Стратегическая стоимость информационно-телекоммуникационной компании Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

МАРАМЫГИН Максим Сергеевич

Доктор экономических наук, профессор, заведующий кафедрой денег и банковского дела

Уральский государственный экономический университет

620144, РФ, г. Екатеринбург, ул. 8 Марта/Народной воли, 62/45 Контактный телефон: (343) 257-63-32 e-mail: maram_m_s@mail.ru

ЛЕБЕДЕВ Алексей Витальевич

Заместитель директора по вопросам оценки

Общество с ограниченной ответственностью «Трансэнергоресурс»

620142, РФ, г. Екатеринбург, ул. Большакова, 65 Контактный телефон: (343) 251-46-28 e-mail: aleb13@bk.ru

Стратегическая стоимость информационно-телекоммуникационной компании

Ключевые слова: стратегическая стоимость компании; рынок информационно-телекоммуникационных услуг; стоимость инновационного потенциала ИКТ-компании; стоимость реального опциона.

Аннотация. Рассматриваются стратегические ориентиры развития бизнеса в сфере телекоммуникаций. Приводится обоснование подхода к оценке стратегической стоимости компании, включающей в себя стоимость компании, рассчитываемую с помощью принятых в международной практике методов, и стоимость ее инновационного потенциала. Предложено определять инновационный потенциал исходя из адаптации для ИКТ-компаний уравнения Блэка-Шо-улза с целью расчета стоимости реальных опционов. Предложенный подход апробирован на примере оценки стратегической стоимости компании кабельного телевидения, расположенной в Свердловской области.

В настоящее время стоимость компании является одним из важнейших целевых индикаторов ее развития. Концепция управления компанией, основанная на максимизации ее стоимости, - одна из самых эффективных. Принимая то или иное управленческое решение, руководство компании должно соотносить последствия реализации этого решения с ожидаемым изменением стоимости.

Справедливая оценка стоимости компаний и выявление факторов, воздействующих на ее величину, выступают важной составляющей механизма управления стоимостью. Традиционные способы оценки в рамках доходного, сравнительного и затратного подходов недооценивают потенциал российских компаний. Так, характерный для рынка России высокий уровень риска обусловливает рост ставки дисконтирования денежных потоков, тем самым приводя к снижению стоимости компаний. Отсутствие длительной истории сделок купли-продажи компаний и высокая трудоемкость расчетов ограничивают применение сравнительного и затратного подходов.

Сохранение компанией своей доли на рынке, а тем более ее расширение, зависят от того, насколько инновационным будет характер развития компании. Мировой опыт показывает, что инновации позволяют не только стабилизировать доходы компании в меняющейся внешней среде, но и формировать новые рынки на основе новой

© Марамыгин М. С., Лебедев А. В., 2010

продукции, что существенно увеличивает рыночную стоимость компании. Рост стоимости организации в результате создания нового продукта может способствовать повышению ее инновационной активности.

Компания, накопившая портфель разработок, которые могут быть реализованы в подходящий момент, имеет конкурентные преимущества и более высокую стоимость по сравнению с организациями с сопоставимым финансовым состоянием, которые подобных портфелей не имеют.

Так, по мнению Т. Фёдоровой, при оценке стоимости компаний и организаций, осуществляющих НИОКР, можно говорить о присущей им стратегической стоимости компании (ССК), которая складывается из стоимости компании (СК), оцененной с помощью принятых в международной практике методов, и стоимости ее инновационного потенциала (СИП) [1. С. 66]:

ССК = СК + СИП. (1)

При этом стоимость компании представляет собой взвешенную стоимость, рассчитанную на основе разных методов:

т

СК = У п.СК.,

<=1 ‘ ‘ (2)

где СК. - стоимость компании, оцененная по методу г; w. - вес, придаваемый оценщиком методу г; т - количество использованных оценщиком методов оценки стоимости компании.

Фёдорова под стоимостью инновационного потенциала понимает «стоимость возможностей компании получить в будущем доходы от использования НМА, которые

получены в результате НИОКР, но не используются на момент оценки» [Там же. С. 67].

На наш взгляд, данный подход к оценке инновационного потенциала применим для предприятий, которые широко используют НИОКР (например, машиностроительных, предприятий по выпуску новых материалов). Для предприятий, которые занимаются выпуском высокотехнологичных услуг, к числу которых можно отнести предприятия информационно-телекоммуникационной (ИКТ) отрасли, инновационный потенциал может заключаться в использовании новых технологических решений, позволяющих выпускать на рынок новые виды услуг. Каковы эти услуги?

ИКТ-отрасль является одной из самых динамично развивающихся отраслей экономики страны. По темпам роста российский рынок ИКТ значительно превышает средние мировые показатели. Так, в 2008 г. его рост в России составил 24,5%; в Германии -3,4; в Великобритании - 5,1; во Франции - 6,0; в Китае - 11,6; в Индии - 22,9%. В 2009 г. отрасль ИКТ сохранила свое динамичное развитие: общий объем данного сектора составил свыше 1 трлн 160 млрд р., что на 20% больше, чем в 2008 г. [2]. Потенциал роста этого рынка составляет до 10% ВВП России (табл. 1) [3].

