CC BY
120
29 (215) - 2014
Эффективность экономической политики
УДК 336.02
УПРАВЛЕНИЕ СДЕЛКАМИ СЛИЯНИЯ И ПОГЛОщЕНИЯ: ЭКОНОМИЧЕСКИЙ И НОРМАТИВНО-ПРАВОВОЙ АСПЕКТЫ
Л.Д. КАПРАНОВА,
кандидат экономических наук, доцент кафедры инвестиций и инноваций Е-mail: KLD-home@mail.ru Е.О. ЗАЗУЛЯ, студентка магистратуры, кафедра инвестиций и инноваций Е-mail: ekaterina.zazulya@gmail.com Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации
В статье рассматривается экономический и нормативно-правовой аспекты управления сделками слияния и поглощения (M&A). Отмечается необходимость разработки сбалансированной системы показателей, на основе анализа которой осуществляется управление реорганизацией компаний и отслеживаются ключевые показатели эффективности сделки. Подчеркивается недостаточное регулирующее влияние на процесс реорганизации со стороны государства, а также отсутствие комплексного подхода в системе правового регулирования сделок. Указывается на необходимость совершенствования нормативно-правого воздействия на рынок M&A, направленного в первую очередь на защиту интересов акционеров.
Ключевые слова: реструктуризация, бизнес, сделка слияния и поглощения, управление, синерге-тический эффект
Вопросы управления сделками и технологиями M&A характеризуются наличием противоположных точек зрения российских и зарубежных исследователей, занимающихся вопросами оценки эффективности и целесообразности проведения
слияний и поглощений. Одни (Т. Коупленд, Т. Кол-лер, С. Орехова) считают эти сделки важным источником повышения результативности деятельности бизнеса, другие (М. Самошкина, З. Васильченко, С. Рид) — отражением административных и экономических интересов менеджеров, не связанных с повышением эффективности деятельности компании [8].
Многие организации в настоящее время сталкиваются с необходимостью реструктуризации собственного бизнеса по причине подверженности к изменению внешней среды, что не всегда ведет к положительным результатам.
В 2007 г. компания PWC (PricewaterhouseCoopers) провела исследование сделок по слиянию и поглощению, на основании которого был сделан вывод, что семь из 10 сделок не создают запланированной добавленной стоимости, т.е. результаты не отвечают поставленным целям [10]. Поэтому управление подобными сделками является весьма актуальным и представляет значительный интерес для тех, кто изучает подобные сделки и реализует их на практике.
Процесс управления сделками M&A представляет собой синтез экономического и нормативно-
правового аспектов, поскольку он должен быть адаптирован под особенности законодательного регулирования и экономического развития страны, в которой осуществляется операция. Именно эти две важных составляющих управления сделками M&A рассматриваются в статье, а также дается оценка каждого из них.
Экономический аспект управления сделками слияния и поглощения. Экономическая составляющая рассматриваемого процесса основывается на анализе информации о деятельности объекта и субъекта M&A, ориентированном на долгосрочные цели развития компании-приобретателя. При этом рассматривается вся информация по сделке.
1. Отрасль, в которой предполагается проведение сделки M&A. Компания-покупатель выбирает сферу, определяет и прогнозирует вероятное воздействие на сделку как внешних (макроэкономических), так и внутренних факторов, возможности технологических, законодательных изменений, а также колебаний спроса и предложения на рынке.
2. Компания-приобретатель. Анализируется ее финансово-экономическое состояние, определяются наиболее сильные стороны, с помощью которых может быть создана добавочная стоимость в интегрированной компании, оцениваются возможности получения выгод (в виде синергетического эффекта от слияния).
3. Компания-цель. Исследуются операционные показатели, структура собственности, финансовые показатели.
4. Возможности синергетического эффекта. Успех сделки во многом зависит от того, насколько точно будет оценена возможность получения синергетического эффекта в результате объединения (интеграции сбытовых, производственных, исследовательских и других мощностей, усиления рыночных позиций). Однако зачастую компании переоценивают возможности получения синергети-ческого эффекта, и в результате сделки не создается добавочной стоимости.
5. Финансовые показатели деятельности компании-цели. На этом этапе проводится оценка стоимости поглощаемой организации с применением как внутренних (дисконтированных денежных потоков с учетом синергетических эффектов), так и внешних показателей (рыночные оценки, оценка аналогичных сделок и пр.).
