CC BY
73
УДК 658.15
Олейник Галина Сергеевна Oleynik Galina Sergeevna
кандидат экономических наук, доцент PhD in Economics, Assistant Professor,
Дальневосточного федерального университета Far Eastern Federal University
Наумова Татьяна Сергеевна
кандидат экономических наук, доцент Дальневосточного федерального университета
ЦЕЛЕВАЯ ИНДИКАЦИЯ СТОИМОСТНО-ОРИЕНТИРОВАННОГО ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА КОРПОРАЦИИ
Аннотация:
Статья посвящена проблеме выбора инструментария оценки факторов, воздействующих на стоимость корпорации, для обеспечения роста последней. Предложен вариант систематизации ключевых индикаторов стоимостно-ориентиро-ванного финансового менеджмента. Сформулированы базовые методологические положения использования целевых индикаторов и их интеграции в общую систему менеджмента корпорации.
Ключевые слова:
концепция стоимостного подхода к корпоративному управлению (VBM), факторы создания стоимости корпорации, система VBM-индикаторов, ключевые VBM-индикаторы в системе менеджмента компании.
Naumova Tatyana Sergeevna
PhD in Economics, Assistant Professor, Far Eastern Federal University
TARGET INDICATION OF VALUE-BASED FINANCIAL MANAGEMENT OF THE CORPORATION
Summary:
The article is focused on the selection of a methodology for evaluation of the factors that determine the value of the corporation with potential performance enhancement. The authors suggest a classification of the key indicators for the value based financial management. The authors formulate the methodological provisions of application the target indicators and their integration into the corporate financial management system.
Keywords:
value-based corporate management, factors of value creation, VBM system of indicators, VBM key indicators for the corporate management.
Развитие теории финансового управления актуализировало вопросы влияния нефундаментальных факторов, создающих стоимость бизнеса, а также различных организационных моделей построения отношений между акционерами, менеджментом и стейкхолдерами на эффективность деятельности компании и, соответственно, на ее стоимость.
С позиции современной теории финансового менеджмента, сформировавшейся в 60-х гг. прошлого столетия, целевая ориентация стратегического корпоративного финансового управления заключается в качественном улучшении стратегических и оперативных решений по воздействию на ключевые факторы стоимости корпорации для обеспечения роста последней. Концепция стоимостного подхода к управлению (Value Based Management, VBM) предполагает принятие финансово-экономических решений, основанных на приоритетности финансовых интересов собственников и необходимости максимизации стоимости компании с учетом целей стейкхолдеров как дополнительного условия. Управление на базе концепции VBM - это «...процесс обеспечения роста (подержания достигнутого уровня) ценности фирмы (ее акций), так как такой рост позволяет инвесторам получить самый значимый по величине, по сравнению с другими формами, доход от вложений в фирму - курсовой денежный доход от перепродажи акций либо курсовой неденежный доход, выражающийся в увеличении стоимости принадлежащих акционерам чистых активов, а значит, и суммы их собственного капитала» [1, с. 61].
Реализация данного подхода предполагает выделение ключевых факторов, формирующих стоимость корпорации (value-драйверов), а также осознанное системное влияние на них с целью роста стоимости компании. Финансовое корпоративное управление наряду с фундаментальными факторами является важнейшим элементом создания стоимости компании. При этом корпоративное управление должно быть интегрировано в общую стратегию и систему управления стоимостью [2].
Важнейшей проблемой создания комплексных систем управления стоимостью остается разработка инструментария оценки вклада корпоративного управления в стоимость и эффективности альтернативных стратегий создания стоимости через фундаментальные и нефундаментальные факторы.
Особая сложность выбора основного VBM-индикатора (показателя) определяется многообразием показателей, являющихся продуктами консалтинговых компаний, каждая из которых
стремится доказать, что используемая ею система показателей лучше, точнее и достовернее показывает создание новой ценности для акционеров в течение отчетного периода [ 3]. Разработка данных показателей была нацелена на объяснение поведения рыночной стоимости компании и выстраивание управления ею.
Исследователи выделяют различные критерии для классификации VBM-индикаторов (показателей), многие из которых являются аналогами или различаются незначительно. Систематизация ключевых индикаторов в рамках VBM-концепции позволяет структурировать их следующим образом:
- показатели результатов деятельности, основанные на бухгалтерских (балансовых) оценках и показателях (модель остаточной прибыли (RIM), добавленная рыночная стоимость (MVA), остаточная операционная прибыль (ReOl), экономическая прибыль (EP), экономическая добавленная стоимость (EVA);
- показатели результатов деятельности, основанные на денежных потоках (чистый экономический доход (nEi), денежная рентабельность инвестиций (CFROI), добавленная денежная стоимость (CVA) и добавленная акционерная стоимость (SVA). В основе исчисления и целевого использования показателя добавленной стоимости акционерного капитала SVA (Shareholder Value Added) лежит определение стоимости компании с точки зрения будущих потоков денежных средств, а не величина прибыли за истекший период или данные баланса. Данный показатель является ключевым в системе менеджмента KPI (Key Performance Indicator) и в отечественной практике используется при разработке федеральных программ по повышению качества менеджмента в компаниях с государственным участием;
- показатели результатов деятельности, основанные непосредственно на рыночных оценках (общая акционерная отдача (TSR), общая отдача бизнеса (TBR).
