CC BY
31
9. Допустимый убыток по ЦБ DP.
DP- _Пинсх / ФР2 max — Пчист . (I5)
10. Максимальный размер портфеля
Pmax = DP. / I рын . (16)
11. Минимальный размер портфеля
Ргаш =DP + / 1 рын . (17)
12. Рекомендуемый размер портфеля Р
' Дсе если • Дсе < Ртт P = J р . -если • Р ■ < Д <Р . (18)
mm’ min се max V /
Р ,• • если • Д > Р
max ’ max
Вложения в ценные бумаги других эмитентов добавляют возможностей по управлению уровнем совокупного рычага на предприятии. Эти вложения, создавая определенный доход, не связанный с изменением выручки от реализации продукции, порождают эффект, аналогичный действию операционного рычага, но направленный в противоположную сторону. У предприятия, владеющего портфелем ценных бумаг, прибыль зависит не только от выручки, но и от ситуации на фондовом рынке. Прибыль становится более изменчивой, но степенью этой изменчивости управлять становится легче.
УДК 338.45
Т.А. Федорова (Тула, ТулГУ)
ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ИННОВАЦИОННОГО ПОТЕНЦИАЛА ПРОМЫШЛЕННОГО ПРЕДПРИЯТИЯ
Рассматривается инновационный путь развития промышленного предприятия в современных условиях. Вводится понятие «реальный опцион» для управлениярисками инновационной деятельности.
В современных условиях инновационный путь развития в наибольшей степени обеспечивает промышленному предприятию конкурентоспособность. Стратегия инновационного развития предполагает необходимость концентрации имеющихся и привлекаемых из вне ресурсов на создание и внедрение новой техники, новой технологии, новых методов организации бизнеса и т. п.
Любая новация проходит несколько этапов в своей жизни: зарождение идеи, ее научная и проектная проработка, внедрение в бизнес-процесс. Но реальный эффект от использования новации предприятия получит
только после реализации продукции потребителю, т. е. путь, который проходит новация, «долог и тернист». Жизненный цикл новации имеет определенную длительность и подвержен рискам, связанным как с состоянием внешней, так и внутренней среды предприятия. Поэтому очень важно, чтобы на всем протяжении разработки и внедрения каждой стратегии развития осуществлялся ее мониторинг, в процессе которого на основе соответствующей информации о состоянии внешней и внутренней среды в случае необходимости корректировались бы управляющие решения.
Управлять рисками инновационной деятельности можно, используя так называемые «реальные опционы». Под реальными опционами будем понимать возможность изменить инновационную стратегию в зависимости от характера поступающей информации о состоянии внешней и внутренней сред промышленного предприятия.
Поскольку инновационная деятельность, как правило, не требует одномоментных вложений всех денежных средств, то инновационноинвестиционный процесс можно разбить на этапы, по истечении каждого из которых на основе анализа полученных результатов будет приниматься решение о продолжении реализации процесса, его приостановке или завершении [1].
Ситуации, когда инновационно-инвестиционный процесс останавливается непосредственно после выполнения НИОКР, давших положительный результат, достаточно распространены. Они вызваны двумя основными причинами. Во-первых, руководство организации устраивает прибыль, которую приносят уже производимые продукты, поэтому производство нового продукта и выпуск его на рынок можно отложить до следующего этапа реализации стратегии развития организации.
Во-вторых, инвестиционный проект выпуска на рынок нового продукта в текущий момент может иметь недостаточный уровень чистого дисконтированного дохода, внутренней нормы рентабельности или других критериев, принятых в организации для оценки проектов. Однако при поступлении дополнительной информации о тенденциях развития отрасли и рынка отложенные проекты могут стать весьма привлекательными для самой организации и внешних инвесторов.
Организация, осуществляющая НИОКР и накопившая портфель разработок, которые могут быть реализованы в подходящий момент времени, имеет конкурентные преимущества и более высокую стоимость по сравнению с организациями с сопоставимым финансовым состоянием, но которые такого портфеля не имеют.
Следовательно, при оценке стоимости компаний и организаций, осуществляющих НИОКР, можно говорить о присущей им стратегической стоимости (ССК), которая складывается из стоимости компании, оцененной с помощью принятых в международной практике методов (СК) и стоимости ее инновационного потенциала (СИП):
ССК = СК + СИП. (1)
Как правило, стоимость компании представляет собой взвешенную стоимость, рассчитанную на основе разных методов:
т
СК = I wiСКі,
(2)
где СКі — стоимость компании, оцененная по методу і; — вес, прида-
ваемый оценщиком методу і; т — количество использованных оценщиком методов оценки стоимости компании.