6. Риски при проведении сделки M&A. Производится моделирование ситуаций с учетом наступ-
ления неблагоприятных последствий в результате совершения рисковых операций в процессе реализации сделки. Этот этап имеет важное значение, и основная его задача состоит в том, чтобы правильно оценить приоритеты в распределении ресурсов, обеспечить их сбалансированное использование.
Очень важно контролировать изменение показателей, характеризующих деятельность компании, а именно:
• тенденции на рынке;
• сегмент рынка, занимаемый компанией;
• своевременность и качество предоставляемых услуг и продукции;
• квалификация персонала;
• степень удовлетворенности заказчиков услугами и продукцией компании;
• ожидания и степень самореализации персонала и т.д.
Для учета факторов, воздействующих на финансово-экономическое состояние компании, была разработана сбалансированная система показателей (ССП) [9], объединяющая финансовые и производственные показатели эффективности работы, которые характеризуют реальные возможности достижения стратегических показателей и планов развития.
Таким образом, ССП можно рассматривать в качестве инструмента управления сделками M&A, поскольку эта система представляет собой совокупность необходимых показателей, позволяющую отслеживать реорганизацию компании, проводить операционное управление и контролировать процесс развития на основе ключевых показателей эффективности.
Названная система ориентирована на четыре основных направления: финансы, клиенты, бизнес-процессы и развитие компании. Каждое направление формализуется в виде стратегических карт, в которых содержится информация о задачах, показателях, их целевых значениях и способах достижения (факторах успеха).
Разработка стратегических карт осуществляется на основе принципов декомпозиции (научный метод, использующий структуру задачи и позволяющий заменить решение одной большой задачи решением серии взаимосвязанных более простых задач) и причинно-следственных связей, посредством которых можно увидеть, каким образом нематериальные активы преобразуются в материальные (финансовые) результаты. Например, квалификация
Финансовые цели
Клиенты
Внутренние бизнес-процессы
Показатели развития компании
У
Дерево целей компании
сотрудников компании, разработанная методология и технология оказания услуг, система мотивации персонала, сформированная клиентская база, преобразуются в реальные результаты — увеличение числа клиентов, заключение новых договоров, что в совокупности приводит к росту доходов, прибыльности и благосостояния собственников бизнеса.
Предложенные Д. Нортоном и Р. Капланом четыре направления деятельности являются базовыми для разработки стратегических карт [1]. Отраслевая специфика и сформированные стратегии могут дополняться иными аспектами, являющимися наиболее значимыми для конкретной компании (см. рисунок) [7].
Финансовое положение целевой компании и организаций, объединившихся в результате интеграционных процессов (эффект синергии), — одна из ключевых составляющих ССП. Финансовая составляющая располагается на самом верху стратегической карты целей. Во главе дерева целей компании, однако, существует тесная взаимосвязь с целями в отношении клиентов (потребителей) организации, бизнес-процессов и роста компании.
Второй уровень стратегической карты включают показатели, которые характеризуют отношение к сделке M&A: выбор будущей рыночной позиции и ключевых клиентов, на которые компания ориентируется в процессе деятельности. Показатели по своей сути являются нефинансовыми, представляются в управленческой отчетности и не публикуются в финансовых документах. В данном случае речь идет о таких параметрах, как возможная доля рынка компании, рост продаж за счет сделки M&A (т.е. имеющихся клиентов и новых потребителей) и др.
Третий уровень ССП определяет составляющая внутренних бизнес-процессов. Они в значительной степени определяются стратегическими целями M&A и необходимы для обеспечения конкурентных преимуществ.
Четвертым уровнем стратегической карты являются показатели развития компании (синергии).
С точки зрения экономической составляющей процесс управления сделками по слиянию и поглощению нуждается в достаточном объеме ресурсов, а следовательно, в механизме обеспечения данными ресурсами: требуются финансирование затрат на проведение сделки, персонал необходимой квалификации, средства, позволяющие решать задачи управления (информационные технологии, средства коммуникации).
Таким образом, в рамках экономического аспекта управления сделками слияния и поглощения наиболее действенным инструментом является ССП, поскольку эта система представляет собой совокупность необходимых в процессе управления параметров, позволяющая планомерно реорганизовывать компанию, проводить операционное управление и контролировать процесс на основе ключевых показателей эффективности.
