Возможности повышения налогов и сохранения благоприятного инвестиционного климата в стране

Брусов П.Н.; Филатова Т.В.; Орехова Н.П.; Гончаренко Л.И.; Анисимов С.А.; Рудоманенко В.П.

Инвестиционный потенциал

УДК 336.6 (075.8)

ВОЗМОЖНОСТИ ПОВЫШЕНИЯ НАЛОГОВ

И СОХРАНЕНИЯ БЛАГОПРИЯТНОГО ИНВЕСТИЦИОННОГО КЛИМАТА В СТРАНЕ*

П.Н. БРУСОВ, доктор физико-математических наук, профессор кафедры прикладной математики E-mail: pnb1983@yahoo.com Т.В. ФИЛАТОВА, кандидат экономических наук, декан факультета государственного и муниципального управления

E-mail: mfilatova@fa.ru Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации, Москва

Н.П. ОРЕХОВА, кандидат физико-математических наук, заведующая отделом финансово-экономических технологий,

E-mail: Natali_Orehovai@bk.ru Институт управления, бизнеса и права, Ростов-на-Дону

Л.И. ГОНЧАРЕНКО, доктор экономических наук, профессор, проректор по магистратуре и аспирантуре E-mail: goncharenko@yandex.ru С.А. АНИСИМОВ, кандидат технических наук, доцент кафедры налогов и налогообложения

E-mail: sa164@yandex.ru В.П. РУДОМАНЕНКО, студент факультета менеджмента E-mail: rudoman1993@gmail.com Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации, Москва

В нынешних экономических условиях (стагнация, санкции Запада) государство мобилизует все возможные ресурсы для стабилизации экономической

* Статья подготовлена по результатам исследований, выполненных за счет бюджетных средств по Государственному заданию Финансового университета при Правительстве Российской Федерации, 2014 г.

ситуации в стране (увеличение ставки налога на прибыль, повышение пенсионного возраста и пр.). Статья посвящена исследованию одного из аспектов возможной мобилизации ресурсов — увеличению ставки налога на прибыль организаций. Эта тема всегда была злободневной, а сегодня ее актуальность резко возрастает.

Исследование влияния ставки налога на прибыль на эффективность долгосрочных инвестиций при различных уровнях заимствований проводится в рамках созданных П. Брусовым, Т. Филатовой и Н. Ореховой инвестиционных моделей. Показано, что повышение ставки налога на прибыль, с одной стороны, приводит к снижению чистой текущей стоимости проекта, а с другой — к уменьшению чувствительности эффективности инвестиционного проекта к уровню левериджа. При высоких уровнях левериджа влияние роста ставки налога на прибыль на эффективность инвестиционных проектов значительно снижается. Налогообложение можно дифференцировать в зависимости от уровня заемного финансирования в инвестиционных проектах компании: для проектов с высоким уровнем левериджа следует вводить повышенную ставку налога на прибыль.

Продемонстрирована возможность получения количественных оценок для проектов с различными стоимостями собственного и заемного капиталов при произвольной структуре инвестируемого капитала. Влияние налогообложения на эффективность инвестиционных программ зависит от уровня ле-вериджа, срока проекта, стоимости собственных средств, а также от уровня отдачи на инвестиции и способов формирования инвестируемого капитала.

Сделан вывод о том, что воздействие налогообложения существенно зависит от уровня заемного финансирования в инвестиционных проектах компании и снижается с ростом уровня левериджа. Регулятор должен учитывать полученные результаты при установлении ставки налога на прибыль.

Ключевые слова: налогообложение, эффективность, инвестиционный проект, уровень леве-риджа

Введение

Экономисты ХУШ-Х1Х вв., изучая действие налогов на микроэкономическом уровне, отмечали их негативное влияние на производство, потребление и инвестиции. Так, А. Смит считал, что неразумные налоги более тягостны для общества, чем полезны для государства [15]. По мнению Д. Рикардо, каждый налог оказывает угнетающее действие на предпринимателей по-своему, а «великое зло» налогообложения заключается в его общем действии [13]. А. Маршалл выявил закономерность, согласно которой давление налога на одни факторы частично перекладывается на другие, например с потребителей на производителей и обратно [12]. Хорошо известна модель, показывающая, как введение акциза ведет к уменьшению равновесного спроса и

предложения и увеличению равновесной цены, т.е. налог действует на экономику угнетающе.

В XX в. в работах Д. Кейнса, П. Самуэльсона и других экономистов было описано действие налогов на макроэкономическом уровне и показано, что налоги уменьшают располагаемый доход, потребление, деловую активность и производство. На основе кейнсианской теории и модели мультипликатора во многих странах в разные периоды с успехом применялась политика увеличения государственных расходов, а также снижения налоговой нагрузки, что считалось менее эффективным, так как в этом случае налоговый мультипликатор меньше мультипликатора расходов [14].

Обычно полагается, что увеличение налоговой нагрузки не способствует экономическому росту. Однако на макроэкономическом уровне можно доказать, что при определенных условиях это не только не снижает темпов экономического роста, но и повышает их [1].

На макроэкономическом уровне с помощью налоговой нагрузки появляется возможность оптимизировать бюджетную политику, добиваясь увеличения темпов роста ВВП. На микроэкономическом уровне положительно повлиять на экономическую деятельность можно, сделав изменения в обложении отдельными налогами [2].

