CC BY
73
2. Голдратт Э., Кокс Д. Цель. Процесс непрерывного совершенствования. Минск: Попурри, 2009.
3. Голдратт Э., Кокс Д. Цель-2. Дело не в везенье. М.: Эксмо, 2011.
4. Голдратт Э. Я так и знал! Теория ограничений для розничной торговли. М.: Эксмо, 2010.
V. Belotserkovky, S. Shapilenko
The possibilities of application of new theories in financial and economic activity of public institutions
The possibilities of application of the new theory of efficient use of public funds and the organization of an effective system of financial management.
Keywords: efficiency, decision making, situational theory, network-centric structure.
УДК 658.1
Т.А. Федорова, д-р экон. наук, проф., (Россия, Тула, ТулГУ)
СТОИМОСТНАЯ МОДЕЛЬ ПОТЕНЦИАЛА ИННОВАЦИОННО АКТИВНОГО ПРЕДПРИЯТИЯ: СТАТИЧЕСКИЙ АСПЕКТ
Обосновывается возможность использования трехкомпонентной модели стоимости потенциала инновационно активного предприятия, учитывающая инновационный компонент его потенциала, с точки зрения трех основных подходов к оценки стоимости: доходного, затратного и сравнительного (рыночного).
Ключевые слова: инновационно активное предприятие, потенциал инновационно активного предприятия, стоимостная модель.
Понятие рыночной стоимости предприятия связано с возможностью его купли-продажи. Поэтому процесс формирования рыночной стоимости предприятия тоже должен учитывать такую возможность.
Концепция капитала как совокупности факторов производства, генерирующих доход, в противовес бухгалтерскому подходу, в котором капитал представляет собой разность между суммой активов предприятия (А) и величиной его суммарных обязательств (П), позволяет определить собственный капитал в виде [1]:
СК* = (А* - П*) + НА*1,
где НА* — неосязаемые активы, включающие, например, ценность гарантии, лицензии, клиентскую базу и другие нерегистируемые активы.
Несовпадение балансовой оценки собственного капитала и его рыночной ценности означает, что существует скрытый, или внебалансовый
1 * означает рыночную оценку.
капитал, имеющий два источника: разницу между рыночной и балансовой оценками активов и неучет неосязаемых активов.
Если рынок представлен одним производственным предприятием (одним продавцом) и одним покупателем, то рыночную стоимость капитала можно определить, например, исходя из текущей оценки ожидаемого дисконтированного чистого денежного потока на собственный капитал. Если на рынке появляется другой производитель, то цена сделки купли-продажи любого из двух предприятий отклонится от оценки стоимости капитала каждого предприятия на основе модели дисконтированного денежного потока. Причиной такого отклонения является действие рыночных факторов — факторов спроса и предложения. Подобное отклонение имело бы место и при оценке стоимости предприятия на основе модели экономической добавленной стоимости.
Таким образом, величина внебалансового капитала зависит не только от внутренних факторов формирования стоимости, но и от рыночного фактора, а условие превышения балансовой оценки активов над балансовой оценкой обязательств (А - П > 0) является хотя и необходимым, но недостаточным критерием формирования рыночной стоимости. Для сохранения покупательной способности средств, инвестированных в предприятие, следует обеспечить увеличение рыночной стоимости, поскольку именно на рынке реализуется покупательная способность денежных средств инвестора.
Рассмотрим плоскость двух факторов, влияющих на внебалансовый капитал предприятия, для случая превышения балансовой оценки активов над балансовой оценкой обязательств (рис. 1).
ДНА
ЙД(А*-А)
Рис. 1. Представление области формирования рыночной стоимости
предприятия в пространстве двух факторов: (А*-А) — разность между рыночной и балансовой оценками активов; НА * — рыночная оценка неосязаемых активов.
Область а, ограниченная положительными значениями обоих факторов, представляет собой область устойчивого роста рыночной стоимости, где оба фактора оказывают повышательное воздействие на рыночную стоимость предприятия. Таким образом, достаточным критерием формирования рыночной стоимости является выполнение условия:
где А — знак приращения фактора.
Изменение разности рыночной оценки активов и их балансовой оценки может отклониться в отрицательную область: А(А*-А) < 0, например, вследствие функционального износа технологии, реализуемой данным предприятием, или вследствие внешнего износа. В данной ситуации возможны два исхода. В первом случае отрицательный прирост А(А*-А) компенсируется положительным приростом рыночной оценки неосязаемых активов (область Ь), поэтому рыночная стоимость продолжает увеличиваться или, по крайней мере, не сокращается (данные комбинации факторов отражены наклонной линией, разграничивающей области Ь и ё). Во втором случае, когда отрицательный прирост А(А*-А) уже не может быть компенсирован приростом неосязаемых активов (область ё), рыночная стоимость начинает сокращаться.
