CC BY
33
Управление стоимостью
ТРЕХФОКУСНАЯ МОДЕЛЬ УПРАВЛЕНИЯ СТОИМОСТЬЮ КОМПАНИИ КАК ФИНАНСОВО-ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ИНСТРУМЕНТ ПОСТРОЕНИЯ
ОТРАСЛЕВОГО ПРОФИЛЯ (НА ПРИМЕРЕ ТЕПЛОВОГО СЕГМЕНТА ЭНЕРГЕТИЧЕСКОЙ ОТРАСЛИ В 2006-2008 гг.)
С. Н. ЯШИН, доктор экономических наук, профессор, заведующий кафедрой управления инновационной деятельностью Е-mail: jashin@52.ru Нижегородский государственный технический университет им. Р. Е. Алексеева
Е. Н. ПУЗОВ, кандидат экономических наук, преподаватель кафедры социологии организаций
и менеджмента Е-mail: ydg_nn@rambler.ru Московский государственный университет
им. М. В. Ломоносова
В статье отмечается, что в связи с началом второй волны реформирования энергетической отрасли проблема создания эффективной системы принятия управленческих решений во вновь созданных компаниях тепловой генерации приобрела еще большую актуальность. В основу предлагаемой системы принятия решений на базе стоимости компании положена комбинация трехфокусной модели управления стоимостью компании и основных положений бенчмаркинга. Использование границ колебания трех видов стоимостей фирмы, а также их приростов согласно трехфокусной модели управления стоимостью позволяет принимать обоснованные стратегические и операционные решения.
Ключевые слова: стратегическая оценка, управление, развитие, эффективность, решения, профиль, энергетика.
Вопрос выживания компании в условиях постоянно меняющихся требований внешней среды во многом определяется эффективностью стратегического управления ее деятельностью. Одним из элементов такой эффективности является финансовая составляющая, которая пронизывает разные стороны деятельности организации.
Для долгосрочного финансового прогнозирования требуется тщательная оценка использования потенциала предприятия как относительно его аналогов, так и в целом относительно отрасли. Результаты такой оценки формируют базу принятия стратегических и операционных финансовых решений. Кроме того, необходим финансово-экономический инструментарий, позволяющий проводить подобную оценку, гарантирующий
единообразие и воспроизводимость расчетных схем. Таким инструментарием в рамках компании становится управление стоимостью, вбирающее в себя анализ внешней и внутренней среды компании через формализованные стратегические и управленческие «фокусы», выраженные непосредственно через финансовые показатели на базе оценочной теории.
В выборе варианта финансовой стратегии компании очень важно учитывать отраслевую составляющую. При этом инструментарий анализа дополняется бенчмаркингом. Выбор финансовой стратегии из альтернатив на базе финансово-экономического инструментария управления стоимостью, учитывающего внутреннее состояние компании и ее позиционирование во внешней среде через анализ отрасли в целом, — важный этап как для текущей деятельности компании в условиях стабильного развития, так и в условиях подготовки к ее реформированию.
Радикальные преобразования в электроэнергетике стали мировой тенденцией, затронувшей большинство развитых и ряд развивающихся государств. За период 2005—2009 гг. реформирование энергетики России также прошло начальную стадию — разделение монополиста и перегруппировку энергоактивов частных компаний. В связи с этим возникла потребность в новых решениях для дальнейшего успешного развития данного сектора экономики. Причем инновационные подходы требуются не только в технологической сфере, но и в сфере управления.
Стратегическая задача реформирования энергетической отрасли России была определена как перевод электроэнергетики в режим устойчивого развития на базе применения прогрессивных технологий и рыночных принципов функционирования, обеспечение на этой основе надежного, экономически эффективного удовлетворения платежеспособного спроса на электрическую и тепловую энергию в краткосрочной и долгосрочной перспективе.
В результате реформирования энергетической отрасли произошло распределение энергоактивов ОАО «РАО ЕЭС России» между различными частными бизнес-группами. Причем обращает на себя внимание схожесть «профилей» (по степени недооценки или переоценки, рискам и потенциалу роста) компаний, находящихся в сфере интересов одного стратегического инвестора.