Макроэкономическая модель позволяет найти оптимальную налоговую нагрузку, но в то же время не гарантирует на микроэкономическом уровне адекватной реализации отдельных налогов, каждый из которых по-своему обременяет плательщиков. Налоговое законодательство может сильно отступать от теоретических рекомендаций экономической теории.

Основу современных налоговых систем составляют налог на прибыль организаций, подоходный налог (налог на доходы физических лиц), социальный налог (взносы в государственные внебюджетные фонды), налог с продаж (налог на добавленную стоимость), налог на имущество организаций [16]. Авторы исследуют влияние ставки налога на прибыль организаций на эффективность инвестиционных проектов .

Вопросы, которые будут подвергнуты анализу во всей их сложности и многообразии и на которые будут даны ответы, не поддавались оценке ранее, да и не ставились в таком ракурсе.

Какой должна быть шкала налогов: плоская, прогрессивная или иная, дифференцированная? Как

ставка налогов влияет на стоимость привлечения капитала компанией, ее капитализацию? Каков кумулятивный эффект повышения налогов: выиграет ли в целом от повышения налогов система «государство — предприниматель», проиграет ли, и если проиграет, то насколько сильно? Не уничтожит ли сам дух предпринимательства, его движущую силу перераспределение доходов в пользу государства?

Если ставка налога на прибыль увеличится на 1%, на сколько увеличится стоимость привлечения капитала компанией и снизится ее капитализация? Если на 3-6%, то должны быть веские причины для такого повышения, а если на 0,5-1,5%, то это можно обсуждать.

Как налогообложение влияет на эффективность инвестиций? На сколько снизится чистая приведенная стоимость NPV инвестиционного проекта, если ставка налога на прибыль увеличится на 1%? Если на 5-10%, то это резко негативно скажется на инвестициях; если на 0,25-1%, то на это можно пойти: это поможет государству и незначительно навредит инвестиционным программам.

Одной из основных причин, по которым стало возможно проводить такие исследования, явился прогресс в корпоративных финансах, достигнутый в последние годы. Он связан в первую очередь с созданием современной теории стоимости и структуры капитала Брусова — Филатовой — Ореховой (БФО) [5, 20] и разработкой ими в рамках этой теории современных инвестиционных моделей.

Теория БФО позволяет проводить корректную оценку основных финансовых параметров деятельности компаний с произвольным временем жизни, а также эффективности инвестиционных проектов произвольной продолжительности. Это отличает концепцию от теории Модильяни — Миллера (ММ), являющейся перпетуитетным пределом теории БФО.

Устаревшая после появления теории БФО теория Модильяни — Миллера [21-23], интенсивно используемая на Западе, несмотря на ее очевидные ограничения, может с известными оговорками применяться по отношению к долгоживущим стабильным компаниям и долгосрочным инвестиционным проектам. В ее рамках будет исследовано влияние налогообложения на эффективность долгосрочных инвестиций. Вопросы влияния срока жизни компании и срока инвестиционных проектов на их финансовые характеристики, исследование которых невозможно в теории Модильяни — Миллера, бу-

дут изучены в рамках теории БФО в последующих статьях.

Итак, в настоящее время существуют две основные теории, позволяющие исследовать влияние налогообложения на эффективность инвестиций: перпетуитетная теория Модильяни — Миллера и современная теория стоимости и структуры капитала Брусова — Филатовой — Ореховой. В данной статье авторы изложат первые реальные результаты, полученные с использованием теории Модильяни — Миллера (перпетуитетные проекты), которые могут быть применимы к долгосрочным проектам.

Эффективность инвестиционного проекта может рассматриваться с двух точек зрения: владельцев только собственного капитала и владельцев собственного и заемного капиталов. Авторы рассмотрят первый случай (рис. 1).

Приведенную чистую стоимость NPV можно вычислить двумя способами: с разделением кредитного и инвестиционного потоков (и, соответственно, дисконтированием платежей по двум различным ставкам) и без такого разделения (в этом случае оба потока дисконтируются по одной ставке, в качестве которой, очевидно, может быть выбрана средневзвешенная стоимость капитала WACC).

Для каждой из двух ситуаций необходимо различать два случая [5, 20]:

1) постоянная величина собственного капитала 5";

2) постоянная величина инвестированного капитала I = 5 + D (D — величина заемных средств).

Сначала рассмотрим случай с разделением потоков.

Модель

Инвестиции в начальный момент времени Т = 0 равны -Б, а поток капитала за период (помимо налогового щита kр1 он включает выплату процентов за кредит ^р) равен

(N01 — kр)(1 — 0, где N01 — чистый операционный доход (до выплаты налогов);

kd — стоимость заемного капитала (величина ставки по кредиту);

^ — величина ставки налога на прибыль компании.

Погашение основного долга в модели производится в конце последнего периода п, поэтому в перпетуитетном пределе оно не фигурирует.

2) при постоянной величине собственного капитала S.

