CC BY
8Тренды на рынке недвижимости и его взаимодействие с банковским сектором, в частности банками второго эшелона
сч
09 £
Б
а
2 ©
Станкевич Иван Александрович,
кандидат экономических наук, КБ «Новое Время» (ООО), astanok2501@gmail.com
В статье дается подробный анализ развития событий на рынке недвижимости в период с 2000 по 2015 год. Также удалось рассмотреть роль банковского сектора, в частности банков второго эшелона, в основных трендах на рынке недвижимости и выделить основные проблемы развития в период кризиса такие как: недостаточность финансирования из-за резко возросших и непосильных для банков рисков, отсутствие спроса на продукцию, отсутствие свободных денежных потоков для инвестирования в развитие производства у девело-перов. Проблему возросших рисков банки второго эшелона как правило научились решать с помощью заключения сложных контрактов, в которых риски распределяются более равномерно. Основные из них разобраны в статье.
Ключевые слова: Банки второго эшелона, ипотека, недвижимость, проектное финансирование, синдицированное кредитование.
Введение
В данной статье будет приведен обзор рынка недвижимости через призму инвестиционной привлекательности проектов, с точки зрения средних по размеру банков. Для этого будет представлена макроэкономическая статистика, касающаяся рынка недвижимости и инвестиционного климата в стране. В первую очередь стоит оценить ключевые тенденции на рынке недвижимости по трем основным сегментам:
■ Жилая недвижимость
■ Коммерческая недвижимость
■ Производственная недвижимость
Также важно осветить риски двух видов деятельности банков в сфере недвижимости, к которым относится как непосредственно инвестирование в недвижимость, так и кредитование третьих лиц для финансирования жилищных проектов.
Далее будут определены ключевые факторы, определяющие эффективность инвестирования в недвижимость, и за счет каких особенностей банки второго эшелона сохраняют конкурентоспособность. После чего будет проанализировано какие именно сделки и какие роли банков в них являются более рентабельными и эффективными для банков
Основной проблемой банков в кредитовании и инвестировании проектов недвижимости являются значительно возросшие риски, при одновременном ужесточении регламентов и норм резервов, касающихся ведения банковской деятельности. Исходя из этого будет рассмотрено как банки второго эшелона решают проблему хеджирования рисков, связанных с рыночными неопределенностями и минимизировать резервные отчисления, не ставя под угрозу свою стабильность.
Обзор рынка недвижимости РФ
Начиная с 2000 года рынок недвижимости переживал стремительный рост в России, который продолжался до 2008 года. Из-за глобального финансового кризиса динамика значительно ослабла и медленный рост продолжался только лишь за счет инерции, так как строительные проекты реализуются более чем за один год. В то же время достаточное количество проектов было заморожено за отсутствием как финансирования, так и спроса на недвижимость. С точки зрения финансирования основную проблему создавали резко возросшие процентные ставки по кредитам, в то время как спрос на жилую недвижимость охладили «космические ставки по ипотеке». Ко всему прочему, в кризисный период компании и производственные организации скорее старались снижать издержки и решать вопросы стабилизации своего положения нежели открывать новые офисы и расширять производство. Исходя из этого динамика роста ввода недвижимости по всем секторам была сначала в районе 0% и впоследствии отрицательной. На графике №1 и №2 можно проследить описанные тенденции на рынке жилой недвижимости и коммерческой.
График №1, источник: Росстат
I другие
График №2, источник: Росстат
200ÍI 2005 ¿006 ¿007 ¿008 2009 ¿010 ¿011 2012 2015 2014 ¿OIS
График №3, источник: Росстат
График №4, источник: Росстат
Важно заметить, что рынок недвижимости крайне чувствителен кэкономическим событиям в стране и сильно зависит от положения дел у бизнеса, населения и финансового сектора, так как все задействованы в этом секторе.
После финансового кризиса понадобилось 2 года, что-
бы восстановить положительную динамику в отрасли, которая продолжилась до конца 2014 года, до нового кризиса уже вызванного проблемами внутри страны. Переход к плавающему валютному курсу и впоследствии резкий скачок курса практически заморозил продажи жилья, номинирован-
ного в валюте, что сильно ударило по недвижимости в Москве.
