CC BY
310
экономика
УДК 334.758
Эффективность слияний и поглощений компаний на российском рынке
Аннотация. В статье рассматриваются особенности развития современного российского рынка слияний и поглощений. Проанализированы наиболее распространенные мотивы слияний и поглощений, а также определены специфические мотивы, характерные для российского рынка. Определена группа показателей оценки эффективности сделок по слиянию и поглощению, обоснована целесообразность их применения при анализе российских компаний. Выделен обобщающий показатель эффективности слияний и поглощений.
Ключевые слова: слияния и поглощения; мотивы интеграции; эффективность; синергетический эффект; стоимость компании.
Abstract. The article describes the major trends and potential of development of Russian M&A market. The author analyzed the most common motives of M&A deals and identified specific motives, characteristic for the Russian M&A market. There are the group of indicators and the key indicator of the effectiveness of M&A domestic deals in the article.
Keywords: merges and acquisitions; takeovers; integration motives; efficiency; the synergy effect; the value of the company.
§Олейник A.H.,
студент магистратуры Финансового университета Ы [email protected]
В российской и зарубежной экономической литературе и нормативно-правовых актах существует множество трактовок терминов «слияние» и «поглощение». Как правило, эти два понятия используются как устойчивое выражение для характеристики особого рода экономических отношений. Согласно Финансово-кредитному энциклопедическому словарю, слияния и поглощения (M&A) определяются как «группа финансовых операций, целью которых является объединение организаций в один хозяйствующий субъект с целью получения конкретных преимуществ и максимизации стоимости этого субъекта в долгосрочной перспективе» [1].
В настоящее время российский рынок слияний и поглощений находится на стадии активного роста и трансформации. В отличие от общемировых тенденций стабилизации процессов интеграции компаний, в российской экономике наблюдается обратный процесс. В 2013 г. был зафиксирован спад активности на мировом рынке, который длится
третий год подряд. Активность на мировом рынке M&A сократилась по сравнению с 2012 г. на 6,2% -в течение года было объявлено о 37 257 сделках. Несмотря на заключение ряда сверхкрупных сделок, совокупная стоимость всех сделок снизилась на 6,3% и составила 2,3 трлн долл. США. В России же в 2013 г. объем завершенных M&A сделок вырос до рекордного значения в 118 млрд долл. Общая сумма сделок увеличилась на 42%, тогда как количество сделок выросло на 27%, демонстрируя общую устойчивость российского рынка на фоне сохраняющейся неопределенности в мировой экономике (рис. 1) [2].
В связи с заметным ростом российской экономики повышается инвестиционная привлекательность отечественных компаний. Кроме количественных, также наблюдаются и качественные изменения рынка слияний и поглощений, когда все большую долю занимают внутренние сделки, российские компании начинают активно выступать в роли покупателей и инициаторов сделок. Доля зарубежных приобретений в России в общем объеме М&А в 2013 г. продолжает снижаться. Данная тенденция наблюдается с 2008 г. В 2013 г. объем приобретения активов в России зарубежными инвесторами составил менее 10% общего объема сделок (рис. 2) [3].
Согласно проведенным компанией KPMG исследованиям, доля успешных сделок на российском рынке составляет лишь 31% [4]. Очевидно, что се-
Научный руководитель: Карлина Т.Н., доцент кафедры «Оценка и управление собственностью» Финансового университета.
5 000 и 4 500 -4 000 3 500 -3 000 2 500 -2 000 1 500 -1 000 500 0
46 662
А
40 822 ▲
А 44 100 42 664 42 074
▲ 39 969 А .
. А ▲ 37 923 37 257
3 469 4 070 2 622 1 894 2 401 2 545 2 559 2 398
1111111 2006 г. 2007 г. 2008 г. 2009 г. 2010 г. 2011 г. 2012 г. 2013 г.
50 000 45 000 40 000 35 000 30 000 25 000 20 000 15 000 10 000 5 000 0
180 160 140 120 100 80 -60 40 20 0
817 ▲
64
867 ▲
155
688 А
122
375
214
д
49
78
381 ▲
427
69
83
Б
541
Д
118
900 800 700 600 500 - 400 300 200 100 0
2006 г. 2007 г. 2008 г. 2009 г. 2010 г. 2011 г. 2012 г. 2013 г.
