CC BY
20
УДК 332
DOI 10.23672/y0009-9281 -3032-x
Мазин Георгий Евгеньевич
аспирант,
департамент корпоративных финансов и корпоративного управления, Финансовый университет при Правительстве РФ mail@georgymazin.ru
Georgy E. Mazin
Graduate student,
Corporate Finance Department
and Corporate Governance,
Financial University under the Government
of the Russian Federation
mail@georgymazin.ru
Выявление потребности
публичных компаний россии в применении деривативов для управления рисками
Russian companies' needs for derivatives in risk management study
Аннотация. Использование производных финансовых инструментов нефинансовыми публичными компаниями России существенно ниже, чем в развитых и многих сопоставимых развивающихся странах. В статье проводится анализ потребности российских компаний в деривативах как инструменте хеджирования операционных и финансовых рисков (валютных, ценовых, процентных). Исследование макроэкономических и корпоративных данных указывает на значительную подверженность денежных потоков перечисленным рыночным рискам, а значит - на потребность в применении деривативов как части рисковой политики российских добывающих, производственных и других предприятий.
Ключевые слова: деривативы, риск, публичные компании, хеджирование.
Annotation. The use of derivatives by non-financial public companies in Russia is significantly lower than in developed and comparable developing countries. The article analyzes the need of companies for derivatives as a hedging tool for operational and financial risks (currency, price, interest rate, etc.). The study of macro-economic and corporate data indicates a significant exposure of cash flows to the listed risks, which means that there is a need to use derivatives as part of the risk policy of Russian mining, manufacturing, and other enterprises.
Keywords: derivatives, risks, public companies, hedging.
Анализ использования производных финансовых инструментов (ПФИ) нефинансовыми компаниями России выявляет существенно меньшую распространённость деривативов для хеджирования рисков по сравнению с развитыми и многими развивающимися странами [2, с. 8395]. Только 25 % торгуемых компаний России участвуют в деривативных контрактах - на фоне 94 % у 500 крупнейших компаний США и 36 % - в Турции, где ВВП на душу населения сравним с российским [7].
Эта ситуация представляет практический интерес с точки зрения корпоративных финансов и управления риском. Согласно одной из выдвигаемых гипотез о причинах этого явления, российские компании не испытывают потребности в использовании деривативов в целях хеджирования. Для проверки этой гипотезы в данной работе рассмотрены факторы, которые могут ее верифицировать или опровергнуть.
Хеджирующий характер ПФИ проявляется в стабилизации денежных потоков, связанных с операционным или финансовым фактором деятельности предприятия, находящимся под риском, т.е., в
повышении предсказуемости существенных для компании детерминант, не имеющих однозначно прогнозируемого будущего значения. К ним относятся:
С операционной точки зрения - ценовые составляющие денежных потоков: реализационные цены на продукцию и стоимость сырья.
С финансовой точки зрения - валютные и процентные рыночные параметры, определяющие размер платежей по кредитам и займам.
Россия - активный участник международного рынка: в 2019 г., экспорт превысил $354 млрд (+26 % к прошлому году), импорт - $238 млрд (+24% г/г) [5]. Для сравнения - ВВП за тот же период составил $1,5 трлн [6]. Т.е., 24 % результатов производства были экспортированы, а 21 % внутреннего потребления пришлось на импорт. Учитывая, что цены на внешнем рынке формируются в иностранной валюте, можно сделать вывод о подверженности значительной части доходов и расходов компаний РФ волатильности обменных курсов.
Согласно таблице 1, в течение 2012-2019 гг. в России наблюдалась значительная вариативность курса. Так, спред между крайними значениями в 2014 г. достигал уровня среднегодового курса, а на горизонте 8 лет составлял ~30 % (в Турции - 10 %, в Казахстане -16 %). Помимо
фундаментальных факторов, причинами такой волатильности являются ослабевающая, но существенная корреляция с нестабильной ценой на нефть и геополитические риски, реализующиеся в виде са н кций [1].
Таблица 1
Внутригодовая вариативность курса USD/RUB в 2012-2019 гг.
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Среднегодовой курс USD/RUB 31 32 39 61 67 58 58 64
Курсовой спред 5 4 35 24 23 5 8 10
Источник: расчеты на основе данных по динамике курсов валют ЦБ РФ.
Кроме того, предприятия, предоставляющие покупателям отсрочку платежа, часто фиксируют по итогам сделок курсовые разницы, возникающие из-за временного разрыва между признанием доходов от сделки и фактическим поступлением средств. Согласно годовым отчетам компаний за 2019 г., на фоне значительной вариативности курсов валют курсовые убытки в размере составляли до 24 % от выручки.
Таким образом, первым значимым и потенциально хеджируемым риском российских предприятий выступает нестабильность курсов валют.
Вторым источником риска, смягчаемого инструментами хеджирования, является изменение стоимости факторов производства и конечных товаров. Сектора экономики, в себестоимости продукции которых преобладают затраты на природные ресурсы и энергию, существенно зависят от колебания цен на эти компоненты. Одновременно, компании с недиверсифицированным ассортиментом подвергаются риску изменения стоимости продукции.
В 2018 г. для некоторых видов товаров в России наблюдалась следующая волатильность цен: нефть марки Ыга^ - 44 %, природный газ - 42 %, уголь - 31 %, сталь - до 28 %. Следовательно, существует потенциал для стабилизации денежных потоков российских компаний, связанных с вариативностью формирующихся на открытом мировом рынке (и проецирующихся на внутренний) цен на сырье и выходную продукцию.