Однако для более эффективного управления сделками M&A необходимо учитывать нормативно-правовые особенности регулирования этих сделок.
Нормативно-правовой аспект управления сделками слияния и поглощения. Формируя систему управления, необходимо учитывать не только особенности развития российской экономики на различных уровнях и в различных сферах [7], но и систему законодательного регулирования.
Этот вопрос стоит особенно остро в свете происходящей реорганизации хозяйственной системы страны и перехода к высокотехнологичной экономике. Правовое регулирование рынка слияний и поглощений в целом и системы управления сделками М&A в частности характеризуется отсутствием комплексного, всеобъемлющего подхода. Налицо разрозненность, зачастую противоречивость нормативно-правовых актов, отсутствие защищенности участников рынка, слабое регулирующее воздействие на процесс реорганизации со стороны государства.
Главной проблемой системы действующих нормативно-правовых актов, регулирующих рынок М&А в России, является неэффективная защита
интересов акционеров (в основном миноритарных акционеров). Эта неэффективность проявляется в возникновении корпоративных конфликтов, рей-дерских захватов. Анализ основных положений российского законодательства, воздействующих на М&А, позволил выделить следующие основные недостатки.
1. Отсутствие единого государственного реестра перехода прав долей при реорганизации хозяйствующих субъектов в форме общества с ограниченной ответственностью (ООО).
При реализации сделок М&A, когда сторонами являются компании с организационно-правовой формой собственности в виде ООО, переход права владения долей в ООО к приобретателю происходит с момента уведомления общества о состоявшейся уступке доли, а не с момента государственной регистрации. Таким образом, налицо риск существования документов в компании, участвующей в интеграционных процессах, подтверждающих уступку доли иному лицу, и, соответственно, риск возникновения требования к активам объединенной компании.
Разрешением данной ситуации мог бы стать механизм государственной регистрации перехода прав собственности на доли и систематизация данных в едином реестре. Необходимо отметить, что отсутствие такого правового механизма компенсируется использованием компаниями комплекса гарантий (наложение ответственности на виновную сторону) и аккредитивной системы расчетов.
2. Отсутствие законодательного регулирования периода с момента принятия решения о реорганизации компании и утверждения разделительного баланса до фактического перехода прав собственности от предшественников к правопреемникам в конце реорганизации, после государственной регистрации созданного юридического лица. .
Законодательство не предполагает осуществления коммерческой деятельности в данный период. Время между принятием решения о реорганизации и фактическим ее завершением может составлять несколько месяцев, а для крупных компаний — несколько лет. Отсутствие работы в течение длительного промежутка времени ведет к снижению стоимости активов компании.
Представляется, целесообразно закрепить норму, в соответствии с которой исполнительный орган реорганизуемой компании после принятия решения о реорганизации должен определить количествен-
ные параметры передаваемых прав, обязанностей, объектов крупного комплекса, активов в специальном приложении. Закрепленные параметры подлежат передаче правопреемнику и считаются переданными только после завершения процесса реорганизации.
3. Усложнение реализации интеграционных сделок в форме присоединения в тех случаях, когда организационно-правовая форма компании-приобретателя отличается от компании-цели. .
Речь идет о тех случаях, когда акционерные общества не могут быть реорганизованы посредством объединения с компаниями, обладающими иными организационно-правовыми формами. Соответственно, для присоединения необходимы преобразования компании-цели, что значительно усложняет процесс интеграции и увеличивает продолжительность периода заключения сделки. Представляется необходимым закрепить возможность интеграции без учета организационно-правовой формы реорганизуемых компаний.
4. Законодательно закрепленная возможность негативного влияния кредиторов на процесс интеграции бизнеса без учета обоснованности заменяемых требований.
В соответствии с действующим законодательством компании, проводящие интеграционные процессы, обязаны уведомить кредиторов и удовлетворить заявленные требования. Кредитор вправе потребовать исполнения во внесудебном порядке исполнения (прекращения) обязательства, должником по которому выступает сторона сделки М&А. Таким образом, кредитор обладает правом остановки всего процесса интеграции бизнеса без учета обоснованности требований.
Представляется необходимым закрепление нормы, в соответствии с которой становится обязательной оценка судом обоснованности требований в рамках процесса по признанию недействительности реорганизации компаний.