■ Общая сумма сделок, млрд долл. США ▲ Количество сделок
а - в мире; б - в России Рис. 1. Рынок слияний и поглощений в 2006-2013 гг.
годня на первый план выступают вопросы анализа эффективности слияний и поглощений. Выбор правильных методов анализа компаний участников, объективная оценка будущей эффективности предполагаемой сделки предопределяют успех и достижение ожидаемых результатов от слияний и поглощений.
С нашей точки зрения, первоочередным этапом анализа эффективности сделки является выявление истинных целей и мотивов ее осуществления. Это связано с тем, что эффективность и успех слияний и поглощений начинают закладываться еще на самой ранней стадии выбора бизнес-стратегии организации и ее возможных вариантов развития, так как слияние и поглощение являются лишь одним из возможных путей достижения поставленных целей перед компанией. В свою очередь, на эффектив-
ность сделок также влияют четкость и определенность целей, экономическая обоснованность ожидаемых выгод. Авторы многих теоретических трудов пытаются объяснить слияния и поглощения какой-то одной целью, однако в реальности мотивов для совершения большинства таких сделок бывает несколько.
в настоящее время российский рынок слияний и поглощений находится на стадии активного роста и трансформации
В декабре 2011 г. компанией McKinsey было проведено исследование, в котором опрошено 818 топ-менеджеров крупных международных корпо-
Рис. 2. Внутренние и трансграничные сделки М&А, %
раций. В ходе этого исследования определялись главные мотивы сделок по слиянию и поглощению, проведенных в последние 3 года, и проводился прогноз изменения мотивов будущих сделок. Было выявлено, что главной целью приобретения компаний является получение новых продуктов, технологий, интеллектуального капитала (36%); получение эффекта масштаба (33%) [5]. Был сделан вывод, что для многих компаний резидентов основными стимулами к заключению сделок являлись рост и получение синергетического эффекта. В качестве главной цели слияний и поглощений 48% компаний называют увеличение доли на рынке; 35% - географический рост; 27% - расширение деятельности в растущем секторе. В то же время лишь 10% исследуемых сделок было осуществлено с целью диверсификации [4].
Для западных компаний, в соответствии с исследованиями А. Дамодарана, стремление достичь синергии или диверсификации является основной причиной совершения сделок по слиянию или поглощению. Вопросы, связанные с видами синергии и диверсификации, А. Дамодаран широко анализи-
рует в своих исследованиях. Исходя из его классификации, различают два основных вида синергии: операционную и финансовую. Диверсификация рассматривается как способ повышения конкурентных преимуществ компаний. «Диверсификация позволяет обмениваться опытом и навыками, что ведет к укреплению конкурентных позиций и расширению возможностей компании» [6, с. 290].
Российский рынок слияний и поглощений имеет свои особенности, которые находят выражение в специфических мотивах, оказывающих влияние на менеджеров, осуществляющих сделки по слияниям и поглощениям. К специфическим мотивам слияний и поглощений российских компаний можно отнести:
1) устранение неэффективности и повышение качества управления, т. е. объектами поглощений, как правило, оказываются компании с невысокими экономическими показателями. Например, ОАО «Северсталь» имело рентабельность 25%, а поглощенная им Lucchini - 12%;
2) мотив продажи «вразброс». Иначе этот мотив можно сформулировать так: «дешево купить и дорого продать». Компания даже при условии приобретения ее по цене несколько выше рыночной стоимости в дальнейшем может быть продана по частям с получением значительного дохода;
3) вывод капитала за границу. В российской практике в качестве меры обеспечения безопасности капитала характерен также мотив вывода денег за границу, ширмой для которого являются сделки по слиянию и поглощению. В качестве примера можно привести сделку по покупке компанией АФК «Сис-
Кроме количественных, также наблюдаются и качественные изменения рынка слияний и поглощений, когда все большую долю занимают внутренние сделки, российские компании начинают активно выступать в роли покупателей и инициаторов сделок
тема» (через подконтрольную ОАО «Комстар-ОТС») блокирующего пакета 25% + 1 акция компании ОАО «Связьинвест» у гражданина США, владельца Access Industries. В результате этой сделки 1,3 млрд долл. легально переведены за рубеж [7];
3) налоговые мотивы. Например, высокоприбыльная российская компания, несущая высокую налоговую нагрузку, приобретет компанию с большими налоговыми льготами. В результате слияния объединенная компания может получить различные налоговые льготы, налоговые кредиты. Например, поглощаемая компания может иметь значительные налоговые льготы, которые позволят объединенной компании уменьшить налогооблагаемую прибыль.
