CC BY
49
2003.03.030. РУССО Д., ХАРТ Т., ШЁНЕНБЕРГЕР А. СРАВНИТЕЛЬНЫЙ АНАЛИЗ СИСТЕМ РАСЧЕТОВ ПО ОПЕРАЦИЯМ С ДЕРИВАТИВАМИ В США И ЗАПАДНОЙ ЕВРОПЕ. RUSSO D., HART T., SCHÖNENBERGER A. The evolution of clearing and central counterparty services for exchange-traded derivatives in the United States and Europe: a comparison // ECB - Occasional paper series. - Frankfurt a.M., 2002. - N 5. - 64 p.
В исследовании экспертов Европейского центрального банка рассматриваются изменения, которые произошли в последние годы в методах и процедурах клиринга по операциям с деривативами, а также в работе соответствующих клиринговых палат в США и Западной Европе.
Необходимость пересмотра клиринговых соглашений и системы обслуживания участников этих соглашений на базе международных стандартов в США и странах ЕС обусловлена внедрением новых технологий, электронной торговли, нововведений в сфере разработки и использования деривативных продуктов, прогрессом в управлении финансовыми рисками и ростом объема трансграничной торговли ценными бумагами и деривативами. Изменения в системе клиринговых расчетов направлены, прежде всего, на повышение эффективности использования капитала в условиях глобализации мирового хозяйства и одновременно на поддержание прозрачности клиринговых соглашений. Наиболее важные сдвиги произошли, во-первых, в операционных соглашениях между клиринговыми палатами и, во-вторых, в инфраструктуре и урегулировании клиринговых расчетов.
Изменения, происходящие в клиринговых системах США и ЕС, в определенной степени схожи между собой, хотя и имеют различия, обусловленные рядом факторов. Среди них важную роль играет организация инфраструктуры, обслуживающей рынок деривативов, которая традиционно находится под сильным влиянием биржевых рынков и позиций отдельных его участников.
В Европе торговля фьючерсными контрактами известна уже давно. Впервые они были использованы в XVII в. в Нидерландах в торговле луковицами тюльпанов. Фьючерсы в торговле металлами и иностранной сельскохозяйственной продукцией были традиционно сконцентрированы в Лондоне, хотя внутренние фьючерсные контракты на сельскохозяйственную продукцию применялись и в Париже, Лилле и Гавре. Парижская биржа «Euronext» сейчас стала преемницей бирж этих французских городов. По мере развития финансовых фьючерсов в Европе
начали появляться биржи, ориентирующиеся на процентные ставки на национальном валютном рынке или на процентные ставки по государственным облигациям, курс национальной валюты и индекс национальной фондовой биржи. На этих биржах также осуществляется торговля опционами на частные ценные бумаги.
В некоторых странах биржевые рынки акций, опционов и фьючерсов разделены между собой. Так, сфера деятельности бирж «Eurex» в Германии, MEFF в Испании и MIT-MTO в Италии ограничена сделками с финансовыми деривативами. В Лондоне две биржи -Международная нефтяная биржа («International Petroleum Exchange») и Лондонская биржа металлов («London Metals Exchange») - предлагают фьючерсные и опционные контракты, связанные с соответствующими отраслями промышленности. Лондонская международная биржа финансовых фьючерсов и опционов («London International Financial Futures and Options Echange», LIFFE) проводит операции с финансовыми фьючерсами и с фьючерсными контрактами как на отечественную, так и на зарубежную сельскохозяйственную продукцию.
Сделки на парижской «Euronext» включают операции с финансовыми фьючерсами и контрактами, основанными на торговле отечественными сельскохозяйственными продуктами. Кроме того, в отдельных странах Европы действуют небольшие региональные биржи, предлагающие фьючерсные контракты на сельскохозяйственную продукцию с целью поддержки местного сельского хозяйства, например, в Испании - производителей цитрусовых, в Финляндии - бумаги, а в Германии (Ганновер) - томатов.