Все это определяет актуальность разработки инструментария анализа для отрасли в целом, а также для отдельных компаний.
Управление стоимостью является центральной задачей для эффективных собственников, которая должна решаться через создание внутрикорпоративной системы стратегического управления компании. Трехфокусная модель управления стоимостью дает инструментарий для построения профиля теплового сегмента энергетической отрасли России (представленного в основном ТГК — территориальными генерирующими компаниями) с точки зрения принятия эффективных управленческих решений менеджментом и собственниками во внутренней среде компании, а также внешними заинтересованными сторонами.
Объектом рассмотрения являются территориально распределенные энергетические компании, занимающиеся комбинированной выработкой тепловой и электрической энергии (ТГК); а также тепловой сегмент энергетической отрасли России в постреформенный период.
Предметом исследования выбрана совокупность методологических и практических вопросов, касающихся стратегии создания стоимости компании как основы принятия эффективных управленческих решений на предприятии. Для достижения этой цели необходимо решить следующие задачи:
— разработать модель управления стоимостью компании для оценки ее стратегических перспектив и альтернатив (проектов, бизнес-единиц и т. п.); а также для принятия эффективных стратегических и операционных управленческих решений, направленных на повышение стоимости компании;
— предложить варианты анализа целевых границ стоимости и прироста стоимости компании для принятия эффективных решений;
— построить профиль теплового сегмента энергетической отрасли (оптимистичный и пессимистичный), а также аналогичные профили (в качестве примера) присутствующих на рынке после ликвидации ОАО «РАО ЕЭС России» компаний тепловой генерации.
Модель управления стоимостью и критерии принятия управленческих решений как методологическая основа анализа и построения профиля теплового сегмента энергетической отрасли. Предлагаемая в качестве одного из базовых инструментов анализа трехфокусная модель (ТФ-модель) управления стоимостью отличается учетом тенденций, формирующих стоимость по трем направлениям:
— активы (имущественные комплексы);
— финансовая модель и риски;
— рыночная оценка.
Любые промышленные предприятия стоит оценивать с точки зрения анализа трех периодов:
прошлого (сформировавшейся исторической стоимости); настоящего (стоимости приобретения); будущего (инвестиционной стоимости). Вначале происходит формирование имущественного комплекса компании, стоимость которого складывается из стоимости активов рассматриваемого бизнеса с учетом чистого долга. Особенности и размер основного капитала предопределяют масштабы производства и как следствие — размер будущего денежного потока, генерируемого бизнесом компании. Тем не менее бизнес, функционирующий на базе схожего имущественного комплекса, может давать финансовый результат, отличный от аналогичного. В основе подобных отклонений лежит разный финансовый механизм, который может с большей или меньшей эффективностью использовать имеющиеся в его распоряжении активы. В свою очередь компании, близкие по роду деятельности и масштабам проводимых операций, могут по-разному оцениваться фондовым рынком. Проходя через призму рыночного механизма, информация о деятельности компании искажается. Как результат — фундаментальная стоимость бизнеса может отличаться от стоимости, складывающейся на фондовом рынке.
На основе ТФ-модели управления стоимостью компании разработаны критерии принятия управленческих решений на базе анализа границ стоимости и отклонений, позволяющие повысить эффективность и обоснованность принятия решений как высшими руководителями и собственниками компании, так и заинтересованными сторонами (внешними стейкхолдерами — фондовыми аналитиками, стратегическими инвесторами и спекулятивными игроками рынка).
В основу предлагаемой системы принятия решений на базе стоимости компании положена комбинация трехфокусной модели управления стоимостью компании и основных положений бенчмаркинга. Варианты сочетаний значений стоимости в соответствии с подходом (фокусом) ТФ-модели управления стоимостью компании и ее текущей рыночной капитализации позволяют определить возможный круг управленческих решений. Единая концептуальная основа анализа позволяет
вести речь о возможных единообразных рекомендациях по управлению.
