CC BY
15
МОЗИАС П.М. * «ТЕНЕВОЙ» БАНКИНГ В КИТАЕ
Аннотация. Сохраняющийся в Китае жесткий государственный контроль над банковской системой приводит к дефициту качественных финансовых продуктов для частных предпринимателей и домохозяйств. Спрос на них удовлетворяется «теневыми» банковскими структурами. Такой деятельностью занимаются сами государственные банки, а также различные категории институциональных инвесторов - участников финансовых рынков. Китайские и англоязычные экономисты активно обсуждают проблематику «теневого» банкинга. Они обычно констатируют, что экспансия «теневого» кредитования помогает поддерживать экономический рост в Китае, особенно в периоды ужесточения денежной политики. В то же время она усиливает системные риски в финансовом секторе и способствует общему снижению эффективности монетарного макрорегулирования.
Ключевые слова: Китай; «теневой» банкинг; денежная политика; кредит; «продукты по управлению активами».
MOZIAS P.M. Shadow Banking in China
Abstract. Tight government control over the banking system of China leads to a shortage of high-quality financial products for private entrepreneurs and households. The demand for them is met by shadow banking structures. Such activities are carried out by state-owned banks themselves, as well as various categories of institutional investors participating in financial markets. Chinese and English-speaking economists are actively discussing the problems of shadow banking. They
* Мозиас Петр Михайлович - кандидат экономических наук, ведущий научный сотрудник отдела Азии и Африки Института научной информации по общественным наукам РАН, доцент департамента мировой экономики НИУ ВШЭ.
usually state that the expansion of shadow lending helps to support economic growth in China, especially during periods of tightening monetary policy. At the same time, it increases systemic risks in the financial sector and contributes to a general decrease in the effectiveness of monetary macro-regulation.
Keywords: China; shadow banking; monetary policy; credit; wealth management products.
Для цитирования: Мозиас П.М. «Теневой» банкинг в Китае // Социальные и гуманитарные науки. Отечественная и зарубежная литература. Сер. 9: Востоковедение и африканистика. - 2024. - № 1. - С. 125-158. -DOI: 10.31249/RVA/2024.01.07
Банковский сектор относится к числу тех сфер китайской экономики, где рыночные реформы протекают относительно медленно. Более половины активов национальной банковской системы до сих пор приходится на «большую четверку» банков (Про-мышленно-торговый банк Китая, Народный строительный банк Китая, Банк Китая, Сельскохозяйственный банк Китая), которые были в начале 1980-х годов выделены из структуры Народного банка Китая (НБК, он во времена командной экономики был по сути единственным банковским учреждением в стране наподобие Госбанка СССР, а в ходе реформ приобрел статус Центрального банка). Иногда к «большой четверке» добавляют еще Банк коммуникаций и Почтовый банк сбережений и говорят о «большой шестерке» крупнейших китайских банков.
Хотя все они были в первые два десятилетия XXI в. акционированы и прошли процедуры биржевого листинга, но государство и сейчас сохраняет за собой контрольные пакеты их акций. Впрочем, в государственной собственности остаются мажоритарные пакеты и в менее крупных банках, которые в китайской классификации именуются «акционерными» и «городскими коммерческими». Только применительно к этим двум категориям номинальными держателями госпакетов выступают крупные государственные предприятия (ГП) в первом случае и местные правительства - во втором.
Либерализация процентных ставок растянулась в Китае на несколько десятилетий. Она распространялась поэтапно: сначала на рынок векселей, затем на межбанковский кредитный рынок, после - на доходности государственных и корпоративных облига-
ций, ставки по кредитам и депозитам в иностранных валютах. А ставки по юаневым депозитам и кредитам в течение десятилетий могли варьироваться только в достаточно узких диапазонах, административно установленных НБК. Формально ставки по юаневым кредитам были полностью дерегулированы в 2013 г., а по депозитам - в 2015 г. Но фактически и сейчас банки исходят в своем ценообразовании из ориентиров процентных ставок, объявляемых НБК, хотя официально это теперь не более чем справочная информация о предпочтениях регулятора.
Преобладание государственной собственности в банковском секторе закономерно приводит к тому, что его деятельность направлена прежде всего на финансовую подпитку ГП. В этом есть свои «плюсы»: банки вовлечены в реализацию приоритетов государственной структурной политики. Но побочным результатом тесных связей властей, ГП и государственных банков является то, что кредиты недополучают субъекты частного предпринимательства, а на них давно уже приходятся гораздо большие доли ВВП и валовой продукции промышленности, чем те, которые производятся в госсекторе. Длительное административное занижение процентных ставок по депозитам означает, что не удовлетворяется и спрос домохозяйств на финансовые продукты, доход по которым перевешивал бы инфляцию, помогал людям сохранять покупательную способность их сбережений.
Обычно, если неповоротливость доминирующего госсектора и принятое в нем административное ценообразование порождают дефицит (в данном случае - дефицит финансовых услуг), то «свято место» начинает заполняться институтами «теневой» экономики. «Теневой» банкинг (ТБ) возник в Китае еще в 1980-е годы, первоначально - в виде коммерческих организаций, вроде бы легальных, но действовавших «на грани фола», использовавших пробелы и непроясненные места действовавшего законодательства, или же в виде попросту подпольных банков. Очень уж решительных мер против такой деятельности власти не предпринимали. О ней было широко известно: в газетах печаталась информация об условиях предоставления кредитов ТБ, а ученые-экономисты публиковали об этом статьи в академических журналах.
Так, Чжан Цзюнь (Центр исследований китайской экономики Фуданьского университета, Шанхай) [1] исследовал развитие
неформального финансового сектора в районе г. Вэньчжоу (пров. Чжэцзян), который в 1980-1990-е годы стал знаменит бурным ростом предпринимательских структур и быстрыми темпами индустриализации в сельской местности. Чжан Цзюнь прямо связал возникновение ТБ с сохранением жесткого государственного регулирования финансовой сферы - того, что в экономической литературе обычно называют «финансовыми репрессиями».
Индустриализация в районе Вэньчжоу происходила в первые десятилетия реформ главным образом усилиями волостных и поселковых предприятий (ВИИ), номинально имевших коллективный статус, а также индивидуальных предприятий (МП) и частных предприятий (ЧП). Но банковский сектор оставался под контролем государства, кредиты выдавались главным образом ГП, частники получить их в официальных банках практически не могли. Как следствие, спрос на финансовые ресурсы со стороны предпринимателей (а им особенно были нужны краткосрочные кредиты на закупку оборудования и сырья) стал удовлетворяться структурами ТБ [1, с. 546-547, 555].
На неформальном финансовом рынке наиболее распространены были следующие виды операций:
- кредитование по договоренности между кредитором и заемщиком, в том числе через посредников;
- создание на коллективной основе кредитных обществ, в пользу которых участники отчисляли часть своих сбережений, за счет этих средств в случае необходимости удовлетворялись временные потребности в финансовых ресурсах того или иного члена общества;
- создание локальных частных кредитных организаций, предоставлявших средства клиентам на упорядоченной основе, обычно на сроки в 1-3 года;
- привлечение учредителями промышленных предприятий средств наемных работников с последующей выплатой по ним процентного дохода;
- привлечение учредителями ВИИ или МП средств частных лиц с последующей выплатой им части прибыли предприятия в дивидендной форме [1, с. 549-550].
Процентные ставки по кредитам ТБ были обычно в 2-3 раза выше, чем в официальных банковских структурах. Причем ставки
ТБ практически не реагировали на изменения ставок в госбанках, т.е. официальная и неформальная части рынка кредита были сегментированными, слабо связанными друг с другом. По мнению Чжан Цзюня, тем самым лишний раз подтвердилось то, что кредитным рынкам свойственна сильная асимметрия информационного обмена. Кредитор обычно не располагает полной информацией о вероятности дефолта заемщика. Поэтому процентная ставка не является просто ценой, уравновешивающей спрос и предложение на кредитном рынке. Она выступает и как инструмент отбора кредитором заемщиков, от оценок рисков невозврата кредитов она зависит в большей степени, чем от величины спроса.
Соответственно, «теневые» финансовые структуры Вэнь-чжоу устанавливали высокие процентные ставки из-за самой неопределенности статуса (своего и заемщиков), из-за трудностей оценки финансового положения клиентов и связанного с этим взаимного недоверия. Такие ставки были устойчивы, на них не влияли прямо изменения ставок по кредитам в официальных банках. Но нельзя сказать, что два сегмента финансового рынка вообще не были связаны друг с другом, отметил Чжан Цзюнь. Высокие процентные ставки ТБ - это и результат «финансовых репрессий» в официальном банковском секторе: там ставки были занижены, и это само по себе формировало избыточный спрос на кредит, но при этом государственные банки просто не обслуживали значительную часть потенциальных заемщиков-частников [1, с. 559561].
