CC BY
197
Клиринг
сущность деятельности и роль центральных контрагентов на современном финансовом рынке
В. С. УТКИН, кандидат экономических наук, старший преподаватель кафедры «Банки и банковский менеджмент» Финансовая академия при Правительстве Российской Федерации
В статье рассматриваются роль и значение клиринговой деятельности, анализируются возможности центральных контрагентов (ЦК). Автор утверждает, что в будущем роль института ЦК значительно возрастет как во всем мире, так и в нашей стране.
Ключевые слова: клиринг, центральный контрагент, управление, риск, финансовый рынок.
Клиринговая деятельность с использованием института центрального контрагента (ЦК) — сравнительно новое явление на мировых финансовых рынках. Она прочно утвердилось в системе координат мировой финансовой инфраструктуры лишь в середине 1990-х годов и продолжает приобретать все большую популярность среди участников практически всех сегментов финансового рынка.
Напомним, что центральный контрагент (ЦК) выступает посредником между сторонами сделки, т. е. продавцом для первоначального покупателя и покупателем для первоначального продавца, которые заменяют свои договорные отношения друг с другом соответствующими договорами с ЦК. А последний в связи с этим гарантирует исполнение обязательств в рамках заключаемых участниками сделок.
Использование указанного механизма ставит ЦК в уникальное положение, поскольку он осуществляет прямое взаимодействие с каждым из торговых контрагентов, и, следовательно, несет контрагентский риск по операциям с каждым из них. Это обстоятельство побуждает ЦК осуществлять тщательный мониторинг деятельности кон-
трагентов. Участники рынка, в отличие от ЦК, в данной форме существования клиринга не зависят от кредитоспособности кого-либо за исключением ЦК, что существенно снижает для них издержки мониторинга рисков. Как правило, именно эта роль считается основной для ЦК, которую Джон Трундл (Еигос1еаг SA/NV) охарактеризовал как «коллективные инвестиции рынка в управление рисками».
ЦК управляет рисками, используя целый ряд инструментов. Во-первых, ЦК может устанавливать требования к участникам, включая минимальную величину капитала. Участники торгов, желающие продолжать участие в клиринговой деятельности, должны соблюдать данные требования. Опять-таки, это устраняет необходимость в том, чтобы отдельные участники торгов обращали внимание на риски в отношении своих торговых партнеров, поскольку они знают, что участники могут присутствовать на рынке, обслуживаемом центральным клиринговым контрагентом, только в случае их соответствия определенным стандартам.
Наиболее широко распространенным (по мнению многих — наиболее важным) инструментом управления рисками является обеспечение. ЦК, как правило, держит обеспечение (иногда именуемое начальной маржой), депонированное каждым участником рынка, в целях демпфирования неблагоприятных рыночных колебаний. ЦК также отслеживает позиции участников и периодически направляет требования о внесении дополнительного обеспечения, соответствующие колебаниям
66
финансы и кредит
рынка, что позволяет в приемлемой степени оградить ЦК от будущих убытков. ЦК устанавливает правила, оговаривающие то, какие активы могут использоваться в качестве обеспечения, какой дисконт следует применять к стоимости определенных активов при расчете их стоимости в качестве обеспечения, а также с какой периодичностью ЦК может направлять требования о депонировании дополнительного обеспечения1. Ряд исследователей считают, что именно выполнение функций механизма работы с обеспечением является наиболее важной причиной, породившей и обосновывающей необходимость существования ЦК2.
Как правило, ЦК также требует от участников периодического внесения дополнительных сумм (иногда именуемых вариационной маржой) для того, чтобы избежать аккумулирования торговых убытков. Участники торгов, чьи позиции обесценились в результате рыночных колебаний, осуществляют в пользу ЦК платежи на сумму разницы между текущей рыночной ценой и недавней расчетной ценой (как правило, ценой закрытия предыдущей торговой сессии). ЦК, в свою очередь, осуществляет платежи таким образом, чтобы участники торгов, стоимость позиций которых выросла в результате рыночных колебаний, получили соответствующую прибыль. Указанный процесс перераспределения вариационной маржи позволяет ЦК устанавливать маржинальные требования на максимально низком уровне, при этом поддерживая величину обеспечения на уровне, достаточном для минимизации будущих убытков.