В США история торговли фьючерсными контрактами восходит к середине XIX в., когда начали проводиться фьючерсные операции с сельскохозяйственными продуктами и такими товарами, как нефть, нефтепродукты, металлы. Со временем центральное место в торговле фьючерсами заняли два города - Нью-Йорк и Чикаго. В Нью-Йорке биржи создавались главным образом для торговли фьючерсными контрактами на нефтепродукты, металлы, иностранную (кофе, сахар, какао) и отечественную сельскохозяйственную продукцию. В Чикаго фьючерсные операции в основном затрагивали сельскохозяйственные продукты, произведенные в центральных штатах США. Кроме того, в других городах страны (например, Миннеаполисе и Канзас-Сити) были организованы биржи, на которых осуществлялась торговля фьючерсами
на сельскохозяйственные продукты местного производства, в первую очередь на зерно.
Примерно 30 лет назад члены Чикагского совета по торговле («Chicago Board of Trade», СВОТ) создали независимую биржу по торговле опционами на акции. Примерно в это же время на биржах фьючерсов Нью-Йорка и Чикаго началась торговля финансовыми фьючерсами на основе курсов валют, процентных ставок и фондовых индексов. В результате большинство бирж фьючерсов США стали предлагать смешанные фьючерсные контракты на сельскохозяйственные продукты и другие товары и одновременно финансовые инструменты (курсы акций, фондовые индексы и процентные ставки). Некоторые биржи страны традиционно специализируются на фьючерсах на продукцию конкретных отраслей. Некоторые из таких отраслевых бирж были объединены: например, биржи по торговле нефтепродуктами - в Нью-Йоркскую товарную биржу («New York Mercantile Exchange», NYMEX), на которой до сих пор проводятся операции в основном с энергопродуктами и металлами. Биржи по торговле кофе, сахаром и какао и хлопковая биржа Нью-Йорка образовали единую корпоративную структуру - Нью-Йоркский совет по торговле («New York Board of Trade», NYBOT). Помимо товарных фьючерсов на кофе, сахар, какао и хлопок в настоящее время дочерние подразделения NYBOT предлагают значительное количество финансовых фьючерсных контрактов. Специальное подразделение NYBOT - Биржа финансовых инструментов (FINEX) занимается операциями с индексными фьючерсами, фьючерсами на доллары США, фьючерсами и опционами федеральных облигаций и другими деривативами.
Состав участников биржевой торговли в США и Западной Европе, как показал анализ, определяет содержание и тип контрактов, которые продаются и покупаются на отдельных биржах. На специализированных биржах по торговле металлами и энергопродуктами, на региональных биржах сельскохозяйственных продуктов состав участников достаточно однороден. Это также характерно и для бирж, специализирующихся на финансовых фьючерсах и привлекающих отечественных и иностранных инвесторов. Состав участников бирж, где проводятся операции одновременно с сельскохозяйственными продуктами и финансовыми фьючерсами, отличается наибольшей разнородностью. Работающие здесь брокеры и посредники могут специализироваться на определенных услугах или типах сделок, хотя многие имеют широкий профиль
деятельности, занимаясь сделками с товарами и финансовыми фьючерсами.
Организация биржевой торговли определяет организацию системы клиринга и урегулирования расчетов по сделкам с деривативами. Клиринговая палата по деривативам (КПД) может быть внутренним подразделением биржи или юридически независимой единицей. В последнем случае КПД обычно находится в собственности биржи или членов палаты. Первоначально биржи по сделкам с деривативами находились в собственности их членов (главным образом брокеров, банков, инвестиционных и страховых компаний). Члены биржи одновременно являлись и крупнейшими потребителями их услуг. Однако в последние годы многие биржи отказались от старой организационной формы и превратились в ориентированные на прибыль организации. В этой связи возник ряд новых проблем, в частности, связанных с доступом к клирингу, управлением биржей и клиринговой палатой, степенью автономности последней и др.
Сравнение организации клиринга по деривативам в США и Европе свидетельствует о разнообразии подходов. В США биржи (за редким исключением), на которых идет торговля деривативами, имеют аффилированные клиринговые палаты. Это может быть внутреннее подразделение и автономное учреждение. В Европе традиционно биржи, занимающиеся операциями с деривативами, осуществляли расчеты и урегулирование платежей через аффилированные клиринговые палаты, но клиринговые палаты ЕС имеют различный правовой статус и структуру собственности. Под юрисдикцией Франции находится «Clearnet» - дочерняя компания «Euronext Paris». Бирже «Eurex» полностью принадлежит дочерняя компания «Eurex Clearing». В отличие от этого «London Clearing House» (LCH) является частным ограниченным партнерством, находится в собственности ее членов и работает на бесприбыльной основе.
