CC BY
39
УДК 658.1
Т.А. Федорова, канд. экон. наук, доцент, доцент, (4872) 33-24-80, fim@tsu.tula.ru, (Россия, Тула, ТулГУ)
ТРЕХКОМПОНЕНТНАЯ МОДЕЛЬ СТОИМОСТИ ИННОВАЦИОННО АКТИВНОГО ПРЕДПРИЯТИЯ
Рассматриваются преимущества трехкомпонентной модели стоимости инновационно активного предприятия, заключающиеся в отражении стоимости инновационного потенциала.
Ключевые слова: инновационно активное предприятие, модель стоимости, стоимость производственного потенциала, стоимость инвестиционного потенциала, стоимость инновационного потенциала.
С тех пор как в начале 60-х годов прошлого века всемирно известные экономисты М. Миллер и Ф. Модильяни установили, что акционерная стоимость компании есть слияние чистых денежных потоков от использования существующих (установленных, отраженных в балансах) активов и будущих инвестиций, среди концепций оценки стоимости прочно завоевала позиции двухкомпонентная модель стоимости предприятия.
В конце прошлого и начале нынешнего века выделение в формулах оценки стоимости двух составляющих: стоимости, создаваемой функционирующими активами, и стоимости, которая будет создана запланированными инвестициями, привело к тому, что в зависимости от того, какая составляющая в оценке превалирует, предприятие относят к традиционной или так называемой новой инновационной экономике. В традиционной экономике 70 % стоимости приходится на установленные активы, в новой, к которой относятся инновационно активные предприятия, 70 % стоимости создается за счет потенциала роста [1, с. 51-52].
Конечно, не каждое инновационно активное предприятие формально относят к предприятиям «новой» экономики, как правило, это предприятия высокотехнологичных отраслей — информационных технологий, производства компьютерной техники, биотехнологий, связи, аэрокосмической промышленности, т. е. отраслей, которые имеют высокий показатель нау-коемкости (отношение годового объема затрат на НИОКР к годовому объему продаж) — от 10 и более процентов. Однако выделение предприятий двух экономик является реакцией рынка, профессиональных аналитиков и оценщиков на усиление инновационной составляющей создания стоимости.
Однако подход к оценке стоимости предприятия с учетом будущих инвестиций породил две проблемы. Одна из них связана с переоценкой стоимости будущих инвестиций, вызванной неоправданно оптимистичными ожиданиями в отношении развития предприятий новой экономики и
роста их стоимости, о чем свидетельствуют потрясения на рынках акций компаний новой экономики. Другая находится в сфере формирования стоимости предприятия. Существующие критерии принятия решения о реализации проектов, основанные на стоимостном подходе, не однозначны и могут ориентировать менеджмент как на долгосрочные инвестиции, нацеленные на рост стоимости, так и на краткосрочные инвестиции хотя и высокодоходные, но реализуемые в ущерб будущему росту предприятия.
Решению указанных проблем будет способствовать более детальное рассмотрение модели стоимости предприятия, особенно ее второго компонента, называемого потенциалом роста.
Двухкомпонентная модель стоимости предприятия имеет вид:
V = VyA + V, (1)
где V — стоимость предприятия; VyA — стоимость, создаваемая установленными активами, соответствующая чистой приведенной стоимости денежных потоков, генерируемых установленными активами в рамках прогнозного периода; Vp — стоимость потенциала роста, которая зависит от объема реинвестиций и рассчитывается как чистая приведенная стоимость денежных потоков от предполагаемых инвестиций в рамках прогнозного периода.
Источниками роста, как правило, являются инвестиционные проекты. Под инвестиционными проектами в общем случае понимаются ограниченные по времени и ресурсам и отраженные в бизнес-планах проекты, направленные на получение прибыли. Как правило, такие проекты предполагают производство (или расширение производства) и реализацию нового (существующего) продукта.