Таблица 1

Данные по прогнозу развития рынка ИКТ России

Показатель 2007 2008 2009 2010 2011 (прогноз)

Сумма, млрд дол. 59,00 74,00 90,00 108,00 128,00

Доля ВВП, % 5,50 5,90 6,20 6,40 6,50

Прогноз развития рынка ИКТ России графически представлен на рисунке [Там же]. Устойчивость функционирования российской телекоммуникационной индустрии в условиях серьезного экономического кризиса наглядно продемонстрировал 2009-й год. Безусловно, тренды устойчивого роста сменились менее эффектными показателями, однако в большинстве сегментов рост продолжился.

2007 2008 2009 2010 2011

ШЯХ Рынок ИКТ —»— Доля в ВВП

Прогноз развития рынка ИКТ России

Основные параметры развития рынка платного телевидения представлены в табл. 2 [4].

Таблица 2

Параметры развития российского рынка платного телевидения*

Сегмент 2009 2010.

Выручка от ТВ-услуг, млн дол. ARPU, дол./мес. Число подключенных абонентов, млн Выручка от ТВ-услуг, млн. дол. ARPU, дол./мес. Число подключенных абонентов, млн

Кабельное ТВ 760 4,60 15,10 860 4,70 16,90

Спутниковое ТВ 155 2,50 6,70 200 2,60 8,90

IPTV 25 8,00 0,55 40 8,50 0,90

Рынок платного ТВ, всего 940 4,05 (в среднем) 22,35 1 100 4,12 (в среднем) 26,70

Примечание. * Оценка произведена из расчета 1 дол. = 30 р.

Далее приведены параметры, характеризующие развитие платного кабельного телевидения:

общее число домохозяйств в России, млн ед..................................59,0

число домохозяйств в городах России, млн ед................................43,0

количество операторов кабельного телевидения, ед...........................1 450

число домохозяйств, охваченных услугами КТВ и СКПТП, млн ед..................38

уровень проникновения услуг КТВ и СКПТП среди городского населения России, %... 86,37

Из данных по развитию рынка видно, что выручка, доходность на 1 абонента (ARPU) и число абонентов будут расти, т. е. рынок является развивающимся. При этом недостаточная широта охвата и уровень проникновения в регионы свидетельствуют о перспективности данного вида деятельности.

Новые возможности роста рынка связаны с цифровизацией кабельного телевидения и развитием новых сервисов:

• телевидение высокой четкости (HDTV);

• видео по запросу (VOD);

• видеомагнитофон (DVR);

• персональное ТВ, система рекомендаций;

• задержанное ТВ-вещание (TimeShiftedTV, StartOver);

• медиаизмерения (Audience Measurement System - AMS);

• интерактивные приложения («Погода», «Гороскоп», «Игры»);

• информационные и развлекательные приложения, запускаемые на тюнере;

• голосование с помощью телевизионного пульта (Voting);

• конвергенция телевизионных и других услуг (отображение фотографий, размещенных в Интернете, на телевизоре; АОН звонящего на телевизоре; интерфейс офиса абонента на телевизоре).

Основными тенденциями на рынке телекоммуникационных услуг являются: всплеск интереса к HDTV благодаря активному продвижению HD телевизоров; развитие рынка VOD из-за отсутствия качественного контента; малая востребованность интерактивных сервисов при активном их продвижении IPTV операторами. Однако при всех положительных тенденциях имеют место недостаточность инвестиций в развитие, а также медленный рост интереса инвесторов к данному виду деятельности, что сдерживает увеличение числа компаний.

Одной из причин сдерживания инвестирования является недооцененность компаний вследствие традиционного подхода к оценке их стоимости. В связи с этим авторы предлагают использовать уже названный показатель стратегической стоимости ИКТ-компании, который расширяет традиционный подход к оценке ее стоимости посредством добавления стоимости инновационного потенциала при внедрении различных инвестиционных проектов. Под стоимостью инновационного потенциала ИКТ-компании понимается стоимость возможностей компании реализовать проекты, которые вводят новую услугу либо существенно повышают ее технический уровень. Данные возможности компаний можно расценивать как опционы колл. Если компания, владеющая реальными опционами, на момент оценки ее стоимости еще не сделала окончательного выбора срока запуска новой услуги, но ожидает, что это может произойти, например, через год или два, то, значит, имеется совокупность реальных опционов, причем опцион с более длительным сроком может быть исполнен только в случае неисполнения опционов с более короткими сроками.

Если возможность компании получить в будущем доход от использования нового продукта рассматривается как реальный опцион, то, следовательно, можно использовать модель Блэка-Шоулза для расчета стоимостей реальных опционов:

где 5 - текущая стоимость базового актива; К - цена исполнения опциона; t - срок жизни опциона (период, оставшийся до момента истечения времени, доли года); г -безрисковая процентная ставка, соответствующая сроку жизни опциона (в годовом исчислении); а2 - дисперсия натурального логарифма коэффициента, показывающего изменение стоимости базового актива, который можно определить как «коэффициент доходности базового актива».