Государство контролирует экономическую интеграцию в случаях, когда процессы реорганизации проходят в форме слияния или присоединения. Контрольную функцию выполняет Федеральная антимонопольная служба (ФАС России) в соответствии с Федеральным законом от 26.07.2006 №№ 1Э5-ФЗ (ред. от 02.07.2013) «О защите конкуренции» [3].
Контроль за процессами слияния или присоединения осуществляется в форме предварительного согласования и последующего уведомления.
Предварительный контроль применяется до заключения сделки. ФАС России рассматривает ходатайство о получении согласия на совершение действий по концентрации бизнес-процессов в соответствии с законодательством. Согласие является необходимым условием возможности заключения сделки M&A.
Последующий контроль ФАС России в сделках M&A заключается в рассмотрении уведомлений о заключенных сделках по слиянию или присоединению. Уведомление о совершенной сделке должно быть отправлено в антимонопольный орган не позднее сорока пяти дней с момента юридической регистрации сделки.
В соответствии с законом ФАС России вправе отклонить ходатайство в следующих случаях:
1) если обнаружена недостоверная информация в представленных документах, имеющих значение для принятия решения;
2) если удовлетворение ходатайства приведет к ограничению конкуренции на рынке.
Федеральный закон от 26.10.2002 № 127-ФЗ (ред. от 28.12.2013) «О несостоятельности (банкротстве)» [4] в части усиления ответственности руководителей предприятия-банкрота определяет юридическую категорию — «лица, контролирующие должника». Под таковым понимается лицо, обладающее или обладавшее не менее чем за два года до принятия арбитражным судом заявления о признании должника банкротом правом определения действий должника.
Устанавливается субсидиарная ответственность лиц, контролирующих должника по его обязательствам. Ее несут солидарно. Данный закон направлен на усиление ответственности руководителей компаний при принятии управленческих решений, влияющих на положение бизнеса. К таковым непосредственно относятся решения о реализации сделок М&А или отказе от них.
В соответствии с Федеральным законом от 19.07.2009 (ред. от 23.07.2013) № 205-ФЗ «О внесении изменений и дополнений в некоторые законодательные акты РФ» (далее — Закон 205-ФЗ) [2] разбирательство корпоративных конфликтов должно проходить в арбитражных судах по месту регистрации ответчика.
Данный пункт существенно осложняет деятельность рейдерских структур. Речь идет о схемах корпоративного захвата собственности, в которых иски о признании предприятия банкротом подавались в
суды, удаленные от места фактического нахождения предприятия, что изрядно затрудняло разбирательство. В соответствии с Законом 205-ФЗ изменения внесены в ряд федеральных законов, регулирующих корпоративную сферу, а также в кодексы: об административных правонарушениях, арбитражный процессуальный, налоговый и трудовой.
В федеральном законодательстве впервые закреплен термин «корпоративный спор», к которому отнесено разбирательство, ранее не рассматриваемое арбитражными судами, а проходившее в судах общей юрисдикции. Нововведение направлено на объединение в одном иске и в одном суде всех спорных взаимосвязанных моментов (назначение директора юридического лица, эмиссия ценных бумаг, претензии миноритарных акционеров и т.д.). Таким образом, исключается возможность вынесения различными судами неисполнимых или заведомо незаконных решений в результате рейдерских действий.
Поправки в законодательстве ограничивают возможность использования так называемых параллельных собраний акционеров при разрастании корпоративных конфликтов. До вступления поправок в силу акционер, обладающий 10% акций, был вправе созывать собрание акционеров вне зависимости от решения совета директоров.
Отметим, что начинает функционировать механизм обращения миноритарных акционеров в суд с требованием возмещения причиненного компании вреда действиями основных акционеров или менеджмента. Раньше этот механизм фактически не действовал.
Законодательные поправки предусматривают возможность принятия судом обеспечительных мер в отношении корпоративных споров до вступления в законную силу решения суда:
• наложения ареста на акции или доли хозяйственных обществ; запрета на совершение сделок с акциями или долями хозяйственных обществ;
• запрета на совершение действий менеджментом; на принятие решений и их исполнение в отношении хозяйственного общества;
• запрета на осуществление соответствующих записей реестродержателем или депозитарием о переходе прав на ценные бумаги.