Тогда возможно отразить три поля принятия решений (рис. 1), которые облегчат понимание текущей ситуации и видение целевого ориентира для развития компании. Этот же инструментарий может быть применен и к анализу и оценке стратегических инвестиционных проектов. Наиболее эффективная структура соотношений стоимости компании по стоимостным «фокусам» тогда выглядит следующим образом: нижняя граница — стоимость имущественного комплекса (прошлое); текущие оценки (рыночная стоимость или капитализация, в том числе и возможных аналогов) — в середине; верхняя граница — будущие ожидания, определяемые денежными потоками и рисковой ставкой. При этом важно анализировать различные варианты сочетаний границ стоимостей компании и ее текущей рыночной капитализации, что позволяет определить возможный круг управленческих решений.
Далее представлены соотношения и рекомендации для принятия эффективных управленческих решений (табл. 1—3). Если компания недооценена, то чаще всего она — инвестиционно привлекательна. Но интересы спекулятивного и стратегического инвестора могут и не совпадать. Применение данных рекомендаций и методологии для внешней оценки и анализа осложнено отсутствием информации для расчета некоторых границ (в частности стоимости активов). Это будет возможно после появления стандартов раскрытия информации, в том числе и в годовом отчете компании.
В табл. 1 отражены возможные варианты положения границ стоимости (в соответствии с подходом (фокусом) ТФ-модели управления стоимостью компании) и характеристики каждой из отражен-
ЗП - затратный (имущественный) подход (стоимость активов)
Целевой уровень капитализации
СП - сравнительный (рыночный) подход (инвестиционная оценка)
ДП - доходный подход (будущая стоимость)
«Нулевая точка» - оценка до начала управления стоимостью
Рис. 1. Три поля принятия решений
Таблица 1
Относительное положение значения стоимости в соответствии с подходом (фокусом) тФ-модели управления стоимостью компании
Относительное положение значения стоимости в соответствии с подходом (фокусом) Характеристика
СП>ДП>ЗП Опасное положение для стратегических инвесторов. Осторожный интерес спекулятивной торговли. Означает переоцененность компании рынком, низкий порог вхождения на рынок с точки зрения необходимых активов (либо высокая доля нематериальных ресурсов (активов), либо высокая наукоемкость и т. п.), растущий рынок (есть резервы роста, инновационная отрасль и т. п.). В случае адекватной оценки — это новая отрасль с известными перспективами (стабильными позитивными тенденциями роста), в которую будет в ближайшее время «переливаться» капитал
СП>ЗП>ДП Опасное положение для стратегических инвесторов. Осторожный интерес спекулятивной торговли. Означает переоцененность компании рынком, стоимость активов превышает будущую стоимость (оценку по доходу), что может служить сигналом о наметившихся тенденциях стагнации в отрасли, либо о неэффективном использовании имущественного комплекса, неэффективном управлении и «проедании» капитала компании, не создании добавленной стоимости (разрушении стоимости) компании
ЗП>СП>ДП Опасное положение для стратегических инвесторов. Активный интерес спекулятивной торговли. Резерв роста в силу недооценки активов при низкой будущей стоимости, свидетельствующей о кризисе предприятия, снижении эффективности его работы, либо необходимости оптимизации активов (реструктуризации) в силу их неэффективного использования, смене собственника и/или менеджмента
ЗП>ДП>СП Интерес для стратегических инвесторов. Активный интерес спекулятивной торговли. Компания недооценена рынком как по имущественному комплексу, так и по будущим выгодам (доходам). Торгуются неконтрольные пакеты, маленький объем сделок, компания закрытого типа. Либо отрасль в стагнации
ДП>СП>ЗП Интерес для стратегических инвесторов. Активный интерес спекулятивной торговли. Наиболее эффективное соотношение, которое означает, что будущее компании дает возможности роста стоимости (перспективы компании недооценены), активы (имущественный комплекс) оценены адекватно. Состояние устойчивого роста, стабильного развития
ДП>ЗП>СП Интерес для стратегических инвесторов. Активный интерес спекулятивной торговли. Компания недооценена как по активам, так и по денежным потокам. Есть резервы роста, управление активами эффективное. Необходимы корпоративные мероприятия по раскрытию информации и повышения «прозрачности» и открытости компании для всех заинтересованных сторон, чтобы реализовать потенциал роста. Торгуются неконтрольные пакеты, маленький объем сделок, компания закрытого типа. Либо отрасль в стагнации
Условные обозначения:
--ЗП — затратный (имущественный) подход (стоимость активов);
-------------ДП — доходный подход (будущая стоимость);
---------СП — сравнительный подход (инвестиционная оценка)
ных ситуаций. Однако зачастую даже в рамках одного подхода получается диапазон возможных значений стоимости (в зависимости от сценария расчета и т. п.). В таком случае положение границ
стоимости в соответствии с подходом (фокусом) ТФ-модели управления стоимостью компании, а также описание и краткая характеристика каждой ситуации отражены в табл. 2.
