CC BY
84
ВЫБОР ВАРИАНТОВ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
Н.Н. МОЧАЛИН, профессор (Москва)
Все предприятия в той или иной степени связаны с инвестиционной деятельностью. Эффективная инвестиционная деятельность на предприятиях предполагает комплексное решение взаимосвязанных проблем - повышение эффективности текущей хозяйственной деятельности и повышение эффективности инвестиционно-финансовой деятельности. Решение последней требует: точного описания потребности в инвестиционном капитале, выбора оптимальной формы финансирования проекта, анализа проектных рисков и обеспечения устойчивости и ликвидности проекта на всех этапах его реализации.
Принятие решений по инвестированию зависит от различных факторов: вида инвестиций; стоимости инвестиционного проекта; количества инвестиционных проектов; ограниченности финансовых ресурсов, риска, связанного с принятием того или иного решения.
Необходимость инвестиций может быть различна:
• обновление имеющейся материально-технической базы;
• наращивание объемов производственной деятельности;
• освоение новых видов деятельности. Степень ответственности за принятие инвестиционного проекта в рамках того или иного направления различна.
В условиях рыночной экономики возможностей для инвестирования довольно много. Вместе с тем любое предприятие имеет ограниченные свободные финансовые ресурсы, необходимые для инвестирования. Поэтому важен вопрос оптимизации инвестиционных проектов.
В отечественной и зарубежной практике известен целый ряд формализованных методов расчетов для принятия решений по инвестиционным проектам.
В основе принятия инвестиционных решений лежит оценка и сравнение объема предполагаемых инвестиций и будущих денежных поступлений. Поскольку сравниваемые показатели относятся к различным моментам времени, ключевой проблемой является вопрос их сопоставимости.
Инвестиционный процесс всегда связан с риском, ибо время усиливает неопределенность' и чем длиннее сроки окупаемости затрат, тем рискованнее проект. Поэтому при принятии решения необходимо учитывать фактор времени, то есть оценивать затраты, выручку, прибыль и рентабельность от реализации того или иного проекта с учетом временных изменений.
Методы, используемые в анализе принятия инвестиционных решений, можно разделять на основанные на дисконтированных оценках и на учетных оценках. Рассмотрим ключевые идеи, лежащие в основе этих методов.
Метод расчета чистого приведенного эффекта основан на сопоставлении величины исходных инвестиций (1С) с общей суммой дисконтированных чистых денежных поступлений, генерируемых ими в течение прогнозируемого срока. Поскольку приток денежных средств распределен во времени, он дисконтируется с помощью коэффициента г, устанавливаемого инвестором самостоятельно, исходя из ежегодного процента возврата, который он хочет или может иметь на инвестируемый капитал.
Дисконтирование основано на том, что любая сумма, которая будет получена в будущем, в настоящее время обладает меньшей субъективной полезностью (ценностью), поскольку если пустить в оборот эту сумму сегодня и заставить приносить доход, то через год, два, три......она не только сохранится, но и приумножится.
Дисконтирование позволяет определить нынешний (текущий) денежный эквивалент суммы,
которая будет получена в будущем. Для этого надо ожидаемую к получению в будущем сумму уменьшить на доход, нарастающий за определенный срок, по правилу сложных процентов.
Допустим, делается прогноз, что инвестиции {1С}, будут генерировать в течение п лет годовые доходы в размере Р{, Рг,..., Рп. Общая накопленная величина дисконтированных доходов (РУ) и чистый приведенный эффект {ИРУ) рассчитывается по формулам:
(1 + г)
к '
(1 + г)к
1С.
Если ЫРУ>0, то проект следует принять; ЫРУ<0, то проект следует отвергнуть; ИРУ= 0, то проект ни прибыльный, ни убыточный.
Если проект предполагает не разовые инвестиции, а инвестирование в течение т лет, то
т ТГ
+ #■)* Р(1 + /у
где /- прогнозируемый средний уровень инфляции.
Инвестировать средства имеет смысл только в наиболее рентабельные проекты с учетом дисконтирования.
Рассмотрим условный пример оценки инвестиционного проекта (табл. 1).
