CC BY
32
УДК 657.422.1
структуры ЕЛЕМЕНТИ Ф1НАНСОВО1 АРХ1ТЕКТУРИ СУБ'Ш1В ГОСПОДАРЮВАИИЯ
ТА ОСОБЛИВОСТ1IX ВЗАСМОЗВ'ЯЗКУ
© 2014 ЛАКШНОВА О. А., ЛУК'ЯНЕИКО А. С.
УДК 657.422.1
Лактюнова О. А., Лук'яненко А. С. CTpyKTypHi елементи фiнансовоi' арх^ектури суб'еклв господарювання та особливосп
i'x взаемозв'язку
Метою cmammi е досл'дження структурних елемент'в фнансовоi архтектури суб'ект'в господарювання та особливостей 1х взаемозв'язку. Розглянуто сутнсть концепту фнансово)'архтектури суб'ектiв господарювання через визначення iiструктурних елементiв. Проаналiзовано особливостi взаемозв'язку мiж структурними елементами фнансово)' архтектури, а також пояснено змкт i значення кожного зi структурних елемент'в у процес прийняття ршень щодо вибору структури ф'шансування. Виявлено вплив фнансово)' архтектури на ефективтсть д'тльностi суб'ект'в господарювання, i отже, на ринкову варткть бiзнесу, що в'дбуваеться через формування ф'шансових обмежень. Зд'шснено кластериза^ю титв фшансово'1 архтектури суб'ект'в господарювання на основi вар'штивностi можливих комбнацш ii структурних елемент'в (характеристик). Описано особливостi агрегованих титв ф'шансовоiархтектури суб'ект'в господарювання в контекстiхарактеру iх впливу на ф'шансовi обмеження, а в'дтак, ринкову варткть б'внесу.
Ключов'! слова:ф'шансова архтектура, структура власностi, корпоративнеуправл'шня, структура ф'шансування, ф'шансовiобмеження, ринкова варткть бiзнесу, кластериза^я. Рис.: 6. Табл.: 1. Ббл.: 12.
Лактюнова Олександра АнатолПвна - кандидат економiчниx наук, доцент кафедри фшанав i банювсьш справи, Донецький нацональный ут-верситет (вул. Утверситетська, 24, Донецьк, 83001, Украна) E-mail: sashalakt@rambler.ru
Лук'яненко Анастаая Сергй'вна - астрантка, кафедра фiнансiв i банювськоiсправи, Донецький нацональный утверситет (вул. Утверситетська, 24, Донецьк, 83001, Украна) E-mail: nastja_lukjanenko@rambler.ru
УДК 657.422.1
Лактионова А. А., Лукьяненко А. С. Структурные элементы финансовой архитектуры субъектов хозяйствования и особенности их взаимосвязи
Целью статьи является исследование структурных элементов финансовой архитектуры субъектов и особенностей их взаимосвязи. Рассмотрена сущность концепта финансовой архитектуры субъектов хозяйствования через определение ее структурных элементов. Проанализированы особенности взаимосвязи между структурными элементами финансовой архитектуры, а также объяснено содержание и значение каждого из структурных элементов в процессе принятия решений по выбору структуры финансирования. Выявлено влияние финансовой архитектуры на эффективность деятельности субъектов хозяйствования, и следовательно, на рыночную стоимость бизнеса, которое происходит через формирование финансовых ограничений. Осуществлена кластеризация типов финансовой архитектуры субъектов хозяйствования на основе вариативности возможных комбинаций ее структурных элементов (характеристик). Описаны особенности агрегированных типов финансовой архитектуры субъектов хозяйствования в контексте характера их влияния на финансовые ограничения, и следовательно, рыночную стоимость бизнеса.
Ключевые слова: финансовая архитектура, структура собственности, корпоративное управление, структура финансирования, финансовые ограничения, рыночная стоимость бизнеса, кластеризация. Рис.: 6. Табл.: 1. Библ.: 12.
Лактионова Александра Анатольевна - кандидат экономических наук, доцент, кафедра финансов и банковского дела, Донецкий национальный университет (ул. Университетская, 24, Донецк, 83001, Украина) E-mail: sashalakt@rambler.ru
Лукьяненко Анастасия Сергеевна - аспирантка, кафедра финансов и банковского дела, Донецкий национальный университет (ул. Университетская, 24, Донецк, 83001, Украина) E-mail: nastja_lukjanenko@rambler.ru
UDC 657.422.1
Laktionova Oleksandra A., Lukianienko Anastasiia S. Structural Elements of Financial Architecture of Economic Subjects and Specific Features of Their Relation
The goal of the article is the study of structural elements of financial architecture of subjects and specific features of their relation. The article considers the essence of the concept of financial architecture of economic subjects through identification of its structure elements. It analyses specific features of relation between structural elements of financial architecture and also explains the essence and significance of each of the structure elements in the process of making decisions regarding selection of the structure of financing. It reveals influence of the financial architecture upon efficiency of activity of economic subjects and, consequently, upon the business value, which takes place through formation of financial restrictions. It carries out clusterisation of types of financial architecture of economic subjects on the basis of variability of possible combinations of its structural elements (characteristics). It describes specific features of aggregated types of financial architecture of economic subjects in the context of the character of their influence upon financial restrictions and, consequently, market value of a business. Key words: financial architecture, property structure, corporate management, structure of financing, financial restrictions, market value of a business, clusterisation. Pic.: 6. Tabl.: 1. Bibl.: 12.