В свою очередь, в отрицательную область может отклониться и прирост рыночной оценки неосязаемых активов, например, вследствие потери предприятием деловой репутации и сокращения доверия к менеджменту предприятия. В этой ситуации также возможны два исхода. В первом случае отрицательный прирост АНА* компенсируется положительным приростом превышения рыночной оценки активов над балансовой оценкой (область с), следовательно, рыночная стоимость продолжает увеличиваться, а при достижении границы между областями с и е, по крайней мере, не сокращается. Во втором случае, когда сокращение рыночной оценки неосязаемых активов не компенсируется приростом А(А*-А), рыночная стоимость также начинает сокращаться (область е).
Область Г (рис. 1) характеризует такое положение предприятия, когда сокращаются рыночные оценки как учтенных активов, так и неосязаемых активов. Следовательно, такое предприятие теряет рыночную стоимость.
Проведенный анализ позволяет выделить два дополнительных критерия формирования стоимости:
а(а -а)>о
а А* > о
(1)
|а(а* - а) <а1л* 1 бе а(а* - А)< 0 е АНА* > 0
(2)
и
А/а*| <А(а* - А) 1 бе А(А* - А)> 0 е АНА* < 0 .
(3)
Первый случай может характеризовать ситуацию, когда предприятие, накопившее достаточный портфель неосязаемых активов, испытывает трудности с преобразованием их в реальные, т. е. недостаточно быстро реализует инвестиционные проекты, направленные на модернизацию активов. Вследствие этого возрастает риск попадания в зону устаревания активов.
Второй случай характеризует ситуацию сокращения неосязаемых активов, т. е. предприятие испытывает трудности или не занимается вопросами создания научно-технического задела, установления новых деловых связей и т. п. Постепенно это приведет к функциональному и внешнему износу активов и предприятие перейдет в область сокращения рыночной стоимости.
Следовательно, критерии (2) и (3) могут рассматриваться как временные в краткосрочном периоде.
Таким образом, обеспечение роста рыночной стоимости предприятия требует развития его потенциала. Предприятие, развивающее потенциал на основе разработки и внедрения инноваций разного характера, является инновационно активным. Именно инновационно активное предприятие обеспечивает инвестору сохранение покупательной способности инвестированных в предприятие средств.
С целью выявления механизма влияния на стоимость предприятия различных принимаемых менеджментом решений в рамках реализуемой им стратегии необходимо исследовать теоретические подходы к стоимостному представлению потенциала инновационно активного предприятия. Оценка стоимости потенциала как результата принимаемых менеджментом решений является недостающим звеном между оценкой рыночной стоимости предприятия и стратегией формирования стоимости, поскольку позволяет в стоимостных показателях развернуть стратегию формирования стоимости на разных уровнях управления предприятием.
Инновационно активному предприятию присуще постоянное развитие его потенциала в соответствии с отраслевыми тенденциями. Предприятия-лидеры сами формируют тенденции развития отрасли, разрабатывая и внедряя новые технологии, продукты, процессы управления и организации производства и реализации продукции. Поскольку в основе формирования стоимости инновационно активного предприятия лежит формирование его потенциала, то следует рассмотреть понятие потенциала и его структуры с точки зрения влияния отдельных элементов потенциала на стоимость.
Понятие потенциала обычно рассматривается с двух точек зрения — ресурсной, предполагающей наличие у предприятия возможностей для организации какого-либо производства, и целевой, характеризующей возможности предприятия по производству определенной (целевой) продукции. Например, потенциал определяется как источники, возможности, средства, запасы, которые могут быть использованы для решения какой-
либо задачи, достижения определенной цели [2, с. 948]. На макроуровне экономический потенциал — это совокупная способность экономики страны, ее отраслей, предприятий, хозяйств осуществлять производственно-экономическую деятельность, выпускать продукцию, товары, оказывать услуги, удовлетворяющие запросы населения, общественные потребности, обеспечивать развитие производства и потребления. Экономический потенциал страны определяется ее природными ресурсами, средствами производства, трудовым и научно-техническим потенциалом, накопленным национальным богатством.
Некоторые авторы, определяя потенциал предприятия как совокупность материальных, трудовых, производственных, финансовых ресурсов в современных условиях прибавляют к ним интеллектуальные и информационные ресурсы, а также способность эффективно объединять эти ресурсы в единое целое. Можно рассматривать потенциал как капитал, привлекаемый для осуществления бизнеса, выделяя в нем интеллектуальный, человеческий и структурный капитал. С ресурсной точки зрения потенциал предприятия имеет внутренние источники роста. В то же время организация может увеличить свои возможности за счет взаимодействия с внешней средой. В частности Е.В. Попов вводит понятие рыночного потенциала, учитывающего маркетинговую составляющую потенциала предприятия [3, с. 41].