Постоянная общая величина инвестиций

(I = const). Учитывая, что D = IL/(1+L), S = I/(1+L), получим

NPV = [1 + L(1 - ,)]+ NO1 (1 - ' >

1 + L J

Рис. 1. Анализ влияния налогообложения на эффективность инвестиционного проекта с точки зрения владельцев собственного капитала

Эффект налогового щита получается за счет налоговых льгот: проценты по кредиту целиком (как на Западе или в России до определенного предела) либо частично (как в России при превышении определенного предела) относятся на себестоимость и тем самым уменьшают налогооблагаемую базу.

В рассматриваемом случае операционные и финансовые потоки разделяются и дисконтируются по разным ставкам: операционные — по ставке, равной стоимости собственного капитала ke и зависящей от левериджа, а кредитные — по ставке, равной стоимости заемного капитала К,, которая до достаточно больших значений левериджа остается постоянной и начинает расти лишь тогда, когда возникает опасность банкротства.

Отметим, что заемный капитал является наименее рискованным, поскольку проценты по кредитам выплачиваются в случае банкротства после уплаты налогов в первую очередь. Поэтому и стоимость кредитов всегда будет меньше стоимости собственного капитала, будь то обыкновенные или привилегированные акции.

Случай с разделением потоков

В модели с разделением потоков в перпетуитетном пределе (пределе Модильяни — Миллера) выражение для ОУЧ имеет вид

оуч е-5е 001 (1 -') - Д1 -г).

К

Будем исследовать это уравнение в двух случаях:

1) при постоянной величине общего инвестированного капитала I;

1 + L

NPV =--— [1 + L(1 -t )]+

1+L

NOI (1 -t )

К

(1)

+

(2)

К0 е К - К,) Ь(1 - г)

где Ь = D /5 — уровень левериджа;

Ке — стоимость собственного капитала леве-риджной компании (использующей заемные средства для инвестирования); К0 — стоимость собственного капитала финансово независимой компании. При переходе от уравнения (1) к уравнению (2) авторы использовали зависимость стоимости собственного капитала от левериджа, полученную Ф. Модильяни и М. Миллером:

Ке е Ко е (Ко - К,)Ь(1 - г).

Итак, исследуем уравнение (2). Ряд выводов можно сделать из исследования зависимости ОУЧ проекта от уровня левериджа при различных величинах ставки налога на прибыль г (рис. 2). Можно наблюдать, что повышение ставки налога на прибыль приводит не только к снижению ОУЧ проекта, но и к уменьшению чувствительности эффективности инвестиционных проектов к уровню левериджа. Под указанной чувствительностью здесь понимается отношение изменения ОУЧ, одного из основных

Рис. 2. Зависимость NPV от левериджа при трех значениях ставки налога на прибыль: 1 — t = 0,15; 2 — t = 0,20; 3 — t = 0,25. NOI = 800

Рис. 3. Зависимость ANPV от левериджа при трех значениях ставки налога на прибыль: 1 — г = 0,25; 2 — г = 0,20; 3 — г = 0,15. N01 = 800, I = 1 000

Рис. 4. Зависимость NPV от левериджа при трех значениях ставки налога на прибыль: 1-1 = 0,15; 2-1 = 0,20; 3 — 1 = 0,25. N01 = 1 200, I = 1 000

Рис. 5. Зависимость ANPV от левериджа при трех значениях ставки налога на прибыль: 1 — г = 0,25; 2 — г = 0,20; 3 — г = 0,15. N01 = 1 200, I = 1 000

показателей эффективности проекта, к соответствующему изменению уровню левериджа Ь . При высоких уровнях левериджа влияние роста ставки налога на прибыль на эффективность инвестиционных проектов значительно снижается.

Отсюда, в частности, следует, что налогообложение можно дифференцировать в зависимости от уровня заемного финансирования в инвестиционных проектах компании: для проектов с высоким уровнем левериджа Ь можно вводить повышенную ставку налога на прибыль г .

Сказанное иллюстрирует также рис. 3: изменение NPV с леверджем убывает как с ростом ставки налога на прибыль г, так и с ростом уровня леверджа.

Увеличим рентабельность инвестиций в 1,5 раза (N0I = 1 200 вместо 800, рис. 4). По-прежнему влияние ставки налога на прибыль на величину NPV существенно зависит от уровня заемного финансирования. Так, увеличение ставки налога на прибыль на 1% от существующей (20%) приводит к уменьшению NPV на 44,5 ед. при Ь = 0, на 27,7 ед. при Ь = 1, на 12,2 ед. при Ь = 3, на 5 ед. при Ь = 5 .

Иначе говоря, для компаний с высокой долей заемного финансирования (например, телекоммуникационного сектора и др.) увеличение ставки налога на прибыль окажет меньшее влияние на эффективность их инвестиционных проектов и будет менее болезненно, чем для компаний с низким уровнем левериджа в инвестициях.

Отметим, что увеличение N0I в полтора раза увеличивает NPV в 1,7 раза (от 2 555 до 4 333) и увеличивает ANPV(Ь) в 1,62

Рис. 6. Сравнение зависимостей NPV от левериджа при типичных значениях ставки налога на прибыль при заимствованиях за рубежом и на внутрироссийском рынке:

1 — k0 = 0,1; к, = 0,07;

0 5 ' d 5 '

2 — k0 = 0,18; k,= 0,14.