Под стоимостью инновационного потенциала понимается стоимость возможностей компании получить в будущем доход от использования нематериальных активов и ноу-хау, которые получены в результате НИОКР, но не используются на момент оценки. Возможность компании получить в будущем доход от использования нового продукта рассматривается как реальный опцион. Компания, владеющая неиспользуемыми на момент оценки положительными результатами НИОКР, имеет совокупность реальных опционов той или иной стоимости. Следовательно, стоимость инновационного потенциала компании будет представлять собой сумму стоимостей реальных опционов:
где CPOj — стоимость реального опциона на разработанный продукт п
— количество разработанных продуктов для неконкурирующих проектов; СРОк1 — стоимость реального опциона на разработанный продукт к в случае конкурирующих проектов вследствие бюджетных ограничений в конкурентной группе 1; q — число бюджетов, за которые конкурируют проекты (число конкурентных групп проектов); g — количество конкурирующих проектов в одной конкурентной группе; ,^1 — весовой коэффициент, учитывающий вероятность выбора проекта к в конкурентной группе 1.
Для расчета стоимости реального опциона можно использовать методику, предложенную Фишером Блэком и Майроном Шоулзом для расчета цены опциона на покупку, известную как модель Блека-Шоулза [2]. В соответствии с данной моделью цена опциона на покупку акций может быть определена по формуле:
где Б — текущая цена акций; К — цена исполнения опциона; Т — время до истечения срока опциона; N (.) — стандартная функция нормального распределения;
СИП =1СРОі + £ £ wk|CPOи, к = (і^) ; 1 = (і;я), (3)
]=1 1=1к=1
(4)
где V — дисперсия логарифма темпов роста цены акций; г — ставка процента непрерывного начисления, соответствующая ставке процентов по безрисковым активам, срок действия которых совпадает со сроком жизни опциона.
Для использования модели Блэка-Шоулза к оценке реальных опционов необходимо ввести следующие допущения:
1) темпы роста стоимости актива — объекта реального опциона — изменяются непрерывно и характеризуются логнормальным распределением;
2) дисперсия логарифма от темпов стоимости актива не изменяется в течение срока действия реального опциона;
3) S — текущая стоимость ожидаемых денежных притоков от использования нового продукта сейчас;
4) K — инвестиции, необходимые для внедрения и выпуска нового разработанного продукта (технологии) на конец периода действия реального опциона.
rt
При сделанных допущениях выражение K х e представляет собой текущую стоимость необходимых инвестиций при непрерывном начислении сложных процентов по ставке г. Формула (4) является взвешенной комбинацией величин S и K х e_rt, где N (D1) — весовой коэффициент для S, а N (D2) — для K х e_rt, интерпретируемый как вероятность исполнения реального опциона к моменту истечения срока, а выражение (K х e_rt )х N(D2) — как ожидаемая текущая стоимость затрат, требующихся для исполнения опциона.
Если компания, владеющая реальными опционами, на момент оценки ее стоимости еще не сделала окончательного выбора о сроке запуска нового товара, но ожидает, что это может произойти, например, через год или два ит. д., то это означает, что имеется совокупность реальных опционов, причем опцион с более длительным сроком может быть исполнен только в случае неисполнения опционов с более короткими сроками.
Проиллюстрируем метод оценки стоимости инновационного потенциала на условном примере.
Оценка стоимости организации сельскохозяйственного машиностроения, выпускающего прицепные комбайны, составила 840 800 000 руб. В процессе оценки были учтены затраты организации на разработку новой модели прицепного комбайна, которая закончилась положительным результатом. Однако на момент оценки решение о выпуске нового продукта принято не было, поскольку в условиях текущего состояния рынка комбайнов чистый приведенный доход данного проекта оказался отрицательным.
Исходные данные для оценки стоимости реального опциона на производство новой модели прицепного комбайна: текущая стоимость ожидаемых денежных притоков от производства и реализации новой модели на момент оценки — 23,0 млн руб.; объем необходимых инвестиций, кото-
рые нужно осуществить к концу года, — 27,0 млн руб. Для расчета ставка процента по безрисковым активам выбрана на уровне ставки рефинансирования ЦБ РФ — 8,5 %. Ей соответствует ставка при непрерывном начислении процентов 8,158 % (1п(1 + 0,085)х 100) .
Для оценки дисперсии логарифма темпов роста стоимости объекта реального опциона следует использовать данные о стоимости комбайнов на рынке за достаточно длительный период. В условиях России более объективную оценку дисперсии можно получить на основе не стоимостных, а натуральных показателей объема производства комбайнов.
С точки зрения опционного ценообразования более высокий риск (дисперсия) приводит к более высокой стоимости опциона, поскольку в неблагоприятной ситуации опцион не исполняет, т. е. решение об осуществлении инвестиций не принимается. Решение об осуществлении инвестиций принимается только тогда, когда оценки ожидаемых денежных притоков от реализации проекта существенно выше, чем необходимые инвестиции. Следовательно, чем больший риск удерживается реальным опционом, тем выше его стоимость.
Необходимо сделать некоторые замечания по поводу оценки распределения темпов роста объема производства объекта реального опциона. При принятии допущения о логнормальном распределении темпов роста объемов производства следует помнить, что статистически значимое обоснование этого допущения может быть сделано при накоплении большего объема информации.
