CC BY
26
Научни трудове на Съюза на учените в България-Пловдив Серия A. Обществени науки, изкуство и култура, том L, Съюз на учените сесия 31 октомври - 1 ноември 2014 Scientific research of the Union of Scientists in Bulgaria-Plovdiv, seriesA. Public sciences, art and culture, Vol. I., Union of Scientists, ISSN 1311-9400, Session 31 October - 1 November 2014.
ЦЕЛЕВИ АСПЕКТИ В КАПИТАЛОВАТА СТРУКТУРА НА
КОМПАНИЯТА ас. Петър Атанасов Атанасов ПУ „Паисий Хилендарски" Факултет по икономически и социални науки катедра „Финанси"
Резюме: При определяне на капиталовата структура в практиката е необходимо да се вземат под внимание много, противоречиви и динамични фактори. Фактори, които с времето променят силата и посоката на своето влияние, което води до отклонения от целевата структурата на капитала. Това налага изграждане на динамична и гъвкава капиталова структура, отговаряща на променливите пазарни условия. Тя би трябвало да изразява не само съотношението на собствен и привлечен капитал, но и да използва разнообразни източници за финансиране. Определянето на структурата на капитала не рядко има и субективен характер, като мениджмънтът се придържа към средни за отрасъла показатели, отразяващи и спесификата на компанията.
Ключови думи: капитал, капиталова структура, динамични фактори
Целевата структура на капитала е онази структура, която максимизира стойността на компанията а от там и богатството на акционерите. Различните компании се придържат към различни комбинации от източници за финансиране. Въпреки стремежа на мениджмънта да се придържа към определена структура, съществуват периоди, в които компанията се отклонява от нея. Основните причини за тези отклонения са две:
• Първата е, че условията на капиталовите пазари са различни в отделни времеви периоди. Ако капиталовият пазар е близо до пазарно дъно и подценява акциите, а лихвите по дълга са ниски, компаниите биха предпочели финансиране с дълг пред акции.
• Втората причина е, че набирането на капитал е свързано с емисионни (транзакционни) разходи. Последните са константни до голяма степен и за компаниите не е изгодно да се финансират с малки размери, единствено и само да не нарушат капиталовата си структура. За компаниите би било изгодно да емитират повече от дадени ценни книжа с оглед минимизиране на комисионите, което от своя страна води до отклонение от целевата капиталова структура. Според Рос корпоративното финансово управление приема, че собственият капитал се представя само чрез пазарната цена на обикновенните акции, а дълговият капитал, съответно от пазарната цена на облигациите [7]. Изборът на конкретна капиталова структура зависи от това как промяната й влияе върху стойността на компанията. Понеже този подход не дава отговор на въпроса как структурата на капитала влияе върху стойността на компанията, последната се измерва като бъдещата стойност на паричните потоци се дисконтира със среднопретеглената цена на капитала. От една страна, ако управленските решения водят до увеличаване на паричните потоци, стойността на компанията ще нараства и обратно (при равни други условия). Нарастването на среднопретеглената цена на капитала ще намалява
стоиността на компанията, а намаляването и ще я увеличава.
Поради многообразието от фактори, които влияят при избора на източници за финансиране, е необходимо да познаваме различните подходи, с чиято помощ се осъществява този избор.
• Подход, отчитащ среднопретеглената цена на капитала
На основата на съществуващите теории в практиката са се наложили различни модели за определяне на капиталовата структура. Един от наИ-често срещаните е моделът, основан на минимизиране на среднопретеглената цена на капитала ^АСС). Приема се, че капиталовата структура не влияе върху свободния паричния поток и стоИността на компанията е равна на сумата от настоящите стоИности на свободните парични потоци, дисконтирани със среднопретеглената цена на капитала. От последното твърдение следва, че стоИността на компанията ще е максимална при минимизиране на WACC. За целта е необходимо да се установи при какви съотношения „дълг/капитал" WACC е с наИ-ниска стоИност. Прилаганета на този подход преминава през следните пет етапа [1]:
Първи етап:определя се цената на дългово финансиране. Това става с използването на различни дългови инструменти при различни нива на задлъжнялост, като безспорно цената на финансиране ще нараства с нарастването на съотношението „дълг/капитал".