0 d

NOI = 800, I = 1 000, t = 15%

при L = 0 и в 1,5 раза при L = 9 (рис. 5). Очевидно также, что с ростом уровня левериджа кривые, описывающие зависимость ANPV(L), практически сливаются, что еще раз демонстрирует уменьшение влияния изменения ставки налога на прибыль t на эффективность инвестиционных проектов с ростом уровня левериджа L

Заимствование кредита за рубежом

До недавнего времени российские компании предпочитали брать более дешевые зарубежные кредиты. Хотя актуальность исследований с использованием подобных кредитов сейчас не столь высока в связи с санкциями Запада, все же, понимая, что в не столь отдаленном будущем все вернется на круги своя, приведем сравнение зависимостей NPV от левериджа при типичных значениях ставок по кредиту при заимствованиях за рубежом (К0 = 0,1; kd = 0,07) и на внутрироссийском

рынке (К0 = 0,18; kd = 0,14). Здесь К0 — стоимость собственного капитала финансово независимой компании (рис. 6).

Рост эффективности инвестиций при использовании более дешевых зарубежных кредитов очевиден. При стабилизации ситуации на внешнем рынке кредитования можно будет провести подробный анализ для этого случая, как и для случая использования отечественных и зарубежных кредитов.

Проанализируем теперь влияние ставки налога на прибыль на зависимость NPV от левериджа при типичных значениях ставки налога на прибыль при заимствованиях за рубежом и на внутрироссийском рынке (рис. 7).

Заметно, что при низких уровнях левериджа влияние ставки налога на прибыль весьма существенно. Так, при нулевом леверидже падение NPV достигает 80 ед. с увеличением ставки налога на прибыль на 1% при заимствовании за рубежом и

Примечание. 1 — К, = 0,1; T = 0,15; 2 -

kä = 0,U

T = 0,2; 3 -

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

k0 = 0,07 k00 = 0,07 k00 = 0,07

k. = 0,1; T = 0,25; 4 — k0 = 0,18

d 0

k, = 0,14; T = 0,15; 5 — k0 = 0,18

d 0

k, = 0,14; T = 0,2; 6 — k0 = 0,18

d 0

kd = 0,14; T = 0,25.

Рис. 7. Влияние ставки налога на прибыль на зависимость NPV от леве-риджа при типичных значениях ставки налога на прибыль при заимствованиях: линии 1-3 — за рубежом; линии 4-6 — на внутрирос-сийском рынке

44 ед. — при заимствовании на внутрироссийском рынке.

Казалось бы, это могло стать одним из сигналов для заимствования внутри страны. Однако, учитывая разную величину NPV (отношение равно 2,1), приходим к выводу, что влияние ставки налога на прибыль находится в близкой пропорции (отношение равно 80 / 44 = 1,8). Так что, по-видимому, после окончания санкций занимать на Западе еще долго будет выгоднее.

Зависимость NPV от ставки налога

на прибыль при различных уровнях левериджа

Названная подчиненность существенно зависит от уровня левериджа (рис. 8). При отсутствии заимствований NPV линейно убывает с г с коэффициентом 43,44 ед. на 1%. При Ь = 1 этот коэффициент (г = 20%) равен — 27,7 ед. на 1%,

при L = 3 (t = 20%)- 12,3 ед. на 1%, а уже при L = 5 (t = 20%) — 5,8 ед. на 1%. Заметим: влияние ставки налога на прибыль на эффективность инвестиционных проектов существенно снижается с ростом уровня левериджа в используемых инвестициях.

Особенно наглядно это демонстрирует рис. 9. Здесь ANPV—приращение NPV при изменении t на 10%). При отсутствии заимствований ANPV = - 50 и не зависит от ставки налога на прибыль. Если t = 20%: при L = 1 ANPV = -276,6; при L = 3 ANPV = -122,6; при L = 5 ANPV = -49. Видно, что больше всего изменение ставки налога на прибыль влияет на эффективность проектов, финансируемых за счет собственных средств инвестора, а при использовании заемных средств влияние изменения ставки налога на прибыль падает весьма существенно (примерно в 10 раз).

Постоянная величина собственного капитала (S = const). Когда рост инвестиций связан только с ростом заемных средств, зависимость NPV от ле-

Рис. 8. Зависимость NPV от ставки налога на прибыль при различных уровнях левериджа: 1 — L = 0; 2 — L = 1; 3 — L = 3; 4 — L = 5 . NOI = 800, I = 1 000

Рис. 9. Зависимость ANPV от ставки налога на прибыль при различных уровнях левериджа: 1 - L = 5; 2 — L = 3; 3 - L = 1; 4 - L = 0 . NOI = 800, I = 1 000

вериджа имеет качественно инои характер, нежели в случае постоянства инвестируемого капитала. Теперь в зависимости от величины коэффициента в = NOI/INPV может расти с левериджем. Отметим, что в этом случае (при больших значениях коэффициента в возможна оптимальная структура инвестируемого капитала, при котороИ NPV достигает максимума. NPV в этом случае описывается следующим выражением:

NPV = -S [1 + L(1 -1)]+

ß S(1 + L)(1 -1)

k0 + (k0 - kd )L(t -1)

.(3)

С ростом величины коэффициента ß растут как NPV, так и его оптимальное (максимальное) значение (рис. 10).

