CC BY
26
Удк 336.714, 338
Вопросы экономики
эффективность инноваций через призму стратегического управления стоимостью компании
С. Н. ЯШИН, доктор экономических наук, профессор, заведующий кафедрой управления инновационной деятельностью Е-mail: jashin@52.ru Нижегородский государственный технический университет им. Р. Е. Алексеева
Е. Н. ПУЗОВ, кандидат экономических наук, независимый эксперт Е-mail: value.pen@gmail.com
В статье отмечается, что в связи с переходом экономики в новую стадию развития стали актуальными проблемы, связанные с определением эффективности инноваций. Предлагается система принятия решений об эффективности и целесообразности осуществления инноваций, в основу которой положена концепция стратегического управления стоимостью компании (проекта).
Ключевые слова: стратегическая оценка, управление, стоимость, эффективность, решения, инновационный потенциал.
«Старая», «современная» и «новая» экономики. Принятие решений было неотъемлемой частью жизни человека с незапамятных времен. Первоначально решения принимались лишь по поводу настоящего. Затем по поводу настоящего, но с активным использованием прошлого опыта и накопленных знаний. Наконец настало время, когда при принятии решения в текущий момент учитывались не только прошедший опыт, но и будущие ожидания.
Экономическая и финансовая науки развивались практически по такому же сценарию. В их истории можно выделить три крупных этапа:
— «старая» экономика;
— «современная» экономика;
— «новая» экономика.
Каждый этап характеризуется своими отличительными признаками, связанными с целевыми и ресурсными ограничениями, подходами к принятию управленческих решений, а также схемам анализа и оценки стоимости [1, 3, 4]. Рассмотрим их подробнее.
«Старая» экономика. Стоимость предприятия оценивалась на основе сравнения с аналогичными бизнесами или альтернативными вложениями. При этом учитывались исторически сформировавшиеся затраты по его созданию. По сути, существовало всего две границы для принятия решений: сравнительная и затратная. Оценка доходности производилась по бухгалтерской отчетности. За основу бралась прибыль. При этом рисковая ставка представляла собой совокупную усредненную ставку риска, включающую страновой риск и риск средний по всем отраслям (т. е. ставка формировалась только на основе альтернативных инструментов). Таким образом, «старая» экономика ориентировалась лишь
на текущее состояние предприятия с учетом его ретроспективного анализа, предполагая устойчивость трендов и неизменность условий существования. В свое время это было оправданно и обоснованно. Если сравнить этот подход с полным отсутствием учета, то он являлся существенным шагом вперед.
«Современная» экономика. Стоимость предприятия формировалась не только на основании исторически сложившихся затрат и сравнительного анализа затрат аналогичных компаний, но и на базе будущих ожиданий. Причем с учетом альтернативных вариантов развития событий. Число границ для принятия решений увеличилось до трех. Кроме того, в силу вариативности будущего и применения сценарного анализа граница оценки будущих доходов (ожиданий) разбивалась на ряд значений. Но при этом можно было выделить две границы — верхнюю и нижнюю, соответствовавших максимальному и минимальному значениям стоимости компании. Оценка доходности производилась на основе средневзвешенной стоимости капитала с учетом надбавки за риск вложений (в оценке собственного капитала). Применялись финансовые модели расчета денежных потоков, а также расчета собственного и вложенного капитала. Рисковая ставка помимо странового, регионального и отраслевого риска включала еще и специфический риск вложений в данное предприятие. Данная модель так же, как и предыдущая, прекрасно работала в свое время [1]. Однако появление детального управленческого учета не смогло избавить предприятия от наметившейся тенденции все большего «разбегания» границ стоимости.
Увеличение разрыва между границами стоимости по затратному, сравнительному и доходному подходам оценки компенсировалось введением в учет нематериальных активов (как разницы, уменьшавшей отклонение и «разброс» значений). Однако это привело к злоупотреблениям в рамках крупнейших мировых корпораций, да и мировой финансовой системы в целом. Отказ от адекватного учета первоисточника формирования доходов — активов, перекос в сторону увеличения значения будущих ожиданий (доходов) явились существенными причинами мирового финансового кризиса 2008—2010 гг. В настоящее время идет поиск адекватного инструментария оценки предприятий и новых проектов [2]. Тем более что изменились и характеристики самих проектов, которые перешли в плоскость инновационных.