В соответствии с поправками сокращается срок обжалования определений арбитражного суда более чем в два раза: с одного месяца до 14 дней. Подлежат обязательному извещению о разбирательстве
все лица, чьи права могут быть затронуты в ходе судебного процесса. Таким образом, регулируется вопрос возможного пересмотра судебного решения в будущем лицами, чьи права были нарушены, а требования не учитывались в ходе первою процесса.
Также следует отметить новую законодательную норму, в соответствии с которой все дела, рассматриваемые различными судами в отношении одного юридического лица, подлежат передаче в один суд.
Безусловно, все названные законодательные изменения направлены на повышение эффективности разрешения споров в корпоративном секторе. Это необходимо для стабилизации ситуации в сфере владения и управления бизнесом, предоставления гарантий реализации прав и законных интересов всех участников хозяйственных обществ; для обеспечения законности и обоснованности решений судебных органов и защиты прав сторон спора, а также придания законодательству, регулирующему корпоративную сферу, большей гибкости.
Вступившие в силу дополнения к федеральным законам «Об акционерных обществах», «Об обществах с ограниченной ответственностью» [5, 6], регулирующие положения, связанные с заключением акционерных соглашений и договоров об осуществлении прав участников общества, являются наиболее значимыми в корпоративном законодательстве за последние годы и существенными для воздействия на развитие корпоративной практики.
Акционерные соглашения призваны стать эффективным инструментом защиты законных интересов собственников в акционерных компаниях России. Предметом этих соглашений могут выступать различные обязательства акционеров: определение общей позиции по вопросам голосования, установление запрета на отчуждение акций, воздержание от принятия определенных решений, осуществления действий и т.п.
Следует отметить, что нарушение условий акционерного соглашения не влечет за собой возможности последующего оспаривания решений акционерного общества о признании недействительными заключенных сделок. Акционерное соглашение призвано обеспечить баланс интересов мажоритарных и миноритарных акционеров.
Анализ изменений и дополнений к действующему российскому корпоративному законодательству отражает тот факт, что законодательные инициативы направлены на выстраивание четкой
системы регулирования данной сферы, а также создание необходимых условий для развития корпоративных процессов в экономике посредством структурирования, четкого разграничения совокупности нормативно-правовых актов.
Отношения сторон при реализации сделок по слиянию (поглощению) также подлежат законодательному регулированию. Поэтому необходимо создать реально функционирующий институт защиты интересов акционеров и корпоративной собственности.
Анализ управления сделками M&A показал, что систему управления в российских условиях необходимо рассматривать с точки зрения двух аспектов: экономического и нормативно-правового.
Экономический аспект управления сделками М&А представляет собой совокупность трех компонентов: комплексного анализа актуальной информации о сделке М&А; системы сбалансированных показателей на основе финансовой и нефинансовой информации; механизма обеспечения сделки ресурсами.
Нормативно-правовой аспект включает в себя следующие основные компоненты: анализ системы нормативно-правовых актов, регулирующих сферу корпоративных отношений; оценка проблемных аспектов корпоративного регулирования в России; рассмотрение совокупности законодательных изменений и дополнений, призванных совершенствовать корпоративную сферу. Только такой подход к управлению сделками М&А позволит повысить их результативность и достичь поставленных целей реорганизации бизнеса.
Управление сделками по слиянию и поглощению становится особенно актуальным в условиях нестабильного экономического развития, когда в результате реорганизации компании хотят укрепить свои позиции на рынке, повысить конкурентоспособность и увеличить стоимость бизнеса в результате приобретения недооцененных активов и использования эффекта синергии.
Список литературы
1. Норт Д. Институты, институциональные изменения и функционирование экономики. М.: Фонд экономической книги «Начала», 1997. 187 с.
2. О внесении изменений и дополнений в некоторые законодательные акты Российской Федерации: Федеральный закон от 19.07.2009 N° 205-ФЗ (ред. от 23.07.2013).
3. О защите конкуренции: Федеральный закон от 26.07.2006 № 135-Ф3 (ред. от 02.07.2013).
4. О несостоятельности (банкротстве): Федеральный закон от 26.10.2002 № 127-ФЗ (ред. от 28.12.2013).
5. Об акционерных обществах: Федеральный закон от 26.12.1995 № 208-ФЗ (ред. от 01.01.2014).