На наш взгляд, базовым критериальным индикатором, предназначенным для оценки процесса создания стоимости компании, должен являться показатель Economic Value Added (EVA), используемый в запатентованной модели финансового анализа компании Stern, Stewart & Co [4; 5; 6]. Существуют различные варианты расчета данного показателя:
EVA = SPREAD х CAPITAL employed, SPREAD = NOPAT - WACC, где SPREAD - спрэд доходности - разница между доходностью инвестированного капитала и средневзвешенной стоимостью капитала;
NOPAT - чистая операционная прибыль после налогообложения;
WACC - средневзвешенные затраты на капитал;
CAPITAL employed - инвестированный капитал.
Экономическую добавленную стоимость можно рассматривать как специфический показатель экономической прибыли, фиксирующий величину наращения стоимости в абсолютном выражении за определенный период:
EVA = (A NOPAT - A Invested Capital) х Cost of Capital, где A NOPAT - изменение чистой операционной прибыли после налогообложения;
A Invested Capital - изменение величины инвестированного капитала;
Cost of Capital - стоимость капитала.
EVA = (ROA х WACC) х CAPITAL employed, где ROA - рентабельность активов (Return Asset).
ROA = ROS х ATR, где ROS - рентабельность продаж (Return on sales);
ATR - оборачиваемость активов (Assets turnover ratio).
Модели финансовой оценки управления с использованием EVA успешно применяются в практике ряда компаний США и Европы. Целесообразность использования данного показателя в качестве базового критериального индикатора обусловлена тем, что при его определении исходят из трактовки капитала и операционной прибыли, отличных от отражаемых в бухгалтерской отчетности: значения собственного капитала и обязательств подлежат корректировке. Величина собственного капитала, отраженного в балансе, корректируется на эквиваленты собственного капитала, что более точно отражает конкурентную позицию компании с точки зрения имеющихся ресурсов. Величина заемного капитала корректируется (увеличивается) на сумму капитализированных арендных и лизинговых платежей с учетом «скрытого» капитала, полученного на условиях, сходных с кредитом. В ряде моделей этот скорректированный показатель привлеченного капитала обозначен как экономическая учетная стоимость компании (economic book value). Соответственно производится и корректировка операционной прибыли: так, если лизинговые платежи капитализируются и увеличивают статьи активов компании, то операционная прибыль не уменьшается на величину текущих затрат по использованию арендованных активов [7; 8; 9].
EVA позволяет сочетать относительную простоту расчета с возможностью оценивать стоимость (и эффективность) как компании в целом, так и отдельных подразделений в частности.
Ниже на рисунке представлена система показателей, построенная на базе мультипликативного подхода с разложением интегрального показателя EVA на составляющие. Помимо перечисленных выше показателей - индикаторов в приведенной схеме присутствуют показатели EBIT (операционная прибыль до уплаты финансовых издержек и налога на прибыль, Earnings Before Interest and Taxes), SP (выручка) и SP (активы).
Рисунок 1 - Взаимосвязь показателей, формирующих показатель Economic Value Added
(EVA)
Исходя из приведенных формул расчета, рост числового значения показателя EVA (Economic Value Added) может быть обеспечен за счет реализации следующих действий:
- роста капитала при условии превышения рентабельности собственного капитала (ROA) средневзвешенной стоимости капитала (WACC);
- увеличения прибыли при неизменных значениях величины капитала и стоимости его привлечения;
- снижения стоимости привлечения капитала при прочих равных условиях.
Использование показателя экономической добавленной стоимости может носить многоцелевой характер. С позиции целевой ориентации финансового менеджмента, EVA является индикатором качества управленческих решений: стабильно положительная величина этого показателя свидетельствует об увеличении стоимости компании, соответственно отрицательная - о ее снижении. Кроме того, данный показатель может служить индикатором эффективного использования активов и затрат на капитал (как собственный, так и заемный).
К основным недостаткам использования EVA следует отнести: во-первых, возможность манипулирования при корректировке бухгалтерских данных, что может привести к трудностям при сопоставлении значений EVA и выбора его приемлемого уровня; во-вторых, низкая объясняющая способность EVA в поведении цен акций и доходности акционеров.
Управление финансами компании, нацеленное на максимизацию ее рыночной стоимости с использованием приведенной выше системы индикаторов, должно осуществляться согласно следующим базовым положениям:
- финансовые целевые индикаторы должны быть интегрированы в общую систему менеджмента корпорации (бизнес-процессы, маркетинг, менеджмент персонала);
- целевые параметры должны опираться на ключевые факторы стоимости;
- целевые индикаторы должны быть связаны с многоуровневой системой ключевых показателей бизнес-единиц, которые функционально способствуют достижению значений целевых ориентиров;
- целевые индикаторы должны обеспечить увязку стратегического и текущего развития компании.