С целевой точки зрения наиболее продуктивным является выделение в структуре потенциала ресурсов не по функциональному признаку, а роли в решении задач организации. Например, Б. Райан выделяет в структуре потенциала организации четыре составляющие: базовый, скрытый, убыточный и «пересекающийся» потенциал. Базовый потенциал является центральным с точки зрения основного назначения организации и обеспечивает устойчивое конкурентное преимущество. Скрытый потенциал включает средства и ресурсы, которые в настоящее время не востребованы, но могут быть трансформированы в часть базового потенциала при определенных условиях и соответствующих затратах. По мнению Б. Райана, организация может иметь и негативный потенциал — ресурсы, которые используются без прибыли для организации. Потенциальные ресурсы, не дающие непосредственно конкурентных преимуществ, но поддерживающие более эффективное использование других потенциалов, носят пересекающийся характер [4, с. 62-64].
Позиция Б. Райана является наиболее близкой к исследуемой в настоящей работе проблеме формирования стоимости предприятия.
Если рассматривать инновационно активное предприятие как изменяющуюся систему, то, по мнению В.Н. Костюка, потенциальность является одним из системных свойств, присущих изменяющейся системе [5, с. 75-78]. Потенциальность предполагает наличие различных альтернативных возможностей, каждая из которых может быть реализована при неко-
торых условиях. Изменяющаяся система (или система способная к изменениям) характеризуется не только свойствами и структурой, существующими в данный момент («актуальная структура»), но и набором потенциальных структур, которые становятся актуальными в другие моменты времени. Таким образом, понятие потенциальности отграничивает все возможные качественные изменения в системе от невозможных изменений. Например, предприятие, выпускающее сельскохозяйственную технику, не может производить металлообрабатывающие станки и наоборот, поскольку для этого потребовались бы внешние по отношению к системе-предприятию ресурсы и решения.
Эффективность деятельности любого предприятия зависит от его способности удовлетворять потребности заинтересованных сторон. Поэтому в целом потенциал организации представляет ее реальную или вероятную способность выполнить целенаправленную работу по удовлетворению указанных потребностей [4, с. 61]. Инновационно активное предприятие нацелено на удовлетворение не только текущих, но и перспективных постоянно развивающихся потребностей заинтересованных сторон. Для достижения этой цели оно само вынуждено изменяться, развивая свой потенциал. Следовательно, инновационно активное предприятие в наибольшей степени соответствует понятию изменяющейся системы с присущим ей набором актуальной и потенциальных структур.
Специалисты в области системных исследований отмечают, что существует важная общесистемная закономерность, определяющая зависимость потенциала системы от степени ее организованности и характера взаимодействия структурных элементов. Чем выше целенаправленность и согласованность действий элементов, тем выше организованность системы и ее потенциал. Для инновационно активного предприятия это выражается в характере взаимодействия производственного потенциала и потенциала роста.
Следовательно, под актуальной структурой следует понимать текущую совокупность производственного потенциала (ПП), существующего механизма его преобразования (Мш) и потенциала роста (ПР), состоящего из инвестиционного и инновационного потенциалов и механизма их формирования и преобразования (МПР):
РА =(II ,I „ , 1В,I 1В), (4)
где под механизмом преобразования производственного потенциала (МПП) понимается совокупность взаимосвязанных решений в отношении формирования, поддержания и преобразования производственного потенциала с целью повышения доходности его использования, а под механизмом формирования и преобразования потенциала роста (МПР) — соответственно совокупность взаимосвязанных решений в отношении формирования, поддержания и преобразования инвестиционного и инновационного потенци-
алов с целью непрерывного поддержания и развития производственного потенциала.
Потенциальные структуры — это возможные совокупности производственного потенциала ({ПП}) и потенциала роста ({ПР}) с соответствующими механизмами их преобразования ({МПП}, {МПР}), обеспечиваемые стратегией развития предприятия:
Рр = {{II },{/ „ },{1Б},{1 1В}). (5)
Рыночную стоимость потенциала предприятия можно представить в
виде:
Ур = А* + НА*. (6)
Однако с точки зрения разной природы экономического влияния на стоимость предприятия следует использовать введенное ранее представление стоимости потенциала:
Ур = У*ПП + У*ПР, (7)
*
где У ПП — оценка рыночной стоимости производственного потенциала;
*
У ПР — оценка рыночной стоимости потенциала роста.
Сравнение формул (6) и (7) свидетельствует о том, что отдельные элементы производственного потенциала и потенциала роста относятся как к регистрируемым активам, так и нерегистрируемым (неосязаемым) активам.
Покажем, что с точки зрения формирования стоимости предприятия формула представления стоимости потенциала предприятия (7) предпочтительнее, чем формула (6), полученная с точки зрения оценки потенциала.