«Новая» экономика. Рост интереса к инновациям во всех сферах деятельности, глобализация, размывание границ предприятий (носителями кон-
курентных преимуществ становятся конкретные индивиды) потребовало введения новых критериев принятия управленческих решений.
Границы стоимости (по доходам, затратам и сравнительные) помимо разбивки на верхнее и нижнее значения приобретают характеристики динамики изменения во времени (анализ приростов). Появляется еще одна грань оценки — риски. Оценка доходности включает в себя кроме перечисленных ранее элементов «современной» экономики еще и риск инновационных вложений. А рисковая ставка увеличивается за счет дополнительной составляющей, связанной с ростом неопределенности и выходом на первый план инноваций.
Стратегическое управление стоимостью компании и эффективность инноваций. В рамках описанных характеристик «современной» экономики авторами был разработан инструментарий принятия стратегических и операционных управленческих решений [5, 7]. В основу предлагаемой системы принятия решений на базе стоимости компании (проекта) положена комбинация трехфокусной модели управления стоимостью компании и основных положений бенч-маркинга. Варианты сочетаний значений стоимости в соответствии с подходом (фокусом) трехфокусной модели управления стоимостью компании позволяют определить возможный круг управленческих решений. Тогда возможно отразить три поля принятия решений, которые облегчат понимание текущей ситуации и видение целевого ориентира для развития компании (проекта) [6]. Единая концептуальная основа анализа позволяет вести речь о возможных единообразных рекомендациях по управлению.
Аналогичный инструментарий возможно применить и для «новой» экономики в определении максимально целесообразных вложений в разработку (приобретение) инноваций. Кроме того, по стоимостному профилю проекта можно сделать заключение — относится он к инновационным или нет на стадии его разработки или на стадии принятия решения о его дальнейшем внедрении.
При мониторинге инновационного проекта в ходе его реализации целесообразно ввести в рассмотрение еще одну границу — рыночную капитализацию. А также дополнить анализ рассмотрением приростов по границам стоимости [7].
Далее представлены соотношения и рекомендации для принятия эффективных управленческих решений (табл. 1—4) при рассмотрении инновационных проектов с применением инструментария стратегического управления стоимостью компании (проекта).
Если нематериальная составляющая проекта недооценена или генерируемый денежный поток превышает доходность альтернативных вложений, а также аналогичных производств и одновременно затратную составляющую материальных активов, то чаще всего проект является инновационным и есть основания для благоприятного прогноза его развития. Эта ситуация характерна для предприятий «новой» экономики.
Возможные варианты положения границ стоимости (в соответствии с подходом (фокусом)
Профиль инновационного проекта в соответствии с 1
трехфокусной модели управления стоимостью компании) и характеристики каждой из отраженных ситуаций представлены в табл. 1. Однако зачастую даже в рамках одного подхода получается разный диапазон возможных значений стоимости (в зависимости от сценария расчета и т. п.) (табл. 2).
Принятие решений о развитии инноваций. Проведя расчеты и получив первоначальное представление о состоянии проекта и его характеристиках, нужно определить максимально целесообразные затраты на разработку (приобретение) или дора-
Таблица 1
хфокусной моделью управления стоимостью проекта
Профиль Характеристика
Благоприятный прогноз ра звития СП > ДП > ЗП Риски вхождения в проект низкие. Это новая отрасль с известными перспективами (стабильными позитивными тенденциями роста), в которую будет в ближайшее время «переливаться» капитал. В компании — высокая доля нематериальных ресурсов (активов) либо высокая наукоемкость, растущий рынок (есть резервы роста, инновационная отрасль и т. п.)