Условные обозначения:
--ЗП — затратный (имущественный) подход (стоимость активов);
-------------ДП — доходный подход (будущая стоимость);
---------СП — сравнительный подход (инвестиционная оценка)
Таблица 2
Положение границ стоимости в соответствии с подходом (фокусом) ТФ-модели управления стоимостью компании
Положение границ стоимости в соответствии с подходом (фокусом) Описание Характеристика
-------- Не пересекаются Применены неверные методические подходы для расчетов. Представлена недостоверная или недостаточная информация. Компания новая, инновационный продукт, новая отрасль. Неразвитый рынок (фондовый, товарный и т. п.)
-------- Попарно пересекаются Наиболее часто встречающаяся ситуация. Необходим всесторонний анализ на основе положений концепции трехфокусной модели управления стоимостью компании
-------- Вложенные Вероятность подобной ситуации крайне низка. Характеризуется крайне высокой степенью неопределенности. Для принятия решений целесообразно рассмотреть границы зон приростов стоимостей
-------- Имеют общий диапазон Наиболее часто встречающаяся ситуация. Необходим всесторонний анализ на основе положений концепции трехфокусной модели управления стоимостью компании
В зависимости от взаимного расположения границ стоимости по различным «фокусам» возможны различные сочетания их соотношений, в том числе — относительно текущей стоимости (капитализации) компании. Характеристики вариантов соотношений текущей капитализации и оценки по трем фокусам указаны в табл. 3.
Таблица 3
Характеристики вариантов соотношений текущей капитали-
ЗП>ДП>К>СП ЗП>СП>К>ДП Компания оценена адекватно; управление неэффективно
ЗП>ДП>СП>К ЗП>СП>ДП>К СП>ЗП>ДП>К СП>ЗП>К>ДП Компания недооценена; управление неэффективно
К>ДП>ЗП>СП К>ДП>СП>ЗП Компания переоценена; оперативное управление эффективно, стратегическое — нет
ДП>К>ЗП>СП ДП>К>СП>ЗП Компания оценена адекватно; оперативное управление эффективно, стратегическое — нет
ДП>ЗП>СП>К ДП>ЗП>К>СП ДП>СП>ЗП>К ДП>СП>К>ЗП СП>ДП>К>ЗП СП>ДП>ЗП>К Компания недооценена; оперативное управление эффективно, стратегическое — нет
Условные обозначения:
ЗП — затратный (имущественный) подход (стоимость активов);
ДП — доходный подход (будущая стоимость);
СП — сравнительный подход (инвестиционная) оценка;
К — рыночная стоимость (капитализация).
зации и оценки по трем фокусам
Описание* Характеристика
К>СП>ДП>ЗП Компания переоценена; управление эффективно
СП>К>ДП>ЗП Компания оценена адекватно; управление эффективно
К>СП>ЗП>ДП Компания переоценена; оперативное управление неэффективно; стратегическое — эффективно
СП>К>ЗП>ДП Компания оценена адекватно; оперативное управление неэффективно; стратегическое — эффективно
К>ЗП>ДП>СП ЗП>К>ДП>СП ЗП>К>СП>ДП К>ЗП>СП>ДП Компания переоценена; управление неэффективно
Профиль теплового сегмента энергетической отрасли за 2006—2008гг. В период 2006—2008 гг. рассматривались три вида стоимости.
1. Стоимость активов (имущественного комплекса).
