CC BY
51
Е. А. Яковлева
Управление стоимостью предприятия в инвестиционном процессе
Стоимостной подход к определению капитализации предприятия был заложен в 60-е годы прошлого столетия в научных трудах Миллера и Модильяни, которые создали фундаментальные идеи, получившие и эмпирическое обоснование, и математическое выражение. Однако стоимостной подход стал по-настоящему актуальным только в последнее десятилетие вследствие объективного изменения мировой экономики, связанных с ростом конкуренции на глобальных рынках, изменчивостью внешней среды, ростом темпов появления нововведений в технике и экономике и увеличением влияния нематериальных активов на конкурентоспособность предприятия.
По мере становления рыночных отношений в России все чаще возникают ситуации, в которых становится необходимым проведение грамотной оценки стоимости предприятия и выработка мер ее максимизации в целях обеспечения инвестиционной привлекательности оцениваемого объекта.
Важным фактором является и то, что успех предприятия в прошлом уже не гарантирует эффективность и преимущества в будущем. Способность предприятия правильно оценивать перемены и адаптироваться к ним становится самостоятельным фактором конкурентоспособности. Свой вклад в актуализацию проблемы управления стоимостью вносит также развитие кредитных, страховых и арендных отношений; купля-продажа промышленной недвижимости, машин и оборудования; разработка бизнес-планов и инвестиционных проектов; осуществление процедур банкротства, слияния и разделения предприятий, аукционы и конкурсы по продаже пакетов акций предприятий и масса других ситуаций, возникающих в хозяйственной практике.
Если до недавнего времени оценка рассматривалась в отрыве от целей и задач стратегического управления и финансового менеджмента, то новая концепция менеджмента обеспечила системный взгляд на оценку как на инструмент управления и повышения эффективности работы компании.
Вследствие глобализации экономики, конкуренция приобретает всеобъемлющий характер, охватывая рынок потребителей, ресурсов, инфор-
мации, труда, капитала. Неспособность предприятия успешно конкурировать хотя бы на одном из рынков ведет к провалу на всех остальных. Предприятия вынуждены все более точно выстраивать балансы своих выгод на каждом из них (например, отказ о внедрении новых технологий или закупки программных продуктов благоприятно скажется на снижении амортизации и увеличении прибыли этого периода, а в долгосрочном плане обусловит падение спроса на выпускаемую продукцию, а снижение оплаты труда благоприятно отразится на прибыли этого года, но в долгосрочном периоде увеличивается вероятность кадровой ротации). Стоимостной подход оценивает выгоды и издержки любого решения предприятия через интегральный показатель стоимости и позволяет добиваться эффективного баланса выгод и издержек.
Управление стоимостью компании - это комплексный процесс, основанный на принципе экономической прибыли, реализованном в построении финансовой модели, на основе которой принимаются оперативные, производственные и стратегические решения, т. е. совокупность всех факторов - управленческих, финансовых, рыночных. Под управлением стоимостью подразумевается комплекс управленческих решений и мероприятий, направленных на изменение его [предприятия] текущей стоимости.
Смысл управления стоимостью предприятия заключается в создании новой стоимости. Создание новой стоимости предполагает сначала выявление конкретных факторов, определяющих ее изменение, затем разработку на их основе стратегий по увеличению стоимости и, далее, последовательное целенаправленное воплощение этих стратегий.
С этой точки зрения, весь процесс управления стоимостью можно разделить на четыре основных этапа:
1. Актуальная оценка предприятия на основе ретроспективных и текущих данных о финансовом состоянии и рыночных преимуществах предприятия, производственных и финансовых планах руководства. Для оценки используются метод дисконтированных денежных потоков, рыночной стоимости чистых активов, добавленной
экономической стоимости (EVA), капитализация прибыли и другие.
2. Углубленный анализ предприятия, выявление факторов, "движущих стоимость" внутри предприятия, разработка стратегии увеличения стоимости.