Методы оценки стоимости предприятий, используемые в рамках затратного, доходного и сравнительного подходов, оказывают влияние на решения менеджмента, направленные на формирование стоимости предприятий. Для оценки стоимости производственных инновационно активных предприятий, как правило, в большей степени используют доходный и сравнительный подходы. Однако если инновационно активное предприятие является малым и/или молодым с недостаточной историей, не позволяющей прогнозировать возможные доходы, то для оценки его стоимости более достоверным может оказаться затратный подход.
1. Затратный подход
Формула (6) отражает затратный подход к оценке стоимости потенциала предприятия с точностью до учтенных активов. Рыночная оценка стоимости учтенных активов предприятия представляет собой сумму оценок стоимости отдельных видов активов А^
А =£ А*. (8)
г
Из такой стоимостной модели потенциала предприятия следует, что его стоимость будет увеличиваться при увеличении стоимости отдельных видов активов. Однако поскольку статьи баланса взаимосвязаны, то увеличение одной из них может приводить к сокращению других. Например, решение об увеличении объема выпуска пользующейся спросом продукции, но выпускаемой по старой технологии, вместо модернизации производства в условиях появления аналогичной продукции, выпускаемой по современной менее затратной технологии, приведет к ухудшению сбыта. В результате оценка стоимости запасов может оказаться выше даже с учетом снизившейся рыночной цены готовой продукции, но стоимость машин и оборудования сократится вследствие функционального износа. Следовательно, при использовании стоимостной модели потенциала предприятия (8) критерием создания стоимости является принятие решений, влекущих большее приращение стоимости одних активов по сравнению с сокращением стоимости других активов:
АА* =£ЛА; > 0. (8а)
г
Но и в этом случае с достаточной степенью уверенности утверждать, что принятое управленческое решение, удовлетворяющее критерию (8а), создает стоимость, можно только в отношении краткосрочной перспективы (как правило, в текущем году). На вопрос, каким образом принятое решение скажется на стоимости предприятия в долгосрочной перспективе, рассматриваемый критерий ответа не дает.
Повышению гибкости затратного подхода при оценке стоимости предприятия способствует использование для разных группировок активов методов не только затратного, но и доходного и сравнительного подходов. В табл. 1, составленной на основе зарубежной и отечественной фундаментальных работ в области оценки стоимости бизнеса Дж. Р. Хитчнера [6] и А.Г. Грязновой и М.А. Федотовой [1], представлены методы оценки отдельных активов с указанием предпочтительности использования определенных подходов к оценке активов. Для инновациионно активного производственного предприятия наиболее значимыми активами являются машины и оборудование, нематериальные активы, запасы и денежные средства. В то время как помещения могут быть, например, арендованными.
Из данных таблицы следует, что для оценки стоимости таких наиболее значимых активов, как машины, оборудование и запасы, предпочтительным является затратный подход. Одновременно для недвижимого имущества и нематериальных активов предпочтительным является доходный подход.
Таблица 1
Методы оценки рыночной стоимости активов
Актив Подход оценки 1 — наиболее предпочтительный 2 — средняя степень использования 3 — низкая степень использования Метод оценки
Недвижимое имущество 1. Доходный Метод капитализации Метод дисконтированного денежного потока
2. Сравнительный (рыночный) Метод сравнения продаж Метод валового рентного мультипликатора
3. Затратный Здания и сооружения: Метод сравнительной единицы Метод поэлементного расчета Индексный способ
Машины и оборудование 1. Затратный Метод расчета по цене однородного объекта Метод поэлементного расчета Индексный метод
2. Сравнительный (рыночный) Метод прямого сравнения
3. Доходный Метод остатка + метод капитализации или метод дисконтированного денежного потока
Нематериальные активы 1. Доходный Метод избыточных прибылей Метод дисконтированного денежного потока Метод освобождения от роялти Метод преимущества в прибылях
2. Затратный Метод стоимости создания Метод выигрыша в себестоимости
3. Сравнительный (рыночный) Метод сравнения (если такое сравнение возможно)
Финансовые вложения 1. Доходный Ценные бумаги, котирующие на рынке: По рыночной стоимости на дату оценки Ценные бумаги, не котирующиеся на рынке: Метод дисконтированного денежного потока Метод капитализации
Запасы 1. Затратный Метод стоимости воспроизводства
2. Сравнительный (рыночный) Метод прямого сравнения
3. Доходный Метод капитализации Метод дисконтированного денежного потока
Расходы будущих периодов 1. Затратный По балансовой стоимости
Дебиторская задолженность 1. Доходный Метод дисконтированного денежного потока
Денежные средства — Переоценка не производится
Рыночная оценка стоимости неосязаемых активов также может быть представлена как сумма оценок стоимости отдельных видов неосязаемых активов НА*:
НА* =2 НА*.