Благоприятный прогноз ра звития ДП > СП > ЗП Риски вхождения в проект средние. Отрасль неизвестна инвесторам — возможно, принципиально новая разработка. Для компании — наиболее эффективное соотношение, которое означает, что будущее компании дает возможности роста стоимости (перспективы компании недооценены), активы (имущественный комплекс) оценены адекватно. Состояние устойчивого роста, стабильного развития
Прогноз развития неопред еленный СП > ЗП > ДП Риски вхождения в проект средние. Может служить сигналом о наметившихся тенденциях стагнации в отрасли, о «проедании» капитала и о разрушении стоимости компании. Ожидания инвесторов завышены. Либо необходима коренная модернизация производства, сферы управления
Прогноз развития неопред еленный ДП > ЗП > СП Риски вхождения в проект средние. Отрасль абсолютно неизвестна инвесторам — возможно, принципиально новая разработка. Ожидания инвесторов занижены
Проект неинновационный ЗП > СП > ДП Необходимы новые разработки либо сменить профиль инвестиций (отрасль)
Проект неинновационный ЗП > ДП > СП Необходимы новые разработки либо сменить профиль инвестиций (отрасль)
Условные обозначения:
_ЗП — затратный подход (стоимость активов)
____________ДП — доходный подход (будущая стоимость)
________СП — сравнительный подход (инвестиционная оценка)
Условные обозначения:
_Затратный подход (стоимость активов)
____________Доходный подход (будущая стоимость)
________Сравнительный подход (инвестиционная оценка)
Таблица 2
Профиль инновационного проекта в соответствии с трехфокусной моделью управления стоимостью проекта
(с диапазоном значений)
Профиль Описание Характеристика
Начало принципиально но вой разработки Не пересекаются Применены неверные методические подходы для расчетов. Представлена недостоверная или недостаточная информация. Компания новая, инновационный продукт, новая отрасль. Неразвитый рынок (фондовый, товарный и т. п.)
Начало принципиально но вой разработки Вложенные Вероятность подобной ситуации крайне низка. Характеризуется крайне высокой степенью неопределенности. Для принятия решений целесообразно рассмотреть границы зон приростов стоимостей
Стадия внедрения новой р 1зработки (ближе к началу) Попарно пересекаются Наиболее часто встречающаяся ситуация. Необходим всесторонний анализ на основе положений концепции трехфокусной модели управления стоимостью компании (проекта)
Стадия внедрения новой р 1зработки (ближе к завершению) Имеют общий диапазон Наиболее часто встречающаяся ситуация. Необходим всесторонний анализ на основе положений концепции трехфокусной модели управления стоимостью компании
ботку инновации при сохранении привлекательности проекта как для собственников, так и для инвесторов (табл. 3).
В качестве иллюстрациирассмотрим следующий пример. Оценим инновационный потенциал теплового сегмента энергетической отрасли, представленного территориальными генерирующими компаниями (ТГК). Вопросам построения профиля отрасли, основанного на соотношении границ различных стоимостей, было уделено внимание в предыдущих исследованиях [9]. Важно, как применяется указанный инструментарий именно с точки зрения анализа инновационного потенциала отрасли.
Общие ограничения и допущения.
1. Использованы следующие источники исходных данных для расчетов по территориальным
генерирующим компаниям: годовые отчеты и бухгалтерская отчетность за 2006—2009 гг., официальные сайты ТГК.
2. Определено, что капитализация — это значение рыночной стоимости компании по результатам торгов. Использован архив торгов РТС за 2007-2010 гг.
3. Рассматривались три вида стоимости:
а) стоимость активов (имущественного комплекса). Для расчетов стоимости активов сделано допущение — для всех компаний принят расчетный среднеотраслевой мультипликатор скорректированной остаточной стоимости;
б) стоимость по средним мультипликаторам отрасли (сравнительная оценка). Рассчитывались четыре мультипликатора:
Условные обозначения:
_ЗП — затратный подход (стоимость активов)
____________ДП — доходный подход (будущая стоимость)
________СП — сравнительный подход (инвестиционная оценка)
Таблица 3
Максимально целесообразные затраты на разработку (приобретение) инновации
Профиль инновационного проекта Характеристика
Благоприятный прогноз ра звития СП > ДП > ЗП Максимальные затраты на разработку инновации — разница между ДП и ЗП. Осуществляется оценка и постановка на баланс нематериальных активов (при сохранении возможной доходности собственников). Остается потенциал роста либо резерв развития. Максимальные затраты на приобретение инновации — разница между СП и ЗП. Оценка и постановка на баланс нематериальных активов
Благоприятный прогноз ра звития ДП > СП > ЗП Максимальные затраты на разработку инновации — разница между ДП и ЗП. Максимальные затраты на приобретение инновации — разница между СП и ЗП. Осуществляется оценка и постановка на баланс нематериальных активов (при сохранении возможной доходности собственников). Остается потенциал роста либо резерв развития
Прогноз развития неопред еленный СП >ЗП > ДП Максимальные затраты на приобретение инновации — разница между СП и ЗП. Оценка и постановка на баланс нематериальных активов. Разработка нецелесообразна из-за отсутствия финансирования в силу неопределенности для инвестора будущего данной разработки, проекта, отрасли
Прогноз развития неопред еленный ДП > ЗП > СП Максимальные затраты на разработку инновации — разница между ДП и ЗП. Максимальные затраты на приобретение инновации — разница между ДП и ЗП. Осуществляется оценка и постановка на баланс нематериальных активов. Необходимо рассмотреть вопрос о целесообразности продолжения проекта — интерес инвесторов к данной области низок
Проект неинновационный ЗП > СП > ДП Необходимы новые разработки либо сменить профиль инвестиций (отрасль)
Проект неинновационный ЗП > ДП > СП Необходимы новые разработки либо сменить профиль инвестиций (отрасль)
— капитализация компании к установленной мощности по электрической энергии;
— капитализация к выработке электрической энергии;
— капитализация компании к установленной мощности по тепловой энергии;
— капитализация к выработке тепловой энергии.