С ростом уровня левериджа ANPV падает и либо выходит на насыщение (ANPV = 0), либо становится отрицательным (ANPV < 0), что и означает наличие оптимума (после ANPV > 0 при малых L — рис. 11).

Приведем кривые зависимостей NPV и ANPV от ставки налога на прибыль при различных значениях уровня левериджа (рис. 12, 13).

При фиксированной ставке налога на прибыль NPV растет с уровнем левериджа (см. рис. 10, 12). С ростом ставки налога на прибыль NPV падает, причем кривые, соответствующие различным уровням левериджа, сходятся в одной точке при t = 100% и NPV = —S в соответствии с уравнением (3). Изменение ANPV с ростом t также зависит от уровня левериджа: с ростом последнего оно меняется от постоянного (при L = 0) до все более увеличивающегося с t > 30% — 40% при L = 1; 3; 5.

Случай без разделения потоков

В этой ситуации для дисконтирования обоих потоков используется одна норма дисконта, в качестве которой, очевидно, может быть выбрана средневзвешенная стоимость капитала WACC .

Рис. 10. Зависимость NPV от левериджа при трех значениях коэффициента ß: 1 - ß = 1,5; 2 - ß = 1,2; 3 — ß = 0,8. S = 500

Рис. 11. Зависимость ANPV от левериджа при трех значениях коэффициента ß: 1 — ß = 1,5; 2 — ß = 1,2; 3 — ß = 0,8. S = 500

Рис. 12. Зависимость NPV от ставки налога на прибыль при различных значениях уровня левериджа: 1 - L = 5; 2 - L = 3; 3 - L = 1; 4 - L = 0). S = 500, в = 0,8

Рис. 13. Зависимость ANPV от ставки налога на прибыль при различных значениях уровня левериджа: 1 - L = 0; 2 — L = 1; 3 — L= 3; 4 — L = 5 . S = 500, в = 0,8

В перпетуитетном пределе (n ^ да) имеем

NPV = -S +

NOI(1 -1) - kdD(1 -1)

WACC

Постоянная общая величина инвестиций (I = const). В этом случае, учитывая, что D = IL/(1+L), S = I/(1+L), получим

NPV = -I

1

1 + -

Lkd (1 -1 )

+

1 + L[ k0 [1 - Ltj(1 + L)] NOI (1 -1 )

+

k [1 - Ltl(1 + L)]'

Отметим, что в отличие от случая с разделением потоков, рассмотренного ранее, в ситуации без разделения потоков NPV растет с левериджем (рис. 14). При увеличении N0I в 1,5 раза NPV увеличивается в 1,68 раза.

Примечательно, что NPV довольно скоро выходит на насыщение, при Ь > 4 она меняется слабо,

причем уровень левериджа, при котором происходит насыщение NPV(L), практически не зависит от N0! (рис. 15).

При различных уровнях левериджа NPV падает с ростом ставки налога на прибыль (рис. 16, 17).

С изменением ставки налога на прибыль на 1% NPV падает: при Ь = 0 — на 1,74%; при Ь = 1 — на 0,85%; при Ь = 3 — на 0,43%; при Ь = 5 — на 0,29%.

С ростом ставки налога на прибыль на 1% NPV падает тем меньше, чем выше уровень левериджа. Это подтверждает сделанный ранее вывод, о том, что с ростом уровня левериджа негативное влияние роста ставки налога на прибыль убывает в несколько раз, позволяя регулятору вводить дифференцированную ставку налога на прибыль. Как показано на рис. 17, полученные выводы справедливы до значений ставки налога на прибыль порядка 70-80%.

Рис. 14. Зависимость NPV от левериджа при двух значениях NOI: 1 — NOI = 1 200; 2 — NOI = 800). I = 1 000

Рис. 15. Зависимость ANPV от левериджа при двух значениях NOI:

1 — NOI = 1200; 2 — NOI = 800 . I = 1 000

Рис. 16. Зависимость NPV от ставки налога на прибыль при различных уровнях левериджа: 1 — L = 5; 2 — L = 3; 3 — L = 1; 4 —L = 0 . NOI = 800. I = 1 000

Постоянная величина собственного капитала г ти п \ ^

(S = const). NPV = -S Ь + Lkd (1 -1 ) L

NPV = -S +

NOI(1 -1) - kdP(1 -1) I k0 [1 - Ltl(1 + L)]J

WACC . + ßS (1 + L)(1 -1 )

Заменяя D = LS, получим, что k0 [1 - Lt/(1 + L)]

Рис. 17. Зависимость АЫРУ от ставки налога на прибыль при различных уровнях левериджа: 1 - Ь = 5; 2 - Ь = 3; 3 - Ь = 1; 4 - Ь = 0). N0I = 800, I = 1 000

Рис. 18. Зависимость NPV

от левериджа при трех значениях коэффициента в: 1 -в = 1,5; 2 -в = 1,2; 3 — в = 0,8. S = 500

Рис. 19. Зависимость ANPV

от левериджа при трех значениях коэффициента в:

1 -в = 1,5; 2 — в = 1,2; 3 — в = 0,8. S = 500

С ростом уровня левериджа NPV растет линейно (рис. 18), и скорость этого роста повышается с увеличением коэффициента р.