Сравнивая среднегодовую рентабельность инвестиций со средней ставкой банковского процента, увидим, что хранить деньги в банке выгоднее, чем инвестировать в проект 1 и эффективно по проекту 2, упущенная выгода относительно меньше. Проект 2, как более прибыльный, пока выглядит выигрышнее.
Сравнивая проекты с точки зрения инфляционных потерь, видно, что среднегодовая рентабельность по обоим проектам превышает темпы роста инфляции, но по проекту 2 разница между этими показателями больше, чем по проекту 1. Это свидетельствует в пользу проекта 2, так как инвестиции окупаются быстрее.
Сравнивая проекты по объему требуемых инвестиций, видно, что проект 2 на 50 тыс. руб. дороже.
С точки зрения поступления (выручки), проект 1 дает приток средств в течение 5 лет, а проект 2 - только в течение 4 лет. При этом наибольшая сумма выручки по проекту 2 поступает в первые 2 года, затем идет резкий спад, а на пятый год поступления нулевые.
Рентабельность инвестиций в целом за пять лет проекта 2выше. Сравним рентабельность инвестиций в целом за пять лет с учетом дисконтирования, взяв за основу ставку банковского процента в 10% годовых.
Цифры экономической рентабельности проектов после дисконтирования не требуют комментариев (табл. 2).
Из сказанного можно выделить основные критерии принятия инвестиционных решений:
• отсутствие более выгодных альтернатив;
• минимизация риска потерь от инфляции;
• краткость срока окупаемости затрат;
• дешевизна проекта;
• обеспечение стабильности поступлений (выручки);
• высокая рентабельность проекта;
• высокая рентабельность проекта после дисконтирования.
Пользуясь этим набором критериев и варьируя их друг с другом, можно сделать выбор в пользу
Таблица 1
Пример оценки инвестиционного проекта
Показатели Проект 1 Проект 2
Инвестиции, тыс. руб., всего 600 650
Выручка тыс. руб.
за первый год 270 400
за второй год 200 350
за третий год 120 100
за четвертый год 90 50
за пятый год 70 0
Итого за 5 лет 750 900
Прибыль, тыс. руб.(всего) 150 250
Среднегодовая прибыль, тыс. руб. 30 50
Рентабельность инвестиций в целом за 5 лет, % 25 38
Среднегодовая рентабельность инвестиций, % 5 7,6
Прогнозируемые среднегодовые темпы инфляции % 4
Средняя ставка банковского процента, % годовых. 10
Таблица 2
Оценка инвестиционного проекта до и после дисконтирования
Проект 1 Проект 2
Показатели До дисконтирования После дисконтирования До дисконтирования После дисконтирования
Инвестиции*, тыс. руб. 600 600 650 650
Поступления (денежная выруч-
ка), тыс. руб.
1 год 270 270: (1+0,1) = 245.1 400 400: (1+0,1) = 363.6
2 год 200 200 : (1+0.1)2 = 165,3 350 350 : (1+0,1)2 =289.3
3 год 120 120 : (1+0,1)3 =90,2 100 100 : (1+0.1) 3 =75.2
4 год 90 90 : (1+0,1)4 =61,5 50 50 : (1+0,1 )4 =34,2
5 год 70 70 : (1+0,1 )3 =43.8 0 0
Итого поступлений, тыс. руб. 750 606.3 900 762,3
Прибыль, тыс. руб. 150 606.3 - 600 = 6,3 250 762,3 -650= 112.3
Экономическая рентабельность проекта после дисконтирования (6.3 х 100%): 600=1.05% (112,3 х 100%): 650=17,3%
* Инвестиции в этом примере осуществляются первый год.
того или иного проекта. Но предопределять такой выбор будет субъективное выделение главных на данный момент для предприятия критериев.
Таким образом, при формировании портфеля инвестиций важно выбирать не только наиболее прибыльные и наименее рискованные, но и лучше вписывающиеся в стратегию фирмы проекты.
Очень часто предприятие, определив рентабельные проекты, хорошо вписывающиеся в его стратегию, сталкиваются с нехваткой денег для реализации данных проектов. В этих случаях необходимо произвести дополнительные расчеты рентабельности инвестиций с учетом соотношения внутренних и внешних источников финансирования.