Но все же до начала 2010-х годов феномен ТБ оставался по преимуществу на периферии внимания и властей, и экспертного сообщества. Ситуация стала меняться по мере того, как выявлялись последствия осуществленной в 2008-2010 гг. антикризисной «накачки» экономики кредитами государственных банков. Она способствовала быстрому посткризисному оживлению, но привела и к существенному ускорению инфляции. А когда в 2011 г. началось антиинфляционное ужесточение денежной политики, то выяснилось, что привыкшие к избытку ликвидности предприятия стали все больше и больше полагаться на ее альтернативные источники - в виде кредитов ТБ.
При этом само явление ТБ приобрело совсем иные, чем раньше, количественные и качественные характеристики. Такой
деятельностью стали заниматься сами госбанки, включая «большую четверку», и легальные небанковские участники финансовых рынков. Схемы ТБ в современной китайской экономике многообразны. Наиболее распространенный вариант заключается в том, что банк, помимо традиционных депозитов, предлагает клиентам «продукты по управлению активами» (ПУА, wealth management products). Доходность по ПУА, как правило, на несколько процентных пунктов выше, чем по депозитным счетам.
ПУА размещаются на короткие сроки (не более 6 месяцев, а у многих таких инструментов сроки обращения составляют 13 месяца). По окончании срока действия ПУА его номинал и доход по нему появляются на официальном депозитном счете клиента в банке. Обычно сроки рассчитываются так, чтобы средства всплыли на счете в канун проверки банка регулятором. В отличие от традиционных депозитов, доходность по ПУА гарантируется банками не всегда. Негарантированные ПУА банки раньше предпочитали не отражать на своих балансах, но в 2017 г. им официально запретили так делать.
Вкладываются средства, иммобилизованные через размещение ПУА банками, прежде всего в активы, контролируемые компаниями доверительного управления (трастами). Промежуточным звеном между банком и трастом обычно выступает созданное банком специальное инвестиционное подразделение. Формально активы трастов - это их оплаченный капитал, но на деле это нередко портфели активов, собранные другими финансовыми институтами (в том числе теми же банками) и купленные у них трастами. Именно трасты, а не банки, в этой схеме выступают как непосредственные кредиторы проектов в промышленности, сфере недвижимости и других нефинансовых отраслях, а для банков это операции забалансовые.
Но возможны и другие варианты. ПУА могут выпускаться трастами независимо от банков. К эмиссии ПУА прибегают и некоторые страховые компании, фонды прямых инвестиций, брокеры фондового рынка и т.д. В этих случаях они и предоставляют собранные средства в качестве кредитов. Банки и финансовые компании могут также поддерживать «теневое» кредитование, посредничая при предоставлении нефинансовыми предприятиями средств взаймы друг другу. Бывает и так, что крупные ГП получа-
ют банковские кредиты по льготным, субсидируемым ставкам, а затем предоставляют эти средства взаймы частникам втридорога.
Оценки по поводу масштабов, которые приобрел ТБ в китайской экономике в первой половине 2010-х годов, в литературе приводились очень разные. Насчет доли ТБ в ВВП они варьировались от 10 до 50%. В отношении удельного веса ТБ в совокупном кредитном финансировании экономики разнобой был меньше - от 25 до 35%. Как бы то ни было, к 2014 г. власти стали рассматривать такую деятельность как очень рискованную и начали регуля-торный зажим ТБ. Насколько он успешен - это отдельный вопрос. Во всяком случае можно констатировать, что в 2010-е годы официальная банковская система и ТБ в Китае перестали быть сегментированными. Они, напротив, так тесно переплелись, что отделить одно от другого было уже очень затруднительно.
Проблематика ТБ в Китае активно обсуждается китайскими экономистами и их англоязычными коллегами. Но с самого начала перед ними встает фундаментальный методологический вопрос: требуется уточнить определения. Дело в том, что в последние 15 лет о широком распространении ТБ говорят применительно не только к КНР и другим развивающимся странам с их незрелыми финансовыми рынками, но и к развитым странам, начиная с США. При этом в отдельных странах под ТБ имеют в виду очень разные вещи.
Когда речь идет об американской и других западных экономиках, то под экспансией ТБ понимают изменение самой модели кредитного процесса в результате секьюритизации задолженности. Последняя теперь не просто фиксируется на банковских счетах, а сама выступает в качестве торгуемого актива, т.е. продается и покупается. Осуществляется это благодаря выпуску и продаже на рынке производных ценных бумаг, которые дают возможность их обладателям требовать в свою пользу выплаты задолженности по кредитам. А поскольку такие деривативы перепродаются много раз, то между банками и заемщиками выстраиваются длинные цепочки посредников из числа институциональных инвесторов (инвестиционных фондов, фондов доверительного управления недвижимостью, хеджевых фондов и т.д.). Они не только берут на себя у банков право получения назад выданных кредитов и риски невозврата, но и сами превращаются в «теневых» кредиторов. Иначе
говоря, банки все больше выступают только как первоначальные инициаторы кредитов, а полномочия финансировать последние и взыскивать задолженность по ним передаются другим финансовым институтам и инвесторам, которые выступают в качестве структур ТБ.
У секьюритизации кредитов есть очевидные достоинства. Банки страхуются от рисков неплатежа, так как те переносятся на держателей ценных бумаг, выпущенных в ходе секьюритизации. Такие бумаги могут использоваться в качестве залогов по новым кредитам. Они становятся и новым инструментом для размещения временно свободных средств домохозяйств и предприятий. В результате увеличивается общая сумма сбережений, вовлеченных в функционирование кредитно-денежной системы. Кредит и другие формы рыночного финансирования становятся более доступными, это поддерживает экономический рост, удлиняет периоды бескризисного развития экономики.
Но есть и оборотная сторона. Системные риски усиливаются из-за того, что объектами секьюритизации могут стать и активы сомнительного качества, а цепочки посредников между кредиторами и заемщиками становятся такими протяженными и запутанными, что уже неясно, кто в конце концов кому должен отдавать первоначальные долги. Справедливо считается, что эти обстоятельства выступили в качестве одного из триггеров финансового кризиса в 2007-2009 гг. в США и мире в целом. Тогда «теневые» посредники сами набрали много кредитов и сформировали крупные пакеты малоликвидных активов. Поэтому когда общие настроения на рынке изменились из-за начавшегося падения цен на недвижимость, то структуры ТБ оказались очень уязвимы. Мн-весторы стали панически распродавать ценные бумаги таких организаций, котировки активов резко пошли вниз, по этим каналам финансовый стресс распространился и на традиционные банки.
Несложно, однако, заметить принципиальное отличие американской ситуации от китайской. В Китае экспансия ТБ - это прежде всего реакция субъектов только складывающейся рыночной экономики на «финансовые репрессии» и общую относительную неразвитость институтов финансового посредничества. А то, что называют «ТБ» в США, - это рискованные финансовые инновации на уже высокоразвитом, остроконкурентном финансовом
рынке. Можно ли вообще тогда обозначать одним и тем же термином столь разные явления?
Эксперты Международного валютного фонда [2] отвечают на этот вопрос утвердительно. Они отмечают, что в экономической литературе можно найти достаточно много определений ТБ. Консенсусное определение состоит в том, что ТБ - это финансовое посредничество или деятельность, связанная с кредитным посредничеством, осуществляемые за пределами формальной банковской системы и не предполагающие обязательств по обеспечению безопасности активов [2, p. 65-66]. Но отдельные специалисты обычно дают определения ТБ в привязке к субъекту такой деятельности или используемым инструментам и обслуживаемым рынкам. Двигаясь по такому пути, эксперты МВФ постулировали, что ТБ - это фондирование банков и небанковских институтов через предоставление «нетрадиционных пассивов» (noncore liabilities).
При этом под «традиционными пассивами» понимаются средства, поступившие в банки от конечных кредиторов (домохо-зяйств, нефинансовых компаний, общенациональных и местных властей, страховых компаний, пенсионных фондов; инвестиционных фондов, не являющихся фондами денежного рынка). «Нетрадиционные пассивы» - это средства, поступившие к субъектам кредитования от фондов денежного рынка и всех других финансовых компаний, за исключением страховщиков, пенсионных фондов и инвестиционных фондов, не являющихся фондами денежного рынка. Если понимать ТБ так, то возможно включить в его структуру и нетрадиционные услуги финансового посредничества, которые оказывают обычные банки. В частности, тогда получается, что секьюритизация кредитных активов - это разновидность ТБ, как бы она ни проводилась - через баланс банка напрямую или через созданное банком специальное инвестиционное подразделение [2, p. 68, 91-92].