Втори етап: определяне на цената на финансиране със собствен капитал. Последното е сложно, защото при различни съотношения „дълг/капитал" цената се променя.
Трети етап: определя се WACC, но при различните съотношения „дълг/капитал".
Четвърти етап: определя се стоИността на компанията. За целта се прогнозира очаквания паричен поток, коИто се дисконтира със среднопретеглената цена на капитала. СтоИността (богатството) на акционерите е равно на стоИността на компанията минус размера на дълга.
Пети етап: определяне на целевата структура на капитала.
От представените етапи става ясно колко ще е капиталът и неговата структура, както и среднопретеглената му цена. Оптимална за компанията е онази структура, при която корпорацията е с наИ-висока стоИност.
• Подход, отчитащ влиянието на риска.
Всяка компания е изложена на бизнесриск, коИто е уникален за нея. Последният зависи от редица фактори, сред които са: типа на активите, естеството на произвежданите продукти и услуги, пазара на коИто работи и достъпа до него, рентабилността на компанията и много други. Подходът, отчитащ влиянието на риска се състои в следното: компании с висок бизнес риск трябва да се придържат към ниско съотношение „дълг/капитал". Последното е предпоставка за по-нисък финансов риск, коИто да компенсира високия бизнес риск, което би балансирало общия риск.
• Теория за Иерархичния ред.
Наличието на асиметрична информация би принудило компаниите да изграждат капиталовата си структура с помоща на така нареченото Иерархично финансиране. Последното е известно още като теория за Иерархичния ред на финансовите решения и е разработена от С. Майерс [4]. При йерархичното финансиране първият избор на компаниите би бил финансиране от вътрешни източници (нетен паричен поток). Вътрешните източници сравнени с дълга не носят риск и нямат транзакционни разходи, а сравнени с емитирането на акции, не подават отрицателен сигнал към инвеститорите. Следващият по предпочитане източник би бил дълга следван от конвертируеми облигации и привилигировани акции. Финансиране с обикновенни акции би се използвало само при изчерпване на всички други
алтернативи.
• Подход, отчитащ влиянието на данъците.
Подходът, отчитащ влиянието на данъците отразява икономията от данък при употребата на финансов лост. При него е важно да се съблюдава възможността на компанията безпроблемно и навреме да посреща лихвените си плащания, като успоредно с това се наблюдава нивото на финансов риск. Този подход може да се разглежда като едно допълнение, което позволява абстрактните теоретични модели да бъдат съобразени с практиката, в която данъците неизбежно присъстват в различна форма.
Фактори, влияещи при избор на целева капиталова структура
Дефинирането на конкретна целева капиталова структура би следвало да се приема като репер, а не абсолютно. Причините за това са несъвършенствата на моделите, които я описват, асиметричността на информацията, допускането, че капиталовата структура не изменя паричния поток, трудността при намирането на цените на финансиране с отделните източници и др. ВземаИки под внимание изброените проблеми при определянето на капиталовата структура, основните фактори, които би трябвало да се вземат под внимание ще разгледаме в три условни групи: външни, вътрешни и смесени фактори.
Външни фактори: 1. Условия на финансовите пазари и бизнес цикъла. Ако капиталовите пазари са в силен подем и ценовите нива са високи, бизнесът би се финансирал чрез емитиране на обикновенни акции. Колкото по-скъпо се продадат акциите, както и колкото по-нисък дивидент се разпределя, толкова по-ниска е цената на финансиране. Точно високи цени и капиталови печалби са характерни за бичите пазари, както и понижено внимание към дивидентната доходност, която принципно е само препоръчителна. От друга страна една рестрикция на паричните пазари, съчетана с високи лихвени нива, би направила невъзможни финансирането с дълг на разумни цени. При такива условия компанията би поддържала структура на капитала, различна от оптималната до промяна на условията на финансовите пазари. 2. Данъчното облагане. Лихвите по дълга създават данъчна изгода, което води компаниите облагани с високи данъчни ставки ким стремеж за поддържане на висока задлъжнялост. 3. Мнението на кредиторите и реИтинговите агенции. Твърде често, преди да вземе решения свързани с капиталовата структура мениджмънта се консултира или взема под внимание мнението на кредиторите и агенциите за кредитен реИтинг. Така последните влияят върху условията, при които компаниите магат да се финансират а от там и върху капиталовата им структура.