Самое существенное различие между КПД США и ЕС заключается в масштабах их бизнеса. КПД США больше склонны к специализации расчетов, а Европы - к обслуживанию операций с разными продуктами. Что касается технологии расчетов, то КПД Европы («Clearnet», «Eurex Clearing») отдают предпочтение проведению платежей через центральные банки (хотя LCH работает с частным коммерческим банком). Иная ситуация в США: Чикагская и Нью-Йоркская товарные
биржи, например, проводят платежи через один или несколько частных банков.
В условиях бурного расширения международной торговли идет процесс интернационализации рисков и клиринга, что обусловливает необходимость постоянных операционных инноваций. Они могут касаться как внутренней технологии международных расчетов одной КПД, так и гармонизации технологий двух и более КПД. Для облегчения процедуры международных расчетов по деривативным сделкам помимо операционных инноваций, клиринговые палаты США и ЕС используют несколько моделей консолидации (объединения) путем создания центральных расчетных центров. Выделяются следующие модели:
1) внутренняя горизонтальная консолидация, т.е. объединение КПД, находящихся под одной юрисдикцией, но «привязанных» к разным биржам; по этой модели в Европе работает LCH, которая производит расчеты по всем фьючерсным сделкам в Великобритании;
2) горизонтальная консолидация КПД, находящихся под разными юрисдикциями для осуществления трансграничного клиринга; эта модель реализована в Европе в рамках «Clearnet SA», которая проводит расчеты по основным сделкам с дериватами во Франции, Бельгии и Нидерландах, и «Eurex Clearing», обслуживающей соответствующие сделки в Германии, Швейцарии и Финляндии;
3) горизонтальная консолидация клиринговых палат по сделкам с ценными бумагами (или клиринговых палат другой специализации), находящихся под отечественной и зарубежными юрисдикциями; в Европе примером являются LCH, «Clearnet SA», «Eurex Clearing», которые проводят расчеты не только по сделкам с деривативами, но и с ценными бумагами
4) вертикальная консолидация бирж, клиринговых палат и центральных депозитариев ценных бумаг для создания интегрированной системы торговли, клиринга и урегулирования расчетов; примеры в Европе: объединение «Deutsche Borse», «Eurex Deutschland», «Eurex Switzerland», «Eurex Clearing» и «Clearstream» (международного депозитария ценных бумаг) в одну корпоративную структуру; объединение бирж Парижа, Брюсселя и Амстердама, «Clearnet SA», центральных депозитариев ценных бумаг Франции, Нидерландов и Бельгии - «Sicvam», «Necigef» и CIK и международного депозитария «Euroclean».
В США идет процесс горизонтальной консолидации клиринга и урегулирования расчетов по акциям, федеральным ценным бумагам, ценным бумагам, обеспеченным закладными и т.д. Поправки, внесенные в законодательство по ценным бумагам, привели к объединению клиринга и расчетов в дочерних компаниях и филиалах «Depository Trust Clearing Corporation» (DTCC). В корпоративную структуру DTCC входят: «Depository Trust Company» (центральный депозитарий ценных бумаг в США); «National Securities Clearing Corporation» (центральная расчетная палата по розничным сделкам с акциями, сделкам с корпоративными и муниципальными облигациями, федеральными ценными бумагами, долговыми инструментами развивающихся рынков и др.); «Government Securities Clearing Corporation» (центральная расчетная палата по сделкам с государственными ценными бумагами); «Merging Markets Clearing Corporation» (многосторонние расчеты по сделкам с долговыми обязательствами развивающихся рынков); «MBS Clearing corporation» (расчеты по сделкам с ценными бумагами, обеспеченными закладными). Центральное место в расчетах по опционам на ценные бумаги в США занимает «Options Clearing Corporation», которая не входит в структуру DTCC.
Таким образом, в отличие от ЕС в США сохраняется достаточно большое число клиринговых палат, каждая из которых использует собственные правила, требования к клиентам и технологии. Пока отсутствует консолидация клиринга по фьючерсам, хотя для этого нет юридических препятствий.