Так же сильно пострадали компании и население финансирующие свои проекты в недвижимость за счет займов в валюте. К этому всему добавилась значительная неопределенность в будущем развитии событий с точки зрения политического конфликта России с западным миром и введенные санкции. Все эти события негативно сказались на рынке недвижимости, стоимость строительства возросла из-за использования иностранного оборудования и материалов, спрос сильно упал и финансирование стало дороже.
В то же время на протяжении всего рассматриваемого периода наблюдался рост площади жилых помещений в расчете на 1 жителя, однако, к 2016 году этот показатель все еще находится далеко от развитых стран. Так, например, в США на 1 человека в среднем приходится около 70,9 против 24,9 кв м в России.
Переходя к анализу эффективности вложения средств в проекты недвижимости, стоит начать рассмотрение с динамики цен на строительные объекты. До 2009 года ситуация складывалась крайне положительно для банков, стоимость жилищной площади росла практически экспоненциальными темпами, и высокие процентные ставки по кредитам во время бума совсем не смущали девелопе-ров, так как доходность проектов позволяла привлекать дорогое финансирование. По данным Росстата в 2008 году средняя стоимость квадратного метра по России составляла 56 495 рублей. Как и упоминалось ранее, строительная отрасль имеет инерцию и при этом она достаточно проциклична, исходя из этого по итогам обоих посткризисных годов (2009 и 2015 год) средняя стоимость квадратного метра существенно снижалась.
Снижающаяся стоимость строительных объектов значи-
©
Ю i
*
00 2
сч
09 £
Б
а
2 о
тельно ударила по рентабельности проектов. Прибыльность рынка недвижимости пошатнулась также и из-за возрастающих издержек на строительство, что заметно из графика №5. По состоянию на 2015 год средняя доходность строительства безучета затрат на финансирование и плату за пользование землей составила 23%. Сложившаяся ситуация значительно снизила возможности по привлечению финансирования для девелоперских компаний. К зиме 2014 года ключевая ставка поднималась до 17%, а средневзвешенная процентная ставки по ипотеке и по финансированию строительных объектов составляли 22-24% и 26-30% соответственно. Такие доходности не могли обеспечить строительные компании, что повлияло на снижение общей площади жилых помещений к 2010 году.
При этом исходя из опроса девелоперов на 2015 год самым прибыльным сегментом строительства остается жилая недвижимость, преимущественно эконом класса. Так же большинство девелоперов считают не насыщенной сектор строительства апартаментов и гостиниц. Стоит заметить, что четверть опрошенных строительных компаний считают строительство офисных зданий -перенасыщенным сегментом строительства.
Основным объяснением этому может служить отсутствие у большинства компаний свободных средств для расширения бизнеса и покупки новых офисов в кризисный период. Скорее наоборот, компании стремятся оптимизировать свою деятельность и снизить затраты на аренду офиса и сменяют просторные офисы на более экономичные. Также важно учитывать, что достаточное количество организаций не смогли пережить трудности в периоды кризиса и завершили свою деятельность, и при этом появление новых компаний значительно сократилось
■ Издержки
График №5, источник: Росстат
Таблица 1, источник: Росстат
I Прроблэдлннепредложениям^ спросом График №6, источник: опрос Р\С
Рассматривая доходность инвестирования в недвижимость по регионам, не учитывая затраты на покупку/аренду земли и прочие сборы, ожидаемо лидирует Москва, однако не стоит забывать, что дополнительные затраты на землю и лицензии и разрешения на строительство в данном регионе значительно снижают чистую прибыль от проектов, но, тем не менее, Москва остается самым инвестиционно-привлекательным городов для строительства.
К наименее доходным регионам относятся республика Алтай и республика Дагестан, где
ситуация осложнена высокой себестоимостью строительства зданий и достаточно низким уровнем жизни, поэтому цены на жилье остаются невысокими, чтобы во время кризиса сохранился спрос на недвижимость.
Как было замечено ранее, на доходность строительных компаний негативное влияние во время кризиса отказали и возросшие издержки. Большая часть строительной техники и строительных материалов закупалась у иностранных поставщиков и резко упавший курс рубля оказал немалое влияние на структуру издержек строи-
График №7, источник: Росстат
График №8, источник: Росстат
тельных компаний. Как видно из графика №7 доля материальных затрат в 2015 году составила рекордные для отрасли 62%, что было на 5% выше прошлого максимального значения в 2011 году.