В развитых странах ТБ обычно заключается в том, что между конечными кредиторами и заемщиками вклинивается целая сеть посредников и процесс кредитования раскладывается на последовательность многочисленных дискретных операций. ТБ часто способствует повышению эффективности финансового сектора: секьюритизация вовлекает в оборот малоликвидные активы, а
сложные финансовые продукты делают распределение доходов более соответствующим пожеланиям инвесторов.
В развивающихся странах, где сети институциональных посредников слабы или отсутствуют, ТБ - это просто неортодоксальные формы отношений между кредиторами и заемщиками. В группе стран с «формирующимися рынками» доля активов ТБ в ВВП увеличилась за 2002-2012 гг. в среднем с 6 до 35%, тогда как доля активов банковских структур вообще - с 30 до 70%, так что экспансию ТБ там можно рассматривать как составную часть процесса «финансового углубления»: структуры ТБ просто занимают пустующие ниши. ТБ предоставляет возможность получать кредиты тем хозяйственным агентам, которые не охвачены деятельностью обычной банковской системы: местным сообществам в районах, где официальные банки не представлены; крестьянским хозяйствам; фирмам с низким кредитным рейтингом, в том числе малым и средним предприятиям (МСП) [2, p. 63, 73, 75].
Но в любой экономике в связи с деятельностью субъектов ТБ формируется целая группа системных рисков для всего финансового сектора, в их числе:
1) риск «набегов кредиторов и инвесторов» (run risk). Структуры ТБ уязвимы, так как их активы - это преимущественно кредиты клиентам, но и пассивы их тоже формируются в значительной степени за счет заимствований, причем сроки кредитных обязательств на сторонах активов и пассивов часто не совпадают друг с другом, а значит, возможны перебои в поступлении ликвидности. Такие риски у структур ТБ присутствуют в большей степени, чем у обычных банков, поскольку они не имеют доступа к государственной финансовой помощи в форс-мажорных ситуациях, и к тому же они не склонны соблюдать установленные для банков пруденциальные нормы;
2) агентские проблемы. Разделение функций финансового посредничества между многими институтами порождает высокие издержки представительства интересов;
3) запутанность процедур, которая в периоды финансового стресса может побудить инвесторов к бегству к более качественным и прозрачным активам;
4) процикличность. В периоды роста цен на активы происходит экспансия ТБ, и долговая нагрузка на экономику растет. Но
когда цены на активы падают, то залоги по кредитам обесцениваются, процентные ставки растут, и кредиты ТБ становятся малодоступными для заемщиков;
5) экстерналии (внешние эффекты). Стрессовые ситуации в секторе ТБ могут передаваться в остальную финансовую систему через структуры перекрестного владения официальными и «теневыми» банковскими учреждениями, а также через панические распродажи активов инвесторами. В периоды хорошей конъюнктуры ТБ может способствовать надуванию «пузырей» на рынках активов, ибо структуры ТБ не склонны следовать регулятивным предписаниям, сдерживающим высокорискованные инвестиции.
Принимая во внимание все эти обстоятельства, можно дать и такое определение: ТБ - это небанковское кредитное посредничество, в результате которого системные риски нарастают, а регулятивный арбитраж (т.е. игра на несовершенствах пруденциальных норм), на котором строится такое посредничество, подрывает эффективность финансового регулирования [2, р. 68-69].
Экономисты МВФ сочли возможным выделить и определенные общие условия, которые способствуют расцвету ТБ как в развитых, так и в развивающихся странах. Во-первых, если банковское регулирование жесткое, то хозяйствующие субъекты склонны обходить ограничения, используя каналы небанковского посредничества. Причем такой эффект может даже усилиться, если регулирование дополнительно ужесточается ради борьбы именно с ТБ.
Так случилось на Западе в 2010-е годы. После мирового финансового кризиса власти в западных странах стали вводить инновации во взаимодействии банков и институциональных инвесторов в регулятивное поле. Но для обычных банков это был двойной стресс: им надо было одновременно и оздоравливать свои пострадавшие в ходе кризиса балансы, и нести повысившиеся издержки соответствия регуляторным требованиям. Как следствие, банки просто уходили из некоторых традиционных для них областей деятельности (таких, как кредитование МСП, проектное финансирование, хеджирование рисков), их там замещали в качестве кредиторов структуры ТБ (пенсионные фонды, электронные кредитные платформы Р2Р и т.д.).
Далее, благоприятные условия для развития ТБ создает избыток ликвидности в финансовой системе. Он может быть след-
ствием мягкой денежной политики (снижения процентных ставок, осуществления программ «количественного смягчения», как на Западе) или же административного регулирования спрэда (разницы процентных ставок по кредитам и депозитам), как это практикуется в некоторых развивающихся странах.
Наконец, эти две предпосылки действительно реализуются в виде экспансии ТБ, если в стране быстро развивается отрасль институционального инвестирования и ее участники заинтересованы в появлении новых высокодоходных финансовых инструментов [2, р. 66-67, 74-80]. Надо сказать, что применительно к китайской экономике начала 2010-х годов эти условия вполне соблюдались.
Впрочем, универсализм ТБ и лежащую в его основе связь банковского кредитования с функционированием рынков ценных бумаг можно при желании истолковать и по-другому. Д. Габор (Университет Западной Англии, Бристоль, Великобритания) [3] считает, что появление ТБ в развивающихся странах нельзя трактовать только как результат поиска экономическими игроками «жизнеспособной альтернативы» зарегулированному банковскому сектору. Нужно учитывать еще и возникновение класса международных спекулятивных инвесторов (хеджевых и облигационных фондов и др.), заинтересованных во вложениях в ценные бумаги развивающихся стран. Либерализация финансовых рынков в странах глобального Юга как раз создает предпосылки для проникновения туда таких инвесторов.
Поскольку же либерализационные рецепты экономической политики активно предлагаются развивающимся государствам международными организациями, в которых господствуют глоба-листские веяния, то распространение ТБ выглядит и как результат сознательного продвижения в развивающиеся экономики элементов англосаксонской финансовой модели. В ней, как известно, рынки ценных бумаг всегда играли не меньшую роль, чем банковское кредитование, а с прогрессом секьюритизации их роль еще больше возросла. Фактически речь идет о том, что средства денежного рынка (т.е. инструменты с короткими сроками обращения) используются для кредитования на рынке капитала (т.е. выдачи средне- и долгосрочных кредитов) через подключение игроков денежного рынка к купле / продаже секьюритизирован-ных кредитных активов. Подобные схемы заведомо уязвимы, так
как в качестве залогов по кредитам выступают деривативы, обеспеченные активами, а стоимость последних склонна к периодическим переоценкам, и это может вызывать волны нестабильности на рынках.
К сожалению, китайские власти тоже ведутся на глобалист-ские советы, утверждает Д. Габор. После 2014 г. регуляторный зажим ТБ сочетался с либерализационными мероприятиями, направленными на то, чтобы потребности, ранее удовлетворявшиеся ТБ, теперь реализовывались с помощью легальных инструментов рынка ценных бумаг. В китайскую экономику, таким образом, внедряются те самые механизмы, которые на Западе уже показали себя как источники финансовой нестабильности [3, р. 395-397, 401406, 411, 413].
Хоу Чэнци и Хуан Тунтун (факультет экономики и менеджмента Уханьского университета) [4] оценивают ситуацию более спокойно. Они отмечают, что конкретные механизмы и структуры ТБ в Китае и США очень разные. В американской экономике инвестиционные фонды и другие субъекты ТБ просто замещают собой банки в качестве кредиторов. А в КНР «теневые» кредиты выделяют клиентам сами банки, но только делают они это окольными путями. Прибегая к регуляторному арбитражу, китайские банки обходят действующие механизмы контроля за достаточностью собственного капитала, уклоняются от государственных приоритетов финансирования тех или иных отраслей, избегают установленных НБК количественных квот на кредитную эмиссию.