Организация оценивает вероятности исполнения реального опциона следующим образом: через год — 0,2; через два года — 0,4; через три года
— 0,4 (таблица).
В рассматриваемых условиях стоимость реального опциона на производство новой модели прицепного комбайна составляет 8 241 258 руб. Поскольку данных о наличии у предприятия других реальных опцинов нет, то полученная сумма является оценкой стоимости его инновационного потенциала.
Следовательно, можно оценить стратегическую стоимость компании: ССК = 840800000 + 8241258 = 849041258 руб.
Можно сделать вывод: если при оценке российских компаний не учитывать наличие у них реальных опционов на производство новых продуктов, то это приводит к недооценке стоимости компаний, особенно тех, которые работают на неустойчивых рынках. Это не способствует инвестиционной привлекательности организаций, снижает мотивацию самих организаций к проведению НИОКР.
Расчет стоимости реального опциона на производство новой модели прицепного комбайна
Исходные данные Ед. изм. 2-й год 3-й год 4-й год
Текущая стоимость ожидаемых денежных притоков от использования нового продукта, So млн руб. 23,00000 23,00000 23,00000
Текущая стоимость необходимых инвестиций, К0 млн руб. 27,00000 27,00000 27,00000
Срок реального опциона, T годы 2 3 4
Безрисковая ставка при непрерывном начислении, r безразм. 0,08158 0,08158 0,08158
Степень риска (дисперсия темпов роста), V безразм. 0,38240 0,38240 0,38240
Стоимость необходимых инвестиций на конец периода Т, Кт млн руб. 31,78508 34,48681 37,41818
Расчетные данные
Аргумент D1 безразм. 0,44049 0,61433 0,75259
Аргумент D2 безразм. -0,43404 -0,45674 -0,48418
Функция N (D1) безразм. 0,67021 0,73050 0,77415
Функция N(D2) безразм. 0,33213 0,32393 0,31413
Приведенная стоимость необходимых инвестиций, Кт* (exp (- rT) млн руб. 27,00000 27,00000 27,00000
Текущая стоимость реального опциона, СРО млн руб. 6,447292 8,05548 9,32402
Вероятность исполнения реального опциона, p безразм. 0,2 0,4 0,4
Текущая взвешенная стоимость реального опциона с учетом вероятности исполнения, СРОвз млн руб. 8,24125822
Использование механизма реальных опционов позволяет отделить риски на стадии НИОКР и риски на стадии освоения и производства продукта. Снижению рисков на стадии НИОКР способствует введение в действие с 1 января 2003 г. Положения по бухгалтерскому учету «Учет расходов на научно-исследовательские, опытно-конструкторские и технологические работы»
(ПБУ 17/02) и с 1 января 2006 г. изменений в Налоговый кодекс Российской Федерации. Данные изменения позволяют организациям расходы на НИОКР, давшие положительный результат, включать в состав прочих расходов в течение двух лет, а по НИОКР, не давшим положительного результата, — в течение трех лет в полном размере фактически осуществленных расходов. Следовательно, налогооблагаемую прибыль можно уменьшить на сумму всех расходов на научные исследования и опытно-конструкторские работы. Сам механизм использования реальных опционов приводит к сокращению рисков на стадии освоения и производства нового продукта.
Таким образом, введение понятий стратегической стоимости компании и стоимости ее инновационного потенциала позволяет избежать недооценки российских компаний, а методы расчета стратегической стоимости и стоимости инновационного потенциала могут стать инструментом принятия реше -ний о проведении НИОКР самими компаниями.
БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК
1. Бобылева А.З. Финансовые управленческие технологии: учеб. — М.: ИНФРА-М, 2004. — С. 427-428.
2. Количественные методы финансового анализа / под ред. С. Дж. Брауна и М.П. Крицмена; пер. с англ. — М.: ИНФРА-М, 1996. — С.175-183.
УДК 336.15:336.64:336.763
И.В. Минакова, A.B. Щеголев (Орел, ОРАГС)
ДОЛЕВОЕ И ДОЛГОВОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ ПРЕДПРИЯТИЙ: АНАЛИЗ ВОЗМОЖНОСТЕЙ И ПОТЕНЦИАЛЬНЫХ УГРОЗ
Показана несостоятельность теоремы Модильяни-Миллера о нейтральности рыночной стоимости компании к способу ее финансирования на основе исследования преимуществ и недостатков долевого и долгового финансирования.
В основе рыночной экономики на микроуровне лежит пятиэлементная система финансирования ее системообразующих элементов — предприятий: самофинансирование, финансирование посредством рыка капитала, банковское кредитование, бюджетное финансирование, взаимное финансирование (коммерческий кредит). В данной статье мы остановим свое внимание на финансировании хозяйственных организаций посредством механизмов рынка капитала.
По сравнению с самофинансированием рынок капитала как источник финансирования конкретной компании обладает существенным преимуществом — он практически безграничен. Именно рынок капитала обеспечива-