ЦК также использует механизмы перераспределения убытков, покрывающие любые дополнительные убытки, превышающие сумму обеспечения, депонированного участником торгов, не исполнившим свои обязательства. Разделение убытков — последний уровень защиты, гарантирующий способность ЦК исполнять свои обязательства, несмотря на дефолт одного или большего количества участников торгов. Это также должно уменьшить потенциальную опасность «эпидемии дефолтов» в случае дефолта отдельных участников клиринга, поскольку объединенная группа является более устойчивой к убыткам, чем отдельный участник. Однако существует понимание того, что разделение убытков может побудить участников рынка, обслуживаемого ЦК, вести более активную
1 См. Кеппль и Монне (2006).
2 См. например, Консидайн (2001). Обсуждение общих аспектов неттинга платежей содержится в работе Баера и Эваноффа (1991).
торговую деятельность и открывать более крупные позиции, тем самым увеличивая потенциальный риск для ЦК. Коме того, установление слишком высоких (низких) маржинальных требований переносит бремя дефолта отдельных участников на этих участников (либо, соответственно, на добросовестных участников). Обеспечение является дорогостоящим инструментом, увеличивающим издержки всех участников клиринга. Очевидно, что с точки зрения участников ценность данного инструмента должна превышать потенциальные издержки; это условие является предпосылкой для дальнейшего согласования механизмов распределения убытков между участниками.
Уникальный статус ЦК, основанный на том, что он является общим контрагентом по всем сделкам на обслуживаемом им рынке, значительно упрощает многосторонний неттинг торговых обязательств. Проводившиеся в прошлом исследования показали, что многосторонний неттинг может приводить к существенному уменьшению рисков в рамках открытых брутто-позиций — в некоторых случаях риски были уменьшены более чем на 90 %. Это вносит свой вклад в улучшение ликвидности и емкости рынков.
В результате централизации потоков информации и стандартизации бизнес-процессов ЦК на обслуживаемом им рынке может достичь экономии масштабов и/или экономии диверсификации в рамках выполнения функций управления рисками ЦК. По аналогичным причинам ЦК также может получить экономию масштабов при оказании дополнительных административных услуг, снижающих издержки.
Рассмотрим, например, ситуацию с дефолтом участника торгов по неисполненным контрактам на рынке, не обслуживаемом центральным клиринговым контрагентом. Для того чтобы защитить себя от убытков, возникающих в результате дефолта, каждый из контрагентов участника торгов, не исполнившего свои обязательства, должен самостоятельно предпринять такие меры, как закрытие открытых позиций, реализация обеспечения и, если необходимо, подача судебного иска. В то же время на рынке, обслуживаемом центральным клиринговым контрагентом, ЦК от имени всех участников рынка предпринимает действия по защите от убытков, возникающих в результате дефолта данного участника торгов. Наконец, снижения издержек можно добиться путем централизации различных услуг бэк-офиса (например, таких, как регистрация сделок, сверка сделок, предоставление
отчетности, расчеты в рамках неттинга, централизованная оценка обеспечения, а также расчетные услуги для участников клиринга).
Однако, несмотря на то, что ЦК считается источником значительных преимуществ, клонирование изолированных ЦК порождает потенциальные проблемы. По мере увеличения количества ЦК издержки координации, связанные с управлением многочисленными клиринговыми механизмами, также начинают расти, равно как и операционные риски. Возникает необходимость в поддержании и управлении дополнительными пулами обеспечения. Также возрастают административные издержки, связанные с тем, что фирмам требуется использовать сразу несколько моделей инфраструктуры, возможно, существующих в разной правовой среде с разными инструментами регулирования, разными процедурами обеспечения соответствия требованиям и разными бизнес-процессами3. При наилучшем развитии событий степень разнородности в группе ЦК снижается. Хотя данного результата можно достичь множеством способов, включая консолидацию ЦК, гармонизацию обработки сделок, связи между ЦК а также перекрестное членство в ЦК. Основная часть дискуссии, развернувшейся в Европе, посвящена вопросам консолидации ЦК.
