CC BY
28
ТЕОРИЯ И ПРАКТИКА УПРАВЛЕНИЯ
Д-р экон. наук В. А. Колоколов А. В. Сердюков
ВЫЯВЛЕНИЕ И ОЦЕНКА СИНЕРГЕТИЧЕСКОГО ЭФФЕКТА В СДЕЛКАХ СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ
В статье изложен новый методологический подход к выявлению и оценке синергетического эффекта, возникающего при осуществлении сделок по слиянию и поглощению. Предложена модель определения вновь созданной стоимости на основании данных бухгалтерского и управленческого учета.
Ключевые слова и словосочетания: слияния и поглощения, реструктуризация предприятий, методология, мотивация, оценка эффективности, стоимость, синергетический эффект.
Область слияний и поглощений продолжает переживать период стремительного роста, о чем свидетельствует значительное увеличение числа и стоимости сделок на протяжении последних двадцати лет. Исключением стал только 2008 г., когда отмечалось сокращение числа сделок в мире на 29,6% по сравнению с 2007 г. Основной причиной стал мировой финансово-экономический кризис и вызванные им проблемы с финансированием.
По данным опроса, проведенного аудиторской компанией PricewaterhoшeCoopers, руководители зарубежных компаний считают основной целью, преследуемой в ходе сделок слияния и поглощения, увеличение доли рынка. Среди других стратегических целей назывались выход на новые рынки, доступ к новым каналам продаж, доступ к новым продуктам и ряд других. По результатам опроса, ответы, связанные с повышением операционной эффективности набрали от 17 до 23% (рис. 1). Также проводился аналогичный опрос российских предпринимателей. Как отмечают авторы исследования, в ходе интервью с руководителями российских компаний были получены похожие ответы. Большинство руководителей российских компаний назвали «увеличение доли рынка» или «выход на новые рынки» основной целью их последних сделок.
Увеличение доли рынка '
Выход на новые рынки _|
Доступ к новымканалам продаж >
Доступ к новым продуктам '
Снижение операционных расходов Доступ к новым брендам Доступ к новым технологиям "Покупка талантов"
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% Рис. 1. Цели сделок слияния и поглощения
Следует заметить, что в большинстве случаев конечной целью проведения сделок слияния и поглощения является повышение рыночной капитализации (стоимости) компании за счет приобретения новых активов и расширения бизнеса.
В западной литературе широко распространено мнение о том, что основным мотивом сделок слияния и поглощения является достижение так называемого синергетического эффекта. Основа данной теории была заложена в 1969 г. Майклом Гортом1 и получила дальнейшее развитие в 1983 г. в работе Майкла Бредли, Ананда Десаи и Хана Кима2.
Российские авторы также придерживаются мнения о том, что теория синергии является основной движущей силой процессов слияния и поглощения3. При этом отдельно выделяются мотивы менеджмента компаний, такие, как повышение качества корпоративного управления, налоговые мотивы, повышение рыночной капитализации компании.
Теория синергии предполагает, что основной причиной сделок слияния и поглощения является стремление получить и усилить синергетический эффект, т. е. взаимодействие активов двух или нескольких предприятий, совокупный эффект которого намного превышает сумму результатов отдельных действий этих предприятий.
Синергетический эффект в контексте сделок слияния и поглощения может проявляться в следующих основных формах:
1. Синергия выручки от реализации продукции (оказания) услуг:
- единая сбытовая политика и клиентская база данных;
- общие маркетинговые и рекламные кампании;
- работа под единым брендом;
- более полный спектр предлагаемой продукции (предоставляемых услуг);
- перекрестные продажи продукции.
2. Операционная синергия:
- снижение постоянных издержек производства;
- эффект объединения специализированных знаний и опыта;
- использование свободных (простаивающих) мощностей.
3. Управленческая синергия:
- обмен управленческим опытом между управленческим персоналом предприятий;
- более эффективное и полное использование рабочего времени и навыков управленческого персонала;
- совершенствование профессиональных навыков работников предприятий и расширенные возможности для повышения квалификации.
