CC BY
37
МАКСИМИЗАЦИЯ ФИНАНСОВОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ СДЕЛОК СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ
А. Е. МАРКОВА,
старший преподаватель кафедры мировой экономики и мировых финансов E-mail: [email protected] Академия труда и социальных отношений
В статье рассматриваются основные теоретические аспекты эффективных с финансовой точки зрения сделок M&A. В проведенном исследовании автор определяет возможные причины разрушения стоимости в процессе сделок; выявляет ключевые аспекты и факторы максимизации финансовой эффективности сделки M&A.
Ключевые слова: слияния и поглощения (M&A), финансовая эффективность M&A, аккреционная стоимость, гудвилл, синергетическое преимущество, целевая компания, метод DCF, VBM.
В условиях нарастающей глобализации рынок слияний и поглощений превратился в один из важнейших инструментов развития компаний различной отраслевой направленности и форм собственности. При этом основной проблемой при проведении слияний и поглощений в мировой экономике является максимизация их финансовой эффективности, имеющей место при увеличении благосостояния акционеров и достижении конкурентных преимуществ. На это следует обращать особое внимание, поскольку среди проводимых в последнее время сделок по слияниям и поглощениям достаточно велика доля неудачных, неэффективных, приводящих впоследствии к распаду объединенной компании.
Исследование проблемы финансовой эффективности сделок М&А, преимущественно в области оценки бизнеса, прослеживается в трудах многих авторов, втомчисле: И. Ансоффа,У. Баффета, С. В. Гвар-дина, Т. Гранди, А. Раппапорта, В. Стюарта.
В данной статье акцент сделан на рассмотрении ключевых понятий, лежащих в основе эффективных сделок М&А. Кроме того, автором определены основные причины неудач в заключении таких сделок, исследованы и выявлены основные факторы, способствующие максимизации финансовой эффективности сделок.
Аккреционная стоимость как основа эффективной сделки М&А и ее ключевые элементы. В понятие «удачная сделка М&А» вкладывается такое понятие, как ее финансовая эффективность. С точки зрения сделки М&А это отношение между прибылью интегрированной компании, с одной стороны, и затратами финансовых ресурсов на проведение сделки (включая стоимость целевой компании) — с другой. По существу финансовая эффективность сделки М&А определяет ее результативность с точки зрения стремления к максимизации финансового результата (прибыли) по отношению к затратам финансовыхресурсов.
Следует также отметить, что в основе финансовой эффективности сделки в краткосрочной и среднесрочной перспективе в основе эффективной сделки будет лежать благоприятное изменение текущих финансовых показателей интегрированной компании. В долгосрочной перспективе проведение финансово эффективной сделки позволяет решить ряд важнейших задач, таких как повышение имиджа компании, рост ее конкурентоспособности, подъем качества управления, возможность привлечения дополнительного объема финансовых средств и, как следствие, увеличение доли компании на рынке.
Согласно российскому законодательству инвестиционная стоимость объекта оценки есть «стоимость объекта оценки, определяемая исходя из его доходности для конкретного лица при задан-ныхинвестиционныхцелях» [3].
В результате инвестиционная стоимость есть совокупность следующих элементов: IV= PV-RE-PR + VA, где ТУ (investment value) — инвестиционная стоимость;
PV (present value) — текущая стоимость всех активов компании;
RE (restructing expences) — расходы на проведение реструктуризации;
PR (premium) — премия за целевую компанию
(гудвилл)1;
VA (value accretio) — аккреционная стоимость.
Таким образом, из данной формулы следует, что эффективность сделки М&Адостигается лишь тогда, когда VA > RE + PR, а при VA < RE + PR происходит разрушение акционерной стоимости компании.
Для оценки финансовой эффективности сделки автором предложено понятие аккреционной стоимости2. Термин «аккреционная стоимость» вводится автором впервые для обозначения стоимости компании, приращенная в результате сделки М&А. В понятие аккреционной стоимости включаются:
— синергетические преимущества3;
— недооценка активов компании-мишени4.