Затем мультипликаторы умножались на соответствующие значения:
— установленной мощности по электрической энергии;
— выработки электрической энергии;
— установленной мощности по тепловой энергии;
— выработки тепловой энергии.
Далее рассчитывалось среднее значение стоимости;
в) стоимость по доходному подходу определялась методом капитализации. Принято среднее зна-
чение между пессимистичным и оптимистичным сценариями развития. Для расчетов также сделано допущение: использовалась единая среднеотраслевая рисковая ставка. Она рассчитывалась комму-лятивным способом на базе странового, отраслевого и специфического рисков. Отличие нижней и верхней границ рисковой ставки обусловлено лишь специфическим риском (оптимистичным и пессимистичным его прогнозом).
4. Профиль отрасли строится по среднему аналогу в отрасли. Единица измерения — млн руб.
5. Период рассмотрения — постреформенные 2006-2009 гг.
С учетом указанных замечаний и допущений с применением инструментария трехфокусной модели управления стоимостью [8] построен профиль теплового сегмента энергетической отрасли («профиль отрасли») (табл. 4).
Таблица 4
Профиль теплового сегмента энергетической отрасли в 2006—2009 гг., млн руб.
Профиль Характеристика
В случае резкого роста рисковой ставки Целесообразно введение антикризисного управления либо рассмотреть возможность продажи бизнеса как имущественного комплекса (после реструктуризации). Интерес для стратегических инвесторов — цена приобретения занижена (в случае больших объемов торгов по акциям, без учета скидки на неконтрольный характер). Бизнес интересен для слияний и поглощений как с точки зрения денежных потоков, так и с целью реструктуризации активов. Активный интерес спекулятивной торговли (в случае «современной» экономики) — компания недооценена рынком как по имущественному комплексу, так и по будущим выгодам (доходам)
200 000 150 000 100 000 50 000 0 2007 2006 2009 . - ' - . 2008
Инновационный потенциал отсутствует
В случае сохранения тенденций изменения составляющих рисковой ставки «Пограничное» состояние. Риски вхождения в проект средние. Понимание состояния отрасли у инвесторов отсутствует. Ожидания инвесторов занижены Максимальные затраты на разработку инновации — разница между ДП и ЗП. Максимальные затраты на приобретение инновации — разница между ДП и ЗП. Осуществляется оценка и постановка на баланс нематериальных активов. Необходимо рассмотреть вопрос о целесообразности продолжения проекта — интерес инвесторов к данной области низок
200 000 150 000 100 000 50 000 0 2007 2006 2009 .«--,. 2008 х- • -
Инновационный потенциал минимальный прогноз развития неопределенный
В случае снижения рисковой ставки Риски вхождения в проект средние. Понимание состояния отрасли у инвесторов отсутствует. Ожидания инвесторов занижены Максимальные затраты на разработку инновации — разница между ДП и ЗП. Максимальные затраты на приобретение инновации — разница между ДП и ЗП. Осуществляется оценка и постановка на баланс нематериальных активов. Необходимо рассмотреть вопрос о целесообразности продолжения проекта — интерес инвесторов к данной области низок
200 000 150 000 100 000 50 000 0 2007 * 2006 „ «009 . 2008 , - • т * * ■ *
Инновационный потенциал минимальный прогноз развития неопределенный
Условные обозначения:
_ЗП — затратный подход (стоимость активов)
____________ДП — доходный подход (будущая стоимость)
________СП — сравнительный подход (инвестиционная оценка)
Таблица 5
Прогноз изменения профиля теплового сегмента энергетической отрасли в 2006—2010 гг., млн руб.
Профиль Характеристика
200 000 150 000 100 000 50 000 0 2007 2010 2006 2008 2009 ^ а—_ Текущий тренд: максимальный инновационный потенциал (2006 г.); минимальный инновационный потенциал (прогноз на 2010 г.)
