CC BY
73
-►
Финансы, банки, бухгалтерский учет
УДК 339.727.22
И.С. Пивоваров
ВЕНЧУРНЫЕ ФОНДЫ И ВЕНЧУРНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ В УСЛОВИЯХ МОДЕРНИЗАЦИИ
Мировая экономика с немалыми трудностями медленно выходит из глобального кризиса. За этот период разными странами на спасение ведущих национальных компаний израсходованы огромные средства. В большинстве стран мира, включая Россию, практически исчерпаны резервные фонды. Между тем модернизация промышленности и организаций непромышленной сферы в каждой стране в отдельности требует серьезных финансовых вложений, при этом расходование государственных средств в ряде стран, в том числе в США, вызывает жесткое сопротивление со стороны недальновидных консервативных сил, часто преследующих сугубо личные интересы. В этих условиях совершенно очевидно, что любое государство не в состоянии нести все расходы, связанные с модернизацией, а недостаточность финансовых вложений в его экономику может на многие годы или десятилетия затянуть процесс модернизации.
За последние полвека экономикой накоплен большой опыт успешного функционирования рыночных механизмов - институтов - в области инвестирования в инновационную деятельность компаний. Целенаправленная, в ряде случаев совместная деятельность государственных и негосударственных институтов способна активизировать модернизацию экономик, стимулировать рост стартапов XXI в.
Рассмотрим некоторые из этих институтов более детально.
Венчурный капитал представляет собой капитал инвесторов, предназначенный для финан-
сирования новых, растущих или борющихся за место на рынке компаний и фирм. Эта деятельность сопряжена с высокой степенью риска, но долгосрочные инвестиции, вложенные в рискованные ценные бумаги или предприятия, должны принести высокую прибыль. Именно поэтому венчурный капитал, как правило, ассоциируется с инновационными компаниями. Таким образом, венчурным капиталом называется капитал, используемый для осуществления прямых частных инвестиций, который предоставляется внешними инвесторами для финансирования новых растущих компаний. В отдельных случаях при наличии серьезных оснований объектами инвестирования могут стать компании на грани банкротства.
Венчурный фонд может быть образован либо в форме самостоятельной компании, либо существовать в качестве незарегистрированного образования как ограниченное партнерство. В некоторых странах под термином «фонд» понимают, скорее, ассоциацию партнеров, а не компанию как таковую. Деятельность таких фондов состоит в поиске и отборе фирм как объектов венчурного инвестирования.
Финансируются, как правило, компании, имеющие выполненные исследования в рамках НИР, включая опытные образцы, прошедшие необходимый набор испытаний. Такие компании, естественно, не имеют никакой прибыли и, более того, могут нуждаться в дополнительном финансировании для завершения НИР и изготовления первой промышленной партии создаваемого продукта.
Общим критерием оценки для всех венчурных фондов является ответ на важнейший вопрос: способна ли компания к быстрому и успешному развитию?
Венчурные капиталисты [4, 5] - люди, готовые идти на риски без предоставления им какого-либо залога и заклада в отличие от банковского кредитования. После того как нужная фирма попадает в поле зрения венчурной компании, происходит сложный процесс взаимного изучения друг друга (due diligence), включающий аспекты состояния фирмы и ее бизнеса. В итоге выбранная компания получает инвестиции. Как правило, одна часть вносится в акционерный капитал фирмы, а другая - предоставляется в форме инвестиционного кредита на срок от трех до семи лет. На следующем этапе сотрудничества, который носит название hands-on management или hands-on support, в состав Совета директоров компании вводится ответственный представитель венчурного фонда с правом принятия решений во всех жизненно важных процедурах. Заключительная стадия процесса инвестирования состоит в выходе компании на биржу, т. е. преобразовании ее из закрытой частной фирмы в открытую акционерную компанию (exit).
Критерием успеха является увеличение стоимости компании в несколько раз. Для крупных проектов, как считает известный аналитик Ю. Аммосов [2], существует достаточно ярко выраженный 10-15-летний цикл. Обычно цикличный подъем совпадает с определенным технологическим прорывом (создание микросхем в начале 1960-х гг., персональных компьютеров в конце 1970-х гг., массовое распространение Интернета в середине 1990-х гг.).