При определении подобного явления максимизации финансовой эффективности сделки М&Адо понятия аккреционной стоимости использовалось понятие «добавленная стоимость» (Value Added). Однако добавленная стоимость подразумевает стоимость проданного фирмой продукта минус стоимость материалов, купленных и использованных фирмой для его производства. То есть добавленная стоимость — это разница между общей выручкой от продаж и стоимостью промежуточного потребления. При этом все внутренние затраты фирмы (на выплату заработной платы, амортизацию, аренду капитала ит. д.),а также прибыль фирмы включаются в добавленную стоимость.
Таким образом, происходит дублирование названий различных понятий. Чтобы избежать возникающей при этом путаницы и обозначить дополнительные эффекты, приводящие к приращению акционерной стоимости компании, автор вводит понятие «аккреционная стоимость»:
11удвилл (англ. goodwill—добрая воля) — престиж, деловая репутация, контакты, клиенты и кадры компании как ее актив, который может быть оценен и занесен на специальный счет; не имеет самостоятельной рыночной стоимости и играет роль, главным образом, при поглощениях и слияниях (http://dic. academic.ru).
2 Аккреционная стоимость (от лат. accretio — приращение, увеличение) — совокупность ключевых элементов, ведущих к экономической эффективности сделки М&А.
3 Синергия (от греч. Synergos — (syn) вместе (ergos) действующий, действие) — взаимодействие двух или более факторов, характеризующееся тем, что их действие существенно превосходит эффект каждого отдельного компонента в виде их простой суммы.
4 Также целевая компания, приобретаемая компания (англ.
target company).
VA= S+U, где VA — аккреционная стоимость;
^(synergy benefits) — синергетические преимущества;
U (undervaluation of target company) — недооценка целевой компании. Все три величины выражаются в денежных единицах. Величины S и Uявляются оценочными, a VA — расчетной. Однако недооценка активов выявляется в процессе оценки целевой компании, соответственно, этот элемент аккреционной стоимости реализуется в рамках сделки М&А. Синергетические преимущества оцениваются в процессе оценки целевой компании, но реализуются только на этапе интеграции, т. е. непосредственно после совершения сделки.
Предлагается более детально рассмотреть каждый их этих элементов.
1. Синергетические преимущества представляют собой уменьшение затрат интегрированной компании, что в результате обеспечивает больший приток денежных средств, чем при деятельности компаний как отдельных хозяйственных единиц, т. е. феномен, когда, условно говоря, 2 + 2 = 5. Сине-ргетический эффект является важнейшим мотивом проведения сделки М&А, а также одним из самых очевидных показателей для оценки эффективности сделки. Однако завышенные ожидания синергии становятся причиной разрушения акционерной стоимости или приводят к так называемой отрицательной синергии (феномену, когда 2 + 2 = 3).
Разрушение акционерной стоимости есть феномен, когда:
vh< V + V,,
ab а о'
где Vab — стоимость интегрированной компании; Va, Vb — стоимости компаний до сделки М&А. Другими словами, разрушение акционерной стоимости имеет место, когда стоимость интегрированной компании ниже, чем стоимости целевой и приобретающей компании по отдельности до осуществления сделки М&А.
Для определения синергетических преимуществ создания аккреционной стоимости автор раскладывает их на четыре части: денежный эффект, инвестиционный эффект, операционный эффектиторговый эффект [1].
В основе денежного эффекта заложены возможность получения налоговых льгот (tax benefits)5,
5 В РФ это связано с возможностью зачета налогов и уменьшением налогооблагаемой прибыли (п. 5 ст. 162.1 НК РФ, п. 2.1 ст. 252 НК РФ), в США в соответствии с налоговым законодательством расходы могут быть отнесены назад и на
увеличение притока денежных средств (CFAT, cash flows after taxes).
Инвестиционный эффект основан на эффекте укрупнения бизнеса, т. е., с одной стороны, укрупненная компания становится более мощным игроком на рынке, а, с другой — ее можно будет более выгодно продать ведущим компаниям на рынке.