Для расчетов стоимости активов сделано допущение — для всех компаний принят расчетный среднеотраслевой мультипликатор скорректированной остаточной стоимости (как отношение скорректированной остаточной стоимости к балансовой остаточной стоимости имущественного комплекса (активов) обществ) — по годам. Соответственно: 2006 г. - 1,6; 2007 г. - 3,3; 2008 г. - 3,5. Остаточная балансовая стоимость по бухгалтерской отчетности умножалась на мультипликатор.
Для сравнения также был произведен расчет по чистым активам (на основе бухгалтерской отчетности с корректировкой стоимости имущественного комплекса на расчетный мультипликатор).
2. Стоимость по средним мультипликаторам отрасли (сравнительная оценка).
Рассчитывались четыре мультипликатора:
— капитализация компании к установленной мощности по электрической энергии;
— капитализация к выработке электрической энергии;
— капитализация компании к установленной мощности по тепловой энергии;
— капитализация к выработке тепловой энергии.
Затем мультипликаторы умножались на соответствующие значения установленной мощности по электрической энергии; выработки электрической энергии; установленной мощности по тепловой энергии; выработки тепловой энергии, и бралось среднее значение стоимости.
3. Стоимость по доходному подходу определялась методом капитализации. В оптимистичном сценарии - по выручке, в пессимистичном сценарии -по чистой прибыли (в случае отрицательной чистой прибыли принималось значение, равное 0).
Для расчетов сделано допущение - принята единая среднеотраслевая рисковая ставка, которая рассчитывается коммулятивным способом на базе странового, отраслевого и специфического рисков. Различие нижней и верхней границ рисковой ставки обусловлено лишь специфическим риском (оптимистичным и пессимистичным его прогнозом).
Кратко опишем порядок расчета составляющих рисковой ставки.
Под страновым риском понимается доходность безрисковых активов на фондовом рынке страны,
сложившаяся в отчетном периоде. Для оценки стра-нового риска применяются инструменты рыночной оценки финансовых активов.
Под отраслевым риском понимается премия к доходности, которая была бы достаточной, чтобы акционеры желали инвестировать средства в данную конкретную отрасль. Факторами отраслевого риска являются: конкурентоспособность отрасли, показатели товарооборота, количество банкротств, капиталоемкость и трудоемкость, наличие государственного контроля и регулирования, подверженность сезонным колебаниям и циклическим факторам, зависимость от погодных условий и другие показатели деловой активности. Для определения отраслевого риска применяются инструменты оценки рыночных рисков.
Под специфическим риском понимается премия к доходности, которая была бы достаточной, чтобы акционеры желали инвестировать в данную конкретную компанию. Факторами специфического риска являются период ее существования, развитость системы управления, недостаточность оборотного и/или акционерного капитала, ограниченность рынков сбыта, уровень конкуренции на данный вид продукции или услуги, финансовые показатели деятельности компании по сравнению с аналогичными показателями сопоставимых компаний, технологическое устаревание оборудования и т. п. Для определения специфического риска применяются инструменты оценки рыночных рисков. Для всех компаний отрасли принято одинаковое (среднее) значение специфического риска.
С учетом допущений, с применением инструментария ТФ-модели управления стоимостью построены профили теплового сегмента энергетической отрасли (профили отрасли) — оптимистический и пессимистический (рис. 2).
Тогда по результатам расчетов и анализа профиль теплового сегмента энергетической отрасли можно охарактеризовать следующим образом.
При оптимистичном варианте: операционное управление эффективно, стратегическое — неэффективно; компании недооценены (резерв роста составлял в 2006 г. 20—80 %;в 2007 г. — 30—100 %; в 2008 г. — порядка 40 %).
Основные поворотные тенденции для компаний отрасли, показывающие достижение равновесного состояния и возможность начать устойчиво развиваться, а также прохождение данной точки и уход в зону роста неопределенности, были видны уже в 2007 г. Рынок четко определился в своих оценках (например, для «фокуса» — сравнительная
С мультипликатором стоимости активов (имущественного комплекса)
2007 г.
2006 г.
2008 г.
Отрасль (в рассмотрении через средний аналог) перешла в «пограничное состояние». Управление на предприятиях отрасли неэффективно. В большинстве компаний отрасли необходимо оздоровление (антикризисное управление). Большинство компаний остается недооцененными; сохраняется интерес для слияний и поглощений с дальнейшей реструктуризацией бизнесов (в компаниях отрасли потенциал роста практически исчерпан, остается потенциал реструктуризации)
По чистым активам
2007 г.