Аммосов считает, что сейчас начался новый подъем, двигателями которого выступают мобильные и VoIP-технологии, интерактивный контент, новая энергетика. Растет число предпринимателей, создаются стартапы.
В состав участников венчурных фондов, как правило, входят высококвалифицированные финансисты и менеджеры, имеющие большой опыт работы и глубокие знания о состоянии рынка и различных рыночных процессах. Благодаря этому риски венчурных фондов в опре-
деленной мере нивелируются, оставаясь, естественно, при этом очень высокими. В целом, венчурный капитал тесно связан с технологическими новаторскими предприятиями, главным образом предприятиями США. Поэтому венчурная индустрия США привлекает к себе большое внимание. Вместе с тем венчурные капиталисты инвестируют также в компании, работающие в сферах промышленного производства, строительства, услуг и др.
Венчурные фирмы бывают различных размеров - от начинающих свою деятельность с оборотом в несколько миллионов долларов США до крупных фирм с инвестируемыми по всему миру капиталами в миллиарды долларов. Важнейшая особенность венчурных инвесторов заключается в том, что это - не пассивные инвесторы. Венчурные компании активно участвуют в процессе становления и развития бизнеса фирм-клиентов, не только консультируют их, что само по себе важно, но и участвуют в их руководстве, разрабатывая модели развития, вкладывая в десятки и сотни фирм свой огромный опыт и знания. Некоторые венчурные компании успешно создают синергетический эффект между различными фирмами, в которые они инвестировали средства, например, внедряя кооперацию между ними с целью совместного использования преимуществ в том или ином направлении их деятельности. Если у фирмы имеются те качества, которые требуются венчурным капиталистам, - высококачественный бизнес-план, команда профессиональных менеджеров, инвестиции и энтузиазм учредителей, хороший потенциал для выхода из инвестиционного проекта еще до окончания установленного финансового цикла, ожидаемый уровень возврата капитала не менее 40 % в год, то ей будет проще мобилизовать необходимый венчурный капитал. Более всего таковой превалирует в быстроразвивающихся технологических отраслях - электронной, нано-технологии, биотехнологической, энергетической.
Исторически венчурные компании США стали формироваться во второй половине XX столетия. Принципы венчурного бизнеса были сформированы и использованы в практи-
ческой деятельности в 50-60-е гг. прошлого века. Д. Дориот, Т. Перкинс, Ю. Клейнер, Ф. Кофилд, Б. Байер были основателями этого направления. Первый очень крупный успех был достигнут в 1968 г., когда компания Digital Equipment Corporation (DEC) разместила свои акции на бирже, обеспечив инвестиционному фонду Д. Дориота «Американская корпорация исследователей и развития» (АКИР) рентабельность 101 % в год. В 1959 г. АКИР инвестировала в DEC 70 тыс. долл., которые в 1968 г. имели рыночную стоимость 37 млн долл.