Важным исходным положением применения целевых индикаторов является их интеграция в общую систему менеджмента компании. Например, стоимостно-ориентированное управление корпорацией при учете EVA как ключевого показателя-индикатора формально можно разделить на следующие области:
1. Планирование и бюджетирование. EVA должен служить критерием оценки процессов планирования, бюджетирования и распределения ресурсов и тем самым стимулировать те стратегии и мероприятия, которые направлены на максимизацию стоимости собственного капитала предприятия.
2. Оплата труда. В данном случае речь идет о том, что EVA может использоваться в качестве базового критерия оплаты труда менеджеров за повышение стоимости компании. Цель состоит в том, чтобы менеджеры действовали так, как если бы они являлись собственниками. Существенное преимущество EVA как критерия для выплат бонусов состоит в его прямой связи с ростом стоимости компании. Стимулирующий эффект EVA, определяющий вознаграждение, схож с эффектом от участия акционеров в собственном капитале компании. Концепция управления предусматривает, что вознаграждение за определенный период зависит от достижения запланированного уровня показателя.
3. Изменение корпоративной культуры. Использование показателя EVA в качестве инструмента управления меняет корпоративную культуру в направлении менеджеров, ориентирующихся на стоимость и децентрализацию принятия решений.
4. Идентификация ведущего носителя стоимости. Так как при расчете EVA используется показатель средневзвешенной стоимости капитала (WACC), необходимо определить основной носитель стоимости. Он важен для определения связи между стоимостью компании и стратегическими (а также оперативными) решениями. Ведущий носитель стоимости, характеризующийся как финансовыми, так и нефинансовыми показателями, должен быть прямо или косвенно связан с целью создания стоимости и позволять осуществлять оценку как краткосрочных результатов, так и долгосрочного роста компании.
По аналогии необходима интеграция в систему менеджмента компании и других целевых индикаторов стоимостно-ориентированного менеджмента.
Использование системы целевых стоимостно-ориентированных индикаторов предполагает реализацию следующих базовых методологических положений.
Первое. В системе индикаторов кроме основных должны применяться частные индикаторы, позволяющие перевести целевые ключевые стратегические параметры в операционные цели.
Второе. Увязка системы индикаторов со структурированием этапов и задач менеджмента. Третье. Использование интегральных оценок, которые могут быть разложены в декомпозицию по уровням организационной и функциональной управленческой иерархии. Это должно служить методологической базой системного характера менеджмента, обеспечивающего сквозное решение управленческих задач по вертикали - от оперативных до стратегических.
Четвертое. Идентификация, мониторинг и определение способов снижения рисков недостижения критериальных значений целевых индикаторов.
Пятое. Увязка целевой индикации с конкретными функциональными обязанностями руководителей бизнес-единиц.
Шестое. Постоянный учет и мониторинг степени удовлетворения ожиданий инвесторов, уровня соответствия фактических значений финансовых результатов рыночным ожиданиям (относительно доходности капитала и инвестиционных потоков). Использование разрывов в ожиданиях компании и инвесторов с точки зрения стоимости капитала и отдачи на вложенный капитал (максимизация спрэда доходности).
Седьмое. Учет нефундаментальных факторов стоимости (объем и качество информации, уровень защиты доходов инвестора от противоправных действий менеджмента компании и т. д.).
Система целевой индикации стоимостно-ориентированного менеджмента дает возможность создать в компании систему управления факторами стоимости, позволяющую менеджерам, сосредоточившись на главном, управлять компанией в целях долгосрочного наращивания ее стоимости и победы в конкурентной борьбе.
Ссылки:
1. Рош Дж. Стоимость компании (от желаемого к действительному) / пер. с англ. Минск, 2008.
2. Хан Д. ПиК. Стоимостно-ориентированные концепции контроллинга [Электронный ресурс] / пер. с нем. ; авт. предисл. и науч. ред. Л.Г. Головач, М.Л. Лукашевич, А.А. Турчак. URL: http://ecsocman.hse.ru/text/33719041/ (дата обращения: 08.05.2015).
3. Емельянов А.М., Шакина Е.А. Корпоративная финансовая аналитика: основные этапы эволюции концепций управления стоимостью компаний // Корпоративные финансы. 2008. № 4. С. 79-84.
4. Революция в корпоративной отчетности: как разговаривать с рынком капитала на языке стоимости, а не прибыли / Экклз Р.Дж. и др. М., 2002.
5. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов / пер. с англ. М., 2008.
6. Stewart G.B. The Guest for Value: a Guide for Sénior Managers. New York, 1991.
7. Parmenter D. Key Performance Indicators: Developing, Implementing and Using Winning KPI's. New Jersey, 2007.
8. Kvint V. The Global Emerging Market: Strategic Management and Economics. New York, 2009.
9. Meyer T., Mathonet P.-Y. Beyond the J curve: Managing a Portfolio of Venture Capital and Private Equity Funds. New York, 2005.