Столь жесткие условия вынудили компании искать более эффективные пути ведения бизнеса и вырабатывать модели снижения операционных издержек. Если до 2013 года прочие издержки при строительстве в среднем колебались от 16% до 19%, то в 2014 году данный показатель составил 13,4% и в 2015 году примерно сохранился на том же уровне. Так же урезание издержек производилось за счет поиска более дешевой рабочей силы, в том числе с привлечением строителей из ближнего зарубежья. Их доля сильно возросла, и сложившаяся ситуация даже потребовала вмешательства Минтруда, который в свою очередь собирается в текущем году ввести ограничение на максимальный процент (65%) иностранных рабочих в строительной отрасли. Учитывая сильную девальвацию
рубля, заработная плата мигрантов также должна подняться на 10-15%, считают в ведомстве.1 Тем не менее в 2015 году доля заработной платы в затратах на производство показала довольно сильное падение до своих минимумов - 18,2%. Недостаток финансирования и резкий рост стоимости зарубежной техники в рублевом эквиваленте негативно повлиял и на оснащенность строительных компаний техникой.
Учитывая тот факт, что компании стали более охотно приобретать технику российского производства, отечественные компании воспользовались снижением конкуренции с иностранными машиностроительными производствами и также подняли цены на свою продукцию в среднем на 20%, ссылаясь на рост издержек и нестабильную финансовую ситуацию. На графике №7 заметно постепенное снижение строительных машин в отрасли с пиковых значений свыше 52 тыс. до рекордно низких 38 тысяч. В первую очередь это связано с падением активности в строительной
отрасли и снижением общего количества строек, однако и техническая оснащенность компаний также пошла на спад.
Инвестиции в основной капитал по данным росстата также сильно зависят от положения дел в экономике страны, за неимением должного финансирования и падения рентабельности производства в посткризисные годы, падение инвестиций было очень существенным. Стоит так же заметить, что в 2013 году инвестиции в основной капитал показали уверенную положительную динамику, а в 2014 году возросли до своего исторического максимума и составили почти 470 млрд. рублей.
Исходя из структуры финансирования капитальныхзатрат, банки играют важнейшую роль в привлечении средств для развития копаний в строительной отрасли. При этом классическое банковское кредитование пока что занимает большую долю, чем проектное финансирование. Проектное финансирование - это способ финансирования затрат на возведение построек долевого участия (отношения регулируются Федеральным законом № 214-ФЗ), строящихся с привлечением денежных средств дольщика и в последующем подлежащие передаче участнику долевого финансирования после ввода здания в эксплуатацию. Анализируя опрос, проведенный среди основных девелоперов проведенный PwC одной из ключевых проблем, которая тормозит развитие строительной отрасли - недостаток финансирования.
На данную проблему пожаловалось более 30% респондентов в 2014 году. Исходя из того факта, что опрашивались в основном крупные девелопе-ры, которые более кредитоспособны нежели по отрасли в целом, можно сделать вывод о том, что среднеотраслевая ситуация выглядит еще более удручающе.
Исходя из вышеописанных тенденций на рынке недвижи-
© £
Ю
5
00 2
V V V тг ir V ^ ТГ V V т>
График №9, источник: Росстат, Аналитический отчет PwC
12014 ■ 2015
График №10, источник: опрос девелоперских компаний, проведенный PwC
сч со £
а
2 о
мости можно сделать вывод, что на данный момент сохраняются негативные тренды в развитии отрасли,рентабельность в целом снижается, имеются заметные проблемы с финансированием проектов при возросших рисках инвестирования в объекты недвижимости из-за повышенной финансовой неопределенности в экономике страны.