Ориентируясь на модель дисконтированных совокупных денежных потоков, вывод о том, что проект позволит создать дополнительную стоимость, делают в случае, если ожидаемая чистая приведенная стоимость будущих проектов больше нуля (NPV > 0). В модели экономической добавленной стоимости критерием создания стоимости является превышение доходности инвестированного капитала, определяемой на основе операционной прибыли после уплаты налогов, над средневзвешенной стоимостью капитала (ROCE > WACC).
Однако ряд исследователей отмечают, что ориентация менеджеров на принятые методы оценки стоимости (дисконтированных денежных потоков, экономической добавленной стоимости и др.) не стимулирует их принимать решения в пользу долгосрочных капиталоемких рискованных инвестиций, нацеленных на потенциальный рост стоимости [2, 3 и др.]. Это происходит вследствие того, что в соответствии с указанными критериями — (NPV > 0) либо (ROCE > WACC) — более выгодными являются инвестиционные проекты, в которых отсутствует стадия НИОКР, т. е. проекты внедрения и реализации разработанных ранее изделий. В данном слу-
чае новый продукт может производиться в том числе по лицензии, не являясь собственной разработкой.
Реализация крупных проектов предполагает отток денежных средств, сокращающий текущие чистые денежные потоки, что приводит к сокращению стоимости. Однако только в этом случае у процесса формирования стоимости предприятия появится второй источник — потенциал роста. Причем темпы роста зависят от объема реинвестиций. Следовательно, процесс роста стоимости в модели (1) полностью определяется инвестиционным процессом.
Наличие потенциала роста у предприятия подразумевает то, что в его активе есть решения о реализации инвестиционных проектов, однако их инновационная составляющая в данном подходе явно не выделяется, в то время как именно инновационный характер инвестиционных проектов позволяет предприятию быть конкурентоспособным.
Действующее предприятие, не предполагающее реализации инвестиционных проектов, обладает текущей стоимостью, максимальная оценка которой определяется на уровне оценки рыночной стоимости установленных активов. Данная стоимость с точки зрения формирования стоимости предприятия отражает стоимость производственного потенциала предприятия Упп. В рассматриваемом контексте производственный потенциал соответствует возможному объему производства освоенной продукции.
Если на предприятии предполагается реализация инвестиционных проектов, то можно говорить, что оно также обладает инвестиционным потенциалом, отражающим возможный объем производства продукции, которая запланирована к внедрению в рассматриваемом плановом периоде. Стоимость инвестиционного потенциала предприятия Уип представляет собой стоимость, ожидаемую в результате реализации инвестиционных проектов и оцениваемую на основе совокупного чистого дисконтированного денежного потока от реализации запланированных проектов.
Базой новых инвестиционных проектов являются разработки, которые еще не вовлечены в оборот, а также другие ресурсы, не используемые на момент оценки, но и не предполагаемые к продаже, например земельные участки, на которых возможно строительство новых производственных подразделений, и т. д. Следовательно, потенциал роста наряду с активами, характеризующими инвестиционный потенциал, включает активы, характеризующие инновационный потенциал, а возможности своевременной реализации инвестиционных проектов зависят от имеющегося и создаваемого инновационного потенциала предприятия.
Инновационный потенциал отражает возможный объем производства новых товаров на основе: во-первых, уже разработанных товаров и технологий, находящихся в портфеле инноваций данного предприятия; во-вторых, разработок, еще находящихся на стадии НИОКР; и в третьих, на
основе использования имеющихся прав на еще не вовлеченные в оборот ресурсы.
Стоимость инновационного потенциала предприятия Уинп представляет собой стоимость возможностей (прав) предприятия получить в будущем доход от использования разных активов, в том числе нематериальных активов, которые получены в результате НИОКР, но не вовлечены в оборот на момент оценки.