В 1973 г. была образована американская национальная организация венчурного капитала (National Venture Capital Association - NVCA) для пропаганды важности венчурного бизнеса в жизнедеятельности экономики США, а также для защиты интересов венчурного бизнеса и развивающихся компаний. В начале XXI в. ассоциация объединяла 330 организаций, управлявших венчурным капиталом порядка 70 млрд долларов. Параллельно функционирует ассоциация «Американские предприниматели для экономического роста» (American Entrepreneurs for Economic Growth - AEEG) - общественная организация, включающая около 10 тысяч развивающихся предприятий, на которых работает более миллиона американцев. В свою очередь, фондовые дилеры второй после Нью-Йоркской фондовой биржи NASDAQ, специализирующейся на первичном размещении акций растущих компаний, создали систему автоматической котировки. Благодаря высокой доходности акции компаний с венчурным капиталом становятся объектом повышенного интереса инвесторов на этапе подготовки таких компаний к публичному размещению акций, что повлекло за собой на рубеже 80-х гг. образование специализированных фондов прямого инвестирования в акционерный капитал этих компаний (private equity fund). Такие фонды осуществляют (либо финансируют) приобретение контрольного пакета акций с получением полного контроля над использованием активов компании и проведением всех деловых операций. Эти фонды получили название мезонинных фондов (mezzanine fund), и в начале нового столетия капитал фондов прямого инвестирования (по существу, разно-
видность венчурных фондов) в 4-5 раз превысил капитал «классических» венчурных фондов [1, 2]. Таким образом, создалась как бы двухэтажная схема инвестирования перспективных компаний: на начальном этапе и в период укрепления на рынке их поддерживает венчурный капитал, после чего включается капитал фондов прямого инвестирования. Капитал для венчурных инвестиций представлен как корпоративными, так и индивидуальными венчурными инвесторами. Основную часть корпоративного сектора составляют независимые венчурные фонды, организованные в форме partnerships. Участники таких партнерств могут быть как юридическими, так и физическими лицами. Основной объем капитала партнерств образуется за счет вкладов государственных и частных пенсионных фондов США. Помимо пенсионных фондов, активное участие в венчурных фондах принимают коммерческие и инвестиционные банки, страховые компании, государственные и благотворительные фонды, корпорации и частные лица. Часто венчурные фонды создаются отдельными банками и страховыми компаниями как аффилированные (дочерние) структуры. Эти фонды осуществляют инвестиции как в интересах внешних инвесторов, так и в интересах клиентов материнской компании. Индивидуальный сектор венчурного бизнеса представляют частные инвесторы, так называемые «бизнес-ангелы» -опытные специалисты, профессионально владеющие широким спектром вопросов и берущих на себя, по сути, роль миниатюрных венчурных фондов.
Венчурный бизнес США сформировался как отрасль предпринимательства в период бурного развития микроэлектроники и компьютерных технологий и дал мощный импульс успешному развитию этих направлений. Мировые лидеры компьютерной отрасли - компании Microsoft, Intel, Apple Computers, Compaq - заняли свое положение во многом благодаря венчурным инвестициям на ранних стадиях своего развития. Твердые позиции в перечнях ведущих отраслей, представляющих прямой интерес для венчурного капитала, занимают сегодня телекоммуникационные технологии, биотехнологии, медицина, микробиология и здравоохранение, новые
направления энергетики, включая источники возобновляемой энергии и микроэнергетику, продукты-субституты, а также ряд других отраслей.
Как отмечает В. Самохин [5], развитие венчурного бизнеса в Европе было предопределено наличием 20-летнего опыта ведения венчурного бизнеса в США. Он начал активно развиваться в начале 80-х гг. ХХ в. Такая преемственность позволила избежать значительных ошибок и достаточно быстро реализовать преимущества этой отрасли финансовой деятельности. Европейский венчурный бизнес характеризуется высокой степенью его межгосударственной интеграции. Более половины венчурного капитала Европы связано с международными в рамках Европы венчурными фондами. В отличие от США в Европе нет разделения этого бизнеса на собственно венчурные фонды и капитал прямых инвестиций. Европейский венчурный бизнес полностью ориентирован на реальную поддержку и развитие малых и средних предприятий, особенно на стадии расширения.
В 1983 г. была образована Европейская ассоциация прямого инвестирования венчурного капитала (EVCA). На момент образования она состояла из 43 членов. В начале нового столетия их стало более 500 - активных участников из более чем 30 стран, авторитетно представляющих интересы европейского венчурного бизнеса. Ассоциация EVCA нацелена на решение следующих задач:
- привлечение институциональных инвесторов к участию в венчурном инвестировании;
- представление интересов своих членов и иных заинтересованных участников венчурной индустрии в европейских структурах;
- выработка эффективных и доступных стратегий и механизмов выхода венчурного капитала прежде всего на европейские рынки.
При активном участии ассоциации EVCA была создана Европейская ассоциация биржевых дилеров (EASD) с целью объединения венчурных капиталистов, биржевых дилеров, инвестиционных банков и других институтов для формирования механизмов поддержки и развития инноваций и новых технологий в Европе.
Одним из первых шагов EASD стало создание европейской фондовой биржи для активно растущих молодых компаний. Принципы ее функционирования были заимствованы у аналогичной американской структуры - NASDAQ.