Всплеск активности структур ТБ в начале 2010-х годов во многом был следствием ужесточения денежной политики, введения ограничений на финансирование высокорискованных отраслей и усиления пруденциального надзора над банками. Благодаря ТБ действительно удовлетворяются потребности части предприятий реального сектора в финансовых ресурсах. Но рост масштабов ТБ ведет к накоплению значительных рисков. «Теневые» кредиты охотно набирают созданные местными властями компании инфраструктурного строительства («инвестиционные платформы») и компании сектора недвижимости. У таких предприятий долгов обычно много, инвестиционные циклы длительные, новые кредиты часто используются ими на погашение старых. Перебои в каких-то звеньях финансовых цепочек, связанных с ТБ, могут вы-
явить уязвимые места всего китайского банковского сектора, особенно если еще и упадут цены на недвижимость. Наличие регуля-торного арбитража означает, что макропруденциальная политика реально влияет только на часть финансового сектора, а другую, «теневую» часть она непосредственно не затрагивает, а значит, эффективность политики заведомо оставляет желать лучшего [4, с. 58-59, 68].
Хоу Чэнци и Хуан Тунтун оценивают последствия экспансии ТБ, сравнивая ее с гипотетической ситуацией, при которой у официальных банков не было бы возможности переводить свои деньги в «теневые» структуры. Тогда банки реагировали бы на ужесточение денежной политики и регулятивных требований увеличением спрэда, т.е. разницы в процентных ставках по кредитам и депозитам, а также общим увеличением банковской маржи за счет повышения ставок по кредитам, и сохраняли бы тем самым свою способность удовлетворять регулятивным требованиям о достаточности капитала. Доходность банковской деятельности возросла бы, но при этом увеличились бы издержки мобилизации внешнего финансирования для промышленных предприятий и ослабла бы их инвестиционная деятельность.
Если же у коммерческих банков есть каналы вывода средств в структуры ТБ, то они могут кредитовать высокорискованные проекты производственных предприятий и поддерживать собственную рентабельность даже в условиях ужесточения монетарной политики. Так и было в 2011-2013 гг.: ослабление инвестиционного процесса, вызванное мерами властей по преодолению «перегрева» экономики, было смикшировано ростом «теневого» кредитования. А эффект усиления пруденциальных требований был ослаблен тем, что часть кредитов производственным предприятиям выдавалась формально не самими коммерческими банками, а структурами ТБ, а стало быть, уменьшалась расчетная база, по которой оценивался собственный капитал банков.
Внедрение структурами ТБ инновационных финансовых инструментов объективно способствует прогрессу китайской банковской системы, признают Хоу Чэнци и Хуан Тунтун. Но одновременно ТБ усугубляет риски и снижает результативность государственной политики. Поэтому нельзя просто смотреть на ТБ
сквозь пальцы, рассматривая его как источник конкурентного начала [4, с. 73].
К. Хачем и Сун Цзэн (Школа бизнеса Чикагского университета, США) [5] рассмотрели вовлечение китайских банков в функционирование ТБ как пример асимметричной конкуренции. Они отметили, что в начале 2010-х годов резкий рост объемов средств, проходивших через структуры ТБ, был обусловлен комбинированным воздействием существовавших тогда регуляторных требований, с одной стороны, и ужесточения монетарной политики - с другой.
Еще при принятии в 1995 г. Закона КНР о коммерческих банках в него было заложено ограничение объема кредитования для каждого банка величиной в 75% от суммы средств, привлеченных на депозиты. В начале 2010-х годов ответственная за надзор Китайская комиссия банковского регулирования (ККБР) стала отслеживать соблюдение этого норматива банками не только по итогам года, но и в ежедневном режиме1. Между тем повышать по своему разумению процентные ставки по депозитам банки по-прежнему не имели права. Ситуацию усугубили происходившие тогда повышения нормы обязательных резервов (НОР, в Китае этот инструмент задействуется в антиинфляционных целях гораздо чаще, чем в развитых странах).
Как следствие, многие малые и средние банки (МСБ) оказались просто не в состоянии осуществлять бесперебойное кредитование: их средства отвлекались на формирование обязательных резервов, а мобилизовать дополнительное фондирование путем повышения ставок по депозитам они не могли. Поэтому они предпочитали вывести соответствующие операции за баланс, в «тень». Эмиссия ПУА, равнозначная открытию срочных депозитов, обеспеченных активами, стала использоваться МСБ как альтернативный метод формирования пассивов.
Однако ПУА выпускали и банки «большой четверки», только они предпочитали держать значительную часть таких инструментов на балансах. Дело тут в том, что крупным банкам ПУА нужны были не для обеспечения фондирования, его и так было
1 Этот норматив был отменен поправками в Закон КНР о коммерческих банках, внесенными в августе 2015 г. и вступившими в силу с 1 октября 2015 г.
139
достаточно ввиду неявных гарантий безопасности депозитов в столь значимых государственных банках, а также благодаря тому, что большие банки всегда могли докупить нужные им резервы на межбанковском кредитном рынке. Банки-гиганты эмитировали ПУА ради удержания за собой долей на рынках банковских услуг, которые иначе могли перейти в руки МСБ, побуждаемых к размещению ПУА нехваткой ресурсов. В ответ МСБ прибегали к еще более агрессивному повышению доходностей по ПУА, так как у них к дефициту средств в качестве побудительного мотива добавлялась еще и необходимость выдерживать конкуренцию с «большой четверкой».
Медианный срок действия ПУА в период после 2008 г. составлял 3 мес. Но до четверти таких инструментов выпускалось на срок в 1 мес. и меньше. Тогда как мобилизованные таким образом средства часто использовались для кредитования гораздо более длительных проектов: средняя продолжительность инвестиций трастовых компаний, в том числе в форме кредитов, составляла 1,7 года. Диссонанс в сроках погашения обязательств компенсировался за счет заимствований банков на межбанковском кредитном рынке, а там главными поставщиками ресурсов были банки «большой четверки».
Спрос на межбанковском рынке в результате расширялся, процентные ставки там росли, а это само по себе ограничивало кредитование экономики теми банками, которых к уходу в «тень» подталкивал дефицит ликвидности. Так что у «большой четверки» было еще одно средство борьбы за рыночные сегменты: крупные банки могли сдерживать поступление ликвидности на межбанк, манипулировать этим рынком и тем самым подавлять само желание МСБ эмитировать ПУА и осуществлять «теневое» кредитование.
В итоге кредитная эмиссия росла благодаря двум факторам. С одной стороны, МСБ размещали ПУА и выдавали забалансовые кредиты. А с другой стороны, банки «большой четверки» наращивали кредитование, вместо того чтобы увеличить предложение резервов на межбанковском рынке, т.е. направляли средства заемщикам из нефинансового сектора, дабы они не достались конкурентам из числа МСБ. Общий объем кредитования экономики увеличивался, но происходило это параллельно с ростом равновесных ставок на межбанковском рынке [5].
Особенности мотивации тех или иных групп китайских банков к занятию «теневой» деятельностью рассматривают и Гао Бэй, Чэнь Сяодун и Ли Чэн (финансово-экономический факультет Си-аньского транспортного университета) [6]. Они также оценивают, как существование ТБ сказывается на эффективности трансмиссионного механизма денежной политики, т.е. ее способности влиять на конъюнктуру в производственном секторе.
Теоретически денежная трансмиссия осуществляется следующими путями:
1) при изменении НОР меняется и предложение кредита банками, так как становятся другими их финансовые возможности, это влияет и на уровень процентных ставок по кредитам, а через них - на инвестиции и выпуск продукции в реальном секторе;
2) изменения монетарной политики приводят к сдвигам в корпоративных балансах, что отражается на склонности банков кредитовать предприятия;
3) при ужесточении денежного курса банкам сложнее выдерживать нормативы достаточности собственного капитала, что приводит к уменьшению ими объемов кредитования.
Но в современном китайском хозяйстве действие этих закономерностей осложнено тем, что банки не просто находятся в государственной собственности, но и подчиняются политическим установкам правительства, это вообще делает нечеткой грань между их коммерческой деятельностью и выполнением указаний «сверху» по финансовой поддержке крупных ГП. В таких условиях сколько ни смягчай денежную политику, негосударственные предприятия все равно будут испытывать трудности в доступе к банковскому финансированию. К тому же в течение длительного времени регулятивное воздействие на кредитование не ограничивалось установлением НОР и нормативов достаточности капитала, банки должны были выдерживать и определенное соотношение объемов кредитования и средств, привлеченных на депозиты.
После 2010 г. на эффективности денежной политики стало сказываться и широкое распространение ТБ. Оно меняет сами механизмы денежной эмиссии; модифицирует действие денежного мультипликатора; приводит к тому, что реальный прирост денежной массы намного опережает наметки, установленные НБК [6, с. 53-54].