Следует отметить, что приведенные выше модель Блэка-Шоулза и биноминальная модель оценки стоимости опционов невозможно применить в чистом виде в силу специфики российского рынка, отечественного бухгалтерского учета, а также сложности математического аппарата, а следовательно, высокой трудоемкости их применения. Необходима адаптация этих моделей к современным экономическим условиям российского рынка телекоммуникаций, бухгалтерского учета и специфики ИКТ-компаний.

Для расчета ценности возможных к внедрению услуг компанией кабельного телевидения авторами предложено использовать в модели следующие исходные данные:

• текущая стоимость денежных притоков, ожидаемых от запуска данной услуги, млн р.;

Стоимость колл-опциона (СРО) = SN(dl) - Ke~rtN(d)

(3)

(4)

(5)

• текущая доходность услуги кабельного телевидения, рубль на 1 пользователя;

• текущая стоимость необходимых инвестиций, млн р.;

• стандартное отклонение стоимости услуги, %;

• срок реального опциона;

• степень риска (дисперсия темпов роста);

• безрисковая ставка, %;

• вероятность исполнения реального опциона.

При этом мы получаем модель оценки стоимости возможных к внедрению услуг как конкретное приложение известной модели Блэка-Шоулза к оценке опциона на услуги телекоммуникационной компании.

Применение данной модели на примере внедрения услуги «телевидение высокой четкости» (HDTV) компанией кабельного телевидения ОАО «Асбестовский ТТЦ „Гарант“», расположенной в Свердловской области, представлено в табл. 3. Реализация данного проекта даст дополнительную стоимость компании в размере 1 777 710 р.

Таблица 3

Расчет стоимости реального опциона на внедрение услуги «телевидение высокой четкости» (HDTV)

(на примере ОАО «Асбестовский ТТЦ „Гарант“»)

Показатель 2-й год 3-й год 4-й год

Текущая стоимость ожидаемых денежных притоков от использования нового продукта 5, млн р. 6 6 6

Текущая стоимость необходимых инвестиций К, млн р. 5 5 5

Срок реального опциона 1, лет 2 3 4

Безрисковая ставка при непрерывном начислении г * 0,08158 0,08158 0,08158

Степень риска (дисперсия темпов роста) а2 * 0,11842 0,11842 0,11842

Стоимость необходимых инвестиций на конец периода Кт, млн р. 7,2 8,64 10,4

5/ К * 1,2 1,2 1,2

1п(5/К) * 0,18232 0,18232 0,18232

(г + а2/2) х t * 0,28158 0,42237 0,56316

(а2 х 01/2 * 0,48666 0,59604 0,68824

Аргумент й * 0,95323 1,0145 1,08317

Аргумент ¿2 * 0,46657 0,41846 0,39493

Функция N(¿1) * 0,82976 0,84483 0,86063

Функция N(¿2) * 0,6796 0,6622 0,65355

Приведенная стоимость необходимых инвестиций, Кт х ехр-Л, млн р. 5 5 5

Кт х ехр г х N(¿2) 3,398 3,311 3,26775

Текущая стоимость реального опциона СРО, млн р. 1,58056 1,75798 1,89603

Вероятность исполнения реального опциона р 0,4 0,6 0,8

Текущая стоимость реального опциона с учетом вероятности СРО’, млн р. 0,31611 0,70319 0,75841

Текущая взвешенная стоимость реального опциона с учетом вероятности исполнения, СРОвз, млн р. 1,77771

Примечание. * - безразм.

В соответствии с традиционными подходами оценка рыночная стоимости компании ОАО «Асбестовский ТТЦ „Гарант“» составит 16 500 000 р. Стратегическая стоимость ее будет равна:

ССК = 16 500 000 + 1 777 710 = 18 277 710 р.

Таким образом, если при оценке российских компаний не учитывать наличия у них реальных опционов на производство новых продуктов и услуг, то это приводит к недооценке их стоимости, особенно тех, которые работают на неустойчивых рынках. Выше-сазанное сдерживает рост инвестиционной привлекательности организаций, снижает мотивацию самих организаций к внедрению новых услуг.

Использование механизма реальных опционов позволяет разделить риски на пред-проектной стадии и риски на стадии освоения и реализации проекта. Реализация механизма использования реальных опционов приводит к сокращению рисков на стадии освоения и производства новой услуги.

Формирование стратегической стоимости компании - процесс создания возможностей получения будущих доходов от использования услуг, которые можно внедрить в настоящем. Процесс дает больший результат, если он носит постоянный характер.

Источники

1. Фёдорова Т. А. Формирование стратегической стоимости предприятия // Финансы и кредит. 2008. № 10.

2. Развитие информационно-телекоммуникационного рынка в России. Режим доступа : www.cnews.ru.

3. Прогноз развития информационно-телекоммуникационного рынка в России. Режим доступа : www.si1icontaiga.ru.

4. Телекоммуникации: обзор публикаций // Московский информационный вестник: МИС-информ. 2010. Режим доступа : mis.ru/products/press/journa1.