2006 г.
2008 г.
Наиболее эффективное соотношение, которое означает, что будущее компании дает возможности роста стоимости (перспективы компании недооценены), активы с учетом долгов оценены адекватно.
Состояние устойчивого роста, стабильного развития. Компании перешли в «пограничное состояние», но потенциал роста сохранен (относительно наиболее эффективного соотношения границ стоимости для дальнейшего развития)
С мультипликатором стоимости активов (имущественного комплекса)
120 000 100 000 80 000 60 000 40 000 20 000 0
2007 г. 2008 г.
Опасное положение для стратегических инвесторов. Остается резерв роста в силу недооценки активов при низкой будущей стоимости, свидетельствующей о кризисе предприятий, снижении эффективности их работы, либо необходимости оптимизации активов (реструктуризации) в силу их неэффективного использования, смене собственника и/или менеджмента.
Тренд идет к более обоснованной и адекватной оценке компании. Но усиливающийся разрыв между оценками говорит о неэффективном управлении и росте неопределенности (риска)_
70 000 п 60 000 -50 000 -40 000 30 000 -20 000 10 000 0
По чистым активам
2007 г. 2008 г.
2006 г.
Опасное положение для стратегических инвесторов. Осторожный интерес спекулятивной торговли. Управление операционное неэффективно; стратегическое (в т.ч. корпоративное) эффективно. Целесообразно привлечение инвестиций, поиск стратегического инвестора (слияния на выгодных для компании и собственников компании условиях), но интерес к слияниям слабый. Особое внимание росту эффективности операционной деятельности, управлению активами (оптимизация имущественного комплекса)_
ЗП - затратный (имущественный) подход (стоимость активов)
ДП - доходный подход (будущая стоимость)
СП - сравнительный подход (инвестиционная оценка)
рис. 2. Оптимистичный и пессимистичный профили теплового сегмента
энергетической отрасли за 2006—2008 гг.: а — оптимистичный профиль теплового сегмента энергетической отрасли; б — пессимистичный профиль теплового сегмента энергетической отрасли
0
оценка, уменьшился диапазон колебания границ). Оценка активов стала более неопределенной и проблематичной. А «фокус» доходного подхода не подвергся существенной корректировке в связи с отсутствием более четких прогнозов и сценариев развития отрасли и экономики в целом. При всем этом в 2007 г. потенциал роста увеличился в среднем с 50 до 65 %.
Кризис 2008—2009 гг. скорректировал оценки компаний теплового сегмента энергетической отрасли незначительно. Потенциал роста вернулся к своему значению двухлетней давности и составлял в 2008 г. порядка 40 %. Но возросла неопределенность и, соответственно, — риски текущего положения компаний и отрасли в целом.
При пессимистичном варианте: управление неэффективно; компании оценены адекватно или даже переоценены (по всем годам существуют как резервы роста—в 2007 г. — до 50 %, в 2008 г. — до 40 %, так и ощутимый потенциал снижения, то есть значительный риск, как отраслевой, так и специфический). Выводы аналогичны с оптимистичным сценарием.
В настоящее время можно сделать вывод, что кроме уже определенных стратегических инвесторов и спекулянтов, имеющих доступ к инсайдерской информации, скорее всего, более никто не будет проявлять особого интереса как к отрасли, так и к отдельным ее компаниям.
Пример анализа отдельных компаний на основе построения их профиля. Рассмотрим компании, находящиеся в сфере интересов одного стратегического инвестора (наименования компаний изменены).
Две территориальные генерирующие компании собирается консолидировать стратегический инвестор. Профили компаний (при оптимистичном и пессимистичном сценариях) представлены на рис. 3.
Алгоритм проведения анализа в таком случае следующий:
— изучить изменение состояния каждой компании по годам;
— сравнить две компании (в том числе и по годам) друг с другом;
— сравнить каждую из компаний с профилем отрасли (среднеотраслевым аналогом);
— сравнить каждую из компаний со среднеэф-фективным аналогом, который необходимо также построить (это тема отдельного исследования).