3. Реализация стратегии увеличения стоимости и ее регулярный мониторинг, с целью определения и применения возможностей для организационного реструктурирования (продажа / ликвидация производственных подразделений, приобретение, слияние, поглощение, создание совместного предприятия, лизинг и т. д.) с последующим проведением финансовой реструктуризации (проведение мероприятий по увеличению собственного капитала, снижению задолженности, конвертации долга в собственный капитал и т. д).
4. Анализ и оценка проведенных преобразований с учетом изменений во внешней среде предприятия.
При управлении стоимостью предприятия можно выделить следующие важные элементы стоимостного подхода см. на рис. 1:
Рассмотрим подробнее этап создания дополнительной стоимости внутри предприятия путем воздействия на факторы, движущие стоимость. Последние представляют собой элементы денежного потока, подлежащего дисконтированию. При изменении переменных элементов изменяется величина денежного потока и величина стоимости, то есть осуществляется процедура управления стоимостью в соответствии с конкретными стратегиями развития предприятия. Как и таблица денежных потоков, факторы теоретически можно разделить на три основные группы: операционные, инвестиционные и финансовые.
Операционные стратегии реструктуризации рассматривают следующие стоимостные факторы - ассортимент производимой продукции или услуг; ценообразование; выбор рынков сбыта; рекламные мероприятия; эффективность затрат; система сбыта и качество обслуживания клиентов.
При разработке операционных стратегии оптимальными являются следующие приемы - это сокращение доли постоянных затрат путем экономии на административных и накладных расхо-
Рис. 1
дах; оптимизация связей с поставщиками с целью дополнительной экономии на затратах; увеличение своей доли на рынке для достижения экономии на масштабах по каждому виду деятельности; обеспечение конкурентоспособных цен на реализуемую продукцию.
Инвестиционные стратегии реструктуризации предусматривают анализ уровня товарно-материальных запасов; оборачиваемости дебиторской и кредиторской задолженностей; расширение производственных мощностей; планирование капиталовложений; продажу активов.
При использовании инвестиционных стратегий, рекомендуется минимизировать неиспользуемый остаток свободных денежных средств; стимулировать дебиторов к сокращению средних сроков погашения задолженности; сочетать управление дебиторской задолженностью с ценовыми факторами, добиваться у поставщиков наиболее выгодных условий погашения кредиторской задолженности; минимизировать уровень товарно-материальных запасов без ущерба для бесперебойного выполнения заказов клиентов; продавать избыточные неиспользуемые активы или инвестировать средства в специальные активы, необходимые для дифференциации.
Финансовые стратегии реструктуризации ориентированы на создание оптимальной структуры капитала и выбор наиболее дешевых способов финансирования заемного и собственного капиталов, а также максимальное сокращение факторов делового риска и увеличение эффекта финансового левереджа.
Финансовый левередж увеличивает рентабельность собственного капитала. Следовательно, чем выше рычаг, тем больше акционерная стоимость. Это очень важно для оптимизации структуры активов. Дополнительный капитал следует увеличивать до тех пор, пока эффект финансового рычага положителен. Если стоимость заемного капитала превысит рентабельность активов, эффект рычага будет отрицательным. Кроме того, требуется учитывать соображения финансовой устойчивости. Наращивание долгов может поставить предприятие под угрозу банкротства. Самый простой способ определить границу достаточности собственного капитала состоит в том, что собственный капитал должен покрывать величину фиксированных и неликвидных активов. Иначе говоря, заемный капитал не должен превышать величины ликвидных активов компании, за счет которых он может быть погашен.
Последовательное осуществление выбранного варианта стратегий приводит к максимальному увеличению денежного потока и, как следствие, к повышению стоимости предприятия.
Определение факторов стоимости базируется на экономическом анализе следующих показателей.