Операционный эффект представляет снижение себестоимости продукции и, как следствие, повышение конкурентоспособности интегрированной компании за счет экономии на масштабах производства (economies of scale)6.
Торговый эффект основан на росте продаж за счет улучшения рекламы продукции, изменения качества продукции, развития дистрибутивных систем, привлечения новыхтехнологий.
То есть синергия (положительная синергия) возникает по трем основным причинам:
— увеличение доходов интегрированной компании;
— снижение затрат интегрированной компании;
— усовершенствование процессов в рамках интегрированной компании (которые приведут к увеличению доходов и/или снижению затрат).
Синергию можно представить как S= + St, где S — синергетические преимущества, Sc — денежная синергия, Sj — инвестиционная синергия, £ — операционная синергия, Sf — торговая синергия.
Кроме того,
S= AEP-ATB + AI- AES + ACFAT- АС, где S — синергетические преимущества (положительная синергия),
А ЕР (estimated proceeds) — прирост предполагаемой выручки;
А ТВ (tax benefits) — возможность получения налоговых льгот;
AJ(investment) — возможность привлечения дополнительных инвестиций за счет укрупнения бизнеса;
AES (economies of scale) — возможность снижения затрат интегрированной компании на единицу продукции за счет эффекта экономии на масштабах производства;
будущий период. Таким образом, расходы, отнесенные на прошлый период, позволяют фирме наряду с возвратом налога и расходами, отнесенными на будущий период, снизить будущие обязательства по уплате налогов.
6 Эффект намасштабахпроизводства(англ. economies of scale) — экономия, обусловленная ростом масштаба производства; доход, получаемый от распределения выпуска продукции на основные средства, объемы производства или инвестиции.
ACFAT— иные возможные притоки денежных средств в интегрированную компанию; АС — иная возможная экономия на расходах в рамках интегрированной компании. Все величины также выражаются в денежных единицах и являются оценочными, за исключением величины S, которая является расчетной.
2. Недооценка активов целевой компании. Этот элемент аккреционной стоимости является достаточно сложно распознаваемым. В международном бизнесе поиск недооцененных компаний называют «целованием жаб» [2]. Имеется в виду частое приобретение компаний с недостаточными активами в ожидании, что управленческие и денежные вливания превратят их в «принцесс», но это происходит далеко не всегда. Однако для докризисной России, наоборот, характерна заниженная стоимость активов компаний как относительно их капитализации, так и относительно активов иностранных компаний в аналогичном бизнесе.
В условиях же текущего кризиса по ряду объективных причин капитализация даже наиболее крупных компаний на рынке упала. Низкая стоимость акций позволяет с минимальными вложениями приобретать имущественные комплексы со стоимостью, в сотни раз превышающей затраты на их приобретение, при этом недооценка активов российских компаний по сравнению с активами сходных иностранных компаний в ряде отраслей сохранилась, что может спровоцировать очередной всплесксделокМ&А(табл. 1).
В таблице рассмотрены показатели деятельности крупнейших иностранных и российских сталелитейных компаний относительно сходных по рейтингу Forbes в 2009 г. Автором с помощью двух оценочных балансовых мультипликаторов (по прибыли и капитализации) проведен анализ с целью выявить недооценку активов.
М\ = Пк/ БСА, Ml =KJ БСА, где Пк — прибыль компании;
БСА — балансовая стоимость активов; Кк — капитализация компании. В ходе анализа определена возможная недооценка активов российских компаний, по сравнению с активами зарубежных по прибыли в 1,44 раза (0,13 / 0,09), по капитализации — в 1,09 (0,24 / 0,22). Надо сказать, что в кризисных условиях снижения капитализации выявить недооценку активов представляется достаточно сложным, однако оценочный мультипликатор по прибыли подтверждает тезис автора. Ключевыми факторами недооценки
Таблица 1
Прибыль, активы и капитализация крупнейших российских сталелитейных компаний по сравнению с крупнейшими мировыми компаниями, сходными по рейтингу Forbes в 2009 г. [4]
Рейтинг Компания Страна Прибыль, млрд долл. Активы, млрд долл. Ml М2 Капитализация, млрд долл.