Условные обозначения:
_Затратный подход (стоимость активов)
____________Доходный подход (будущая стоимость)
________Сравнительный подход (инвестиционная оценка)
По результатам расчетов и анализа профиль теплового сегмента энергетической отрасли с точки зрения инновационного потенциала можно охарактеризовать следующим образом:
— максимальный инновационный потенциал отрасли был в начале реформы (2006 г.); затем основной тренд пошел на постоянное снижение инновационного потенциала предприятий отрасли;
— максимально возможные вложения в инновации при сохранении текущей доходности составляют порядка 40 % от стоимости активов энергетической компании;
— при продолжении кризиса и общем росте рисковой ставки (несмотря на разнонаправленные тенденции изменения ее составляющих — страно-вого и специфического риска) вложения в инновации становятся необоснованными, инновационный потенциал отрасли существенно снижается (становится равным нулю).
В настоящее время можно сделать вывод, что кроме уже определенных стратегических инвесторов скорее всего более никто не будет проявлять особый интерес как к отрасли, так и к отдельным ее компаниям. Это повлечет за собой отказ от инновационной составляющей ее развития.
Прогноз изменения инновационного потенциала предприятий теплового сегмента энергетической отрасли при сохранении текущих тенденций будет значительно снижаться (табл. 5). В течение одного-двух лет он может быть полностью исчерпан.
Краткие выводы и рекомендации. В настоящее время экономика вошла в новую стадию своего развития, именуемую «новая экономика». Этот этап характеризуется ростом неопределенности, изменением подходов к оценке стоимости и рисков
компаний и проектов. Одним из основных элементов «новой» экономики становятся инновации.
Наиболее благоприятное соотношение границ стоимости для компании (проекта) с точки зрения инновационного потенциала следующее:
— нематериальная составляющая проекта недооценена, при этом генерируемый денежный поток превышает доходность альтернативных вложений, а также аналогичных производств и одновременно затратную составляющую материальных активов;
— поведение инвесторов может быть различным, но их сравнительная оценка бизнеса (проекта) в любом случае должна превышать стоимость материальной части активов.
При рассмотрении инновационного потенциала предприятий теплового сегмента энергетической отрасли на базе построения «профиля» отрасли определено:
— инновационный потенциал был максимальным в момент реформирования (2006 г.), с тех пор неуклонно снижался;
— на текущий момент в рамках оптимистичного прогноза он составляет не более 20 % от стоимости материальной части активов предприятия;
— при сохранении текущих тенденций инновационный потенциал предприятий отрасли будет снижаться в ближайшие два года.
Список литературы
1. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов: пер. с
англ. М.: Альпина Бизнес Букс. 2006. 1344 с.
2. Дискуссионный клуб менеджмента «Вызовы
XXI века». «Круглый стол» на тему: «Капита-
лизация: крах или возрождение?» от 21.10.2009. М.: Международный университет в Москве.
3. Лобанов А. А., Чугунов А. В. Энциклопедия 7. финансового риск-менеджмента / под ред.
А. А. Лобанова и А. В. Чугунова. М.: Альпина Бизнес Букс. 2007. 878 с.
4. Пузов Е. Н. Современный инструментарий оценки и анализа эффективности бизнеса. Трехфокусная модель управления стоимостью. Нижний Новгород. 2006. 117 с. 8.
5. Пузов Е. Н. Принятие управленческих решений на основе трехфокусной модели управления стоимостью компании. Нижний Новгород. 9. 2007. 96 с.
6. ПузовЕ. Н. Инструментарий принятия эффективных управленческих решений на основе трехфокусной модели управления стоимостью компании: границы стоимости // Вестник Том-
ского государственного университета. 2008. № 309.
Пузов Е. Н, Яшин С. Н. Инновационный проект в координатах трехфокусной стратегии управления. Фундаментальные исследования и инновации в технических университетах. Материалы XIII Всероссийской конференции по проблемам науки и высшей школы. СПб.: Изд. Политехнического университета. 2009. Пузов Е. Н. Система стратегического управления стоимостью компании (на примере энергетической отрасли). Нижний Новгород. 2010. Яшин С. Н, Пузов Е. Н. Трехфокусная модель управления стоимостью компании как финансово-экономический инструмент построения отраслевого профиля (на примере теплового сегмента энергетической отрасли в 2006— 2008 гг.) // Финансы и кредит. 2010. № 8.