г
Должны или не должны отражаться в балансе неосязаемые активы? Методология затратного подхода требует выявления и оценки отдельных активов. Однако при применении методологии затратного подхода в отношении неосязаемых активов нарушается неявная предпосылка возможности продажи таких активов отдельно от других активов предприятия, т. е. с точки зрения затратного подхода неосязаемые активы не имеют стоимости. Более корректно концепция неосязаемых активов решается в рамках доходного и рыночного подходов, где она трансформируется в ожидания рынка.
Следовательно, в рамках затратного подхода оценка неосязаемых активов может осуществляться одновременно с оценками только тех учтенных активов, для которых используются методы доходного или рыночного подходов. А как было отмечено, не все из них являются существенно значимыми активами для инновационно активного предприятия.
Таким образом, с точки зрения формирования стоимости ограниченность модели стоимости потенциала предприятия на основе затратного подхода обусловлена двумя причинами. Во-первых, экономический баланс предприятия, формируемый на основе оценки рыночной стоимости отдельных активов, отражает текущее состояние предприятия, в то время как процесс формирования стоимости является долгосрочным.
Во-вторых, методология затратного подхода оценки стоимости отдельных активов неявно предполагает возможность продажи всех активов предприятия по отдельности, что действительно может принести реальному инвестору доход, превышающий его первоначальные вложения. Однако для формирования стоимости действующего предприятия такие оценки являются мало информативными. А сам критерий оценки принимаемых решений, направленных на формирование стоимости, слишком трудоемок, поскольку требует учета возможных изменений стоимости всех отдельных активов предприятия.
Преодолению ограниченности модели стоимости потенциала на основе затратного подхода способствует группировка активов предприятия в соответствии с формулой (7).
В каждой группировке активов (табл. 1) следует выделять активы, формирующие производственный потенциал, а также инвестиционный и инновационный потенциалы. Оценка активов, формирующих разные составляющие потенциала предприятия, должна производиться раздельно. Для оценки активов, формирующих производственный потенциал (активы,
задействованные в серийном производстве продукции), следует использовать методы, представленные в табл. 1. Для оценки активов, формирующих инвестиционный потенциал (активы, участвующие в процессе технологической подготовки и освоении производства), и активов, формирующих инновационный потенциал (неиспользуемые на момент оценки нематериальные активы, права на не вовлеченные в оборот ресурсы, незаконченные НИОКР), предпочтительным является доходный подход и его методы. В результате модель стоимости потенциала предприятия на основе затратного подхода может быть представлена в виде
А* = X (а* I + А*1 + А* „ ), = X (а* I ), + X (А11 )г +1 (АIи ),
г г г г
или
А* = у* + У*} + У*а , (9)
где У*п =Х (А*I ) — оценка рыночной стоимости активов, формирую-
г
щих производственный потенциал предприятия; У* = Х (а*/ )i — оценка
г
рыночной стоимости активов, формирующих инвестиционный потенциал предприятия; = Х (А*ц ) — оценка рыночной стоимости активов,
г
формирующих инновационный потенциал предприятия.
Активы, временно не используемые в обороте, в зависимости от причины неиспользования могут также быть распределены между группами. В то же время в отношении активов, которые не предполагается использовать вследствие их износа, избыточности или несоответствия профилю деятельности предприятия, должна оцениваться их ликвидационная стоимость.
Полученные оценки стоимости активов, формирующих разные составляющие потенциала предприятия, являются более информативными по сравнению с моделью (8). Используя модель (9), можно оценить, какая часть стоимости потенциала приходится на производственный потенциал, а какая является залогом его будущего развития. Таким образом, критерий формирования стоимости в соответствии с моделью стоимости потенциала (9) имеет вид
ДА* =АУ;} + ЛУ*1 +АУ*11 > 0, (9а)
что означает: стоимость создает такое решение, при котором ожидается, что приращение стоимости одной(их) составляющей(их) потенциала превысит возможное сокращение другой(их) составляющей(их) потенциала.
Сокращение стоимости производственного потенциала, как правило, связано с достижением стадии спада жизненного цикла выпускаемой продукции. Более высокая информативность критерия (9а) по сравнению с
критерием (8а) заключается в том, что на его основе можно принимать решения о необходимости увеличения инвестиционного потенциала еще до того, как начнет сокращаться производственный потенциал, а также о необходимости увеличения инновационного потенциала для последующего формирования инвестиционного потенциала.
Поскольку информация, используемая в затратном подходе, отражает текущее состояние предприятия, а информация, используемая в доходном подходе, — ожидаемые в будущем доходы, то для оценки стоимости производственных предприятий, особенно инновационно активных, предпочтительным является доходный подход.