462 Tata Steel Индия 3,08 31,16 0,10 0,08 2,46
584 Sumitomo Metal Mining Япония 1,38 10,95 0,13 0,54 5,88
1 033 Maanshan Iron & Steel Китай 0,34 9,70 0,04 0,38 3,65
1 068 Hyundai steel Южная Корея 0,55 9,90 0,06 0,19 1,92
Сумма Группа стран 5,35 61,71 - - 13,91
Среднее значение Группа стран - - 0,09 0,22 -
450 «Северсталь» Россия 2,03 22,48 0,09 0,16 3,68
570 НЛМК Россия 2,33 13,09 0,18 0,25 5,69
899 MMK Россия 1,84 9,38 0,20 0,21 2,01
1 077 «Мечел» Россия 0,95 9,22 0,10 0,16 1,50
Сумма Россия 7,15 54,17 - - 12,88
Среднее значение Россия - - 0,13 0,24 —
Источник: составлено автором на основе данных отчета Forbes «The Global 2000» от 08.04.2009. http://www.forbes.com/lists/2009/18/ global-09_The-Global-2000.
активов в России, как правило, являются неэффективный менеджмент и искусственное занижение стоимости активов в результате проведения заказных переоценок из налоговых соображений.
Основные причины неэффективности М&А сделок. Сама стратегия проведения сделки М&А таит за собой множество подводных камней. Для укрупнения бизнеса приобретающая компания может пренебречь эффективностью сделки. Вследствие этого она не только не получит ожидаемых преимуществ от сделки, но и может значительно ухудшить текущие финансовые показатели. Основными причинами этого являются завышенная величина премии за целевую компанию, завышенные ожидания синергии, технологическая несовместимость целевой и приобретающей компаний, технологическая и финансовая бесперспективность сделки.
В основе ухудшения текущих финансовых показателей лежат управленческие ошибки приобретающей компании. Во избежание подобных ситуаций необходимо провести адекватный выбор и оценку целевой компании, определение источника финансирования и затрат на реструктуризацию. Кроме того, крайне важно, создав в рамках проведенной сделки аккреционную стоимость, не потерять достигнутого результата на этапе интеграции, максимально реализовав запланированную синергию, что вполне достижимо при наличии четко выработанной стратегии сделки, заложенной еще на этапе ее подготовки.
УВМ-концепция и основные факторы создания аккреционной стоимости. Направленность на реализацию на этапе запланированной синергии прослеживается в концепции VBM (Value-Based
Management). Отличительными чертами данной концепции являются: нацеленность в будущее (схожесть с методом DCF, discounted cash flows) и стремление к максимизации аккреционной стоимости интегрированной компании в условиях неопределенности. Однако автор акцентирует внимание на том, что если метод DCF преимущественно используется для оценки целевой компании, то концепция VBM, главным образом, находит отражение в исследовании степени приращения стоимости в интегрированной компании непосредственно после проведения сделки М&А (т. е. рассчитывается степень реализации запланированной синергии).
Концепция реализуется посредством основных методов оценки:
• EVA (Economic Valué Accretio7) — экономической аккреционной стоимости [7];
• MVA (Market Valué Accretio) — рыночной аккреционной стоимости;
• SVA (Shareholder Valué Accretio) — акционерной аккреционной стоимости;
• CFROI (Cash Flow Return on Investment) — отдачи вложенных инвестиций.
1. Показатель экономической аккреционной стоимости рассчитывается по формуле EVA = NOPAT— К - А,
W >
где NOPAT — чистая операционная прибыль за вычетом налогов, но до выплаты процентов (Net Operating Profits After Taxes),
7 В первоначальном варианте Economic Valué Added, но в связи с вышеизложенными аргументами автор предлагает заменить здесь и далее понятие добавленной стоимости (Valué Added), на понятие аккреционной стоимости (Valué Accretio).