Сначала Гао Бэй и его коллеги проследили, как сказываются на денежной трансмиссии различия в структуре собственности банков (вариация конкретных показателей участия государства в их капиталах). Взаимное влияние объемов банковских кредитов, остатков средств на депозитах, денежного агрегата М1 и ВВП исследовано авторами с помощью панельной векторной авторегрессии (она позволяет выявить как прямые, так и обратные зависимости). В расчетах были использованы данные по 16 банкам, разместившим свои акции на китайских биржах за период с третьего квартала 2008 г. по третий квартал 2015 г., т.е. с начала мирового финансового кризиса до отмены в октябре 2015 г. нормативного соотношения кредитов и средств на депозитах. Выборка была поделена на две группы: одну составили крупные банки, которые, несмотря на произошедшее их акционирование, авторы считают возможным называть «государственными» (это «большая четверка» и Банк коммуникаций); другую - 11 «акционерных коммерческих банков» с меньшими госпакетами. Информация о кредитно-депозитной деятельности банков была взята из базы данных Wind, которая опирается на корпоративную отчетность [6, с. 58].
Гао Бэй и его соавторы исходили из того, что различия в структуре собственности банков влияют на их готовность к несению рисков. Государственные банки, безусловно, заинтересованы в высокой рентабельности, но еще больше они ценят устойчивость своего положения, так как от этого зависят карьерные перспективы их руководителей. Напротив, акционерные банки в большей мере склонны ради извлечения краткосрочной прибыли идти на риск, ибо благосостояние их акционеров (в том числе руководителей, менеджеров и части персонала) может от этого улучшиться [6, с. 56].
Вычисления по всей выборке показали, что увеличение прироста денежного предложения на 1 п.п. влечет за собой ускорение кредитной эмиссии на 0,9 п.п. Это не приводит автоматически к существенному оживлению экономического роста: на каждый дополнительный 1 п.п. прироста агрегата М1 приходится только 0,1 п.п. дополнительного увеличения ВВП. А обратное влияние кредитной эмиссии на прирост денежной массы сильно только поначалу, оно быстро начинает затухать. Прирост ВВП на динамике денежного предложения сказывается только со временем, а влия-
ние его на кредитную эмиссию волатильно. Так что в целом увеличение денежной массы и кредитная эмиссия происходят синхронно, но на экономическом росте это сказывается только с определенным временным лагом.
В разбивке по государственным и акционерным банкам ситуация выглядит следующим образом. Кредитная эмиссия госбанков менее выраженно влияет на денежное предложение и ВВП, чем кредитование экономики акционерными банками. Тем самым подтверждается, что структура собственности в банках значима для эффективности денежной трансмиссии [6, с. 58-59].
Широкое распространение ТБ после 2010 г. не могло не сказаться на действии трансмиссионного механизма. Возник новый канал расширения денежного предложения, эмитированные таким образом деньги стали обходными путями поступать на рынки высокодоходных активов (акций, недвижимости), что сказалось на динамике цен на этих рынках. Но надо учесть, что склонность к «теневой» деятельности разная у отдельных групп банков. У акционерных МСБ клиентская база узкая, им не хватает источников фондирования, и поэтому они более склонны предлагать клиентам ПУА вместо обычных депозитов. К тому же МСБ трудно было соблюдать одновременно и показатели достаточности капитала, и нормативное соотношение кредитов и сбережений на депозитах, поэтому они активно искали пути обхода регуляторных требований. А у крупных госбанков денег обычно много. К ТБ они прибегали главным образом для того, чтобы обойти ограничения на кредитование тех или иных видов заемщиков.
Ради измерения последствий всего этого для результативности денежной политики Гао Бэй и его соавторы ввели в модель дополнительный параметр - объем операций ТБ. Величину его авторы рассчитали, оценив объем «нормальных» активов банков (кредитов, портфелей ценных бумаг и т.п.) и вычтя его из общего объема активов, тем самым была получена примерная величина «теневых» активов.
Если брать объемы кредитования в целом, не подразделяя их на легальные и «теневые», то расчеты показывают, что влияние динамики агрегата М1 на снабжение экономики кредитом после 2010 г. не претерпело особых изменений. А стимулирующее воздействие кредитной эмиссии на прирост ВВП сошло на нет. В ре-
зультате влияние монетарной политики на экономический рост стало краткосрочным и слабым.
Но расчеты обнаружили, что экспансия ТБ оказала выраженное стимулирующее влияние на динамику денежной массы, хотя этот эффект был склонен постепенно ослабевать со временем. Распространение «теневых» кредитов заметно усилило и продлило эффект воздействия кредитной эмиссии на экономический рост.
Носителями такого влияния выступают и государственные, и акционерные банки, но ТБ в исполнении акционерных банков дольше по времени стимулирует денежную экспансию и прирост ВВП, чем соответствующие операции госбанков, хотя последние могут вызывать более сильный краткосрочный эффект. Получается, что чувствительность монетарной политики к изменениям объемов «теневого» кредитования выше, чем к динамике кредитования легального, и в особенности это присуще операциям акционерных банков. ТБ сильнее влияет на экономический рост, чем обычные банковские кредиты, лидерами и тут выступают акционерные банки.
Неудивительно поэтому, что в самом начале 2010-х годов отношение к ТБ было двойственным: считалось, что он вносит некоторый элемент дезорганизации, но зато стабилизирует финансовое положение банков и их способность кредитовать экономику. Однако с 2014 г. начался регуляторный зажим ТБ со стороны ККБР, прежде всего стали упорядочиваться процедуры эмиссии ПУА. Гао Бэй и его коллеги считают, что ничего хорошего из этого не вышло. Регуляторы взяли курс на превращение ПУА в стандартные инструменты финансовых рынков, возможности банков снабжать реальный сектор кредитом через других финансовых посредников (таких, как трасты, страховые и инвестиционные компании) ужались. Мобилизованные через размещение ПУА средства теперь не столько шли на финансирование производственных проектов, сколько обращались на рынках финансовых активов, а это привело к резкому росту цен на активы на фоне происходившего с середины 2010-х годов устойчивого замедления прироста капиталовложений в основные фонды промышленности. Теперь уже не только масштабы легального кредитования, но и объемы операций ТБ стали малочувствительны к изменениям денежной политики. Исчезло и стимулирующее воздействие ТБ на экономический рост [6, с. 63-64, 67].
История с китайским ТБ подтверждает некое общее правило рыночной экономики, резюмируют Гао Бэй, Чэнь Сяодун и Ли Чэн. Если предложение финансовых ресурсов не покрывает спрос на них из-за структурных особенностей финансовой системы, то возникают новые, более гибкие финансовые инструменты, компенсирующие дефицит предложения. ТБ, по сути, это финансовые инновации, он неизбежно порождает дополнительные риски, но на определенной стадии своего развития он восполнял нехватку капитала для реального сектора. Темпы прироста легальной кредитной эмиссии в 2010-2011 гг. резко замедлились, но темпы прироста ВВП оставались высокими благодаря поступлению финансовых ресурсов в производственную сферу по альтернативным каналам ТБ, особенно тут были важны «теневые» операции акционерных банков.
Но после регуляторного ужесточения ТБ практически перестал выполнять эту компенсаторную функцию, влияние его на экономический рост стало, скорее, отрицательным, это означает, что монетарная политика стала еще менее эффективной. А из этого следует, что просто ужесточать финансовое регулирование недостаточно. Рисков от этого становится не меньше, а больше. Нужно проводить дальнейшие либерализационные реформы в банковском секторе, ибо его недостаточная гибкость и зарегулиро-ванность как раз и порождают специфические «теневые» инновации [6, с. 67].
Ли Цзяньцзюнь (финансовый факультет Центрального университета экономики и финансов, Пекин) и Хань Сюнь (экономический факультет Пекинского второго института иностранных языков) [7] специально рассмотрели тот вариант китайского ТБ, когда в качестве кредиторов выступают промышленные предприятия. Они тоже отмечают, что в конце 2010-х годов сфера финансовых спекуляций в китайской экономике переживала подъем, тогда как прирост инвестиций в обрабатывающей промышленности резко замедлился из-за накопления избыточных производственных мощностей и общего превышения предложения над спросом на товарных рынках.
Промышленные предприятия в таких условиях предпочитают попутно заниматься и финансовым бизнесом, в том числе такими его видами, которые обычно относят к ТБ. Они не только
покупают и продают акции, облигации и деривативы, но и предоставляют кредиты через трастовые подразделения, сами эмитируют ПУА и покупают ПУА банков и инвестиционных фондов, выдают межфирменные коммерческие кредиты и структурированные кредиты, осуществляют финансовую деятельность на интернет-платформах. Масштабы такой деятельности увеличиваются по мере того, как углубляется разница в доходности между финансовыми и производственными операциями. Тем самым формируются новые системные финансовые риски, и они распространяются из отрасли в отрасль [7, с. 21-23].