2. Доходный подход
Одним из преимуществ доходного подхода к оценке стоимости по сравнению с затратным подходом, основанном на оценке отдельных активов, является оценка стоимости предприятия как единого объекта. Оценка стоимости предприятия в доходном подходе фактически представляет собой оценку стоимости возможных денежных потоков, которые, как предполагается, потенциально сможет генерировать данное предприятие. Поэтому заложенная в основу доходного подхода концепция оценки стоимости в зависимости от возможности получения инвестором доходов в течение определенного периода позволяет рассматривать оценку стоимости предприятия в рамках данного подхода как оценку стоимости его потенциала.
В отличие от затратного подхода, где принятие решений по формированию стоимости предприятия затруднено множественностью факторов, влияющих на стоимость, в виде которых выступают отдельные активы предприятия, базовая в доходном подходе формула оценки стоимости дисконтированных денежных потоков, генерируемых предприятием, применяемая к оценке стоимости установленных активов и стоимости потенциала роста, позволяет выделить обозримо ограниченное число факторов создания стоимости предприятия. Наивысшую степень агрегирования имеют четыре фактора создания стоимости: величина денежных потоков, создаваемых существующими инвестициями CFi; уровень ожидаемых темпов СР - СР
роста прибыли ——--; продолжительность периода быстрого роста п;
величина средневзвешенной стоимости капитала (WACC), используемая для дисконтирования денежных потоков [7]. Таким образом, критерием создания стоимости при принятии управленческих решений является выполнение следующих условий:
АСр > 0,
Ап > 0, АЖАСС < 0,
что означает: стоимость предприятия увеличивается, если принимаемое решение приводит к увеличению денежных потоков, создаваемых существующими инвестициями; увеличению ожидаемых темпов роста прибыли; увеличению продолжительность периода быстрого роста; сокращению средневзвешенной стоимости капитала. Если какое-либо из условий не выполняется, то стоимость предприятия может увеличиваться за счет других факторов. Однако поскольку данные факторы находятся в сложной зависимости между собой, то это затрудняет оценку принимаемого решения.
Дальнейшая детализация факторов, влияющих на стоимость предприятия, подробно рассмотренная в [7], осуществляется по каждому из четырех факторов и включает действия, дающие быстрый результат (в частности изъятие капитала из активов при стоимости изъятия, превышающей стоимость продолжения), дополнительные действия (увеличение коэффициента реинвестиций в новых сферах бизнеса, использование экономии от масштаба, изменение типа финансирования) и действия на долгосрочную перспективу (изменение ценовой стратегии, снижение операционного риска). Однако подобная детализация приводит к потере принципиального преимущества доходного подхода к оценке потенциала предприятия как единого целого. Выделение в оценке стоимости двух составляющих — стоимости установленных активов и стоимости потенциала роста — несколько смягчает, но окончательно не решает данную проблему, поскольку детализация факторов ограничена одной из составляющих потенциала, но в рамках каждой составляющей проблема разнонаправленности влияния детализированных факторов на стоимость сохраняется. Потенциал роста подразумевает реализацию инвестиционных проектов, однако их инновационная база в данном подходе явно не выделяется. Имеет место субъективизм в оценке неиспользуемых активов с опционными характеристиками в зависимости от опыта и профессионализма оценщика.
Еще большие проблемы возникают при использовании модели экономической добавленной стоимости, которая определяет стоимость предприятия в виде [7, с. 1155]:
где СЕ — инвестированный капитал на момент оценки, ЕУАг — добавленная экономическая стоимость в году 1 [формула (1.5)], индекс «УА» означает установленные активы, а индекс «БП» — будущие проекты.
(11)
Под инвестированным капиталом в формуле (11) подразумевается сумма собственного капитала по балансу, эквивалентов собственного капитала (например, амортизация гудвилла, отсроченные налоги и др.) и заемного капитала [8].
Формальное отделение от инвестированного капитала СЕ добавленной стоимости, которую генерируют сформированные за счет инвестированного капитала активы, [(второе слагаемое в формуле (11)] призвано дать информацию о том, каким образом используется капитал: увеличивая или сокращая стоимость. Критерием увеличения стоимости за период t является превышение доходности капитала ROCE над средневзвешенной стоимостью капитала WACC:
ROCE > WACC. (11а)
Если представить формулу для расчета экономической добавленной стоимости через операционную прибыль NOPAT (учитывая ROCE = NOPAT/CE) в виде EVA = NOPAT - WACCxCE, становится понятным, почему использование критерия (11а) при отборе решений, направленных на повышение стоимости предприятия, подталкивает менеджмент к выбору проектов, доходность которых можно повысить за счет сокращения капитала. Таким образом, решения, формирующие стоимость в отдельном периоде, осуществляются в ущерб долгосрочному росту. Это означает, что критерий (11а) не достаточен для принятия решений, формирующих стоимость предприятия в долгосрочной перспективе. Аналогичные доводы могут быть приведены в отношении третьего слагаемого формулы (11), характеризующего создание стоимости от использования предполагаемых новых активов. В этом случае и для новых активов следует предполагать сохранение тенденции реализации проектов с низкой капиталоемкостью, что, в свою очередь, не согласуется с концепцией формирования стоимости как долгосрочного процесса, основанного на постоянном развитии потенциала предприятия.