Резюмируя блок хеджируемых рисков операционной деятельности, присущих российской экономике, можно определить 2 фактора, вносящих неопределенность в будущие денежные потоки: непостоянство обменного курса валют и волатильность цен на товарные ресурсы, которые для конкретной компании могут быть как сырьем, так и конечной продукцией.
Митигируемые риски, возникающие в финансовой деятельности организаций, в частности, в связи с оборотом долговых ценных бумаг, а также, с привлечением и обслуживанием кредитов, равно как и их предоставлением сторонним компаниям, происходят из двух источников:
Волатильность обменных курсов в отношении чистой валютной позиции по финансовым инструментам.
Изменение рыночных процентных ставок.
Риск курсовой волатильность возникает у компаний, имеющих долги в иностранной валюте или предоставляющих такое финансирование. Как следует из данных ЦБ РФ, в России нефинансовые организации на конец 2019 г. несли кредитные обязательства на 38 трлн руб. (+3 % к 2015 г.), хотя за последние 4 года произошло снижение доли валютных заимствований с 31 % до 19 %, она все еще существенна - пятая часть заимствований номинирована в долларах США, Евро и др. валютах.
Таким образом, финансовая деятельность публичных российских нефинансовых компаний, которая может быть захеджирована ПФИ, в основном, находится под риском ослабления или укрепления рубля.
Согласно сводному отраслевому анализу отчет-ностей публичных предприятий (табл. 2), в большинстве отраслей существует минимум один вид хеджируемого деривативами риска, то есть, предположение о том, что российские компании не испытывают потребности в использовании ПФИ в качестве метода хеджирования, не подтверждается.
Это означает, что организации не имеют возможности или не хотят ими пользоваться. Такие компании, даже крупные, обычно прямо признают в своей отчетности, что незахеджированные риски могут значительно повлиять на их состояние: «Группа регулярно проводит анализ возможных сценариев изменения цен на сырьевые товары <...> однако оценки руководства могут существенно отличаться от фактического влияния, которое такие изменения могут оказать в будущем на финансовое положение» (ГК «Татнефть», 2019 г.).
В то же время, многие компании предпочитают снижать риски без деривативов: «Группа стремится управлять валютным риском на комплексной основе, принимая во внимание анализ естественных инструментов хеджирования» (ГК «Алроса», 2019 г.). Под «естественным» понимается снижение рисков в процессе деятельности, без применения специальных инструментов. Это может включать получение дохода в другой стране и другой валюте при одновременном несении расходов в той же валюте. Однако естественное хеджирование имеет ряд ограничений и не позволяет в полной мере снизить волатильность денежных потоков.
Таблица 2
Подверженность публичных компаний хеджируемым рискам
Отрасль Валютный риск Товарный риск Процентный риск
Электроэнергетика Средний Низкий Низкий
Обрабатывающая промышленность Высокий Средний Низкий
Тяжелая промышленность Высокий Средний Средний
Нефтегазодобыча и переработка Высокий Высокий Средний
Производство продуктов питания Низкий Средний Низкий
Промышленные и коммерческие услуги Высокий Средний Низкий
Химическая промышленность Средний Средний Низкий
Источник: анализ автора на основании отчетности 136 компаний за 2019 год.
Согласно годовым отчетам, при реализации рисков компании, преимущественно, настроены на пересмотр условий текущих соглашений, снижение затрат, использование резервов и даже уменьшение капитальных вложений. Таким
образом, несмотря на существующую потребность в управлении рисками при помощи дерива-тивов, ряд проблем препятствует широкому проникновению подобных практик в российских компаниях.
Литература:
1. Лазарева Е.Е. Основные факторы, формирующие валютный курс российского рубля / Е.Е. Лазарева, И.М. Лысенко // Вестник. 2018. № 2(10). С. 76-81.
2. Мазин Г.Е. Оценка влияния управления рисками при помощи ПФИ на стоимость компаний РФ // Международный научный журнал. 2019. № 6.
3. Пискулов Д.Ю. Российский рынок деривати-вов в 2016 году: результаты исследования НФА // Деньги и кредит. 2017. Вып. № 3.
4. Савельев Н.А. Хеджирование рисков с помощью ПФИ / Н.А. Савельев, А.С. Долотенкова // Научный альманах. 2017. Вып. 4-1(30). С. 234237.
5. Статистика внешней торговли товарами и услугами 1994-2019 // Центральный банк РФ [Электронный ресурс]. 2020.
6. Федеральная служба статистики [Электронный ресурс]. 2020.
7. World Economic Outlook Database [Электронный ресурс] // IMF. 2020.
Literature:
1. Lazareva E.E. The key factors shaping the exchange rate of the Russian ruble / E. Lazareva,
1.M Lysenko // Bulletin. 2018. № 2(10). P. 76-81.
2. Mazin G.E. The impact of derivatives in risk management on the public companies' valuation in Russia // International scientific journal. 2019. № 6.
3. Piskulov D.Yu Russian derivatives market in 2016: results of the NFA research // Money and credit journal. 2017. № 3.
4. Savelyev N.A. Hedging risks using derivatives / N.A. Savelyev, A.S. Dolotenkova // Scientific almanac, 2017. № 4-1(30). P. 234-237.
5. Foreign trade statistics // Central Bank [Electronic resource]. 2020.
6. Federal statistics service [Electronic resource]. 2020.
7. World Economic Outlook Database [Electronic resource] // IMF. 2020.