Последствия консолидации КПД носят двойственный характер. С одной стороны, она помогает повысить их эффективность. Поскольку стоимость услуг и продуктов клирингового бизнеса зависит от числа инвесторов, покупающих их, то при консолидации увеличиваются выгоды для каждого инвестора. Кроме того, в клиринговом бизнесе существует экономия на масштабе, т.е. средние издержки расчетов по одной сделке уменьшаются по мере увеличения числа сделок. Важно и то, что интеграция всех взаимодополняющих элементов, составляющих цепочку сделки, повышает эффективность работы всей инфраструктуры клирингового бизнеса.
С другой стороны, консолидация КПД имеет и негативные стороны. Так, она может привести к конфликтам интересов и внутренним проблемам управления. В частности, возникают трудности в организации справедливых соглашений об обеспечении. К тому же интересы и
потребности местных и международных трейдеров сильно различаются, что требует их согласования. Следует учитывать и то, что процесс консолидации ведет к ликвидации конкуренции между клиринговыми палатами, что снижает мотивацию к улучшению качества услуг, сокращению цен на них, внедрению новых технологий и т. д.
Консолидация выдвигает перед государством дополнительные задачи, в том числе в плане выработки правовых норм и регулирования. Центральные банки заинтересованы в эффективной деятельности КПД, поскольку крупные сбои в их работе затрагивают две главные сферы их ответственности - обеспечение взаиморасчетов и проведение денежной политики. Органы, регулирующие операции с деривативами, помимо прочего имеют дело и с последствиями сбоев в работе клиринговой инфраструктуры, которые могут негативно повлиять на финансовое положение отдельных фирм и потребителей.
Изменения в политике центральных банков и органов, регулирующих финансовые рынки, обусловлены двумя основными тенденциями в сфере расчетов по деривативным сделкам: расширением операционных клиринговых соглашений между клиринговыми палатами разных юрисдикций и структурной консолидацией клирингового бизнеса.
США и ЕС различаются по распределению регулирующих компетенций между различными государственными органами. Так, в США, где действует двухуровневая банковская система, за регулирование несут ответственность федеральное правительство и правительства штатов. Национальные банки находятся в компетенции только федерального правительства, а банки штатов - одновременно правительств штатов и федерального правительства. Продажа ценных бумаг, брокерская и дилерская деятельность регулируются как на федеральном уровне, так и на уровне штатов. Национальные биржи ценных бумаг получают разрешение на работу в федеральной Комиссии по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission). Комиссия по торговле фьючерсами (Commodity Futures Trading Commission) дает разрешения на федеральном уровне на брокерскую деятельность с фьючерсами и работу с фьючерсами на биржах. Федеральный закон по фьючерсам имеет преимущество перед законами штатов. Деятельность страховых компаний регулируется главным образом на уровне штатов.
В ЕС каждое государство может дать разрешение на деятельность банку при условии выполнения минимума требований, установленных на уровне ЕС. Также при условии выполнения минимальных требований ЕС каждое государство может дать разрешение любой фирме на осуществление операций с ценными бумагами и страховую деятельность. Государства - члены ЕС имеют свободу действий в распределении регулирующих компетенций над банками, рынками ценных бумаг и страховым бизнесом между разными ведомствами.
В США регулированием клиринга по опционам на акции занимается Комиссии по ценным бумагам и биржам, она же совместно с Комиссией по торговле фьючерсами осуществляет контроль над расчетами по фьючерсам. Комиссия по торговле фьючерсами, кроме того, регулирует деятельность отечественных и иностранных клиринговых организаций. Сохраняется децентрализация расчетов по фьючерсам, и в целом нет существенных законодательных и политических инициатив по консолидации КПД в целом.
В ЕС расчеты по деривативам и деятельность КПД регулируются национальным законодательством, хотя процесс объединения расчетных центров развивается не только на уровне отдельных стран, но и на международном уровне. Регулирование КПД в отдельных странах осуществляется многими ведомствами и по разным схемам. На уровне ЕС нет общего регулирующего КПД органа, что способствует фрагментации европейской системы расчетов по деривативам.
Г.В.Семеко