• темп роста выручки;
• соотношение «Расходы на производство продукции / Выручка»;
• соотношение «Административные, коммерческие расходы / Выручка»;
• соотношение «Готовая продукция (запасы) / Выручка»;
• соотношение «Сырье и материалы / Выручка»;
• соотношение «Дебиторская задолженность/ Выручка»;
• соотношение «Кредиторская задолженность/ Выручка»;
• соотношение «Краткосрочные займы / Выручка»;
• соотношение «Амортизация / Основные средства»;
• соотношение «Чистые капиталовложения / Рост выручки»;
• эффективная ставка налога на прибыль;
• ставка процента по заемным ресурсам;
• стоимость капитала;
• эффект финансового левереджа.
Разрабатывая стратегию увеличения стоимости, нужно помнить фундаментальный принцип создания стоимости для акционеров: рост доходов и рост стоимости не всегда идут рука об руку. Можно сформулировать ключевые управленческие принципы, необходимые для получения компанией не только дохода, но и экономической прибыли и как следствие создание добавленной стоимости:
1. Верные цели - формирование стратегии роста предприятия, установление в качестве целевого показателя стоимость компании и его распространение на каждый уровень организационной структуры.
2. Дифференцированные стратегии развития с целью определения отличительных особенностей предприятия от отраслевых конкурентов (выявление сильных сторон, конкурентных преимуществ) и создания дополнительной стоимости.
3. Распределение ресурсов в соответствии с оптимизацией финансовых потоков для создания дополнительной стоимости.
4. Компромисс между акционерами и потребителями - в поиске новых возможностей, которые позволили бы увеличить финансовый результат не только для акционеров, но и создавали бы стоимость для их потребителей.
При управлении стоимостью предприятия можно выделить следующие важные элементы стоимостного подхода - используемый критерий эффективности, определение стоимости, спектр стоимостных оценок и применяемые методы оценки.
Критерии эффективности управления предприятия в долгосрочном периоде можно проран-жировать по убыванию эффективности:
• критерий стоимости FCF;
• система сбалансированных показателей;
• несколько показателей взаимосвязи (балансы), которые формально не определены.
Для большинства компаний наилучшими показателями для оценки эффективности являются выручка, свободный денежный поток, экономическая прибыль и возврат на капитал. Выручка свидетельствует о конкурентоспособности предприятия. Свободный денежный поток: самый лучший финансовый показатель стоимости, создаваемой для акционеров на протяжении времени. Для предприятий с большими капитальными инвестициями свободный денежный поток (или его отсутствие) является также индикатором любого приближающегося риска финансовой нестабильности. Экономическая прибыль объединяет в себя все важные источники прибыльности, включая маржу, текущие расходы и стоимость капитала. Возврат на капитал (ROE) - лучший индикатор эффективности, он особенно полезен для того, чтобы понять, правильно ли инвестируют капитал компании с большим отрицательным денежным потоком.
Самая простая модель, которая позволяет оценить примерную величину экономической прибыли компании, так и называется EP (Economic Profit). Ее содержание раскрывается следующими формулами:
EP = NOPLAT - WACC • Invested Capital EP = Invested Capital • (ROIC - WACC),
Invested Capital - инвестированный капитал; ROIC - рентабельность инвестированного капитала - показатель, который пытается раскрыть отдачу от инвестиций в бизнес в терминах денежных потоков (Cash-on-Cash Yield). Кроме того, ROIC важен тем, что определяет отдачу от инвестиций до принятия решений по финансированию бизнеса (связанных со структурой капитала и его стоимостью). Базовая формула рентабельности инвестированного капитала выглядит просто.
ROIC =
NOPLAT Invested Capital '
КОРЬАТ - Прибыль после выплаты налогов; WACC - Средневзвешенная стоимость капитала.
Последняя формула является наиболее информативной для аналитиков. Она позволяет напрямую сравнить рентабельность вложенного капитала с его стоимостью. Итак, «Экономическая Прибыль» рассчитывается как разница между скорректированной величиной бухгалтерской
прибыли и стоимостью капитала (Capital Charge). В модели EP денежный поток (доход, полученный компанией в оцениваемом периоде) чаще всего рассчитывается на основе посленалоговой операционной прибыли. В нее вносятся корректировки, исправляющие традиционные бухгалтерские искажения. Существует несколько вариантов, но чаще всего используется либо NOPAT, либо NOPLAT.