Нельзя не отметить, что по мере развития рыночных отношений в нашей стране и рынка слияний и поглощений мотивы меняются в сторону более высокой цивилизации. Сегодня основными причинами сделок M&A являются стратегии самих компаний, направленные на повышение конкурентных преимуществ и получение синергетического эффекта.
Как было отмечено ранее, слияние или поглощение - одно из управленческих решений, с которыми сталкиваются компании и менеджеры в рамках их предпринимательской деятельности. При этом критерии эффективности сделок слияний и поглощений должны соответствовать критериям эффективности других стратегических решений компаний.
На сегодняшний день таким критерием эффективности выступает стоимость компании. В условиях развития рынка капиталов и появления широких возможностей по привлечению капитала российскими компаниями стоимость, являющаяся олицетворением роста капитала в результате принятий стратегических решений, выходит на первый план при оценке эффективности слияний и поглощений. Стоимость является комплексным, интегральным показателем, представляющим более объективную информацию об эффективности деятельности, чем просто показатели прибыли и коэффициенты, основанные на ней.
При анализе эффективности слияний и поглощений в зависимости от характера деятельности организации, ее отраслевой принадлежности, конкретных управленческих решений могут использоваться различные стоимостные показатели. Наибольший вклад в изучение эффективности деятельности компании с точки зрения стоимости принесли сотрудники консалтинговой компании McKinsey. Основываясь на их работе Valuation: Measuring and Managing The Value of Companies, определим основ-
ные группы показателей, которые, с нашей точки зрения, необходимо использовать для оценки эффективности сделок по слиянию и поглощению.
Показатели роста: денежный поток (CF), чистая прибыль на акцию (EPS), прибыль до выплаты процентов и налогов (EBIT), выручка.
Показатели возврата: рентабельность инвестированного капитала (ROIC), рентабельность собственного капитала (ROE).
Показатели добавочной стоимости: экономическая добавленная стоимость (EVA), денежная добавленная стоимость (CVA), акционерная добавочная стоимость (SVA).
Авторы многих теоретических трудов пытаются объяснить слияния и поглощения какой-то одной целью, однако в реальности мотивов для совершения большинства таких сделок бывает несколько
Показатели возврата на основе денежного потока: доходность инвестиций (CFROI).
Главным источником роста стоимости компании при слиянии и поглощении как разновидности стратегических решений является возможность получения синергетического эффекта. Стоит заметить, что несмотря на то что синергия, как было рассмотрено ранее, не всегда является основным мотивом совершения сделок, это не означает, что синергетический эффект отсутствует при объединении компаний, ставящих перед собой самые различные цели.
для западных компаний, в соответствии с исследованиями а. дамодарана, стремление достичь синергии или диверсификации является основной причиной совершения сделок по слиянию или поглощению
На практике оценить синергетический эффект оказывается довольно сложно, и зачастую можно встретить мнения некоторых авторов, что синергетический эффект при слияниях и поглощениях количественно оценить невозможно. Однако А. Дамо-даран считает, что «те, кто полагает, что синергию невозможно оценить и выразить в количественной форме, оказываются неправыми» [8, с. 12].
Для определения синергии в результате сделок по слиянию и поглощению обычно используют формулу чистого синергетического эффекта:
ЧСЭ = (ГМ -[ + Г£])-(Р + Е),
где ЧСЭ - чистый синергетический эффект; УЛв - стоимость объединенной компании; УА - стоимость компании А до объединения; Ув - стоимость компании В до объединения; P - премия, выплачиваемая за покупку компании-цели;
Е - издержки процесса поглощения.