Иными словами, в основе анализа лежат:
— с одной стороны, профили отрасли и компаний, построенные на базе ТФ-модели управления стоимостью;
— с другой — бенчмаркинг, под которым следует понимать метод анализа, основанный на сравнении целевого показателя со значением среднего аналога.
В описываемом алгоритме в качестве среднего аналога принимается среднеотраслевой или среднеэффективный бизнес в схожем сегменте товарного рынка, в котором функционирует анализируемая компания. Под среднеотраслевым аналогом понимается средняя компания по всем показателям при расчете по полному перечню анализируемых компаний отрасли, отражающая текущее состояние дел в отрасли (может оказаться неэффективной). Под среднеэффективным бизнесом следует понимать бизнес, генерирующий средний уровень денежных потоков при данном уровне развития технологий и конкуренции на товарных рынках, рынках активов и капитала (это тема отдельного исследования).
Таким образом, в рамках предлагаемой системы управления стоимостью любое принимаемое решение должно рассматриваться с точки зрения создания или разрушения стоимости относительно ее среднеэффективного или среднеотраслевого эквивалента, а также — в динамике по самой компании.
Проведя анализ данных, приведенных на рис. 3, можно сделать следующие выводы.
1. За период 2006—2008 гг. обе компании перешли в зону «пограничного состояния», сменив высокий потенциал роста (интенсивное развитие) на потенциал роста через реструктуризацию (экстенсивное развитие). И в той, и в другой компании по двум сценариям стоимость активов (имущественного комплекса) превышает и сравнительную оценку, и оценку по доходному подходу. Это свидетельствует о необходимости повышения эффективности управления активами. Схождение различных оценок говорит о тренде, ведущем к более обоснованной и адекватной оценке компании. Но усиливающийся разрыв между оценками говорит о неэффективном управлении и росте неопределенности.
2. В оптимистичном сценарии, который более всего соответствовал состоянию отрасли в начале реформы, видно, что состояние двух компаний разное. Однако к периоду объединения стратегический инвестор добился, что профили компаний сравнялись. По пессимистичному сценарию, который более соответствует текущему состоянию (с учетом мирового финансового кризиса), профили компаний выглядели схожими с самого начала.
ОАО «ТГК-Х» ОАО «ТГК^»
200 000 180 000 160 000 140 000 120 000 100 000 80 000 60 000 40 000 20 000 0 2007 г. * . 2008 г. 2006 г. * » 120 000 100 000 80 000 60 000 40 000 2007 г. 2008 г. , * - . * " » / 2006 г. ' - « «
"¡Мятвдщщ!^^ «ИИв»« 20 000 0
Начальное положение Интерес для стратегических инвесторов. Активный интерес спекулятивной торговли. Наиболее эффективное соотношение, которое означает, что будущее компании дает возможности роста стоимости (перспективы компании недооценены), активы (имущественный комплекс) оценены адекватно. Состояние устойчивого роста, стабильного развития Начальное положение Особое внимание росту операционной эффективности, управлению активами. Слабый интерес к слияниям и поглощениям. Осторожный интерес спекулятивной торговли
Текущее положение Компания перешла в «пограничное состояние»; управление неэффективно; необходимо оздоровление компании. Компания остается недооцененной; интерес для слияний и поглощений с дальнейшей реструктуризацией (потенциал роста практически исчерпан, остается потенциал реструктуризации). Схождение различных оценок говорит о тренде, ведущем к более обоснованной и адекватной оценке компании Текущее положение Компания перешла в «пограничное состояние»; управление неэффективно; необходимо оздоровление компании. Интерес для слияний и поглощений с дальнейшей реструктуризацией (потенциал роста низкий, остается потенциал реструктуризации). Схождение различных оценок говорит о тренде, ведущем к более обоснованной и адекватной оценке компании. Но неопределенность выше, чем в начале
а
ОАО «ТГК-Х»
90 000 80 000 -70 000 60 000 50 000 40 000 30 000 20 000 10 000 0
ОАО «ТГК^»
60 000 50 000 40 000 30 000 20 000 10 000 0
Начальное положение
Опасное положение для стратегических инвесторов. Осторожный интерес спекулятивной торговли.