В настоящее время двумя крупнейшими европейскими рынками являются Euronext и Deutsche Börse. Одним из крупных игроков также является Лондонская фондовая биржа. Основными европейскими ЦК являются Clearnet SA, Лондонская клиринговая палата4 и Eurex Clearing AG. Clearnet SA и Лондонская клиринговая палата приступили к работе в качестве единой организации (LCH. Clearnet) 1 января 2004 г.5. LCH. Clearnet SA является кредитным институтом, действующим в рамках французского законодательства, надзор за которым осуществляется французскими регулирующими органами. LCH. Clearnet SA является дочерней компанией Euronext Paris, в свою очередь принадлежащей Euronext Group вместе с холдингом Euroclear6.
3 Блисс и Папафанассиу (2006) подчеркнули проблемы, связанные с правовой неопределенностью, и описали попытки как в США, так и в Европе решить эти проблемы.
4 LCH и Clearnet объявили о слиянии 25 июня 2003 г. Более подробная информация о данном слиянии содержится в Пункте 4 «Будущие перспективы» (перспективы интеграции).
5 Частично основано на Заключительном отчете London Economics (2004). См. также Приложение 3 «Описание ряда ЦК».
6 Новая корпоративная структура (2004 г.) группы Euroclear
(Euroclear plc) состоит из CrestCo, Euroclear France, Euroclear
Netherlands и Euroclear Bank.
Eurex Clearing AG является дочерней компанией со 100%-ным капиталом Eurex Frankfurt AG7, основанной в 1998 г. в соответствии с немецким законодательством и регулируемой государственными органами Германии. Она действует в качестве клиринговой палаты на биржах Eurex в Цюрихе и Франкфурте. Компания является центральным контрагентом по сделкам с облигациями, торгуемыми на площадке Eurex Bonds GmbH (с октября 2000 г.), а также по биржевым операциям, осуществляемым на бирже Xetra либо на Франкфуртской фондовой бирже, с находящимися на ответственном хранении группами акций, деноминированных в евро и включенных в листинг биржи Xetra (с марта 2003 г.).
В рамках Европейского союза основным фактором, ведущим к совершенствованию клиринговых механизмов, является непрекращающийся процесс европейской экономической интеграции. В связи с этим несколько всемирно известных инвестиционных банков выразили поддержку идее о том, что в Европе должен быть единый центральный клиринговый контрагент, оказывающий услуги по многим валютам и многим инструментам (акции, облигации, производные инструменты и коммодитиз).
Очевидно, что по мере осуществления консолидации рынок должен будет инвестировать значительные ресурсы в развитие технологии и интеграцию бизнес-процессов. Однако данные расходы могут быть оправданны в том случае, если они приведут к увеличению внутренней эффективности и поддержанию достаточной степени безопасности.
Поэтому можно положительно оценить появление рекомендаций для ЦК, основанных на принципе «наилучшей практики», разработанных Комитетом по платежным и расчетным системам при Банке международных расчетов и Техническим комитетом Международной организации комиссий по ценным бумагам (CPSS/IOSCO Recommendations), а также Стандартов управления рисками для ЦК Европейской ассоциации клиринговых домов — центральных контрагентов (ЕАСН Standards for CCP)8. В рекомендациях четко и детально прописаны понятия, составляющие компоненты, причины возникновения и методика минимизации рисков по 15 основным позициям, имеющим непосредственное отношение
7 Дочерняя компания Deutsche Börse AG. С 2002 г. Deutsche Börse принадлежит 100 % капитала группы Clearstream.