От уровня левериджа ANPV практически не зависит (рис. 19), и при уменьшении коэффициента в в 1,25 раза (переход от линии 1 к линии 2) она уменьшается в 1,28 раза (практически так же), а при уменьшении коэффициента в в 1,5 раза (переход от линии 2 к линии 3) она уменьшается в 1,59 раза (тоже практически так же).

Как и в случае постоянства общей величины инвестиций (I = const), при постоянной величине собственного капитала (S = const) NPV падает с ростом ставки налога на прибыль при различных уровнях левериджа (рис. 20).

Рассмотрим область изменения ставки налога на прибыль от 0 до 60%. В этой области при изменении ставки налога на прибыль на 1% при L = 0, NPV падает на 3,6%; при L = 1 — на 1,23%; при L = 3 — на 0,46%; при L = 5 — на 0,22%.

Рис. 20. Зависимость NPV от ставки налога на прибыль при различных уровнях левериджа: 1 — L = 5; 2 — L = 3; 3 — L = 1; 4 — L = 0. S = 500

Рис. 21. Зависимость NPV

от ставки налога на прибыль при различных уровнях левериджа: 1 — L = 0; 2 — L = 1; 3 — L = 3; 4 — L = 5. S = 500

Итак, с ростом ставки налога на прибыль на 1% ЫРУ падает тем меньше, чем выше уровень левериджа. Это коррелирует со сделанным ранее выводом о том, что с ростом уровня левериджа негативное влияние роста ставки налога на прибыль убывает в несколько раз, позволяя регулятору вводить дифференцированную ставку налога на прибыль. Из анализа рис. 20-21 следует, что полученные выводы справедливы до значений ставки налога на прибыль порядка 60%. При более высоких ставках (что, впрочем, представляет чисто теоретический интерес) ситуация будет иной.

Выводы

В рамках созданных ранее П. Брусовым, Т. Филатовой, Н. Ореховой инвестиционных моделей исследовано влияние ставки налога на прибыль на эффективность долгосрочных инвестиций при различных уровнях заимствований.

Продемонстрирована возможность получения количественных оценок такого влияния для проектов с различными стоимостями собственного и заемного капиталов, при произвольной структуре инвестируемого капитала.

Показано, что повышение ставки налога на прибыль, с одной стороны, приводит к снижению ЫРУ проекта, а с другой — к уменьшению чувствительности эффективности инвестиционного проекта к уровню левериджа. При высоких показателях последнего влияние роста ставки налога на прибыль на эффективность инвестиционных проектов значительно снижается.

Сделан вывод о том, что влияние налогообложения существенно зависит от уровня заемного финансирования в инвестиционных проектах компании и снижается с ростом уровня леве-риджа. Регулятор может учитывать полученные результаты при установлении ставки налога на прибыль.

Влияние налогообложения на эффективность инвестиционных проектов зависит от уровня ле-вериджа, срока проекта, стоимости собственных средств, а также от уровня отдачи на инвестиции и способов формирования инвестируемого капитала.

Исследование всех данных проблем, как показывают результаты, может быть успешно проведено в рамках развитых П. Брусовым, Т. Филатовой, Н. Ореховой инвестиционных моделей с использованием норм дисконта, получаемых в рамках теории БФО [3, 4, 6-10, 17-19].

Список литературы

1 . Анисимов С.А. Моделирование влияния налогов на экономический рост // Финансовый журнал. 2012. № 4. С. 65-74.

2 . Анисимов С.А. Моделирование налоговой нагрузки // Экономика. Налоги. Право. 2013. № 4. С.91-98.

3. Брусов П.Н., Филатова Т. В. Финансовый менеджмент. Долгосрочная финансовая политика. Инвестиции. М.: КноРус, 2014. 300 с.

4. Брусов П.Н., Филатова Т.В., Орехова Н.П. Отсутствие оптимальной структуры капитала в теории компромисса. URL: http://www.fa.ru/dep/ vestnik/Documents/vestnik-2%2874%292013.pdf.

5 . Брусов П.Н., Филатова Т.В., Орехова Н.П. Современные корпоративные финансы и инвестиции. М.: КноРус, 2014. 520 с.

6. Брусов П.Н., Филатова Т.В. и др. Инвестиционный менеджмент: учебник. М.: Инфра-М. 2014. 333 с.

7. Брусов П.Н., Филатова Т.В. От Модильяни — Миллера к общей теории стоимости и структуры капитала компании // Финансы и кредит. 2011. № 3. С. 2-8.

8 . Брусов П.Н., Филатова Т.В. Общая теория стоимости и структуры капитала компании: выход за рамки теории Модильяни — Миллера. URL: http://www.fa.ru/dep/vestnik/Documents/ %D0%92%D0%B5%D 1 %81 %D 1 %82%D0%BD%D 0%B8%D0%BA%202011/VU_2_2011.pdf.

9 . Брусов П.Н., Филатова Т.В. Стоимость и структура капитала компании в post Модильяни — Миллеровскую эпоху // Финансовая аналитика: проблемы и решения. 2011. № 37 (79); № 38. C. 9-18.