Вътрешни фактори: 1. Структурата на активите е важен фактор, влияещ на капиталовата структура. Компании с висок дял на ликвидните материалните активи, които биха могли да служат за обезпечение, биха поддържали по-висока степен на задлъжнялост, докато компании с висок дял на нематериални активи (технологични корпорации) биха имали нисък дял на дълга. 2. Оперативен ливъридж. Компаниите с нисък относителен дял на постоянните разходи и нисък оперативен ливъридж имат нисък бизнес риск. Това им позволява да поддържат по-висок финансов ливъридж без последното да влияе драстично на общия риск. Такива компании биха поддържали по-висока задлъжнялост. 3. Финансова гъвкавост и резервен заемен капацитет. Според теорията за асиметричната информация, компанията би трябвало да поддържа структура на капитала, позволяваща при необходимост да се ползува допълнително финансиране за реализиране на нови инвестиции, които не са планирани [5]. Примерът се онагледява с възможността компанията да реализира проект, коИто не е известен на инвестиционната общност и конкуренцията и съответно стоИността му не е отразена
55
в цената на акциите й. В този случай финансирането с емисия на акции би било скъпо и неефективно така че компанията би трябвало да го реализира с дълг а след това, когато ефектът се отрази на цената на акциите да се върне към целевата си структура на капитала. 4. Покритие за лихвите. Това е съотношение показващо възможостта на компанията да посреща лихвените си плащания, свързани с дълга. Тук се разглеждат две съотношения за покритие: лихвено съотношение за покритие и общо съотношение за покритие. Първото се получава, като печалбата преди лихви и данъци се раздели на лихвените плащания. Второто се получава , като печалбата преди лихви и данъци се раздели на сбора на лихвените плащания и частта изплащаща главницата на задължението, като последната се коригира с размера на данъка. Последната корекция се налага, защото погасяването на главницата не е данъчно признат разход и не води до икономия на данък. 5. Рентабилността е фактор, оказващ влияние на капиталовата структура в различни посоки. От една страна компании с висока рентабилност ще имат висок облагаем доход и биха се стремили към високи нива на дълга с цел данъчна изгода. Това е така според статичната теория[3]. Според теорията за асиметричната информация, обаче, компаниите, реализиращи висока норма на печалба, биха могли да осигурят галяма част от нужното им финансиране от вътрешни източници-нетна печалба и амортизации. Последното би довело до по-ниски нива на задлъжнялост. В практиката е установено, че факторът асиметрична информация има тежест, по-голяма от данъчните изгоди. За да се установи коректно и точно влиянието на фактора рентабилност, той би трябвало да се разглежда успоредно с фактори като структура на активите, стабилност на продажби, ниво на бизнес риска и достъпнст до информация (наличие или липса на асиметрия). 6. Контролът на мениджмънта върху компанията и неговите предпочитания. Ако мениджмънтът притежава значителен дял от капитала на компанията, но няма възможност или желания да го увеличи, той би избрал финансиране чрез дълг. В случай, че мениджмънтът притежава миноритарен дял или въобще не притежава акции, решенията му са свързани със запазване на постовете, кариерата и комфорта. От тази позиция мениджмънтът би избегнал излишния риск дори с цената на неефективни финансови решения и в ущърб на акционерите, което би се изразило в поддържане на ниска задлъжнялост. В подкрепа на последното е теорията за посредническите разходи [6]. 7. Размер на компанията. Основната част от проведените изследвания в посока капиталова структура/големина на компанията извеждат еднопосочна зависимост между двете. По-големите компании са добре диверсифицирани и фалират по-рядко, от което следват и по-малки разходи, свързани с финансовото разстройство. Големите компании обикновенно са публични и разкриват значително повече информация, което води до по-ниски нива на асиметрия на информацията. Това влияе в посока на по-високи възможности за финансиране с дълг. Тези компании имат повече възможности за реализиране на доходи, които биха покрили разходите по дълга. Друг аргумент в подкрепа на зависимостта размер на компанията/финансов ливъридж е ефектът от мащаба при набиране на капитал от външни източници, свързана с емисионните разходи. 