8 См. работу Банка международных расчетов, Комитета по системам платежей и расчетов и Технического комитета Международной организации комиссий по ценным бумагам (2004).
68
финансы и кредит
к системе управления рисками, которой должны придерживаться ЦК. Это касается правовых рисков; требований, предъявляемым к участникам клиринга; оценки кредитных рисков и управления ими; требований по размещению обеспечения; финансовых ресурсов; процедуры установления неплатежеспособности; кастодиального риска и риска инвестирования; операционного риска; расчетов по денежным средствам; физической поставки; рисков связей между центральными контрагентами; прозрачности; регулирования и наблюдения и т. д. Учитывая растущий интерес к ЦК и заинтересованность в их распространении на большее число стран и продуктов, упомянутые рекомендации были разработаны для обеспечения безопасности и стабильности финансовых рынков по мере распространения ЦК.
В то же время по ряду аспектов может возникнуть необходимость в том, чтобы продвинуться еще дальше. Например, к надежности ЦК могут предъявляться такие же требования, как и в случае с банками первого эшелона (т. е. требования к достаточности капитала, установленные Базельским соглашением). Такое положение наблюдается далеко не везде — в некоторых странах ЦК имеют статус банков, в то время как в ряде других стран они рассматриваются в качестве клиринговых домов, что влечет за собой различия в требованиях регулирующих органов. Основная цель — в полной мере получить выгоду от использования механизмов ЦК, а также удовлетворить индивидуальные потребности различных сегментов участников ЦК.
Между участниками финансового рынка имеется практически полное взаимопонимание по поводу того, что деятельность ЦК должна быть предметом определенного надзора со стороны регулирующих органов9. Трудно переоценить важность выполнения регулирующими органами функции координаторов, объединяющих усилия участников рынка для внедрения наилучшей практики и стандартов деятельности ЦК.
В Европе схема, сочетающая в себе клиринговую деятельность и использование механизма ЦК, применяется клиринговыми домами не только на рынках производных инструментов, где ввиду связанного с ними высокого риска такой клиринг являлся обычной практикой уже несколько десятилетий, но и на фондовых рынках.
9 Рубен Ли (Oxford Finance Group), тем не менее, заявил о «преувеличенной» озабоченности по поводу системного риска, присущего деятельности клиринговых и расчетных институтов.
В России институт центрального контрагента возник в середине XXI в. как адекватный ответ на вызовы, с которыми сталкивается российский финансовый рынок в период своего развития и становления, что сопровождается ростом рисков в связи увеличением объемов операций, увеличением числа и повышением сложности финансовых инструментов, предлагаемых на рынке участниками для инвестирования. Клиринг с использованием ЦК развивается в рамках двух вертикально интегрированных холдингов — ММВБ и РТС. Если на ММВБ клиринг с центральным контрагентом осуществляется НКЦ на валютном биржевом рынке, то на РТС механизм ЦК задействован на фондовом рынке.
Как ЦК на практике осуществляет систему управления рисками, можно убедиться, если обратиться к опыту ЗАО АКБ «Национальный Клиринговый Центр» (НКЦ), выполняющего функции центрального контрагента на биржевом валютном рынке Группы ММВБ, дочерней компанией которой он является. Опираясь на систему внутреннего рейтингования ММВБ, НКЦ устанавливает требования к участникам клиринга (к их показателям финансовой устойчивости и эффективности деятельности) и лимиты их нетто-операций. Все расчеты с участниками НКЦ проводит на основе принципа PVP — «платеж против платежа», постоянно контролируя обеспеченность сделок. НКЦ также устанавливает, по согласованию с ЦБ РФ, границы допустимых однодневных курсовых колебаний и на случай появления недобросовестного участника имеет «в резерве главного командования» фонд покрытия рисков и механизм проведения дополнительной сессии с участием Банка России для обеспечения безусловности выполнения обязательств перед добросовестными участниками.