Новая биржа, не имея торговой площадки, стала использовать систему электронных торгов, в которых сегодня активно участвуют компании более чем 14 европейских стран. Ее влияние и поддержка позитивно сказались на становлении венчурного бизнеса и его развитии в странах Центральной и Восточной Европы. С участием Европейского банка реконструкции и развития (ЕБРР) и EVCA развернуты масштабные программы развития венчурного бизнеса в Европе, в которых принимают участие правительства западных стран. Такое взаимодействие имеет особую ценность по следующим причинам:
1. Прежде всего оно стимулирует привлечение общественных средств в реальный сектор экономики. Как следствие, доля общественных средств (пенсионных фондов и страховых компаний) в венчурном капитале Европы составляет порядка 35 % от всех инвестиций.
2. Государство демонстрирует желание и способность разделить риски с коммерческими инвесторами, что обусловливает большую устойчивость венчурного бизнеса и его ответственность за реализацию конкретных проектов.
3. Наконец, государство своим участием подчеркивает необходимость сохранения национальных частных капиталов на рынке своей страны, демонстрирует, что решение этой проблемы не только небезразлично государству, но и заслуживает его прямого участия.
Примером могут служить фонды, создаваемые при участии государства в разных странах Западной Европы, доля которого составляет до 40 %: венчурный фонд Sitra (Финляндия), фонд UK High Technology (Великобритания), ряд фондов, созданных с участием KFW (Германия) и др.
Один из способов правительственного финансирования заключается в предоставлении средств частным венчурным фирмам, которые, в свою очередь, непосредственно финансируют небольшие компании. Правительства европейских стран создают также собственные венчур-
ные фонды для прямого инвестирования в небольшие компании. Эти фонды управляются опытными профессионалами (фонд Suomen Te-oШsuus OY, Финляндия; GIMV, Бельгия и др.). Европейский инвестиционный фонд, созданный при финансовой поддержке Европейской комиссии, инвестирует средства в акции малых и средних предприятий, обладающих потенциалом высокого роста. Ссуды, которые предлагают правительства, значительно превышают возможности других источников, в том числе они могут иметь более низкие процентные ставки или длительные периоды возврата.
Так, например, программа кредитного финансирования в Дании предусматривает выдачу ссуд небольшим фирмам для разработки технологически ориентированных проектов. При этом в случае неудачи предусматривается «прощение долгов».
В Швеции правительство является крупнейшим акционером фонда Almi Foretags-partner AB, который предоставляет 6-10-летние ссуды начинающим компаниям, беспроцентные на протяжении первых двух лет и не предусматривающие выплаты основного долга в течение первых четырех лет [6].
Значительное развитие венчурный капитал и соответствующие фонды получили в Японии, Китае, Сингапуре, Австралии, Израиле, Чили, Мексике, Индии и других странах. В ряде стран венчурный капитал наряду с ролью «катализатора малого бизнеса» становится и «капиталом расширения» для крупного бизнеса.
Первые шаги в России венчурный бизнес сделал в 1993 г., как отмечается в Вестнике Научно-исследовательского центра корпоративного права [1]. В настоящее время еще слишком рано говорить о существовании национального сектора российского венчурного бизнеса, основой которого являлся бы отечественный капитал.
С точки зрения формирования капиталов фонды венчурного инвестирования можно разделить на четыре группы.
1. Фонды, полностью или частично сформированные Европейским банком реконструкции и развития с участием других международных финансовых организаций. Эти фонды были созданы
в основном в 1993-1994 гг. в рамках программы поддержки частных и приватизированных предприятий преимущественно среднего класса. На создание 11 фондов ЕБРР выделил 310 млн р., а страны-доноры (Германия, Италия, Финляндия, Норвегия, Швеция, Япония, а также США) -207 млн долл. в форме безвозмездных ссуд. В 2000 г. в России действовало 19 венчурных фондов, каждый из которых был капитализирован на сумму 50 млн долл. (из них около 30 млн долл. предназначались для инвестирования, остальные - для использования в качестве технической помощи и содержания управляющих компаний. В 2001 г. совокупный капитал РВФ составлял около 500 млн долл. Из этой суммы инвестировано более 170 млн долл. в 62 компании (средний размер инвестиций составлял 2,8 млн долл.).