Таким образом, потенциал роста складывается из двух принципиально отличающихся составляющих — инвестиционного и инновационного потенциалов предприятия, а стоимость потенциала роста — соответственно из стоимости инвестиционного потенциала и стоимости инновационного потенциала:
К = V + V (2)
г Р г ИП г ИнП • \£)
Принципиальное различие между вкладом в стоимость предприятия производственного, инвестиционного и инновационного потенциалов заключается в том, что первый отражает стоимость, создаваемую активами, которые уже есть, второй — стоимость активов, которые будут созданы, а третий — стоимость активов, которые могут быть созданы и / или вовлечены в оборот. Данное различие проявляется также и в уровне риска, который имеет каждый вид деятельности, формирующий производственный, инвестиционный или инновационный потенциал предприятия. При прочих равных условиях, чем ниже уровень риска, тем выше оценивается стоимость отдельного проекта или предприятия в целом. Наименьший уровень риска присущ производственной деятельности, а наивысший уровень — инновационной.
Рассредоточение составляющих инновационного потенциала между установленными активами и потенциалом роста не способствует целенаправленному управлению ростом стоимости предприятия, затрудняя как управление производственным потенциалом вследствие его не тождественности установленным активам, так и своевременное принятие решений
о формировании стоимости за счет основного источника динамически развивающейся рыночной экономики — инновационного потенциала. Таким образом, для инновационно активного предприятия предпочтительной моделью стоимости, отражающей экономические процессы, лежащие в основе ее формирования, является стоимостная модель потенциала, включающая три источника его формирования: производственный потенциал, инвестиционный потенциал и инновационный потенциал:
V = V + V + V (3)
У У ПП 1 У ИП 1 У ИнП • 'о5/
Стоимость производственного потенциала, формируемого на этапе серийного производства продуктового инновационно-технологического цикла, может быть представлена в виде:
V _ (фп Фо )<
пп~ ¿(1 + ЖЛСС)‘ ,
где фп, ф0 — величины притоков и оттоков соответственно денежного потока, порожденного стадиями серийного производства в году ^ п — продолжительность серийного производства продукции в годах.
Стоимость инвестиционного потенциала отражает стоимость, формируемую проектами, которые на момент оценки находятся на этапе подготовки и освоения производства (в том числе включая этап строительства, если это необходимо). Поэтому стоимость инвестиционного потенциала может быть представлена в виде:
где Ct — капитальные вложения, необходимые для реализации проектов;
тока, которые ожидаются в период, когда реализация проекта достигнет
капитала, задействованного при реализации инвестиционных проектов; 1
— последний год осуществления капитальных вложений; к, т — годы начала и окончания серийного производства продукции соответственно.
Как было рассмотрено выше, инновационный потенциал предприятия отражает возможный объем производства новых товаров на основе уже разработанных товаров и технологий, находящихся в портфеле инноваций предприятия, разработок, еще находящихся на стадии НИОКР, и на основе использования имеющихся прав на еще не вовлеченные в оборот ресурсы. Существует два подхода к оценке стоимости подобных активов предприятия. В первом случае их вклад в стоимость предприятия (особенно это относится к незаконченным НИОКР) учитывается в стоимости установленных активов, аналогично формуле (4). Во втором случае нематериальные активы и права на не вовлеченные в оборот ресурсы оцениваются отдельно от установленных активов, и их стоимость добавляется к стоимости предприятия. При этом в зависимости от вида активов для их оценки используются методы доходного и затратного подходов. Вполне отвечающие задачам оценки стоимости предприятия эти подходы не способствуют пониманию роли данных активов в формировании стоимости предприятия. Кроме того, при оценке стоимости потенциала роста заключения о ежегодных ожидаемых объемах инвестиций и их доходности (в течение прогнозного периода) строятся на основе исторических данных и ожидаемых темпах роста отрасли. Оценки подобного рода для инновационно активных предприятий, как правило, являются излишне оптимистичными. Деятельность инновационно активных предприятий на самом деле носит менее стабильный характер, а ежегодный объем инвестиций по раз-
(1 + ЖЛСС ) г=к (1 + ЖЛСС
(5)
ип ип
фп , фо — величины притоков и оттоков соответственно денежного по-
стадии серийного производства; WACCИП — средневзвешенная стоимость
ным причинам может варьировать в широких пределах, в том числе в определенные годы сокращаясь до нулевого значения. Именно этим обосновывается необходимость выделения в потенциале роста двух составляющих: инвестиционного и инновационного потенциалов. Стоимость инвестиционного потенциала в соответствии с формулой (5) отражает стоимость, создаваемую проектами, которые находятся исключительно на стадии внедрения, поскольку для таких проектов степень их доходности и рискованности уже может быть оценена достаточно достоверно. Проекты, в отношении которых еще не принято окончательное решение о запуске, являются нематериальными активами (либо неосязаемыми, если они не учтены), поэтому более взвешенным подходом к оценке стоимости, которую они вносят в стоимость предприятия, представляется их рассмотрение и оценка как активов, составляющих инновационный потенциал предприятия.