10 . Брусова А.П. Сравнение трех методов оценки средневзвешенной стоимости капитала

компании и стоимости ее собственного капитала // Финансовая аналитика: проблемы и решения. 2011. № 34. С.36-42.

11. Гончаренко Л.И. Налогообложение организаций: учебник. М.: КноРус, 2014. 192 с.

12 . Маршалл А. Принципы экономической науки. URL: http://www.gumfak.ru/econom_html/ marshall/content . shtml .

13. Рикардо Д. Начала политической экономии и податного обложения. URL: http://www.libertarium. ru/lib_ricardo_reader.

14 . Самуэльсон П.Э., Нордхаус В.Д. Экономика. М.: Лаборатория Базовых Знаний, 2000. 592 с.

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

15 . Смит А. Исследование о природе и причинах богатства народов. URL: http://www.gumer. info/bibliotek_Buks/Econom/smit/smit_1.pdf.

16. Теория и практика налогообложения / под ред. НИ. Малис. М.: Магистр, Инфра-М, 2013. 384 с.

17. Филатова Т.В., Орехова Н.П., Брусова А.П. Средневзвешенная стоимость капитала в теории Модильяни — Миллера, модифицированной для конечного времени жизни компании. URL: http://www. fa . ru/university/Documents/2008 .04-48 . pdf.

18 . Brusov P., Filatova T., Orehova N., Brusov P.P., BrusovaN. From Modigliani — Miller to general theory of capital cost and capital structure of the company // Research Journal of Economics, Business and ICT. 2011. Vol. 2. P. 16-21.

19 . Brusov P., Filatova T., Orehova N., Brusova N. Weighted average cost of capital in the theory of Modigliani — Miller, modified for a finite life-time company // Applied Financial Economics . 2011. Vol. 21. P. 815-824.

20 . Brusov Peter, Filatova Tatiana, Eskindarov Mukhadin, Orehova Natali, Brusov Pavel, Anastasia Brusova. Influence of debt financing on the effectiveness of the finite duration investment project // Applied Financial Economics, 2011, Vol. 22. P. 1043-1052.

21. Modigliani F., Miller M. Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction // American Economic Review. 1963. Vol. 53. № 3. P. 147-175.

22 . Modigliani F., Miller M. Some estimates of the Cost of Capital to the Electric Utility Industry 1954-1957 // American Economic Review. 1966. P. 261-297.

23. Modigliani F., Miller M. The Cost of Capital, Corporate Finance and the Theory of Investment // American Economic Review. 1958. Vol. 48. № 4. P. 261-297.

Finance and credit Investment potential

ISSN 2311-8709 (Online) ISSN 2071-4688 (Print)

POSSIBILITIES TO INCREASE TAXES AND MAINTAIN FAVORABLE INVESTMENT CLIMATE IN THE COUNTRY

Petr N. BRUSOV, Tat'yana V. FILATOVA, Natal'ya P. OREKHOVA, Lyubov' I. GONCHARENKO, Sergei A. ANISIMOV, Viktor P. RUDOMANENKO

Abstract

Importance In the present economic conditions (economic stagnation, sanctions of the West) the State mobilizes all possible resources to stabilize economic situation in the country (income tax rate increase, increase in the retirement age, etc.). The article addresses one of the aspects of possible mobilization of resources, i.e. an increase in income tax rates. This topic has always been important, and in the current circumstances its relevance has increased dramatically Objectives The study deals with the aspects of possible resource mobilization, i.e. an increase in income tax rates. We are planning a series of articles about impact of taxation on the country's economy. In these articles we intend to cover two global themes, i.e. effects of taxation on production and investment efficiency Methods We conducted the study of the effects of taxation on long-term investment efficiency within the framework of investment models created by P. Brusov, T. Filatova and N. Orekhova.

Results An increase in income tax rate results in reduction of the net present value of a project on the one hand, and in decreased sensitivity of an investment project's efficiency to the leverage level on the other hand. At high leverage levels, the effect of income tax rate growth on the efficiency of investment projects reduces significantly. It is possible to differentiate taxation depending on the level of borrowed funds in investment projects of a company: to apply increased income tax rate to projects with high leverage. We have demonstrated a possibility to obtain quantitative estimates for projects with different cost of equity capital and debt capital in the event of a free structure of invested capital. The effect of taxation on investment program efficiency depends on the level

of leverage, project duration, cost of own funds, the level of return on investment and methods of building the invested capital

Conclusions and Relevance We conclude that the effect of taxation significantly depends on the level of debt financing of investment projects of companies, and decreases if leverage level is growing. The regulating authority should take into account the obtained results when setting income tax rates

Keywords: taxing, effectiveness, investment project, leverage level

References

1. Anisimov S.A. Modelirovanie vliyaniya nalogov na ekonomicheskii rost [Modeling the impact of taxes on economic growth]. Finansovyi zhurnal — Financial journal, 2012, no. 4, pp. 65-74.

2. Anisimov S.A. Modelirovanie nalogovoi nagruz-ki [Tax burden modeling]. Ekonomika. Nalogi. Pravo — Economy. Taxes. Law, 2013, no. 4, pp. 91-98.

3. Brusov P.N., Filatova T.V. Finansovyi menedzh-ment. Dolgosrochnayafinansovayapolitika. Investitsii [Financial management. Long-term financial policy. Investment]. Moscow, KnoRus Publ., 2014, 300 p.