Привлечение заемных средств для реализации проекта повышает рентабельность собственных средств, вложенных в него, если средняя рентабельность суммарных инвестиций выше «цены кредита» (процентной ставки по кредиту). При этом инвестиционные возможности предприятия возрастают.
Рассмотрим эту ситуацию на следующем примере двух инвестиционных проектов.
У предпринимателя имеется 100 тыс. руб. собственных средств для инвестирования только одного проекта 7, который через год принесет 40 тыс. руб. прибыли. Если привлечь заемные средства по 50 тыс. руб. на каждый проект, то можно будет профинансировать оба проекта, инвестировав в них по 50 тыс. руб. собственных и по 50 тыс. заемных средств.
При ставке банковского процента 10% годовых прогнозируемая прибыль по каждому из проектов уменьшится на 5 тыс. руб., которые пойдут на уплату процентов за кредит. Таким образом, фактическая прибыль по проекту 1 составит 35 тыс. руб., а по проекту 2-25 тыс. руб. Суммарная фактическая прибыль составит 60 тыс. руб. Это больше прибыли, которую можно получить без использования кредита, реализовав только проект 1. При этом рентабельность собственных средств при привлечения кредита достигает по проекту 1 70%, но по проекту 2 - 50%. Это дает среднюю рентабельность собственных средств (35 тыс. руб. + 25 тыс. руб.): 100 тыс. руб. х 100% = 60%, что гораздо выше рентабельности проекта 1, если бы он был реал и-
Рентабельность вложения собственных средств в проекты (с учетом банковского процента)
Таблица 3
Проект Суммарные инвестиции, тыс. руб. Прогнозируемая годовая прибыль, тыс. руб. Рентабельность. % (3): (2) Банковский процент при ставке 10% годовых тыс. руб. Прибыль, тыс. руб. <3)-(5) Рентабельность проекта с учетом банковского процента. % (6): (2) Рентабельность собственных средств с учетом банковского процента. % (6): собств. средства
1 100 40 40 5 35 35 70
2 100 30 30 5 25 25 50
зован за счет собственных средств 40 тыс. руб.: 100 тыс. руб. х 100% = 40%. И это все -при том, что средняя чистая (с учетом платы за кредит) рентабельность инвестиций (35 тыс. руб. + 25 тыс. руб.) : 200 х 100% = 30% превышает банковскую процентную ставку.
Изданного примера можно сделать вывод, что привлечение заемных средств для реализации проекта повышает рентабельность собственных средств, вложенных в него, если средняя рентабельность суммарных инвестиций больше «цены кредита». При этом инвестиционнные возможности предприятия возрастают.
Рассмотрим ключевые идеи, лежащие в основе метода расчета индекса рентабельности инвестиций, используемого при оценке инвестиционных проектов. Этот метод является, по сути, следствием предыдущего. Индекс рентабельности рассчитывается по формуле:
Р1 = V - А- : 1С Г0 + Г)к
Если РГ> 1, то проект следует принять; РК1, то проект следует отвергнуть; Р1= 1, то проект ни прибыльный, ни убыточный.
В отличие от чистого приведенного эффекта {ИРУ) индекс рентабельности является относительным показателем. Он удобен при выборе одного проекта из ряда альтернативных, имеющих примерно одинаковые значения ИРУ.
На практике любое предприятие финансирует свою деятельность, в том числе и инвестиционную, из разных источников. В качестве платы за пользование кредитными ресурсами оно уплачивает проценты, дивиденды, вознаграждения, т.е. несет некоторые расходы по поддержанию своего экономического потенциала. Показатель, характеризующий относительный уровень этих расходов, называется ценой авансированного капитала (СС). Экономический смысл такого показателя заключается в том, что предприятие может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя цены авансированного капитала.
Метод определения срока окупаемости инвестиций {РР) - один из самых простых и распространенных в мировой практике. Существует ряд ситуаций, при которых применение метода, основанного на расчете срока окупаемости затрат, является целесообразным. Это ситуация, когда предприятие в большей степени озабочено решением
проблемы ликвидности, а не прибыльности проекта - главное, чтобы инвестиции окупались, и как можно скорее. Это также ситуация, когда инвестиции сопряжены с высокой степенью риска, так как, чем короче срок окупаемости, тем менее рискованным считается проект. Такая ситуация характерна для отраслей и видов деятельности, которым присуща большая вероятность быстрых технологических изменений.
