CC BY
34
^НаучнО-ТехническиеведомостцСПбГПу^^
При определении финансовой составляющей деятельности современного предприятия в процессе развития и по мере погашения его финансовых обязательств возникает потребность в ривлечении новых заемных средств. Источники
и формы привлечения заемных средств предприятия многообразны. Оптимизация финансовых потоков в первую очередь требует от нас повышения эффективности использования доступных источников финансирования.
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
1. Боди, З. Финансы [Текст] : учеб. пособие: пер. с англ. / З. Боди, Р. Мертон. - М.: Изд. дом «Вильямс», 2006. - 592 с.
2. Баканов, М.И. Теория экономического анализа [Текст] : учебник / М.И. Боканов, А.Д. Шеремет. -3-е изд., перераб. - М.: Финансы и статистика, 1995. -288 с.
3. Карганов, И. Менять или изменяться? [Текст] / И. Карганов // Top-manager. - 2008. - № 10(20).
4. Мамчиц, Р. Информация - самый ценный продукт [Текст] / Р. Мамчиц // Модус. - 2007. - № 3-4. - С. 6-7.
5. Финансовое обеспечение предпринимательской деятельности [Текст] : конспект лекций / Э.А. Козловская, В.А. Козловский, Н.Т. Савруков. - СПб.: Политехника, 1994. - 120 с.
6. Финансы, денежное обращение и кредит [Текст] : учебник / под ред. В.К. Сенчагова, А.И. Ар-хипова. - М.: Проспект, 2005. - 496 с.
УДК 621.4.317
М.О. Бакуев
Стратегическое управление стоимостью и распределение финансовых ресурсов компании
При анализе финансового состояния компании важным индикатором в системе управления является устойчивый рост стоимости капитала. В этом случае анализ эффективности решений должен опираться на анализ того, как отразятся стратегические решения на стоимости компании в будущем. Для осуществления последнего должны быть разработаны соответствующие аналитические модели стоимости. В настоящее время на практике применяются три базовые аналитические модели [1-4 и др.]:
- модель приращения стоимости акционерного капитала (Shareholder's Value Added - SVA);
- модель приращения экономической стоимости (Economic Value Added - EVA);
- модель роста доходности инвестированного капитала на основе потока денежных средств (Cash Flow Return on Investment - CFROI).
Рассмотрим подробнее указанные модели.
Метод приращения стоимости акционерного капитала (SVA) используется при проведении работ в рамках оценки и управления стоимостью.
Показатель SVA представляет собой капитализированное изменение текущей стоимости операционного денежного потока, скорректированное на текущую стоимость инвестиций во внеоборотный и оборотный капитал, вызвавших данное изменение.
Показатель SVA (так же, как и показатель EVA) используется в рамках управления стоимостью компании для следующих целей:
- оценки стоимости компании - т. е. показатель SVA используется как величина, на базе которой фиксируется итоговый вывод о стоимости компании на определенную дату, при этом фиксация итогов происходит согласно алгоритму оценки после осуществления расчетов;
- получения информации об эффективности осуществленных инвестиций - т. е. показатель SVA позволяет сделать вывод о том, какова эффективность осуществленных инвестиций и одновременно выявить факты создания новой добавленной стоимости или, наоборот, «разрушения» существующей стоимости.
При осуществлении расчетов с помощью метода SVA следует выделить следующие основные предпосылки [2, 3]:
- бесконечен жизненный срок бизнеса компании;
- ограничен выбранный прогнозный период с учетом существования периода конкурентных преимуществ;
- величина амортизации равна величине текущих (нестратегических) капитальных вложений;
- стоимость, полученная путем использования новых инвестиций, учитывается в том же периоде, в который данная инвестиция была осуществлена;
- при определении стоимости бизнеса капитал, инвестированный первоначально, фиксируется по рыночной цене.
Для определения стоимости компании можно использовать следующий способ расчета:
стоимость компании (Corporate Value) = рыночная стоимость инвестированного капитала в начале периода + накопленная величина SVA прогнозного периода + рыночная стоимость ценных бумаг и иных инвестиций.