Нефинансовые предприятия по каналам ТБ кредитуют преимущественно МСП, которых дискриминирует официальная банковская система. Такие отношения обычно характерны значительной асимметрией информационного обмена, правовой непроясненно-стью статуса участников, высокой закредитованностью заемщиков. Крупные предприятия становятся субъектами ТБ не исходя из мотивации сохранения корпоративных сбережений, а ради более высокой, чем в промышленности, рентабельности. Они заведомо отвлекают тем самым средства от инвестиций в основные производственные фонды и технологические инновации. Но при этом в управлении рисками они менее сведущи, чем финансовые компании. Поэтому риски невозврата выдаваемых в долг средств высоки, а от этого может пострадать и основная деятельность промышленных предприятий. Отсюда первая гипотеза Ли Цзяньцзюня и Хань Сюня: втягивание нефинансовых предприятий в операции ТБ усиливает риски их функционирования.
При всем многообразии конкретных методов ТБ можно сказать, что производственные предприятия в Китае осуществляют операции ТБ двух типов:
1) выступая непосредственно как финансовые посредники-заимодавцы, т.е. как инициаторы кредита (через трастовое кредитование, выдачу коммерческих кредитов или акционерные инновации);
2) покупая ПУА, эмитированные банками, инвестиционными фондами и трастами, а также инвестиционными компаниями, действующими на электронных платформах (т.е. в данном случае они вклиниваются в кредитные цепочки, инициированные другими).
Правда, эти два вида деятельности переплетены друг с другом - через взаимное участие в акционерных капиталах компаний, предоставление залогов по кредитам и т.п. А это подразумевает, что и риски между ними могут распространяться как заразные болезни, хотя проявляются они по-разному.
Если нефинансовая компания выступает как инициатор кредита, то ее платежеспособность непосредственно зависит от перспектив возврата средств. Проблемы с ликвидностью у такой компании могут возникнуть как из-за нерационального поведения заемщиков или покупателей долга на вторичном рынке, так и из-за неадекватных оценок платежеспособности заемщиков, присвоенных рейтинговыми агентствами. В таких случаях инвесторы будут избавляться от финансовых продуктов, эмитированных этой компанией. Если же нефинансовое предприятие входит в «чужие» кредитные цепочки, то оно уязвимо к общим колебаниям конъюнктуры на финансовых рынках.
Отсюда следующие гипотезы авторов. Вторая гипотеза состоит в том, что в случае если нефинансовое предприятие напрямую является поставщиком «теневого» кредита, то риск неплатежа со стороны заемщика транслируется в ухудшение финансового положения заимодавца через взаимосвязи бухгалтерских балансов этих двух хозяйствующих субъектов. И третья гипотеза: если нефинансовое предприятие осуществляет «теневые» банковские операции посредством участия в рыночных цепочках, созданных другими хозяйственными агентами, т.е. косвенно, то риски ухудшения ситуации на финансовых рынках передаются ему через всю совокупность взаимозависимостей, приводящих к распространению системных рисков [7, с. 23-24].
Для проверки первой гипотезы авторами построена регрессионная модель, в которой объясняемой переменной является операционный риск предприятия. Он измеряется с помощью индекса, учитывающего соотношение оборотного капитала и совокупных активов предприятия, а также соотношение полученной им дона-логовой прибыли с активами. Чем ниже значение индекса, тем выше риск.
В роли объясняющих переменных выступают объемы выданных предприятием трастовых кредитов, эмитированных ПУА и выделенных межфирменных коммерческих кредитов. Они харак-
теризуют прямое участие нефинансовых предприятий в функционировании ТБ. Косвенную «теневую» банковскую деятельность предприятий в модели описывают величины покупок банковских ПУА и структурированных сберегательных инструментов. В модель включены и специальные показатели, измеряющие удельный вес обоих этих видов «теневой» банковской деятельности предприятия в его совокупных активах.
Также в модель включены контрольные переменные:
- доступность внешнего финансирования для предприятия (она измеряется соотношением между объемами средств, привлеченных через кредитные заимствования, эмиссию акций и облигаций, с одной стороны, и совокупными активами предприятия - с другой);
- разница в доходности инвестиций между финансовым и производственным секторами экономики;
- размеры предприятия (оцениваются по величине его совокупных активов);
- чистая доходность активов предприятия;
- длительность существования предприятия;
- структура собственности предприятия [7, с. 24-25].
Для проверки второй и третьей гипотез разработаны отдельные регрессии, в которых учтены эффекты распространения рисков между предприятиями и между финансовыми рынками и предприятиями. Во втором регрессионном уравнении объясняемой переменной является операционный риск, определяемый по той же формуле, что и в первой регрессии. Объясняющие переменные -это: 1) соотношение объемов прямого участия предприятия в ТБ-деятельности и его совокупных активов; 2) индекс способности предприятия к возврату выданных взаймы средств, который учитывает ликвидность предприятия и скорость оборота его средств.
В третьем уравнении величина операционного риска ставится в зависимость от колебаний процентных ставок на межбанковском кредитном рынке, индекса изменений ставок на рынке электронных финансовых посредников Р2Р и от направленности движения средств, иммобилизованных путем размещения ПУА.
Во вторую и третью регрессии включены те же контрольные переменные, что и в первую. В расчетах использованы данные по всем нефинансовым акционерным обществам (АО), разместившим
свои ценные бумаги на Шанхайской и Шэньчжэньской фондовых биржах в 2004-2015 гг. [7, с. 24].
Расчеты показали, что с увеличением масштабов деятельности, относимой к ТБ, риски неплатежеспособности нефинансовых компаний увеличиваются, что подтверждает первую гипотезу. Авторы уточнили, насколько на проявление этой корреляции влияет качество корпоративного управления в нефинансовой компании -субъекте ТБ. По идее, если оно невысокое, то увлечение менеджеров доходными операциями ТБ (например, выдачей кредитов де-велоперам или покупателям жилья) может дополнительно усилить неопределенность с потоками ликвидности и увеличить операционные риски.
Для оценки качества менеджмента был использован индекс, учитывающий структуру собственности компании (степень участия в ней государства), долю независимых членов в ее Совете директоров и долю акций, принадлежащих высшим менеджерам, в совокупном акционерном капитале предприятия. Авторы исходили из того, что компании с низким качеством управления - это преимущественно такие, где сохраняются крупные госпакеты акций, независимых директоров мало, доля участия менеджеров в капитале тоже ниже, чем в целом по отрасли.
Введение этого параметра в первое уравнение позволило выявить, что вовлечение в операции ТБ нефинансовых предприятий с низким качеством менеджмента усиливает операционные риски в гораздо большей степени, чем на хорошо управляемых предприятиях. Последние, очевидно, обладают и гораздо лучшей способностью адаптации к рискам и минимизации их последствий.
Расчеты по второму и третьему уравнениям позволили уточнить, как действует механизм трансмиссии рисков, связанных с ТБ. Если нефинансовое предприятие напрямую выдает кредит, используя для этого собственные временно свободные средства или внешнее финансирование, то риски неплатежа заемщика проявляются как ухудшение баланса кредитора, ужесточение его ограничений по ликвидности и ослабление способности обслуживать собственную задолженность по кредитам.
Вычисления по второй регрессии подтвердили, что увлечение предприятия деятельностью, относимой к первому типу ТБ, ухудшает его потоки ликвидности и замедляет оборот средств, а
это затрудняет погашение предприятием взятых им краткосрочных кредитов. Применительно же к долгосрочным кредитам расчеты не дали статистически значимого результата. Но в целом и вторую гипотезу можно считать подтвержденной.
Расчеты по третьей регрессии обнаружили, что чем глубже нефинансовое предприятие погружается в операции ТБ косвенными путями (через покупку «теневых» финансовых инструментов, выпущенных другими субъектами), тем больше его потоки ликвидности оказываются зависимыми от колебаний рыночных процентных ставок, причем как по легальным, так и по «теневым» финансовым продуктам. Соответственно, усиливается уязвимость предприятия к различным шоковым сигналам, которые могут приходить с финансовых рынков.