Kw — средневзвешенная цена капитала (WACC);
A — суммарная величина активов. Соответственно, если EVA > 0, то компания наращивает совою стоимость, если EVA < 0, то стоимость разрушается.
В качестве критики: метод EVA направлен (как следует из формулы) на краткосрочную перспективу извлечения максимальной прибыли из имеющихся активов в ущерб долгосрочным инвестициям. Инфляция в данном методе не учитывается, как и игнорируются денежные потоки. Однако это одна из первых концепций, в которой акцент делается на приращение стоимости компании. В данном теоретическом аспекте методика EVA заслуживает пристального внимания и одобрения. Тем не менее целесообразность ее применения обоснована лишь в комбинации с другими методами.
2. Показатель МУАрассчитывается по формуле
MVA = MV— 1С, где MV — рыночная стоимость за вычетом стоимости задолженности компании; 1С—инвестированный капитал. Соответственно, если MVA > 0, то компания наращивает совою стоимость, если MVA < 0, то стоимость разрушается.
На величину MVA существенно влияет оценка инвестированного капитала: если она занижена, то создается высокая аккреционная стоимость, если завышена — низкая. Это свидетельствует о субъективности данной оценки.
3. Показатель SVA разработан А. Раппапортом и является торговой маркой компании «L. Е. С Consulting» [6]. Определяется он как приращение стоимости компании после определенной операции (в нашем случае — сделки М&А) по сравнению со стоимостью компании до этого. Причем для расчета данного показателя А. Раппапорт заложил ряд предпосылок: срокжизни бизнеса компании бесконечен, прогнозный период ограничен периодом конкурентных преимуществ8; величина амортизации равна величине текущих (нестратегических) капитальных вложений; стоимость, добавленная новыми инвестициями, учитывается в том же году, в который данная инвестиция была осуществлена; первоначальный инвестированный капитал при расчете стоимости бизнеса фиксируется по рыночной оценке.
8При потере компанией конкурентных преимуществ рентабельность ее инвестиций сравняется с затратами на привлечение капитала, что приведет к фиксации стоимости инвестированного капитала и показателя прибыли (NOPAT — net profit after taxes).
Данный показатель рассчитывается по формуле
SVA = A NOPAT- А 1С. Если SVA > 0, то компания наращивает свою стоимость, если SVA < 0, то стоимость разрушается. При этом метод SVA также имеет ряд недостатков в части погрешностей и трудоемкости расчета.
4. Показатель CFROI определяет доходность инвестиций на основе притока денежных средств и рассчитывается как отношение притока денежных средств с учетом инфляции от операционной деятельности к размеру инвестиций с учетом инфляции:
CFROI = Скорректированные денежные притоки (cash in) в текущих ценах / скорректированные денежные оттоки (cash out) в текущих ценах.
Данная методика устраняет один из недостатков предыдущих — игнорирование денежных потоков. Кроме того, учитывается уровень инфляции. При этом данная методика достаточно трудоемка, т. к. требует постоянных корректировок и выражается не в реальных денежных единицах, а в относительной величине.
Из представленных формул показателей концепции VBM очевидно, что создание аккреционной стоимости в части синергетического эффекта будет зависеть от следующих факторов:
• темп роста выручки (денежная синергия, торговая синергия);
• изменение доли компании на рынке (инвести -ционная синергия);
• изменение прибыли от операционной деятельности за счет эффекта экономии на масштабах производства (операционная синергия);
• изменение инвестиций в основной капитал (инвестиционная синергия)
• оптимизация структуры налогообложения (денежная синергия);
• изменение стоимости привлеченного капитала (инвестиционная синергия);
• изменение структуры и величины активов (денежная синергия).