4. Инвестиционная синергия:
1 См.: Gort M. An Economic Disturbance Theory of Mergers // The Quarterly Journal of Economics. -1969. - Vol. 83 (4).
2 См.: Bradley M., Desai A., Kim E. Han. The Rationale Behind Interfirm Tender Offers: Information or Synergy? // Journal of Financial Economics. - 1983. - Vol. 11.
3 См.: Белых Л. П. Реструктуризация предприятия. - М. : ЮНИТИ-ДАНА, 2009.
- более эффективное использование оборотного капитала за счет сокращения уровня складских запасов и улучшения оборачиваемости продукции;
- более широкие возможности для привлечения заемного капитала за счет увеличения масштабов предприятия;
- снижение уровня риска за счет диверсификации хозяйственной деятельности;
- более широкие инвестиционные возможности за счет собственных средств.
Стоимость потенциальной сделки напрямую зависит от того, как ее участники оценивают синергетический эффект. А величина потенциального си-нергетического эффекта определяется путем суммирования потенциальной суммы экономии и вычитания из полученного результата издержек на реализацию сделки.
Следует отметить, что в ходе сделок слияния и поглощения синерге-тический эффект может отсутствовать. Это происходит в тех случаях, когда взаимодействие двух или нескольких предприятий дает меньший суммарный результат, чем суммарные результаты каждого из них до осуществления сделки.
По мнению авторов, методика оценки синергетического эффекта при помощи суммирования потенциальной экономии и вычитания издержек на реализацию сделки не полностью раскрывает величину новой стоимости для собственников компании, созданной в результате сделки. В частности, данная методика не учитывает изменения рыночной конъюнктуры после завершения сделки, которые могут оказать существенное влияние на полученный результат и исказить величину синергетического эффекта. Кроме того, не всегда возможно достоверно определить величину экономии, достигнутой по итогам сделки.
В этой связи авторами была разработана методика оценки синергети-ческого эффекта, основанная на анализе изменения рыночной стоимости предприятия после проведения сделки, в основе которой лежит анализ динамики финансовых показателей за несколько отчетных периодов. Методика оценки синергетического эффекта включает в себя три основных этапа. Рассмотрим каждый из них более подробно.
На первом этапе необходимо определить показатели, на основании которых будут производиться дальнейшие вычисления. В качестве таких показателей могут быть использованы показатели выручки, прибыли до налогообложения и уплаты процентов по кредитам, чистой прибыли, а также величина чистых активов предприятия. Каждый из этих показателей имеет свою специфику, и при анализе расчеты могут производиться как на основании одного показателя, так и на основании нескольких показателей.
Далее проводится сбор данных, необходимых для проведения расчета величины синергетического эффекта. Предлагается использовать данные бухгалтерской отчетности и/или данные управленческой отчетности компании-объекта и компании-субъекта, а также прогнозные величины финансовых показателей, в случае проведения анализа планируемой сделки. Для снижения
риска использования недостоверных данных при проведении анализа уже осуществленных сделок, рекомендуется использовать данные отчетности, прошедшие аудит.
На втором этапе анализа после сбора всех необходимых данных требуется провести расчет коэффициента синергии. Рассмотрим методику расчета коэффициента синергии, основанного на показателях выручки.
Выручка консолидированнаяп
Коэф. синергии = —.-т-,
(Выручка компания - объект0 + Выручка компания - субъект0 ) • Индекс роста
где Выручка консолидированная,, - прогнозируемая (фактическая) выручка объединенной компании через п периодов после осуществления сделки;
Выручка компания - объект0 - фактическая выручка компании-объекта на последнюю отчетную дату до осуществления сделки;
Выручка компания - субъект0 - фактическая выручка компании-субъекта на последнюю отчетную дату до осуществления сделки;
Индекс ростап - среднеотраслевой индекс роста выручки за п периодов.