А если в финансовой системе усиливается нестабильность, то кредитование по каналам ТБ ужимается, это само по себе увеличивает риски неплатежей и может негативно сказаться на рентабельности предприятия-кредитора и его инвестициях в проекты по основному профилю деятельности. От этого, в свою очередь, могут пострадать предприятия-смежники, взаимодействующие с данным предприятием в рамках межотраслевых кооперационных цепочек. Общее же нарастание нестабильности вследствие экспансии ТБ выражается в распространении «эффектов заражения» между финансовым и реальным секторами, а оно ставит под угрозу и макроэкономическую сбалансированность. Третья гипотеза, таким образом, тоже оказалась реалистичной [7, с. 26-32].
В принципиальном плане для решения этих проблем нужны преодоление дискриминационного подхода банков к финансированию ЧП и МСП, расширение доступа таких предприятий к ресурсам рынка ценных бумаг. Но нужно и ужесточение нормативных требований к прозрачности балансов АО с тем, чтобы предотвращать вовлечение их в ТБ, резюмируют Ли Цзяньцзюнь и Хань Сюнь [7, с. 33].
Чжоу Шанъяо и Ван Шэн (факультет экономики и менеджмента Уханьского университета) [8] спрогнозировали, как наличие структур ТБ может спровоцировать кризисную ситуацию в китайской экономике, каковы будут логика и последовательность развития кризиса.
Они тоже констатируют, что у китайского ТБ есть как сходства с американским, так и отличия от него. В обеих странах зарождение ТБ было реакцией на возможности регуляторного арбитража, реализовавшейся в виде финансовых инноваций. Но конкретные их виды в двух странах разные, а соответственно, неодинаковы и структуры ТБ в двух экономиках. В США функции традиционных коммерческих банков и ТБ не совпадают. Комбанки привлекают сбережения домохозяйств и превращают их в кредиты для предприятий, а структуры ТБ проводят секьюритизацию кредитных активов и предоставляют домохозяйствам опции покупать эмитированные этими структурами краткосрочные долговые обязательства, т.е. в США структуры ТБ - это по преимуществу посредники. А в Китае ТБ - это зеркальное отражение деятельности традиционных банков. Он развивается усилиями самих официальных банковских структур, которые пытаются тем самым обходить регулятивные ограничения, обеспечивать себе сверхприбыли.
Означает ли наличие определенных сходств, что и в Китае распространение ТБ заключает в себе угрозу финансового кризиса и последующей общеэкономической рецессии? Если ответ на этот вопрос утвердительный, то можно ли оценить такие риски количественно и разработать методику управления ими?
Первый шаг в поиске ответов на данные вопросы - это диагностика источников рисков. Опыт американского кризиса 2008 г. говорит, что ключевые проблемные звенья - это дисбаланс в сроках обращения финансовых обязательств на сторонах активов и пассивов и неполный охват сбережений, помещенных в структуры ТБ, системой страхования вкладов. Если произойдут панический сброс инвесторами активов ТБ, их обесценение, т.е. если материализуется угроза «набега вкладчиков», то негативное влияние будет оказано и на балансы других финансовых посредников, могут обостриться системные риски.
Однако оценивать непредсказуемые риски паники в структурах ТБ - это задача трудная уже потому, что данных о ТБ по определению немного, традиционные статистические методы тут не подойдут. Построение структурной модели по идее может решить проблему: используя предсказуемые переменные, можно предвидеть динамику непредсказуемых. В экономической теории считается, что банковская паника - это самосбывающийся долго-
вой кризис, который имеет нелинейный характер. М. Джетлер и Н. Киетаки задействовали для описания таких ситуаций модель общего динамико-стохастического равновесия (DSGE). В их трактовке банковская паника объединяет в себе черты и самосбывающегося, и предсказуемого события. Если можно описать траекторию предсказуемых переменных, то можно предвидеть последовательность шоков и возникающих вследствие них состояний, а значит, можно оценить и вероятность банковской паники в тех или иных временных точках1.
Если придерживаться такого подхода, то тогда и системные риски, связанные с ТБ, станут количественно определимыми, полагают Чжоу Шанъяо и Ван Шэн. Еще более важно то, что если возможно проследить всю цепочку шоковых событий, то можно оценить и потенциальный ущерб от них для реального и финансового секторов. А предположив несколько альтернативных сценариев развития событий, можно подсчитать выгоды и издержки, связанные с управлением рисками с помощью экономической политики [8, с. 79].
Чжоу Шанъяо и Ван Шэн построили собственную модель DSGE, учитывающую специфические черты ТБ в Китае, а именно: 1) тесную связь официальных и «теневых» банковских структур и обмен капиталом между ними; 2) дифференциацию рисков невозврата кредитов в официальном и «теневом» секторах банковской системы и наличие между ними дисбалансов в сроках, на которые выдаются кредиты; 3) различия регулятивных режимов в отношении двух секторов.
В модели предполагается наличие следующих хозяйствующих субъектов: предприятий-заемщиков (они делятся на две категории: с высокой и низкой вероятностью просрочек платежей по набранным кредитам); коммерческих банков, структур ТБ, домо-хозяйств, производителей товаров конечного спроса и производителей промежуточной продукции. Домохозяйства помещают свои сбережения в банки, а те предоставляют их в кредит на длительные сроки обеим группам предприятий-заемщиков. При этом рис-
1 Getler M., Kiyotaki N. Banking, Liquidity, and Bank Runs in an Infinite Horizon Economy // American Economic Review. - 2015. - Vol. 107, N 7. - P. 2011-2043.
152
ки неплатежей возникают просто уже из-за различных непредсказуемых шоков.
Предполагается, что источниками фондирования для ТБ выступают легальные банки. Структуры ТБ тоже могут привлекать сбережения домохозяйств и совершать краткосрочные кредитные заимствования у официальных банков, а предприятиям они выдают долгосрочные кредиты.
Но воздействие регуляторов банковской отрасли на привлечение средств «теневыми» структурами от населения и от комбанков различается по интенсивности. Во втором случае оно более строгое, поэтому из легального банковского сектора ТБ собственно по договорам кредитования может получить относительно мало средств, более доступны для него заимствования на межбанковском кредитном рынке.
Модель предусматривает, что в условиях равновесия официальные коммерческие банки, испытывающие регуляторные ограничения, не выдают высокорискованных кредитов, их можно получить только у ТБ. Но если на рынках возникают ожидания кризиса, то структуры ТБ покидают рынки, т.е. средства поддержания равновесия тут специфические [8, с. 80-84].
Использовав аналитическую методику «фильтра Калмана», авторы построили историческую траекторию внешних шоков, с которыми столкнулся китайский банковский сектор, и описали последовательность их влияния на переменные модели в период с первого квартала 2004 г. по четвертый квартал 2017 г. Подверди-лось, что главным шоком, вызвавшим экспансию ТБ, было ужесточение денежной политики властей в начале 2010-х годов, спровоцировавшее волну «теневых» финансовых инноваций. Но, по оценке Чжоу Шанъяо и Ван Шэна, накопление активов ТБ очень слабо сказалось на экономическом росте, по существу не оказало на него стимулирующего воздействия.
Объяснить это можно следующим образом. Финансовые инновации уменьшили «трения» при движении средств между двумя секторами банковской системы, и это побудило официальные банки увеличить переводы денег в пользу ТБ, причем в ущерб кредитованию предприятий - низкорискованных заемщиков. В результате капитал стал более доступным для предприятий с высоким уровнем риска неплатежа, они смогли получать кредиты под более
низкие процентные ставки у структур ТБ, но цепочки кредитных обязательств при этом удлинились.
Однако структуры ТБ направили на кредитование предприятий только часть денег, пришедших из официальной банковской системы, а другую часть они пустили на спекулятивные операции с акциями, недвижимостью и другими активами. В результате цены на активы выросли, и это само по себе оказало угнетающее воздействие на капиталовложения производственных предприятий. Поэтому-то при расцвете ТБ средства в известной мере «ушли в пустоту», рост ВВП они поддержали еле-еле.
Кроме того, инновации, связанные с ТБ, увеличили вероятность невозврата кредитов. Иными словами, рост предложения высокорискованных кредитов увеличил задолженность предприятий, но ухудшил перспективы ее обслуживания. Процентные ставки по кредитам остались высокими, и это в конечном счете стало одной из причин дальнейшего замедления экономического роста во второй половине 2010-х - начале 2020-х годов [8, с. 86-88].
Однако фундаментальная причина ослабления потенциала экономического роста в КНР - это устойчивое замедление прироста производительности в реальном секторе, оно началось в конце первого десятилетия XXI в., т.е. еще до того, как под влиянием ужесточения монетарной политики на передний план вышла проблема ТБ. Тем не менее проведенный Чжоу Шанъяо и Ван Шэном анализ засвидетельствовал, что в первой половине 2010-х годов нарастание системных рисков в финансовой системе было обусловлено по преимуществу именно расцветом ТБ, а не трудностями с производительностью в реальном секторе. А отсюда следует, что распространение ТБ создало на какое-то время обстановку нездорового бума, не подкрепленного ростом производительности, а из-за этого накопились риски финансово-экономической дестабилизации [8, с. 90-91].