Можно выделить в рамках данного выражения два следующих способа расчета SVA:
SVA = изменение стоимости инвестированного капитала,
где стоимость инвестированного капитала = накопленная текущая стоимость денежного потока + текущая стоимость остаточной стоимости;
SVA = текущая стоимость остаточной стоимости -- текущая стоимость стратегических инвестиций,
где остаточная стоимость = капитализированное изменение чистой прибыли (NOPAT); текущая стоимость стратегических инвестиций = текущей стоимости изменения инвестированного капитала.
Необходимо отметить, что данный способ расчета по сути аналогичен расчету EVA по изменениям NOPAT и стоимости изменения инвестированного капитала (EVA = (change in NOPAT) -(change in invested capital) x (cost of capital)).
В рамках модели приращения стоимости акционерного капитала показатель SVA, базирующийся на концепции «доход, получаемый за остаток жизни бизнеса» и используемый в рамках управления стоимостью компании, исходит из предположения о том, что в момент превышения рентабельности над средневзвешенными затратами на капитал (ROIC > WACC) происходит
создание добавленной стоимости для акционеров (положительная величина SVA). Важным условием при этом является соблюдение условия, что менеджеры не аффилированы и любые их действия направлены на получение дополнительной выгоды для собственников, которая по факту определяется приростом акционерного капитала
(Shareholder Value).
В долгосрочном периоде разница между ROIC и WACC будет означать высокоэффективное управление капиталами и со временем приведет к обострению внутриотраслевой конкуренции. Однако цикличность развития в экономической среде такова, что конкуренция, в свою очередь, приведет к падению рентабельности инвестиций. Тем самым процесс создания добавленной стоимости не может быть бесконечным и естественно ограничивается периодом конкурентных преимуществ отрасли и компании.
В случае, если фирма теряет свои конкурентные преимущества, то рентабельность ее инвестиций становится равной затратам на привлечение капитала. Это, в свою очередь, приводит к фиксации стоимости инвестированного капитала и показателя прибыли (NOP AT). Следовательно, при условии бесконечно длинного функционирования бизнеса компании осуществление капитализации возможно.
Второй подход в определении стоимости инвестированного капитала - подход к управлению компанией на основе показателя EVA. В настоящее время показатель EVA используется более чем в 250 мировых лидирующих компаниях и играет все большую роль.
Добавленная экономическая стоимость (economical value added, EVA) - это финансовый показатель, показывающий фактическую экономическую прибыль предприятия, одновременно являясь показателем качества управленческих решений, поскольку постоянная положительная величина этого показателя означает увеличение стоимости компании, а отрицательная - ее снижение.
Базовым положением концепции EVA является создание стоимости для инвестора, когда операционный доход превышает средневзвешенную стоимость задействованного капитала в абсолютном размере:
EVA = ЕВ1Т (1 - Т) - Kw • C,
^НаучнО-ТехническиеведомостцСПбГПу^^
где EVA - экономическая добавленная стоимость; ЕВ1Т - величина дохода до уплаты налогов и процентов; С - величина капитала; Т -ставка налогообложения дохода; Kw - средневзвешенная стоимость капитала фирмы (рассчитывается с учетом налогового эффекта от уплаты процентов за кредит).
Очень часто применение показателя EVA позволяет использовать дополнительные возможности по анализу: в частности внедрять систему постоянных улучшений или другие современные управленческие инструменты. К примеру, показатель EVA можно использовать совместно с АВС-анализом (Activity-Based-Costing), что в свою очередь, дает возможность повысить эффективность управления затратами и капиталом.
Показатель CFROI (Cash Flow Return on Investment), используемый в одноименной модели оценки стоимости компании, в упрощенном представлении напоминает показатель IRR. Среди основных «проводников» CFROI указывается HOLT Value Associates. Для расчета необходимо знать элементы валового денежного потока GCF, генерируемого в течение N лет первоначальными валовыми инвестициями GI, и ликвидационную стоимость SV (в примере используется обозначение Non_DepAss); в исходных данных учитывается инфляция. В отличие от SVA, EVA и CVA показатель CFROI измеряет относительный, а не абсолютный доход компании по существующим инвестициям.
При расчете GCF используется операционный денежный поток после вычета налогов, который реализуется добавлением неденежных затрат к операционной посленалоговой прибыли, т. е.
GCF = NOPAT + амортизация основных активов + + амортизация других нематериальных активов + + другие денежные расходы .