Рынок недвижимости как путь инвестирования для банков второго эшелона
В период с 2000 года бурно развивалась и банковская система страны, в том числе появлялось большое количество банков средней капитализации, специализировавшихся на конкретных сферах деятельности. До 2008 года у среднеразмер-
ных банков большую долю занимало ипотечное кредитование и инвестирование в недвижимость на условиях проектного инвестирования, что придавало им стабильности. Так например по данным ЦБ более 30 банков из топ21-200 по финансовому рейтингу имели вложений в недвижимость более 1 млрд. рублей, а такие банки как: УБРР Сургутнефтегазбанк, КМБ-банк, Челиндбанк, Про-бизнесбанк, СМП-банк, КМБ-банк, Балтийский банк, Северная казна вкладывали более 3 млрд. рублей в недвижимость.2 Ситуация кардинально изменилась после кризиса 2008 года. В разы выросшие риски вложения в недвижимость и ужесточение норм резервирования практически вынудили
банки среднего эшелона уйти с рынка ипотечного кредитования. В итоге доля региональных и средних банков в ипотечном кредитовании постепенно снижалась, опустившись к концу 2012 года до 2,5%, а к началу 2014 года до 1,9%. Высокие риски и неопределенность касательно будущей стоимости обеспечения кредитов сильно отпугивают региональные банки.3
Резкое сокращение спроса на кредитование, снижение возможностей банков по привлечению относительно «дешевых» денег у запада больше всего ударили по банкам именно средней капитализации. При этом основной проблемой банков второго эшелона в кризисный период являлось отсут-
График №11, источник: ЦБ, РФ
ствие возможности получать «дешевое» фондирование. Средняя стоимость привлеченного финансирования от ЦБ банками в 2015 году составила 9,6% годовых, а весь банковский сектор заплатил за пользование деньгами Центрального Банка 631 млрд. рублей против 153 млрд. рублей в 2013 году.4 В сравнении с крупными кредитными организациями, банки второго эшелона находятся в проигрышной ситуации во время нестабильной экономической ситуации страны. В первую очередь это вызвано тем, что они менее подготовлены и защищены от резких колебаний рынка и зачастую их кредитный портфель менее диверсифицирован. При этом крупные банки могут рассчитывать в кризисный период на помощь от государства в виде получения субординированных кредитов или, наоборот, привлечения заемных средств банков под государственные проекты. В то же время, у банков второго эшелона есть и своя специфика, позволяющая им выживать во времена нестабильной экономической ситуации. Стоит выделить, что небольшие банки могут быстрее переформировать свой инвестиционный портфель и избавится от рисковых активов, так как они оперируют менее крупными суммами. В то время как крупные банки не могут за короткий проме-
жуток времени избавится от крупной доли в том или ином проекте из-за отсутствия необходимой ликвидности на рынке. Также банки со средней капитализацией более гибкие с точки зрения предложений услуг и могут быстрее подстроится к кризисному периоду и начать предлагать более подходящие продукты потребителям. Скорее всего, этот факт лучше всего объясняет динамику таких показателей как ROE и ROA в период кризиса 2008 года, которую можно наблюдать на графике №10.5
Однако очень важно правильно оценивать риски особенно в период неопределенности на уровне всей экономике страны, в следующей части исследования будут разобраны основные риски со стороны банков второго эшелона при инвестировании в недвижимость.
Основные риски банков инвестирования /кредитования проектов недвижимости и пути их хеджирования.
Существует множество классификаций рисков инвестирования в активы, более общая делит риски на системные и несистемные риски. К несистемным относят риски, которые характерны конкретным активам. Как правило к такому виду риска относят: бизнес риск, финансовый риск, кредитный риск или риск дефолта и риск потери ликвидности6.
Сразу несколько рисков появляется у банков при кредитовании объектов недвижимости таких как: бизнес риск - неправильная стратегия девелопера; риск дефолта - неплатёжеспособность компании застройщика; операционный риск - потеря ликвидности. Так, например, в 2013 году 3,4% кредитов, выданных под проекты недвижимости, были просрочены Исходя из этого банки второго эшелона редко вкладывают большие суммы в строительство одного конкретного проекта. Проблему диверсификации кредитного портфеля региональные банки зачастую решают с помощью синдицированных кредитов. Синдицированный кредит - финансирование проекта путем предоставления группой банков крупного кредитного соглашения под общими условиями и контролем банка «лид-менеджера» синдиката.7 Синдицированные кредиты решают следующие проблемы касающиеся рисков:
I. Проводится экспертиза рисков сразу несколькими кредитными организациями и выносится консенсус решение, что позволяет более точно оценить кредитный риск;
II. Компания получает более качественное финансирование в необходимых объемах, что помогает ей более эффективно вести свою деятельность и снижать бизнес риски;
О
ю i
*
оо 2
сч со £
б
а
2 о
III. Группа банков имеет больше возможности рефинансировать или пролонгировать выданные кредиты под недвижимость. Часто региональные банки испытывают проблемы с предоставлением длинных денег для недвижимости имея короткую дюрацию по депозитной базе. Учитывая то, что проекты недвижимости обычно несут долгосрочный характер и компания начинает реализовывать свою продукцию и получать прибыль с большим лагом, это является серьезной проблемой в проектном финансировании объектов недвижимости. С учетом того, что банки в синдикате могут перекредитовывать друг друга или вовсе разделить финансирование всего объекта на временные промежутки, то банкам удается сохранить необходимую ликвидность.