Неявно выраженные отраслевые предпочтения отражали реальные потребности рынка того периода в производстве и переработке молочных продуктов, в мясо- и рыбоперерабатывающих предприятиях, производстве автотранспорта, стройматериалов и древесины, пластика в гранулах, в компаниях оптовой торговли, полиграфии, пошива одежды и др. Широкого развития эти фонды не получили. Хотя все перечисленные направления вложений венчурных средств были важны, они имели только косвенное отношение к инновациям, разработке и внедрению новых опережающих технологий. В то время решалась определенная политическая сверхзадача - содействие становлению рыночной экономики в стране. Единственным акционером региональных фондов был ЕБРР. В тех условиях был важен не столько количественный результат деятельности в виде высокой прибыли, сколько важно было избежать отрицательного эффекта при неудачах в реализации проектов. Большинство проектов имели низкую доходность, однако путем тщательного отбора удавалось избежать высоких рисков.
Исключение составлял только Российский технологический фонд, капитал которого был сформирован ЕБРР с участием Международной финансовой корпорации (МФК) из группы Мирового банка. Этот фонд с очень скромным капиталом в 10 млн долл. был ориентирован на
осуществление венчурных инвестиций в предприятия, разрабатывающие и внедряющие инновационные технологии для внутреннего рынка. Территориально он был ограничен Санкт-Петербургом. За время существования фонд вложил средства общим объемом 2,34 млн долл. в пять портфельных компаний.
2. Венчурные фонды с участием западных правительственных агентств (в том числе шесть фондов с суммарным капиталом порядка 1,26 млрд долл., осуществивших за время своей деятельности прямые инвестиции общим объемом более 430 млн долл. в несколько десятков компаний). Фонды этой группы осуществляют инвестиции в средние и крупные предприятия, минимальный размер вложений составляет 3-5 млн долл. Их активность значительно выше, чем фондов ЕБРР [8].
3. Частные фонды (порядка 20-ти с суммарным капиталом 2,2 млрд долл.). Состав данной группы разнообразен как по размерам капитала, так и по страновой принадлежности. Региональные интересы этих фондов не ограничиваются только Россией, они включают европейские страны, в том числе из бывшего СНГ. Их отличительной особенностью является полная независимость в принятии решений по инвестициям. Капиталы фондов сформированы негосударственными корпоративными и частными инвесторами. Сложность описания деятельности этих фондов связана с закрытым характером информации о них.
4. Российские венчурные фонды. По информации Российской ассоциации венчурного инвестирования (РАВИ), доля российских венчурных фондов в общем объеме венчурных инвестиций в России составляет около 1 %. Проиллюстрировать их деятельность можно только отдельными примерами. Объем совершенных венчурных инвестиций в период с 1994 по 2001 гг. составил около 580,6 млн долл. Приоритетными при этом были пищевая отрасль (27 %), телекоммуникации (25 %), далее - медицина и фармацевтика (9 %), стройматериалы, потребительские товары и услуги (по 8 %) [9]. После кризиса 1998 г. к 2002 г. наметился рост венчурного капитала, однако глобальный кризис внес негативные коррективы в этот процесс.
Оценивая сложившуюся ситуацию, следует отметить, что сегодня еще слишком рано говорить о существовании национального сектора российского венчурного бизнеса, основой которого являлся бы отечественный капитал.
Несмотря на то что венчурные институты действуют на территории России с начала 90-х гг., т. е. около 20 лет, венчурное финансирование стало объектом систематического изучения государственными органами только в последние 45 лет [9]. Это тоже достаточный срок для принятия сколько-нибудь значимых и полезных решений для развития венчурной отрасли, но пока этого не последовало.
В российском корпоративном и налоговом законодательстве не только отсутствуют какие-либо стимулы для участия части банковского, пенсионного, страхового или корпоративного капиталов в венчурном бизнесе России, но и, напротив, присутствуют прямые запреты и препятствия.