Эту же роль выполняет и показатель EVA (Добавленная экономическая стоимость), общая формула которого выглядит так:
EVA = OIAT - WACC • (TA - CL) = = OIAT -WACC • (LT Debts + Equity),
где OIAT - Operating Income after Tax - операционная прибыль после уплаты налогов; TA - Total Assets - совокупные активы; CL - Current Liabilities - текущие обязательства.
Если EVA позволяет оценить отдачу от инвестиций с помощью корректировки прибылей, то показатель рыночной добавленной стоимости MVA делает акцент на рыночную капитализацию компании, которая более значима для акционерных обществ, котирующихся на фондовых биржах. Стоимость акций в таких случаях более точно определяет благосостояние акционеров, чем прибыль.
Идея денежной добавленной стоимости очень проста. Из чистого денежного потока следует вычесть затраты, связанные со стоимостью привлеченного капитала. Данный показатель рассчитывается по той же схеме, что и EVA, только вместо скорректированной операционной прибыли (которая измеряет богатство акционеров) здесь фигурирует денежный поток от операционной деятельности.
CVA = adj Net Operating Cash -- COC • (Gross Investment),
где Adjusted Net Operating Cash Flow - денежный поток от операционной деятельности, очищенный от налогов.
Показатель CFROI основывается на гипотезе финансовой теории о том, что рынок капитала больше всего ценит способность компании генерировать денежные потоки.
В расчете CFROI используется четыре компонента:
1. GI - Gross Investment (Валовые инвестиции).
2. GCF - Gross Cash Flow (Валовой денежный поток).
3. Non-Depreciable Assets (Неа мортизируе-мые активы).
4. Assets Life (Экономический срок жизни активов).
Общую схему расчета CFROI можно выразить следующим образом:
CFROI=
GCF + SV
GI '
Знаменателем являются совокупные инвестиции, для определения которых требуется к бухгалтерским совокупным активам добавить обратно накопленную амортизацию и скорректировать балансовую стоимость на влияние инфляции. В конце срока жизни активов предприятия к денежному потоку добавляется SV Salvage Value (SV) - ликвидационная стоимость активов предприятия. Эта стоимость складывается из собственного оборотного капитала и величины не-амортизируемых активов, поскольку она возмещается при ликвидации компании. Величина неамортизируемых активов вычисляется как разница между текущими активами и текущими обязательствами, плюс земельные участки и другие неамортизируемые долгосрочные активы. Таким образом, в состав неамортизируемых активов попадают денежные средства, запасы, дебиторская задолженность, «вечные» активы.
Финансовые показатели, если их использовать изолировано, имеют свои ограничения, даже такие, как экономическая прибыль и EVA, которые наиболее тесно связаны с постоянным ростом стоимости. А наиболее популярные, такие как прибыль на акцию, отвлекают внимание от более адекватных показателей средне- и долгосрочных результатов. Но наиболее обманчивым является EBITDA. Все, что он говорит это: «Если нам больше не придется потратить ни единого цента на основной или оборотный капитал, то прибыль и денежный поток будут выглядеть вот так». Ограничения применения EBITDA (доход до уплаты налога на прибыль, процентов и амортизации), показывают инвесторам, насколько прибыльными на самом деле были бы их бизнесы, если будут исключены разовые затраты на создание инфраструктуры, т. е. крупные капитальные издержки или списания.
Сегодня больше, чем когда бы то ни было, руководители смотрят лишь на ограниченное количество показателей при управлении своими компаниями и в поиске критериев для принятия решений. И их стремление к простоте логично, это оказывает огромное давление на те немногие
показатели, которые выбираются для отражения экономики бизнеса. К сожалению, слишком часто менеджеры выбирают те показатели, о которых хочет говорить рынок (например, прибыль на акцию) или которые в выгодном свете отражают их бизнес (например, EBITDA).