Можно выделить, по крайней мере, три причины, вызывающие проблемы при использовании концепции EVA для принятия решений, направленных на формирование стоимости предприятия. Во-первых, инвестированный капитал в формуле (11) характеризует источники финансирования. Объемы и источники финансирования важны для формирования стоимости, но еще более важным являются направления их использования. Величина инвестированного капитала не отражает состояние потенциала предприятия (его активов). Как и в случае модели дисконтированных денежных потоков, модель экономической добавленной стоимости в явном виде не учитывает инновационную базу отбираемых инвестиционных проектов. Во-вторых, критерий формирования стоимости (11а) относится к ограниченному периоду t, что не соответствует непрерывному процессу формирования стоимости предприятия. Именно поэтому, в третьих, формула
расчета EVA учитывает недостаточное количество факторов формирования стоимости, вследствие чего, обосновывая принимаемые решения только критерием (11а) в долгосрочной перспективе можно получить сокращение стоимости предприятия.
Реализация крупных проектов предполагает отток денежных средств, сокращающий текущие чистые денежные потоки, что приводит к сокращению стоимости. Однако только в этом случае у процесса формирования стоимости предприятия появится второй источник — потенциал роста. Причем темпы роста зависят от объема реинвестиций. Следовательно, процесс роста в моделях доходного подхода полностью определяется инвестиционным процессом.
Реализация непрерывного процесса формирования стоимости невозможна без своевременной реализации инвестиционных проектов. Возможность своевременной реализации инвестиционных проектов зависит от имеющегося и создаваемого инновационного потенциала предприятия. Без выделения в потенциале роста инновационного потенциала рассмотренные модели доходного подхода занижают стоимость предприятия. Об этом свидетельствуют и приводившиеся ранее данные о том, что фондовый рынок положительно реагирует не только на начало реализации инновационных проектов, но и на непосредственно осуществление НИОКР (особенно в быстрорастущих отраслях), т. е. на допроектную стадию инновационно-инвестиционного процесса.
Рассредоточение составляющих инновационного потенциала между установленными активами и потенциалом роста не способствует целенаправленному управлению ростом стоимости предприятия, затрудняя как управление производственным потенциалом вследствие его не тождественности установленным активам, так и своевременное принятие решений о формировании стоимости за счет основного источника динамически развивающейся рыночной экономики — инновационного потенциала. Таким образом, в доходном подходе предпочтительной является стоимостная модель потенциала, включающая три источника его формирования: производственный потенциал, инвестиционный потенциал и инновационный потенциал:
V = Vn + V¡i + У*а , (12)
где V — оценка рыночной стоимости предприятия, V*¡ , V*¡ , V*íi — оценки рыночной стоимости производственного, инвестиционного и инновационного потенциалов соответственно. Следует отметить, что оценки на основе методов доходного подхода сразу учитывают «неосязаемые» активы посредством прогнозирования более высокого уровня доходности по сравнению с отсутствием данных активов у предприятия.
Соответственно трехкомпонентной стоимостной модели потенциала предприятия в доходном подходе критерием формирования стоимости является условие:
Л у = Л у* +Л у* +Лу;11 > 0, (12а)
которое с точностью до стоимости «неосязаемых» активов соответствует критерию (9 а), полученного для трехкомпонентной модели в соответствии с методологией затратного подхода.
Методология доходного подхода и частично методология затратного подхода опосредованно учитывают один из важных факторов, формирующих рыночную стоимость любого актива, а именно — фактор спроса. Данный фактор естественным образом учитывается в методологии сравнительного или рыночного подхода.
3. Сравнительный (рыночный) подход
Сравнительный подход к оценке стоимости предприятий в наибольшей степени отражает ситуацию, сложившуюся на рынке, и позволяет оценить стоимость предприятия в целом. Основным недостатком данного подхода является сложность в выборе предприятий-аналогов. Основными индикаторами сопоставимости предприятий являются размер (например, объем продаж, суммарные активы), ожидаемые темпы роста, показатели доходности и денежного потока, длительность функционирования и другие. Если достичь сопоставимости по всем индикаторам не удается, то отбираются предприятия, сопоставимые по ограниченному количеству индикаторов, а полученный для них мультипликатор корректируют по остальным индикаторам.
Модель стоимости предприятия в рамках сравнительного подхода наиболее проста и отражает зависимость стоимости от одного выбранного параметра Яп, умноженного на мультипликатор цены М:
V = М х Яп. (13)
Мультипликатор цены, представляющий собой отношение цены предприятий-аналогов (Р) к достигнутому ими параметру (объему продаж, чистому доходу, балансовой стоимости) (М = Ранал / Канал), с точки зрения управления стоимостью предприятия может являться стратегическим ориентиром. Предприятия, имеющие более высокое значение мультипликатора цены, имеют более высокое значение стоимости для одного и того же значения параметра Яп.