Используемая для оценки стоимости производственного потенциала предприятия модель дисконтированного денежного потока [формула (4)] дает надежные оценки стоимости вследствие стабильности условий протекания серийного производства (изделие известно потребителю, производственный процесс отлажен, планирование производства осуществляется в соответствии с заказами потребителей, имеются долгосрочные договоры с поставщиками на поставку материалов и покупных изделий и т. д.). Оценка стоимости инвестиционного потенциала на основе той же модели является менее надежной, поскольку остается неопределенность в отношении достижения целевого результата. Однако, учитывая, что в основном реализуются проекты с достаточным уровнем обоснования, в отношении прибыльности которых менеджмент имеет высокую степень уверенности, то использование модели дисконтированного денежного потока для оценки стоимости инвестиционного потенциала предприятия оправданно.
В то же время активы, относящиеся к инновационному потенциалу предприятия, отличаются большей неопределенностью с точки зрения их возможности создавать стоимость в текущий момент, что не исключает сокращения этой неопределенности до приемлемого уровня в будущем. Инновация по определению является решением, которое меняет текущие тенденции, следовательно, для нее невозможно точно спрогнозировать всю совокупность факторов внешней и внутренней среды и их взаимосвязи, основываясь на текущей и исторической информации. Оценки величин ожидаемых денежных потоков от реализации инновационноинвестиционных проектов могут оказаться заниженными вследствие использования текущей информации и прогнозов, учитывающих существующие тенденции. В подобной ситуации отрицательное значении величины ожидаемых чистых дисконтированных денежных потоков свидетельствует только о том, что время данной инновации еще не наступило. Очевидно, что метод дисконтированных денежных потоков в классическом
применении по отношению к оценке стоимости инновационного потенциала предприятия не учитывает всех особенностей современного управления инновационной деятельностью. Он не может дать ответа о стоимости проекта, экономические перспективы которого еще не достаточно ясны.
Ограниченность метода дисконтированных денежных потоков в отношении оценки стоимости активов инновационного потенциала вызвана тем, что фактически активы инновационного потенциала представляют собой права на ресурсы, которые в текущий момент времени не вовлечены в оборот, но их последующее использование не исключается. В частности такими правами являются неиспользуемые патенты, лицензии, участки земли, здания, законченные и незаконченные НИОКР. Стоимость данных прав зависит от стоимости указанных активов, а их использование обусловлено наступлением определенных событий - изменений внешней и внутренней среды, сопровождающихся повышением оценок уровня чистого дисконтированного денежного потока. Следовательно, активы инновационного потенциала предприятия можно рассматривать в качестве активов с характеристиками опциона, а для оценки их стоимости использовать методы оценки стоимости опционов.
Опционы на использование активов инновационного потенциала относятся к реальным опционам. В частности они представляют собой колл-опцион, базовыми активами которого могут являться проект, неиспользуемые в настоящее время земля, патент, месторождение ископаемых ресурсов и др.