Метод расчета коэффициента эффективности инвестиций имеет две характерные черты: во-первых, он не предполагает дисконтирования показателя дохода; во-вторых, доход характеризуется показателем чистой прибыли (балансовая прибыль за минусом отчислений в бюджет). Этот метод имеет ряд существенных недостатков, обусловленных в основном тем, что он не учитывает временной составляющей денежных потоков.
Необходимо еще раз подчеркнуть, что методы, основанные на дисконтированных оценках, с теоретической точки зрения являются более обоснованными, поскольку учитывают временную составляющую денежных потоков.
Таким образом, можно сделать вывод, что из всех рассмотренных методов наиболее приемлемыми для принятия решений инвестиционного характера являются методы: чистого приведенного эффекта {ИРУ), расчета нормы рентабельности инвестиций (//?/?), расчета индекса рентабельности инвестиций {РГ). Несмотря на взаимосвязь между этими показателями, при оценке альтернативных инвестиционных проектов проблема выбора критерия все же остается. Основная причина кроется в том, что ИРУ- это абсолютный показатель, а Р1 и
- относительные.
Если проекты рассматриваются изолированно, то они могут быть одобрены, поскольку удовлетворяют всем критериям. А если проекты являются альтернативными, то выбор неочевиден, так как один проект может иметь выше значение ИРУ, а другой проект может быть предпочтительнее по показателям 1ЯЯ и Р1.
В данном случае рекомендуется выбирать проект с большими ИРУ, поскольку данный показатель характеризует возможный прирост экономического показателя предприятия, а это является одной из приоритетных целевых установок для предприятия. Показатель ТУРКобладает свойством аддитивности, что позволяет складывать его значения по различным проектам и использовать агрегированную величину для оптимизации инвестиционного портфеля.
Таблица 4
Проект Инвестиции Денежный поток
1 -й год 2-й год IRR % NR К при 10%
1 250 150 700 100 465
2 15 000 5 000 19 000 3,4 5 248
Показатель IRR имеет ряд серьезных недостатков. Поскольку он является относительным показателем, на его основе невозможно сделать правильные выводы об альтернативных проектах с позиции их возможного вклада в увеличение капитала предприятия. Такой недостаток особенно проявляется, если проекты существенно различаются по величине денежных потоков.
Проанализируем два альтернативных проекта, если цена капитала компании составляет 10%.
Проект 1, на первый взгляд, является более предпочтительным, поскольку его IRR значительно превосходит IRR проекта 2. Однако, если предприятие имеет возможность профинансировать проект 2, то следует предпочесть его, так как вклад данного проекта в увеличение капитала превосходит вклад проекта 1. Критерий IRR показывает лишь максимальный уровень затрат, а критерий PRVрасставляет приоритеты в любой ситуации.
Высокий риск потери вложенных средств -главная проблема инвестиционного процесса экономики переходного периода. В этих условиях выявление и идентификация всех возможных рисков имеют важное значение, так как от выявленного риска можно застраховаться в отличие от невыяв-ленного. Поэтому очень важно определить влияние риска на эффективность проекта с помощью
использования анализа чувствительности, состоящего из следующих этапов:
• выбор показателя (NPV, IRR, IR), относительно которого проводится оценка чувствительности;
• выявление внешних и внутренних факторов, увеличивающих или уменьшающих конкретный вид риска с точки зрения влияния на объем денежных поступлений и объем затрат;
• описание сценариев развития инвестиционного проекта, включая экспертную оценку влияния выявленных факторов на риски проекта;
• разработка мероприятий по минимизации риска и эффективной реализации инвестиционной программы.
Существуют и более сложные методы и критерии. Прогнозные расчеты, особенно в отношении денежных потоков и кредитоспособности предприятий, получают все большее распространение в практике работы российской фирм.
Вместе с тем предлагаемая в данной статье модель, может считаться, по мнению автора, наиболее традиционной.
Ее преимущество состоит в логическом продолжении совершенствования методических документов по оценке эффективности инвестиционных проектов* с учетом практики хозяйствования и динамики особенностей рыночных процессов.
•Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования. Официальное издание ИНФОРМЭЛЕКТРО. М., 1994