Таким образом, критериями создания стоимости на основе модели сравнительного подхода являются увеличение значения параметра (параметров), в зависимости от которых принято оценивать стоимость предприятий в отрасли или в текущей ситуации на рынке в целом, или увеличение значения мультипликатора цены данного предприятия:
>°, (13а)
[АМ( > 0. 4 7
Однако стремление к увеличению отдельного индикатора-параметра (объема продаж, прибыли) может приводить к выбору решений в ущерб будущему росту. В то время как мультипликаторы цены выше у тех предприятий, в отношении которых инвесторы ожидают более высоких темпов роста объемов продаж, дохода, суммарных активов. Как было отмечено выше, темпы роста данных показателей зависят от способности предприятия развивать свой потенциал. Если представить значение мультипликатора цены предприятия с учетом трехкомпонентной модели стоимости потенциала предприятия:
М = У* + У* + Г*> , (14)
то критерий формирования стоимости в рамках сравнительного подхода примет вид
АУ*, + АУ*, +АУ*,} , /1/.Ч
АМ. =—----— > 1, (14а)
' АЛ.
что означает, что увеличению стоимости предприятия способствуют решения, которые обеспечивают приращение параметра, используемого для оценки стоимости, сопровождающееся более высоким приращением стоимости потенциала предприятия.
Стоимость предприятия, в свою очередь, будет определяться стоимостью его потенциала:
v = V*, + Ух + У*и .
Использование трехкомпонентной модели стоимости потенциала предприятия позволяет более формализовать выбор предприятий-аналогов для сравнительной оценки. Детализация индикаторов для выбора аналогов (размер, показатели доходности и денежного потока, темпы роста) делает такой выбор многофакторным и, следовательно, сложным. В то время как в трехкомпонентной модели стоимости они учитываются в зависимости от назначения каждого компонента потенциала. Для инновационно активных предприятий выборка аналогов должна иметь сходную стоимостную структуру потенциала, отражающую текущее и будущее состояние потенциала предприятия.
В целом трехкомпонентная стоимостная модель потенциала предприятия, включающая стоимость производственного потенциала, стоимость инвестиционного потенциала и стоимость инновационного потенциала предприятия, является инвариантной по отношению ко всем подходам оценки стоимости предприятия: затратному, в котором стоимость оценивается с точностью до учтенных активов, доходному и сравнительному, в ко-
торых стоимость оценивается с точностью до стоимости «неосязаемых» активов.
Трехкомпонентная модель стоимости потенциала предприятия разработана на основе подходов к оценке стоимости. Поскольку подходы к оценке не достаточны для решения многих вопросов, связанных с формированием стоимости предприятия, то модель (12) можно назвать статичной, однако она отражает этапы инновационно-технологического цикла (ИТЦ). Инновационный потенциал характеризует стадию НИОКР, инвестиционный потенциал — стадию подготовки и освоения производства, производственный потенциал — стадию серийного производства. Следовательно, стоимостная модель потенциала предприятия (12) имеет возможности развития и учета динамичного процесса формирования стоимости.
Библиографический список
1. Оценка бизнеса: учебник для вузов / А.Г. Грязнова [и др.]; под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. Финансовая академия при Правительстве РФ; Институт профессиональной оценки. 2-е изд., перераб. и доп. М.: Финансы и статистика, 2007. 736 с.
2. Большой энциклопедический словарь. М.: «Большая Российская энциклопедия»; СПб.: «Норинт», 2002. 1456 с.
3. Попов Е.В. Рыночный потенциал предприятия. М.: ЗАО «Издательство «Экономика», 2002. 559 с.
4. Райан Б. Стратегический учет для руководителя; пер. с англ.; под ред. В. А. Микрюкова. М.: Аудит, ЮНИТИ, 1998. 616 с.
5. Костюк В.Н. Изменяющиеся системы. М.: Наука, 1993. 352 с.
6. Хитчнер Дж.Р. Три подхода к оценке стоимости бизнеса; под науч. ред. В.М. Рутгайзера. М.: Маросейка, 2008. 304 с.
7. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов / пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. 1342 с.
8. Теплова Т.В. Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий. М.: Вершина, 2007. 272 с.
T.A. Fedorova
Cost model of capacity of innovatively active enterprise: static aspect
Possibility of use of three-componental model of cost of capacity of innovatively active enterprise locates in article, considering an innovative component of its potential, from the point of view of three main approaches to estimation of cost: profitable, expensive and comparative (market).
Keywords: innovatively active enterprise, capacity of innovatively active enterprise, cost model.