8. Възможност за растеж. Възможността за растеж е фактор с двупосочно въздействие върху финансовия ливъридж. От една страна по-високите възможности за растеж предполагат по-голяма потребност от средства, което при равни други условия е в полза на дълга-той има по-ниска стойност. От друга страна, ако възможностите за растеж се разгледат като нематериални активи, които не могат да служат като обезпечение при емитиране на дългови инструменти, се наблюдава противопосочна зависимост. В подкрепа на същата е и теорията за разходите по представителството. Възможностите за растеж дават по-високи възможности на мениджмънта и при прехвърлянето на риска и богатството от кредиторите към акционерите генерират значителни агентски разходи и пропуснати ползи. 56
Смесени фактори: 1. Стабилност на продажбите. Компаниите със стабилни и предвидими продажби са по-ниско рискови, поради което биха се придържали към по-високи нива на задлъжнялост и обратно. 2. Нивото на бизнесриска. Ако компанията работи в среда с висок бизнесриск, то тя трябва да се придържа към нисък финансов риск, за да може общият риск да се запази до определени нива. В тази ситуация се препоръчва по-ниско съотношение „дълг/капитал". Факторите, оказващи влияние на структурата на капитала на компанията, биха могли да се разделят също на микро и макро икономически [2]. Към първите бихме отнесли бизнес и финансов риск, структура на активите, рентабилност, ликвидност, структура на разходите, размер на компанията и др. Към макроикономическите фактори се отнасят размерът на данъка, лихвените проценти, валутният режим, прирастът на БВП, грамотността на населението и др.
Капиталовата структура безспорно изразява величината и съотношението на дългосрочните източници за финансиране на компанията. Уви, дългосрочният времеви хоризонт не е дефиниран. Това налага в практиката неговото определяне да бъде съобразено с естеството на произвежданте продукти или услуги, както и цикъла от икономическия им живот. Както се вижда от повечето теории за структурата на капитала, един от основните определящи фактори е цената на финансиране с даден източник. Съществена тежест при определянето цената на финансиране оказва рискът, коИто лежи в основата на други теории, а всички изтичници за финансиране са свързани с различни нива на риск - следствие на естеството и тяхната специфика. Успешното управление на капиталовата структура предполага не само регулиране на съотношението „дълг/собствен капитал". То предполага изграждане на гъвкава капиталова структура, отговаряща на пазарната динамика. Решенията, свързани с формирането и управлението на капиталовата структура са част от общата финансова стратегия на компанията, отразяващи възможностите за инвестиции, дивидентната политика, условията на пазарите и много други. Успешната за дадена компания структура на капитала е тази, която дава оптимални решения на множеството сложни фактори, формиращи компанията и средата, в която работи.
Литература:
1. Вачков, С., Е. Спасова, Й. Йорданов, Д. Рафаилов. Решения в корпоративните финанси, София, 2011
2. Костов, И., Микроикономически фактори, влияещи върху капиталовата структура на фирмите, сп. Икономика-2/2008
3. Frank, Murray Z. and Goyal, Vidhan K., "Trade-off and Pecking Order Theories of Debt", 2005
4. Myers,S., The Capital Structure Puzle, Journal of Finance, July, 1984
5. Myers,S.C. and N. Majluf, Corporate Financing and investment decisions when firms have information that investors do not have. Journal of Financial Economics, 1984
6. Jensen. M.C, Agency costs of free cash flow, corporate finance and takeovers. American Economic Review, 1986, 76, p. 323-339
7. Ross, S., R. Wasterfield, Y. Jaffe. Corporate Finance, Homewwod, Boston, 1988