Поскольку инновационный потенциал предприятия представляет собой совокупность активов, не вовлеченных в оборот, под стоимостью инновационного потенциала следует понимать стоимость возможностей предприятия получить в будущем доход от использования материальных и нематериальных активов, не вовлеченных в оборот на момент оценки. Следовательно, стоимость инновационного потенциала предприятия можно оценить как сумму стоимостей опционов на использование активов инновационного потенциала за вычетом затрат на завершение НИОКР:
max[ n, m] C n q g ___
V„,„ =~ I ^ ). +£Cp0,+Y. ICPO„,к = (1;g);I = (1;q), (6)
t=1 (1 + WACC ) j=\ i=1 к=i
где Сниоки — затраты на НИОКР в году t; WACC1™ — средневзвешенная стоимость капитала, задействованная в инновационных проектах; CPOj
— стоимость реального опциона на использование j-ro актива; n — количество обособленных активов для неконкурирующих проектов; CPOkl — стоимость реального опциона на k-й актив в случае конкурирующих проектов вследствие бюджетных ограничений в l-й конкурентной группе; q — число бюджетов, за которые конкурируют проекты (число конкурентных групп проектов); g — количество конкурирующих проектов В ОДНОЙ КОН-
курентной группе; ,^1 — весовой коэффициент, учитывающий вероятность выбора к-го проекта в 1-й конкурентной группе.
Последнее слагаемое в формуле (6) отражает ситуацию наличия у предприятия однородных разработок, среди которых предполагается выбрать и реализовать только один проект. Если стоимость каждого такого варианта оценивать отдельно, то очевидно, что это приведет к завышению общей стоимости инновационного потенциала предприятия.
В случае связанности активов инновационного потенциала, например несколько патентов относятся к одному изделию, базовым активом реального опциона будет являться их совокупность. Следовательно, стоимость реального опциона будет отражать стоимость всей совокупности связанных активов.
Для оценки стоимости опциона на использование активов инновационного потенциала предприятия будем использовать модель Блэка-Шоулза [4] с соответствующими изменениями:
CPOl = PV¡ х е-х N(d 1) - Ci х е-гГ х N(d2), (7)
1 PV 1п—L +
С
г
X T
d1 =-------------------------, d2 = d1 - (D х Г)0,5,
(D х T)
где РУ! — приведенная стоимость ожидаемых денежных потоков от использования 1-го актива (группы связанных активов) инновационного потенциала предприятия; С! — первоначальные инвестиции, необходимые для использования 1-го актива (группы связанных активов) инновационного потенциала предприятия; Т — время до истечения срока опциона на использование актива; Б — дисперсия логарифма темпов изменения приведенной стоимости ожидаемого денежного потока; g — аналог непрерывной дивидендной доходности, в общем случае представляющий собой отношение величины ожидаемых денежных потоков к текущей приведенной стоимости; г — ставка процента непрерывного начисления, определяемая аналогично случаю опциона на покупку.
Величина К(ё2) интерпретируется как вероятность исполнения опциона, т. е. принятия решения об использовании активов инновационного потенциала в случае выполнения условия РУ1 > С!, К(ё1) — вспомогательная величина, зависящая от вероятности К(ё2).
Можно заметить, что формула (7) является общим случаем для оценки величины чистой дисконтированной стоимости КРУ. Для стабильных условий (серийного производства) значение величины Т равно нулю, соответственно значения величин К(ё1) и К(ё2) равны единице, поскольку выполнение проектов не откладывается, а значения величин денежного потока достоверно определены. Тогда разность (РУ1 - С!) представляет собой
чистую приведенную СТОИМОСТЬ ожидаемых денежных ПОТОКОВ КРУ!, а формула (7) принимает вид (4) или (5).