Для центральных контрагентов «моментом истины» и беспристрастной проверкой надежности системы управления рисками, всех узлов и механизмов стал последний мировой финансовый кризис. Как показывают результаты деятельности в кризисных условиях уже упоминавшегося НКЦ, в период высокой волатильности финансового рынка и почти троекратного резкого увеличения объемов операций этот центральный контрагент стал стабилизатором валютного рынка, не допустив ни одного случая неисполнения своих обязательств перед добросовестными участниками. Для поддержания стабильности на биржевом валютном рынке НКЦ осуществлял тщательный мониторинг финансового состояния участников, ситуации на
рынке и действий регулятора; изменял нормативы депонирования на валютные торги на ЕТС различными инструментами в тесном взаимодействии с ЦБ РФ, исходя из текущей конъюнктуры; своевременно прекращал/изменял условия клирингового обслуживания банков в случае существенного ухудшения финансового состояния и/или отзыва лицензии, неоднократного нарушения ими установленных сроков расчетов.
По оценке Всемирной ассоциации центральных контрагентов (ССР12), четкую работу в кризисе на мировом финансовом рынке продемонстрировали ЦК, оказавшиеся в ситуации дефолта со стороны крупного участника, за которым последовала цепная реакция неисполнения обязательств. Несмотря на образовавшиеся крупные суммы невыполненных обязательств и требований, исчислявшиеся триллионами долларов, выполнявшие функции ЦК клиринговые организации обеспечили выполнение взятых на себя обязательств в рамках осуществляемой ими системы управления рисками.
Можно констатировать, что центральный контрагент в России, а именно НКЦ, идет в ногу со своими зарубежными партнерами в части, касающейся совершенствования своей собственной надежной системы управления рисками. Проведенная совсем недавно самооценка деятельности НКЦ на соответствие международным рекомендациям и стандартам показала, что этот специализированный банк как ЦК соответствует принятым международным стандартам. Важным для самого НКЦ и для участников рынка моментом является то обстоятельство, что банк внедряет в практику работы рекомендуемое упомянутыми выше международными организациями проведение на постоянной основе стресс-тестирования с целью оценки влияния на финансовую устойчивость и
надежность функционирования банка различных рисков, а именно: валютного, кредитного, ликвидности, процентного, ценового (фондового).
По нашему мнению, в обозримом будущем роль ЦК вырастет. Кроме того, будут создаваться новые ЦК, что позволит получить связанные с этим выгоды на других рынках. Данное обстоятельство вызывает серьезный научно-практический интерес в целях формирования базы для создания в России финансовой инфраструктуры, соответствующей потребностям национального рынка и успешной ее интеграции в мировую финансовую систему.
Список литературы
1. Бир и Иванофф, «Финансовая глобализация: проблемы системы платежей и альтернативы», 1991.
2. Коппель и Монне, «Центральные контрагенты», 2006.
3. Консидайн, «Сжимаем в объятиях друг друга, но риски управляют нашими различиями: перспективы для ДТСС на рынке капиталов без границ», 2001.
4. Блисс иПапатханассиу, «Клиринг деривативов, центральные контрагенты и новации: экономические последствия».
5. Рекомендации для центральных контрагентов Комитета по платежным и расчетным системам при Банке международных расчетов и Технического Комитета организации комиссий по ценным бумагам, 2004.
6. Всемирная организация центральных контрагентов (ССР12): информационное письмо «Менеджмент центральных контрагентов в условиях дефолта и коллапс Леман Бразерз», апрель 2009.
РЕКЛАМНЫЙ БЛОК ТАКОГО РАЗМЕРА ОБОЙДЕТСЯ ВАМ ВСЕГО В 2 950 РУБЛЕЙ!
При неоднократном размещении (или сразу в нескольких журналах Издательства) предусмотрены скидки
(495) 721-85-75, 8-926-523-79-52 popova@fin-izdat.ru