К числу преимуществ использования показателя выручки при проведении анализа синергетического эффекта следует отнести следующие:
- показатели выручки всегда будут положительными, даже у предприятий, находящихся в кризисном положении;
- показателями выручки сложнее манипулировать, чем показателями прибыли или стоимости активов;
- показатели выручки менее волатильны по сравнению с показателями прибыли;
- показатели выручки могут применяться как для предприятий на начальных этапах развития, величина прибыли которых относительно невелика, так и для давно функционирующих предприятий.
По мнению авторов, целесообразно проводить расчеты коэффициента синергии через 2 года после осуществления сделок слияния и поглощения, так как к этому моменту будет осуществлена окончательная интеграция компаний и достигнуты краткосрочные и долгосрочные синергетические эффекты, проведена реструктуризация большей части бизнес-процессов. В таком случае коэффициент п при расчетах будет приниматься равным 2 годам.
При использовании коэффициента п более 2, будет наблюдаться снижение наблюдаемого синергетического эффекта. Кроме того, анализируемая сделка слияния и поглощения будет оказывать все менее существенное влияние на финансово-экономические и производственные показатели объединенной компании.
Полученный расчетный коэффициент синергии от реализации сделки слияния и поглощения необходимо сравнить с единицей. Положительный си-нергетический эффект для покупателя будет иметь место в том случае, если расчетная величина окажется больше единицы. Если коэффициент синергии равен нулю, данная сделка не создает дополнительной стоимости для покупателя и не влияет на его рыночную капитализацию. В том случае если расчетная величина окажется меньше единицы, синергетический эффект для покупателя в данной сделке отсутствует и в результате ее проведения не была созда-
на дополнительная стоимость. Кроме того, проведение такой сделки может привести к снижению рыночной капитализации компании-покупателя.
После проведения расчета коэффициента синергии перейдем к определению стоимости в денежном выражении, созданной в результате осуществления сделки слияния и поглощения. Для этого необходимо сопоставить рыночную капитализацию или результаты независимой оценки компании после проведения сделки с расчетным коэффициентом синергии, используя следующую формулу:
MV MV- (коэф. синергии - l)
Созданная стоимость = MV--=-,
Коэф. синергии Коэф. синергии
где MV - рыночная капитализация или результаты независимой оценки компании после проведения сделки;
Коэф. синергии - расчетный коэффициент синергии.
Эффективное планирование и анализ сделки на всех ее этапах являются ключевыми факторами успешного достижения компанией поставленных стратегических целей. Корректная оценка величины синергетического эффекта, получаемого в результате осуществления сделки слияния и поглощения, является одним из основных факторов определения потенциальной стоимости компании-объекта. Предложенная авторами методика оценки синергетическо-го эффекта также позволяет оценить дополнительную стоимость, создаваемую при осуществлении сделки.
Вместе с тем необходимо отметить, что экономическая значимость методики определения синергетического эффекта в отношении компаний -участников сделок слияний и поглощений состоит не только в оценке полученного (планируемого) синергетического эффекта, но и в том, что результаты такого анализа позволяют своевременно внести коррективы в ход интеграции компаний и существенно улучшить конечный результат.
Список литературы
1. Баринов В. А., Андреев В. А. Стратегия развития организации в конкретных условиях // Вестник Российской экономической академии имени Г. В. Плеханова. - 2004. - № 4.
2. Гохан П. А. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний. -М. : Альпина Паблишерс, 2010.
3. Кулиева Р. Т. Слияния и поглощения в системе банковского риск-менеджмента // Вестник Российской экономической академии имени Г. В. Плеханова. - 2010. - № 5 (35).
4. Эванс Ф. Ч., Бишоп Д. М. Оценка компаний при слияниях и поглощениях. - М. : Альпина Паблишерс, 2009.
5. Thomson Reuters Reports Full-Year and Fourth-Quarter 2009 Results : Press Releases. - 2010. - 24 February // http:// thomsonreuters.com/content/ press_room/corporate/Q4_FY09_earnings