Означает переоцененность компании рынком, стоимость активов превышает будущую стоимость (оценку по доходу), что может служить сигналом о неэффективном использовании имущественного комплекса, неэффективном управлении и «проедании» капитала компании, не создании добавленной стоимости
(разрушении стоимости) компании_
Текущее положение
Опасное положение для стратегических инвесторов.
Активный интерес спекулятивной торговли (компания недооценена в основном из-за имущественного комплекса).
Резерв роста в силу недооценки активов при низкой будущей стоимости, свидетельствующей о кризисе предприятия.
Тренд идет к более обоснованной и адекватной оценке компании. Но усиливающийся разрыв между оценками говорит о неэффективном управлении и росте неопределенности_
б
ЗП - затратный (имущественный) подход (стоимость активов) — — — — — — — — — — — — ДП - доходный подход (будущая стоимость) —— —— —— —— —— —— —— — СП - сравнительный подход (инвестиционная оценка)
рис. 3. Оптимистичный и пессимистичный профили компаний в рамках подготовки к их слиянию (за 2006—2008 г.):
а — оптимистичный сценарий; б — пессимистичный сценарий
Это могло служить дополнительным аргументом для стратегического инвестора для рассмотрения именно этих компаний в качестве кандидатов для слияния и поглощения.
3. Положение компаний согласно их профилям практически полностью соответствует профилю отрасли.
Профиль теплового сегмента энергетической отрасли в 2006—2008 гг. на основе анализа границ стоимости в соответствии с трехфокусной моделью управления стоимостью компании демонстрирует не только состояние отрасли в динамике, но и служит одним из инструментов исследования состояния отдельных компаний отрасли (являясь среднеотраслевым эквивалентом при бенчмаркинге).
Адекватная оценка и определение структуры стоимости даст фундамент для дальнейших исследований и определения путей роста эффективности существующих промышленных предприятий, а также для прогноза и анализа целесообразности развития либо ликвидации определенных имущественных комплексов (отраслей) на территориях, конструирования кластерных образований, управления пространственным развитием территорий и т. п.
Как утверждают Г. Хамел и К. К. Прахалад, цель заключается не в том, чтобы найти узкий проход между непривлекательными крайностями, и не в том, чтобы поддерживать шаткое равновесие между противостоящими друг другу тенденциями. Нужно занять не среднюю, а более высокую позицию.
Список литературы
1
Пузов Е. Н. Современный инструментарий оценки и анализа эффективности бизнеса. Трехфокусная модель управления стоимостью: монография. Н. Новгород. Гос. техн. универс. 2006. 117 с.
2. Пузов Е. Н. Принятие управленческих решений на основе трехфокусной модели управления стоимостью компании: монография. Н. Новгород. Гос. техн. универс. 2007. 96 с.
ИНСТИТУТ ПРОБЛЕМ
ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСТВА
Семинар
2010: Актуальные вопросы бухгалтерского учета и аудита
• Актуальные вопросы аудита и бухгалтерского учета в 2010 году. Требования, предъявляемые к учетной политике, для целей бухгалтерского и налогового учета в 2010 году
• Особенности отражения финансового лизинга. Налогообложение и бухгалтерский учет в строительстве
• Применение льготных режимов налогообложения для налогового планирования
• НовоевНДФЛ
• Правильное оформление трудовых отношений с иностранным работником. Регистрация юридических лиц российскими и иностранными лицами в текущих условиях
• Аудит правоустанавливающих документов на земельные участки и иные объекты недвижимости. Выделение земельных участков под промышленную застройку
• Распознание, предупреждение и минимизация рисков банкротства. Риски органов управления компанией
Организаторы:
Аудиторско-консалтинговая компания Институт проблем предпринимательства, Журнал «Бухгалтерские Вести» (Деловой Петербург)
Санкт-Петербург, МДЦ "Нептун",
наб. Обводного канала, 93 "А". Красный зал 26 февраля 2010 года, с 10 до 14 часов Участие платное. Стоимость - 2 100 руб., кроме того НДС 18%. Подписчикам журнала «Бухгалтерские Вести» - скидка 100% +7 812 703-30-07 www.ipp.spb.ru