6. Об обществах с ограниченной ответственностью: Федеральный закон от 08.02.1998 № 14-ФЗ (ред. от 02.01.2013).
7. Плакидин И.С. Система сбалансированных показателей как инструмент банковского контроллинга // Финансы и кредит. 2009. № 21. С. 33-40.
8 . Радыгин А., Энтов Р., Межеранус И. Особенности формирования национальной модели корпоративного управления. М.: Институт экономики переходного периода, 2003. 162 с.
9 . Шевченко И.В., Воронина Л.А. Сбалансированная система финансовой оценки стратегического развития российских корпораций на основе зарубежного опыта // Экономический анализ: теория и практика. 2006. № 15.
10. Successful deals are made, not born. PricewaterhouseCoopers. URL: https://www.pwc.com/ en_GXgXfinantial-transaction-services/pdf/capturmg_ deal_value.pdf.
Financial analytics: science and experience Effectiveness of economic policy
ISSN 2311-8768 (Online) ISSN 2073-4484 (Print)
CONTRACT MANAGEMENT OF MERGERS AND ACQUISITIONS: ECONOMIC AND LEGAL ASPECTS
Lyudmila D. KAPRANOVA, Ekaterina O. ZAZULYA
Abstract
The article considers the economic as well as the statutory and regulatory aspects of mergers and acquisitions transactions (M&A). The authors emphasize the need to develop a balanced scorecard system, which is based on an analysis, which exercises administration of reorganization of companies and tracks the key performance indicators of a transaction . The paper highlights the insufficient regulating effect on the restructuring process on behalf of the State, as well as it considers the lack of an integrated approach in the system of legal regulation of transactions The authors consider the need to improve the regulatory and legal impacts on the M&A activities, which is aimed primarily at protecting the interests of shareholders .
Keywords: restructuring, business, merger, acquisition, transaction, management, synergetic effect
References
1. North D . Instituty, institutsional 'nye izmeneni-ya i funktsionirovanie ekonomiki [Institutions, Institutional Change, and Economic Performance].
Moscow, Fond ekonomicheskoi knigi "Nachala" Publ., 1997, 187 p.
2. RF Federal Law "On Amendments and additions to some legislative acts of the Russian Federation" of July 19, 2009 № 205-FZ. (as amended on July 23, 2013) (In Russ.)
3. RF Federal Law "On Protection of competition" of July 26, 2006 № 135-FZ. (as amended on July 02, 2013) (In Russ.)
4. RF Federal Law "On Insolvency (bankruptcy)" of October 26, 2002 № 127-FZ. (as amended on December 28, 2013) (In Russ.)
5. RF Federal Law "On Joint-Stock Companies" of December 26, 1995 № 208-FZ. (as amended on January 01, 2014) (In Russ.)
6. RF Federal Law "On Limited liability companies" of February 8, 1998 № 14-FZ. (as amended on January 02, 2013) (In Russ.)
7. Plakidin I.S. Sistema sbalansirovannykh poka-zatelei kak instrument bankovskogo kontrollinga [The balanced scorecard system as an instrument of banking controlling]. Finansy i kredit — Finance and credit, 2009, no. 21, pp. 33-40.
8. Radygin A., Entov R., Mezheranus I. Osoben-nosti formirovaniya natsional'noi modeli korporativ-nogo upravleniya [Peculiarities of formation of national model of corporate governance]. Moscow, Institute for Economy in Transition Publ., 2003, 62 p.
9. Shevchenko I.V., Voronina L.A. Sbalansirovan-naya sistema finansovoi otsenki strategicheskogo raz-vitiya rossiiskikh korporatsii na osnove zarubezhnogo opyta [The balanced system of financial assessment of strategic development of the Russian corporations based on the international experience]. Ekonomicheskii analiz: teoriya ipraktika — Economic analysis: theory and practice, 2006, no. 15.
10. Successful deals are made, not born. Price-waterhouseCoopers. Available at: https://www.pwc.
com/en_GXgx/financial-transaction-services/pdf/cap-turing_deal_value.pdf.
Lyudmila D. KAPRANOVA
Financial University under Government
of Russian Federation,
Moscow, Russian Federation
KLD-home@mail.ru
Ekaterina O. ZAZULYA
Financial University under Government
of Russian Federation,
Moscow, Russian Federation
ekaterina.zazulya@gmail.com