Традиционное управление стоимостью не принимает во внимание мультипликаторы, несмотря на их важность. В результате, большинство руководителей управляют так, как будто мультипликаторы их компании находятся вне их контроля. Они ошибаются. Хотя и верно то, что на абсолютный уровень мультипликатора компании оказывают влияние общеотраслевые или макроэкономические факторы, менеджеры могут сделать многое, чтобы проанализировать, от чего зависит их относительный мультипликатор внутри их группы и со временем повысить их относительную оценку.
В конечном итоге все большее число предприятий начинают сходиться во взглядах на перечень требований к критерию эффективности управления компанией. Этот критерий:
1. Должен обладать свойством однозначности (должен позволять делать недвусмысленные и окончательные выводы о деятельности компании).
2. Универсальным (подходить для любой отрасли и для любого вида коммерческой деятельности, давать возможность сравнивать между собой любые компании и любые бизнес — единицы — внутри компании).
3. Долгосрочным (быть адекватным для оценки компании на любом этапе ее жизненного цикла, давать возможность сравнивать любые компании на различных стадиях цикла).
Постепенно приходит понимание того, что критерием оценки, наиболее полно отвечающим всем названным требованиям, является показатель «стоимости». Соответственно, подход к управлению компанией, ставящий данный критерий во главу угла, стали называть стоимостным подходом к управлению, или коротко — «стоимостным подходом». Поскольку главная функция показателя стоимости в рамках стоимостного подхода — быть критерием успешности управления компанией, то и соответствующую оценку стоимости часто называют «оценкой стоимости в интересах управления».
Общепринятые методы оценки стоимости предприятия следующие:
1. Метод дисконтированных денежных потоков основан на определении стоимости компании
как суммы чистых денежных потоков, которые способна сгенерировать компания, приведенных к настоящему моменту с учетом риска. Одной из разновидностей этого метода является метод капитализации доходов. Метод капитализации доходов основан на оценке стоимости компании как отношения чистого денежного потока к коэффициенту капитализации. Этот метод подходит только стабильным компаниям, не имеющим резких притоков или оттоков капитала.
2. Метод реальных опционов основан на применении модели финансовых опционов (Блэ-ка-Шоулза) к оценке инвестиционных проектов на рынках товаров и услуг. Согласно этому методу возможность компании гибко реагировать на изменения внешней среды тоже имеет определенную цену: при прочих равных условиях компания, имеющая такую возможность, стоит дороже (например, в силу долгосрочных контрактных обязательств или регулирования цен на рынке).
3. Рыночный метод или метод компании-аналога основан на оценке стоимости компании исходя из сделок купли-продажи с акциями или имуществом аналогичных фирм.
4. Метод Ольсона выражает стоимость компании через текущую стоимость ее чистых активов и дисконтированный поток «сверхдоходов» (отклонений прибыли от средней величины по данной отрасли).
5. Затратный метод основан на оценке стоимости компании как сумме затрат на создание аналогичной компании.
Таким образом, управление стоимостью позволяет многим компаниям сфокусировать принятие решений на увеличении стоимости. Во многих случаях стоимостное управление способствует налаживанию эффективного управления инвестированным капиталом и приносит нацеленность на создание стоимости при принятии решений, касающихся инвестиций.
Переход на концепцию управления стоимостью предприятия знаменует собой новый этап развития стратегического менеджмента, обусловленный поиском интегрального критерия эффективности, способного соединить воедино усилия, направленные на совершенствование различных сторон деятельности предприятия, и обеспечить преемственность в реализации стратегических установок, независимо от временного горизонта планирования.
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
1. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Т. Стоимость компании: оценка и управление. М.: Олимп-Бизнес. 2002.
2. Брей. III Р., Майерс С. Принципы корпоратив-
ных финансов / Пер. с англ. М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1997.
3. Ивашковская И. В. Управление стоимостью компании. Российский журнал менеджмента. 2004. № 4, С. 113-132.