При анализе эффективности слияний и поглощений в зависимости от характера деятельности организации, ее отраслевой принадлежности, конкретных управленческих решений могут использоваться различные стоимостные показатели
Как видно, несмотря на простоту и обобщенный вид представленной формулы, она отражает экономический смысл синергетического эффекта - при объединении компаний их стоимость для акционеров больше, чем стоимость отдельных независимых компаний.
На наш взгляд, основными факторами, определяющими получение компаний синергетического эффекта в результате слияния и поглощения, являются: Правильный выбор стратегии. При выборе стратегии необходимо наилучшим образом использовать способности фирмы, чтобы реализовать благоприятные возможности внешнего окружения. М&А не всегда являются лучшим способом реализации стратегии.
В результате слияния объединенная компания может получить различные налоговые льготы, налоговые кредиты
Оценка потенциала. При выборе компании-цели необходимо оценить заключенный в ресурсах и способностях потенциал компании для получения повышенной прибыли и синергетического эффекта за счет создания и использования конкурентных преимуществ.
Определение ключевых способностей компании, ее стратегических ресурсов, ее сильных и слабых по сравнению с конкурентами сторон. Очень важно оценить способности компании, определить, что она умеет делать лучше других компаний.
Грамотный и последовательный процесс интеграции.
Согласно опубликованному в 2014 г. отчету The right combination. Managing integration for deal success компанией Ernst&Young, компании существенно недооценивают размер расходов на интеграцию бизнеса после проведения сделок слияний и поглощений. При этом величина таких расходов составляет 14% общей стоимости сделок M&A.
Таким образом, на сегодняшний день существует объективная необходимость в совершенствовании методологии оценки стоимости бизнеса и разработке системного подхода к анализу эффективности слияний и поглощений с учетом российской специфики. В современных условиях объединения и взаимозависимости отдельных отраслей российской экономики и роста активности применения слияний и поглощений как инструмента реорганизации бизнеса, перераспределения собственности и достижения стратегических целей бизнеса все большее количество российских ученых, специалистов и менеджеров сталкиваются с проблемами оценки эффективности данных сделок. На сегодняшний день остро ощущается потребность совершенствования и разработки новых подходов оценки эффективности сделок и стоимости бизнеса для целей слияний и поглощений российских компаний.
Литература
1. Финансово-кредитный энциклопедический словарь / под общ. ред. А.Г. Грязновой. М.: Финансы и статистика, 2004. 1168 с.
2. Слияния и поглощения в России: www.mergers.ru (2014).
3. Отчет компании ОАО «Газпромбанк». Обзор сделок M&A. 20082013. Январь 2014.
4. Международное исследование KPMG. Новый стандарт: как заключать удачные сделки в трудные времена. 2009.
5. McKinsey Quarterly. Organizing for M&A: McKinsey Global Survey results. December 2011.
6. Томпсон А.А., Стрикленд А. Дж. Стратегический менеджмент. Концепции и ситуации для анализа / пер. с англ. 12-е изд. М.: Виль-ямс, 2012. 928 с.
7. Лысенко Д. В. Анализ эффективности слияний и поглощений // Аудит и финансовый анализ». 2008. № 4.
8. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов / пер. с англ. М.: Альпина Бизнес, 2004. 1342 с.
9. Депамфилис Д. Слияния, поглощения и другие способы реструктуризации компании. Процесс, инструментарий, примеры из практики, ответы на вопросы / пер. с анг. М.: Олимп-Бизнес, 2007.
10. Оценка бизнеса: учебник / под ред. А. Г. Грязновой, М.А. Федотовой; Финансовая академия при Правительстве РФ. 2-е изд., пере-раб. и доп. М.: Финансы и статистика, 2009.
11. The right combination. Managing integration for deal success. Ernst & Young. 2014.
12. Koller T., Goedhart M., Wessels D. Valuation: Measuring and Managing The Value of Companies. McKinsey &Company Inc., 2010 (in English).