Чтобы стоимость возрастала, компания должна увеличивать спрэд между CFROI и реальной стоимостью капитала. Рост свыше уровня, достижимого (сбалансированного) от внутренних денежных потоков, требует дополнительного капитала и приводит к увеличению задолженности или дополнительному выпуску акций. Излишне сильный рост (излишек роста), как показывают эмпирические наблюдения, в среднем приводит к уменьшению доходности
денежного потока и далее отрицательно влияет на стоимость фирмы.
Общим недостатком рассмотренных выше моделей является субъективность расчетов необходимых величин. Несмотря на сходство, каждый метод содержит свои «плюсы» и явные «минусы», вследствие чего обычно рекомендуется использовать их комбинацию (скажем, EVA, SVA и CFROI ) с последующим сравнительным анализом результатов.
Перечисленные модели используют разные базовые показатели в анализе стратегий, но все они ориентированы на оценку роста фундаментальной (подлинной) стоимости компаний. Фундаментальная стоимость определяет курс акций, но не является единственным фактором его определяющим. На текущий курс акций влияют макроэкономические показатели, политические события, инвестиционный оптимизм и мода и т. д. Ясно, что при управлении стоимостью компания, как правило, не может влиять на политические факторы и макроэкономические тенденции, поэтому при стратегической ориентации на рост стоимости компаний речь идет об устойчивом росте фундаментальной стоимости. Именно этот критерий и положен в основу формирования стратегических решений на уровне совета директоров.
Вторая существенная задача, которая должна быть решена при построении стратегически ориентированной системы управления, связана с разработкой системы показателей для текущего управления и контроля. Дело в том, что реализацию стратегических решений невозможно проконтролировать в рамках старой системы показателей, поэтому для каждой из применяемых моделей должна быть разработана своя, четко увязанная с отраслевыми особенностями, со структурой компании и доминирующими процессами принятия решений. Фактически речь идет о создании системы показателей, с одной стороны, позволяющей контролировать реализацию стратегических решений, с другой - эта система должна быть понятной на всех управленческих звеньях, с тем чтобы иметь возможность формулировать задания, ориентированные на рост стоимости компании, на любом управленческом уровне.
Таким образом, в компании должны произойти организационные изменения в процессах
бюджетирования, учета, распределения ответственности за инвестиции. Руководящий орган компании должен взять на себя ответственность за финансирование стратегии и отношения с инвесторами. Во внутренней структуре компании могут быть созданы центры капитализации (Value Centers), которые ответственны за создание стоимости на внутрикорпоративном уровне. Особенно это действенно для холдингов, внутри которых формируется внутренний финансовый рынок. Внутреннее распределение инвестиций должно базироваться на оценке способности того или иного дочернего предприятия или центра
капитализации создавать экономическую стоимость.
Одновременно должны быть пересмотрены подходы к формированию отчетности и методы взаимодействия с инвестиционным сообществом. При этом для оценки могут быть использованы различные методы оценки стоимости компании.
Это лишь некоторый перечень задач, которые должны быть решены при построении стратегически ориентированной системы с ориентацией на рост экономической стоимости.
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
1. Блех, Ю. Инвестиционные расчеты. Модели и методы оценки инвестиционных проектов [Текст] / Ю. Блех. - Калининград: Янтар. сказ, 2007.
2. Валдайцев, С.В. Управление стоимостью компании и предприятия [Текст] / С.В. Валдайцев. -СПб.: ОЦЭиМ, 2009.
3. Ковалев, В.В. Управление активами фирмы [Текст] / В.В. Ковалев. - М.: Проспект, 2007.
4. Рассказов, С.В. Стоимостные методы оценки эффективности менеджмента компании [Текст] /
С.В. Рассказов // Финансовый менеджмент. - 2002. - № 4.
5. Чернова, Г.В. Управление рисками [Текст] / Г.В. Чернова, А.А. Кудрявцев. - М.: Проспект, 2009.
6. Щербакова, О.Н. Методы оценки и управления стоимостью компании, основанные на концепции добавленной стоимости [Текст] / О.Н. Щербакова // Финансовый менеджмент. - 2003. - № 6.
7. Madden, B.J. The CFROI Valuation Model [Text] / B.J. Madden // The Journal of Investing. - Spring, 1998. -P. 31-44.