Когда модернизация экономики и в первую очередь промышленности страны ограничены в государственных ресурсах, создание условий для привлечения национального и иностранного капиталов для формирования полноценной венчурной инфраструктуры становится делом первостепенной важности.
Мировой опыт функционирования венчурного капитала и его преимущественная направленность на наукоемкие инновационные проекты должны быть не только глубоко и непредвзято изучены, но и взяты на вооружение. Модернизация требует огромных финансовых вложений и для подготовки и создания фирм-стартапов, укомплектованных творчески нацеленными и хорошо образованными кадрами, и для развития этих фирм, и для внедрения новых технологий и новых продуктов этих технологий. Немалые финансовые средства нужны и для технологического перевооружения компаний традиционных отраслей промышленности, и в целом для формирования высококонкурентной национальной промышленности и экономики. Решить эти задачи, пусть не в короткие сроки, реально только при самом активном участии национального и международного венчурного бизнеса.
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
1. Вестник научно-исследовательского центра корпоративного права управления и венчурного инвестирования Сыктывкарского государственного университета [Текст]. - 2006. - № 2.
2. Аммосов, Ю. Инсайд на высокой частоте. В мире начинается новый венчурный бум [Текст] / Ю. Аммосов // Эксперт. - 2004. - № 17.
3. Коршун, А. Государственное стимулирование венчурного инвестирования [Текст] / А. Коршун. -М.: РАВИ, 2003.
4. Все о венчурном капитале и прямых инвестициях [Текст]. - СПб.: РАВИ, 2001.
5. Самохин, В. Венчурный бизнес в Европе [Текст] / В. Самохин // Венчурный капитал: сб. - СПб.: РАВИ, 2000.
6. Венчурные фонды и интернет компании [Электронный ресурс] // Библиотека Интернет-Индустрии. -Режим доступа: http://www.i2r.ru/static/248/out_146.shtml
7. Гозман, Л. Ведущие венчурные фонды США [Текст] / Л. Гозман, А. Дворникова // Nano Week. -2010. - № 105.
8. Зименков, Р. Прямые инвестиции США в экономике России [Текст] / Р. Зименков // Инвестиции в России. - 2004. - № 2, 3.
9. Венчурное инвестирование [Электронный ресурс]. - Режим доступа: http://www.tadviser.ru/index.php
УДК 658.01(075.8)
В. Давидовски
ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ТЕОРИИ РЕАЛЬНЫХ ОПЦИОНОВ ДЛЯ ОЦЕНКИ ИТ ПРОЕКТОВ В УСЛОВИЯХ РИСКА
Сегодня инвестиционные проекты в информационные технологии (ИТ) составляют основную часть капитальных вложений как в области сервисных, так и в сфере производственных компаний. Развитие мирового и российского ИТ рынков требует актуализации вопросов о методах оценки проектов в этой области и увеличении эффективности инвестирования.
Традиционные методы оценки инвестиционных проектов (метод дисконтирования денежных потоков, оценка КРУ, внутренняя норма доходности и т. п.) являются хорошими средствами в определении качеств простых инвестиционных проектов. Однако экономическая ценность, подсчитанная этими способами, не способна учитывать такие стратегические аспекты, как перспективы будущего роста, качество управления, гибкость в решениях о развитии проекта и т. п. - параметры, являющиеся неразрывной частью большинства ИТ проектов. Более того, они плохо справляются с условиями
высокого риска (свойство, характеризующее подавляющее число ИТ проектов).
В противовес строго экономической ценности ученые в последние годы начали разрабатывать множество методов инвестиционной оценки проектов, включающих понятие «стратегическая ценность бизнеса». Одним из самых перспективных направлений в этой области является теория реальных опционов, которая в отличие от стандартных подходов инвестиционной оценки проектов осознает значение менеджерской гибкости. Метод реальных опционов (англ. ROA - Real Options Analisys) - это метод оценки инвестиционных проектов, учитывающий возможности изменения условий проекта, а также присутствие выбора на различных его этапах. Основой использования оценки стоимости опционов являются риски и неопределенность будущего развития проекта. По определению, реальный опцион - это право, но не обязательство на совершение определенного действия в будущем, если для этого будут соответствую-
