стоимости проводится на основе котировок участников рынка либо, в случае их отсутствия, на основе определенных моделей.
На практике даже при наличии справедливой оценки обеспечения средний объем сделки на рынке может оказаться существенно меньше позиции покупателя в этих ценных бумагах. Это приведет к увеличению сроков продажи бумаг и наиболее вероятно к необходимости ликвидировать позицию по более низким ценам. Особенно остро данная проблема встает, если необходимость реализовывать обеспечение возникает в период кризиса в условиях
Экономика, Статистика и Информатика Щ №3, 2011
.....- |
снижения ликвидности и общего падения цен на рынке.
Покупатели, готовые принимать менее ликвидное и более трудное в оценке обеспечение по РЕПО, компенсируют это более высокими ставками. Если покупатель уверен в кредитоспособности контрагента, необходимость реализовывать обеспечение может наступить с невысокой вероятностью. В такой ситуации более высокий доход по РЕПО за счет более высоких ставок представляется разумной компенсацией за риск.
В качестве способов защиты от неточной оценки обеспечения, как в том числе и от других рисков, используется установление начального дисконта и периодическое поддержание уровня маржи. Начальный дисконт отражает разницу между рыночной стоимостью обеспечения и ценой покупки по данной сделке РЕПО. Это своеобразная подушка, которая защищает покупателя от снижения стоимости обеспечения в период от дефолта контрагента до момента реализации обеспечения покупателем. К причинам применения дисконта в сделках РЕПО относятся низкая ликвидность или сложность обеспечения, рисковый кредитный профиль контрагента, повышенная рискованность операции (длительный срок или отсутствие документарного оформления). Различие используемых в сделках дисконтов объясняется отличиями в предлагаемом обеспечении, сроке РЕПО, в том, кто является контрагентом. Установление дисконта по сделке РЕПО также создает определенную защиту от кредитного риска контрагента, так как делает невыгодным для продавца неисполнение второй части сделки РЕПО.
Поддержание уровня маржи представляет собой механизм, позволяющий поддерживать на начальном уровне величину дисконта, а значит и относительное соотношение между стоимостью обеспечения и суммой денежных средств, передаваемых по РЕПО, в течение срока операции. Если рыночная стоимость обеспечения, уменьшенная на начальный дисконт, падает существенно ниже суммы денежных средств, переданных покупателем по РЕПО с учетом процентов, накоплен-
ных с даты покупки, покупатель может направить продавцу маржин-колл с целью восстановить начальный уровень дисконта путем предоставления дополнительного обеспечения или возврата части денежных средств. Если рыночная стоимость обеспечения, уменьшенная на начальный дисконт, вырастает существенно выше суммы денежных средств, переданных покупателем по РЕПО с учетом процентов, накопленных с даты покупки, продавец может направить покупателю маржин-колл с целью восстановить начальный уровень дисконта путем возврата части обеспечения или предоставления дополнительного объема денежных средств. Процедура поддержания маржи гарантирует, что дополнительные риски со стороны любого из контрагентов по РЕПО по отношению к другому вследствие движения цен не возникнут.
Поддержание маржи требует регулярной переоценки обеспечения. Переоценка обеспечения по рынку, обслуживание маржин-коллов накладывает достаточно тяжелое операционное бремя на участников рынка.
Дополнительные операционные риски возникают по сделкам, обеспечением по которым выступают акции. Это связано с проведением по акциям корпоративных действий, за счет которых природа и стоимость бумаг могут существенно измениться. Более того, акции несут в себе право голоса, то есть право на участие в управлении акционерным обществом. В связи с этим РЕПО с акциями может создать затруднения для первоначального продавца в выполнении его прав и обязанностей по корпоративному управлению, если дата составления реестра владельцев ценных бумаг пришлась на срок сделки РЕПО.
4. Заключение
Перечисленные в основной части статьи факты свидетельствуют о том, что операции РЕПО не могут рассматриваться как абсолютно безрисковые. Управление операционными и правовыми рисками по РЕПО является ключевым моментом для обеспечения эффективности операций. Сохранение экономических преимуществ сделок РЕПО напрямую зависит от своевремен-
ных расчетов по движению обеспечения, выставления требований о внесении дополнительного обеспечения, своевременного выявления и урегулирования корпоративных событий. Перед началом операций на рынке РЕПО участникам следует детально проработать вопросы правовых, кредитных, операционных, рыночных и иных рисков, присущих локальному рынку РЕПО.
Использование РЕПО как важнейшего финансового инструмента в обозримом будущем будет расширяться, сопровождаясь ростом объемов и расширением границ операций. Одновременно с этими процессами будет происходить дальнейшее развитие договорной базы, уточнение прав и обязанностей сторон по операциям РЕПО, совершенствование механизмов управления операционными и другими видами рисков.
Литература
1. Федеральный закон от 22 апреля 1996 года № 39-Ф3 "О рынке ценных бумаг".
2. Итоги 1 Исследования российского рынка РЕПО. СРО НФА. Декабрь 2010.
3. Understanding repos and the repo markets / Collaborator Richard Comotto; Editor Euroclear Bank. - Brussels [Belgium]: Euroclear Bank, March 2009. -68 с.
4. Basel Committee on Banking Supervision, International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards. A Revised Framework Comprehensive Version, June 2006.
References
1. The Federal Law from 22.04.1996 y. N 39 "About securities market".
2. Results of 1 Research of Russian REPO market. NSMA. December 2010.
3. Understanding repos and the repo markets / Collaborator Richard Comotto; Editor Euroclear Bank. - Brussels [Belgium]: Euroclear Bank, March 2009. -68 p.
4. Basel Committee on Banking Supervision, International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards. A Revised Framework Comprehensive Version, June 2006.