В отличие от оценки стоимости потенциала по методу дисконтированного денежного потока оценка по методу оценки опционов учитывает особенности инновационной деятельности: высокий риск, выражающийся в возможных отклонениях величины денежного потока от первоначально ожидаемого значения, и возможность принятия решения об использовании или неиспользовании актива инновационного потенциала. Если в методе дисконтированного денежного потока риск учитывается односторонне — как возможное не достижение ожидаемых величин денежного потока, то в методе оценки опционов риск учитывается двусторонне — проект может оказаться как выгоднее, так и убыточнее, чем ожидалось. Применение к рискованным инновационным проектам модели дисконтированного денежного потока существенно занижает их стоимость. Двусторонняя оценка риска (его позитивного и негативного проявления) посредством дисперсии Б является более объективной. Более высокое значение дисперсии свидетельствует о большей возможной величине денежного потока, которая может быть получена в результате использования инновации. В то же время проект с высокой дисперсией Б может ожидать глубокий провал. Однако модель оценки стоимости опциона учитывает, что лицо принимающее решение об использовании актива, сделает это только тогда, когда величина ожидаемой чистой приведенной стоимости проекта станет положительной, таким образом отсекая случаи негативного проявления риска. Именно поэтому опционы на проекты, имеющие в момент оценки отрицательное значение КРУ (опцион «вне денег»), могут иметь положительную стоимость. Этот факт свидетельствует о долго -срочном влиянии на стоимость предприятия разработки и приобретения им активов, формирующих инновационный потенциал.
Таким образом, с точки зрения формирования стоимости критерием принятия решения о разработке или приобретении актива, относящегося к инновационному потенциалу предприятия, является выполнение условия:
- C + СРОг > 0, (8)
где С — затраты на разработку или приобретение актива инновационного потенциала; СРО! — стоимость опциона на использование актива инновационного потенциала.
Условие (8) позволяет обоснованно принимать рискованные инновационные решения, способствующие развитию как инновационного потенциала, так и экономического потенциала предприятия в целом и, как следствие, обеспечению роста стоимости предприятия в долгосрочной перспективе. Оценка стоимости инновационного потенциала на основе метода оценки стоимости опционов подтверждает, что более высокую стоимость имеют разработки в сферах деятельности с более высоким уровнем риска [5].
Таким образом, с определением стоимости производственного потенциала (4), инвестиционного потенциала (5) и инновационного потенциала (6) трехкомпонентная модель рыночной стоимости потенциала предприятия (3), создаваемого продуктовым инновационно-
технологическим циклом, полностью определена.
Библиографический список
1. Валдайцев С.В. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия: учеб. пособие для вузов. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2002. 720 с.
2. Афонин И.В. Управление развитием предприятия: стратегический менеджмент, инновации, инвестиции, цены: учеб. пособие. М.: Издательско-торговая корпорация «Дашков и К°», 2002. 380 с.
3. Николаева O.E., Алексеева О.В. Стратегический управленческий учет. М.: Едиториал УРСС, 2003. 304 с.
4. Бармаумов В.Е., Гладких И.М., Чуйко A.C. Финансовые инвестиции: учебник. М.: Финансы и статистика, 2003. 544 с.
5. Федорова Т.А. Формирование стратегической стоимости предприятия // Финансы и кредит. 2008. № 10. С. 64-69.
T.A. Fedorova
Some advantages of the three-component value model for innovation activity firm are considered. The model includes innovation potential value.
Key words: innovation activity firm, value model, industrial potential value, investment potential value, innovation potential value.
УДК 347.44
A.A. Белецкая, юрисконсульт администрации города Белгорода, аспирант, (4722) 26-50-07, asenka12@rambler.ru, (Россия, Белгород, БелГУ)
СТАНОВЛЕНИЕ И РАЗВИТИЕ РОССИЙСКОГО ИНВЕСТИЦИОННОГО ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВА
Проанализирован опыт становления и развития инвестиционного законодательства России. Изучено современное состояние и проблемы функционирования. Отмечена необходимость разработки правовой базы, регулирующей инвестиционные отношения в сложных экономическихусловиях.
Ключевые слова: инвестиции, инвестиционная политика, инвестиционное законодательство.
Инвестиционная политика является важным рычагом воздействия как на экономику страны в целом, так и на предпринимательскую деятельность ее хозяйствующих субъектов.