Исходя из описания несистематических рисков выглядит очевидным, что типовые проекты вложения в недвижимость региональными банками это небольшие объекты строительства, со сроком постройки обычно до 2-3 лет.
К систематическим рискам относят неопределенности, связанные с общей экономической ситуацией, которая влияет сразу на несколько групп активов. Главная особенность систематического риска заключается в том, что его нельзя сократить обычной диверсификацией портфеля. К числу системных рисков относят: валютный риск, политический риск и инфляционный риск.
Также имеется несколько спецификации рисков, относящихся к инвестициям в недвижимость. Как правило риски делят на финансовые риски и бизнес риски. К бизнес-рискам относят возможные проблемы с уровнем безработицы, изменение спроса на продукцию, спад производства. Под финансовыми рисками понимаются риски недостаточной ликвидности, недооценка операционных расходов, риски связанные с платежеспособностью компании.
Для целей риск-менеджмента проводится анализ рисков трех типов:
I. Прямой - проводится расчет основных рисков на основе известной вероятностной информации
II. Обратный, определяется приемлемый уровень риска для банка и на основании модели оцениваются параметры исходных переменных. Например, использование VaR и cVaR
III. Анализ чувствительности - оценка факторов влияния на устойчивость банков, путем изменения входных параметров.
Чтобы хеджировать систематические риски банки требуют обеспечение под крупные проекты. Так же одной из основных схем финансирования является бридж-кредитование. Бридж-кредитование решает следующие проблемы со стороны девелопера:
■ Дает возможность выделить строительный проект в отдельное юридическое лицо, при этом доходы и обязательства других активов компании не связываются
■ Бридж финансирование выгодно, когда в момент принятие решения о покупке невозможно организации обычного проектного финансирование. Такая ситуация может сложиться из-за отсутствия на данной стадии проекта, прогнозируемого и юридически обоснованного денежного потока для структурирования ПФ.
Получается так, что банк кредитует финансовую компанию с известной кредитной историей, при этом зачастую используют аффилированную компанию с понятными финансовыми показателями для банка. Это необходимо так как прямое классическое кредитование запрещено из-за высоких рисков, из-за отсутствия прописанного бизнес-плана проекта и очевидного обеспечения по кредиту.
По нормативам ЦБ при выдачи такого кредита напрямую строительной компании, банк обязан при выдачи такого кредита напрямую строительной
компании, банк обязан вложить 100% выданных средств на счета резервов. Затем дочерняя финансовая компания покупает земельный участок или необходимые материалы для строительства:
1) Может заключить со строительной компанией договор с отсрочкой платежа (проценты и тело долга платятся одинаковыми частями весь оговоренный период);
2)либо заключаетсострои-тельной организацией договор аренды с правом выкупа участка/продукции в собственность по оговоренной заранее стоимости.
В результате проектное финансирование за счет бридж-финансирования имеет следующие особенности:
- Как правило более дорогое финансирование по сравнению с обычным проектным финансированием;
- Возникают дополнительные транзакционные издержки по структурированию;
- Банк получает более высокую прибыль за счет повышенной ставки процента либо за участие в капитале и прибыли строительной компании;8
Заключение
В данной работе был проведен анализ отрасли недвижимости и роли банков второго эшелона в финансировании строительных проектов. Исходя из рассмотренных данных следует вывод, что строительная отрасль находится на данный момент в упадническом состоянии, что связано с крайне негативной конъюнктурой российской экономики. Недвижимость крайне циклическая отрасль и на данный момент в качестве основных проблем стоит выделить в первую очередь нехватку финансирования строительства, недостаточность средств у контрагентов и, как следствие, падение спроса а также высокую стоимость материалов. Рассмотрение отрасли со стороны банковского сектора показало, что в кризисный период инвестирование в недвижимость становится слиш-
ком рисковой для банков со средней капитализацией. Однако небольшие банки более гибкие и быстро стали привыкать к новым реалиям рынка недвижимости. Возросшие риски банки стали хеджировать новыми способами, значительно вы-расла доля проектного финансирования, в частности синдицированное и бридж кредитование. Возможно уже в следующем году удастся наблюдать положительную динамику на рынке кредитования недвижимости, если процентная ставка стнизится в будущем и экономическая ситуация в стране будет более стабильна.