При прогнозировании возможной кризисной ситуации надо прежде всего учитывать, что официальные банки в каждый конкретный момент времени оценивают вероятность того, что их отказ от финансирования ТБ вызовет перебои в обслуживании обязательств «теневыми» структурами, сброс теми активов и уход с рынка. Новое равновесие тогда будет обеспечиваться только ле-
гальными банками, но оно снова изменится, как только на рынке опять появятся какие-либо структуры ТБ.
Цепочка кризисных явлений будет выглядеть как изменения цен активов и доходности ТБ. Если структуры ТБ с рынка уйдут, то высокорискованных заемщиков из производственного сектора придется обслуживать официальным банкам. Они будут при этом повышать процентные ставки, что сделает активы в виде высокорискованных кредитов менее ликвидными, а стало быть, цены на такие активы будут падать. Это скажется и на состоянии балансов самих банков, так как часть их активов обесценится. В такой ситуации банки станут более дозированно кредитовать клиентов, объем ликвидности на рынках будет сжиматься.
В конечном счете нарастание системных рисков приведет к превращению большей части активов в «токсичные». Резко возрастут риски неплатежей по кредитам как высоко-, так и низкорисковых заемщиков, а это усугубит дефицит ликвидности, что окажет негативное воздействие и на динамику ВВП. При этом непосредственной причиной роста неплатежей по кредитам со стороны промышленных предприятий станет падение цен на товары производственного назначения, а оно произойдет потому, что рост процентов по кредитам обернется снижением доходности капиталовложений и, соответственно, ослаблением инвестиционного спроса в реальном секторе.
Итак, изменения ожиданий легальных банков как раз и могут вызвать панику среди клиентов ТБ. Если же негативных ожиданий у коммерческих банков не возникнет, то цены на активы не будут резко колебаться, чистые активы у структур ТБ останутся положительными величинами, паники и неплатежей в этом секторе не будет. Тогда получается, что чем дешевле активы ТБ, тем выше системные риски и вероятность кризиса, который проявится как «набег» клиентов на структуры ТБ. А зависимость формирования цепочки обстоятельств, ведущих к кризису, не только от общего состояния экономики, но и от ожиданий банков, как раз и делает его самосбывающимся предсказанием [8, с. 88-90].
Ужесточение надзора после 2014 г. заключалось главным образом в перекрытии каналов для неупорядоченных финансовых инноваций, т.е. оно было направлено собственно против структур ТБ. Те действительно утратили былые возможности перепродажи
активов; прямого и косвенного участия в деятельности третьих сторон, предоставляющих залоги и т.д. Сократилось «кредитное плечо» трастов, инвестиционных фондов и компаний по управлению портфелями ценных бумаг. Масштабы ТБ-деятельности стали сокращаться, системные риски и потенциальные потери от кризиса тоже пошли на убыль.
Однако на активность в секторе ТБ можно влиять и по-другому: ужесточая контроль за рисками в легальных банках, считают Чжоу Шанъяо и Ван Шэн [8, с. 91]. Если контроль усилится, то риски кредитования официальными банками структур ТБ возрастут; доходность активов ТБ, находящихся на балансах легальных банков, снизится; желание банков держать такие активы ослабнет, а значит, возможности фондирования для ТБ будут урезаны.
Однако более отдаленные последствия такого регуляторного ужесточения будут неоднозначными, полагают Чжоу Шанъяо и Ван Шэн. Оно приведет к резкому увеличению спрэда; издержки мобилизации финансовых ресурсов структурами ТБ возрастут, а значит, существенно подорожает кредит для высокорискованных инвестиционных проектов в промышленности и сфере недвижимости. У предприятий в этих отраслях снизится рентабельность, они уменьшат свои капиталовложения в производство товаров инвестиционного назначения. Вслед за ослаблением спроса таких предприятий на кредит уменьшатся не только объемы кредитования со стороны ТБ, но и его способность мобилизовать фондирование.
Высокорискованные предприятия реального сектора будут уходить с рынка, главными источниками предложения производственных активов станут низкорискованные предприятия. Но доходность по капиталовложениям, которая будет в таких условиях преобладать на рынке, будет невысокой. Это само по себе будет угнетать инвестиционный спрос и прирост ВВП.
Так что регуляторный зажим ТБ действительно может перекрыть каналы поступления туда капитала, но достигнуто это будет ценой перераспределения ресурсов в пользу низкорискованных и низкодоходных предприятий, а значит, и снижения эффективности использования ресурсов, ослабления инвестиционного процесса и негативного воздействия на экономический рост в долговременной
перспективе. Тем не менее системные риски в финансовом секторе при этом будут купированы. Если потоки капитала в сторону ТБ усохнут, то снизится вероятность финансового кризиса с возможными потерями реального ВВП, т.е. ограничение финансовых рисков поможет предотвратить рецессию [8, с. 91-93].
Подводя итоги своей работы, Чжоу Шанъяо и Ван Шэн констатируют, что при существующей структуре ТБ в Китае паника в этом секторе может породить «эффект заражения» легальных банков и возникший на этой основе кризис может распространиться на производственный сектор. Предотвращение такого развития событий с помощью регуляторного зажима может перекрыть каналы фондирования для ТБ, но оборотной стороной станет снижение нормы накопления и эффективности распределения ресурсов в экономике. Поэтому ужесточение политики в отношении ТБ надо проводить очень осторожно, тщательно взвешивая издержки и выгоды от таких решений.
Кроме того, такое ужесточение заведомо не сведет к нулю вероятность банковского кризиса, вызванного обострением негативных ожиданий. На случай подобного кризиса надо иметь совершенную систему экстренного предоставления ликвидности коммерческим банкам со стороны НБК как «кредитора последней инстанции» [8, с. 93-94].
Список литературы
1. Чжан Цзюнь. Неформальный финансовый сектор в пореформенной китайской деревне : модель Вэньчжоу = Гайгэ хоу Чжунго нунцунь дэ фэйчжэнгуй цзиньжун бумэнь : Вэньчжоу аньли // Гайгэ, чжуаньсин юй цзэнчжан : гуань-ча юй цзэши. Чжан Цзюнь чжу. - Бэйцзин : Бэйцзин шифань дасюэ чубаньшэ, 2010. - С. 546-566. - Кит. яз.
2. IMF. Global Financial Stability Report : Risk Taking, Liquidity, and Shadow Banking - Curbing Excess While Promoting Growth (October 2014). - Washington, DC : International Monetary Fund, 2014. - 191 p.
3. Gabor D. Goodbye (Chinese) Shadow Banking, Hello Market-based Finance // Development and Change. - 2018. - Vol. 49, N 2. - P. 394-419.
4. Хоу Чэнци, Хуан Тунтун. «Теневой» банкинг, регуляторный арбитраж и мак-ропруденциальная политика = Инцзэ иньхан, цзяньгуань таоли хэ хунгуань шэньшэнь чжэнцэ // Цзинцзи яньцзю. - 2020. - № 7. - С. 58-75. - Кит. яз.
5. Hachem K., Song Zeng M. The Rise of China's Shadow Banking (January 2015). -URL: https://ideas.repec.org/p/red/sed015/931/html (дата обращения: 4.09.2023).
6. Гао Бэй, Чэнь Сяодун, Ли Чэн. Гетерогенность структуры собственности в банках, «теневой» банкинг и эффективность денежной политики = Иньхан чаньцюань ичжисин, инцзэ иньхан юй хоби чжэнцэ юсяосин // Цзинцзи яньцзю. - 2020. - № 4. - С. 53-69. - Кит. яз.
7. Ли Цзяньцзюнь, Хань Сюнь. Превращение нефинансовых предприятий в субъектов «теневого» банкинга и их операционные риски = Фэйцзиньжун цие инцзэ иньханхуа юй цзинъин фэнсянь // Цзинцзи яньцзю. - 2019. - № 8. -С. 21-35. - Кит. яз.
8. Чжоу Шанъяо, Ван Шэн. Причины, структура и системные риски «теневого» банкинга в Китае = Чжунго инцзэ иньхан дэ чэнинь, цзэгоу цзи ситунсин фэнсянь // Цзинцзи яньцзю. - 2021. - № 7. - С. 78-95. - Кит. яз.