При этом следует отметить, что концепция VBM позволяет оценивать аккреционную стоимость лишь в части реализации на этапе интеграции запланированной методом DCF синергии. В то же время нельзя забывать о втором важнейшем элементе аккреционной стоимости — недооценке активов. Она выявляется в процессе сделки М&А на этапе финансовой оценки целевой компании. Определение ее возможно с помощью использования оценочных мультипликаторов в рамках сравнительного подхода к оценке. Далее автором предлагается упорядочить представление об основных факторах
Источник: составлено автором.
* В условиях текущего кризиса характерной стала тенденция избавления от непрофильных активов, т. к. они не позволяют сконцентрироваться на основном направлении бизнеса. Оптимально управлять разнородными активами в условиях кризиса крайне тяжело. Например, компания «АЛРОСА» в сентябре 2009 г. заявила о намерении продать непрофильные активы на 1 млрд долл. (http://www. newmet. ги) [5].
** К воздействию микросреды можно отнести конкурентные преимущества компании, ее конкурентов, поставщиков, клиентов, развитие отрасли и т.д. К воздействию макросреды — какие-либо факторы демографического, политического, социального и экономического характера.
Таблица 2
Основные факторы создания аккреционной стоимости и источники их возникновения
Элемент аккреционной стоимости Фактор создания Источник возникновения
1. Синергия
1.1 Денежная синергия Темп роста выручки Изменение объема реализации продукции и ее цены
Оптимизация структуры налогообложения Уменьшение налогооблагаемой базы
Изменение структуры и величины активов Продажа непрофильных активов*
1.2.Инвестицион-ная синергия Изменение доли компании на рынке Воздействие микро- и макросреды", этап жизненного цикла компании
Изменение стоимости привлеченного капитала Процентные ставки
Изменение инвестиций в основной капитал Приобретение новых основных средств, модернизация новых
1.3.0перационная синергия Изменение прибыли от операционной деятельности Уменьшение себестоимости продукции за счет экономии на масштабах производства
1.4. Торговая синергия Темп роста выручки Эффект увеличения продаж, в том числе и за счет возможного улучшения рекламы продукции, увеличения качества продукции, развития дистрибутивных систем, привлечения ноу-хау и диверсификации производства
2. Недооценка активов
Недооценка активов целевой компании (возможность приобрести больше по меньшей цене) Искусственное занижение стоимости активов из-за налоговых соображений за счет проведения заказной переоценки. Недостаточно высокая эффективность управления целевой компании. Низкая эффективность основных средств (в том числе в связи с их изношенностью). Объективныетрудности в оценке компаний, вызванные закрытостью информации, неоднозначностью методов оценки
создания аккреционной стоимости с выявлением источников их образования (табл. 2).
Некоторые соображения в рамках заключения. В
сделках М&А недопустим формализм. Несмотря на очевидную мотивацию сделок М&А и формальное соблюдение всех параметров выбора и оценки целевой компании, финансовая эффективность, по данным PWC, увеличивается максимально лишь в 60% случаев. Очевидно, что к осуществлению сделки надо подходить творчески (находить альтер-
Список литературы
нативные методы оценки на основе комбинирования имеющихся) и системно (ни в коем случае не концентрироваться на каком-то отдельном этапе сделки, но придавать значение всей системе, в том числе и этапу развития интегрированной компании). Кроме того, необходимо реалистично оценивать скрытые возможности компании и ожидаемую синергию от сделки. Творчество, системность и трезвый взгляд на вещи — залог эффективной сделки М&А.
1. ^ясоффЖСтратегическийменеджмент. СПб: Питер, 2009, С. 344.
2. Баффетт Уоррен. Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями. М.: АльбинаБизнес-Букс, 2005, с. 268.
3. URL: http://www.businesspravo.ru/Docum/DocumShow_DocumID_851.html.
4. URL: http://www.forbes.eom/lists/2009/18/global-09_The-Global-2000.
5. URL:http://www.newmet.ru.
6. RappaportA. Creating ShareholderValue: The New Standard for Business Performance. The Free Press, NewYork, 1986.
7. StewartB. TheQuestforValue:AGuideforSeniorManagers. HarperBusiness: N.Y., 1991.