4. Brusov P.N., Filatova T.V., Orekhova N.P. Otsutstvie optimal'noi struktury kapitala v teorii kom-promissa [The lack of an optimal capital structure in the trade-off theory]. Available at: http://www.fa.ru/ dep/vestnik/Documents/vestnik-2%2874%292013.pdf. (In Russ.)

5. Brusov P.N., Filatova T.V., Orekhova N.P. Sovre-mennye korporativnye finansy i investitsii [Modern corporate finance and investment]. Moscow, KnoRus Publ., 2014, 520 p.

6. Brusov P.N., Filatova T.V. e.a. Investitsionnyi menedzhment: uchebnik [Investment management: a manual]. Moscow, INFRA-M Publ., 2014, 333 p.

7. Brusov P.N., Filatova T.V. Ot Modil'yani — Millera k obshchei teorii stoimosti i struktury kapitala kompanii [From the Modigliani — Miller theory to the general theory of value and capital structure of a company]. Finansy i kredit — Finance and credit, 2011, no. 3, pp. 2-8.

8. Brusov P.N., Filatova T.V. Obshchaya te-oriya stoimosti i struktury kapitala kompanii: vykhod za ramki teorii Modil 'yani — Millera [General theory of company value and structure of capital: beyond Miller and Modigliani theory]. Available at: http://www.fa.ru/dep/vestnik/Documents/ %D0%92%D0%B5%D 1 %81 %D 1 %82%D0%BD%D0 %B8%D0%BA%202011/VU_2_2011.pdf. (In Russ.)

9. Brusov P.N., Filatova T.V. Stoimost' i struktura kapitala kompanii v post Modil'yani — Millerovskuyu epokhu [Value and capital structure of a company in the post Modigliani — Miller era]. Finansovaya analitika: problemy i resheniya — Financial analytics: science and experience, 2011, no. 37, pp. 2-12, no. 38, pp. 9-18.

10. Brusova A.P. Sravnenie trekh metodov otsenki srednevzveshennoi stoimosti kapitala kompanii i stoimosti ee sobstvennogo kapitala [Comparison of three methods of assessing a company's weighted average cost of capital and the value of its equity capital]. Fi-nansovaya analitika: problemy i resheniya — Financial analytics: science and experience, 2011, no. 34, pp.36-42.

11. Goncharenko L.I. Nalogooblozhenie organi-zatsii: uchebnik [Taxation of organizations: a manual]. Moscow, KnoRus Publ., 2014, 192 p.

12 . Marshall A . Printsipy ekonomicheskoi nauki [Principles of economic science]. Available at: http:// www.gumfak.ru/econom_html/marshall/content.shtml. (In Russ.)

13. Rikardo D. Nachala politicheskoi ekonomii i podatnogo oblozheniya [On the Principles of Political Economy and Taxation]. Available at: http://www. libertarium.ru/lib_ricardo_reader. (In Russ.)

14. Samuelson P.E., Nordhaus W.D. Ekonomika [Economics]. Moscow, Laboratoriya Bazovykh Znanii Publ., 2000, 592 p.

15. Smith A. Issledovanie o prirode i prichinakh bogatstva narodov [The Wealth of Nations]. Available at: http://www.gumer.info/bibliotek_Buks/Econom/ smit/smit_1.pdf. (In Russ.)

16. Teoriya ipraktika nalogooblozheniya [Theory and practice of taxation]. Moscow, Magistr, INFRA-M Publ., 2013, 384 p.

17. Filatova T.V., Orekhova N.P., Brusova A.P. Srednevzveshennaya stoimost' kapitala v teorii Modil 'yani — Millera, modifitsirovannoi dlya konech-nogo vremeni zhizni kompanii [Weight average capital cost in the theory of Modigliani — Miller modified for the end time of the company's lifetime]. Available at: http://www.fa.ru/university/Documents/2008. 04-48.pdf. (In Russ.)

18. Brusov P., Filatova T., Orehova N., Brusov P.P., Brusova N. From Modigliani — Miller to general theory of capital cost and capital structure of the company. Research Journal of Economics, Business and ICT, 2011, vol. 2, pp. 16-21.

19. Brusov P., Filatova T., Orehova N., Brusova N. Weighted average cost of capital in the theory of Modigliani — Miller, modified for a finite life-time company. Applied Financial Economics, 2011, vol. 21, pp.815-824.

20. Brusov Peter, Filatova Tatiana, Eskindarov Mukhadin, Orehova Natali, Brusov Pavel, Brusova Anastasia. Influence of debt financing on the effectiveness of the finite duration investment project . Applied Financial Economics, 2011, vol. 22 (13), pp.1043-1052.

21. Modigliani F., Miller M. Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction. American Economic Review, 1963, vol. 53, no. 3, pp. 147-175.

22. Modigliani F., Miller M. Some Estimates of the Cost of Capital to the Electric Utility Industry, 1954-1957. American Economic Review, 1966, pp. 261-297.

23. Modigliani F., Miller M. The Cost of Capital, Corporate Finance and the Theory of Investment. American Economic Review, 1958, vol. 48, no. 4, pp. 261-297.

Petr N. BRUSOV

Financial University under Government