Литература
1. Аналитический центр по ипотечному кредитованию и секьюритизации - http:// rusipotekaru/
2. Аналитически материалы PwC URL: http://www.pwc.ru/ru/ publications.html
3. Белоглазова Г.Н. Стратегия развития регионального сегмента банковской экспансии // Банковское дело. - 2011. - № 2. - С. 34-37.
4. Войлуков А.А. Перспективы развития региональных кредитных организаций // Деньги и кредит. - 2012. - № 11.
5. Калашникова Н.Ю. Экономика недвижимости: учебное. -Архангельск: Изд-во Северного (Арктического) федерального университета, 2014. - 183 с.
6. Отчет о развитии банковского сектора и банковского надзора в 2013 году, ЦБ РФ, 2014г
7. Родионов И.И., Старюк П.Ю. Проектное финансирование// НИУ ВШЭ.-2008г
8. Статистические данные ЦБ по баковскому сектору и ипотекам, 2000-2015гг. URL: https:// www.cbr. ru/statistics/
9. Федеральная служба государственной статистики URL: http://www.gks.ru
10. Шеин М..Аналитический отчет «Банки второго эшелона», финансовая группа БКС, 2011г
Ссылки,
1 https://www.kommersant.ru /doc/2811615
2 http://smpbank.ru/ru/ press/media/7835/
3 https://www.cbr.ru/publ/ bsr/bsr_2013.pdf
4 https://www.vedomosti.ru/ finance/articles/2016/02/26/ 631488-podderzhka-tsb-oboshlas-bankam-nedeshevo
5 https://bcs-express.ru/ show_res_ru.asp?id=8080
6 http:// www.investopedia.com/terms/u/ unsystematicrisk.asp
7 Проектное финансирование в России, И.И. Родионов, П.Ю. Старюк, ВШЭ
8 Оценка рисков при финансировании инвестиций в недвижимость, к.э.н. Е.Ю.Калашникова, 2011г
Real estate market trends and its cooperation with bank sector, second tier banks in particular Stankevich I.A.
Novoe Vremya Commercial Bank LLC The article gives a detailed analysis of developments in the real estate market in the period from 2000 to 2015 years. In the article was
considered the role of the banking sector, in particular second-tier banks, in the main trends in the real estate market and was highlighted the main development problems during the crisis period, such as: lack of financing due to sharply increased risks for banks; lack of demand for products; cash flows for investing in the development of production from developers. The problem of increased risks solved by second-tier banks through the conclusion of complex contracts, in which the risks distributed more evenly. The main ones observed in the article. Key words: Second echelon banks, mortgage, real estate, project finance, real estate, syndicated lending. References
1. Analytical center on mortgage lending
and securitization - http:// rusipotekaru/
2. Analytically materials of PwC of URL:
http://www.pwc.ru/ru/ publications.html
3. Beloglazova G.N. Strategy of development for a regional segment of bank expansion//Banking. -
2011. - No. 2. - Page 34-37.
4. Voylukov AA. Prospects of development of regional credit institutions//Money and credit. -
2012. - No. 11.
5. Kalashnikova N.Yu. Real estate economy: educational. -Arkhangelsk: Publishing house of the Northern (Arctic) federal university, 2014. - 183 pages.
6. The report on development of the
banking sector and bank supervision in 2013, the Central Bank of the Russian Federation, 2014
7. Rodionov I.I., Staryuk P. Yu. Project
financing//Higher School of Economics National Research University. - 2008
8. Statistical data of the Central Bank
on the bakovsky sector and mortgages, 2000-2015 of URL: https://www.cbr.ru/statistics/
9. Federal State Statistics Service of
URL: http://www.gks.ru
10. Shane M. analytical report «Banks of the second echelon», BKS financial group, 2011
О
Ю
s
*
oo 2