Laktionova Oleksandra A.- Candidate of Sciences (Economics), Associate Professor, Department of Finance and Banking, Donetsk National University (vul. Universytetska, 24, Donetsk, 83001, Ukraine) E-mail: sashalakt@rambler.ru
Lukianienko Anastasiia S.- Postgraduate Student, Department of Finance and Banking, Donetsk National University (vul. Universytetska, 24, Donetsk, 83001, Ukraine)
E-mail: nastja_lukjanenko@rambler.ru
Недосконалють фшансових ринив, включаючи бан-кшське кредитування, для яких характерна шфор-мацшна асиметрiя, наявшсть рiзного роду агент-ських конфлшпв, ци^чшсть фшансово'1 кон'юнктури,
обумовлюе прояв ккьисних та яисних обмежень у фшан-суванш, що не дозволяють залучати каттал для реалiзацiï ефективних проектш за адекватною цшою та в необх^но-му обсязь Таким чином, щ обставини е тдГрунтям форму-
вання фшансових обмежень. В умовах слабкого фшансово-го розвитку та неефективност ринкш збiльшуeться вплив таких шдикативних характеристик дiяльностi суб'ектш господарювання, що визначають ступiнь !х доступу до фшансових ресурйв. Таким чином, кнуе об'ективна необ-хiднiсть розробки та впровадження штегрованого пiдходу щодо аналiзу фiнансових рiшень компанп, що дозволятиме комплексно враховувати особливост структурних характеристик суб'екпв господарювання в процеа реалiзащ! його ф^нтово! дiяльностi.
Необх^шсть застосування комплексного пiдходу в досл^женш фiнансових рiшень компани вперше була сформульована у 1998 р. С. Майерсом, який запропонував поняття фшансово! архпектури. Зпдно з автором, фшансо-ва архiтектура - це фшансовий дизайн бiзнесу, що охоплюе власшсть (концентровану чи розпилену), оргашзацшно-правову форму (наприклад, корпоративну в порiвняннi з приватною), стимули, способи фшансування та розподь лення ризикш мiж iнвесторами [2, с. 138].
О^м С. Майерса, питаннями ф^нтово! архггекту-ри та окремих ll складових займалися М. Барклi, К. Смгг, Р. Брейлi, М. Дженсен, У. Меклшг, Е. Фама, Р. Мок, А. Шлей-фер, Р. Вшни та iншi. Аспекти щё проблеми до^джувались i в умовах зростаючих ринкш капiталу, насамперед такими вченими, як. I. В. 1вашковська, А. Н. Степанова, Н. В. Бичко-ва, А. Н. Кулемш, М. 6. 1ванов, Т. В. Теплова.
Критичний огляд тематично! лiтератури дозволив визначати фшансову архiтектуру як динамiчну систему (iнтегровану цiлiснiсть) взаемопов'язаних характеристик, що вткюють фундаментальш закономiрностi та визначають якiсну своер^шсть реалiзацil ф^нтово! дiяльностi суб'екта господарювання (з боку ll структури, об'емiв i потенцiалу вiдтворення), ll ефектившсть та вплив на ринкову вартють бiзнесу.
Що стосуеться визначення складових ф^нтово'^ ар-хiтектури, на сьогодш iснуе деккька точок зору в контекст цього питання. Так, М. Бар^ та К. Смiт розглядають фь нансову архiтектуру виключно з точки зору структури фь нансування та ll впливу на швестицшну спроможнiсть компани. Як визначаючi характеристики в цьому випадку ви-ступають фiнансовий леверидж компани, тип позичкового катталу (з позици джерела та термшовоси), тип власного катталу (акцiонерний або приватний), рiвень конвертова-ностi цiнних паперiв компани, а також прюритет вибору джерел фшансування [3].
Разом з тим, I. В. 1вашковська, А. Н. Степанова, Н. В. Бич-кова та iншi автори, що досл^жують явище ф^нтово! архiтектури за концепцiею С. Майерса, використовують бiльш широкий тдид, заснований на системi корпоратив-них в^носин, i розглядають як складовi ф^нтово! архггек-тури такi характеристики, як структура власност компани, структура фшансування, а також корпоративне управлшня [1; 2; 4; 5].
До того ж, у монографи Р. Брейлi та С. Майерса «Прин-ципи корпоративних фшансш» описуеться, що фшансова архiтектура частково пов'язана з корпоративним управлш-ням i контролем, але окрiм цього, вона пов'язана також з правовою формою оргашзаци компани (акцiонерна чи неак-щонерна), джерелами фiнансування (акцiонерний або приватний власний каттал), взаемовiдносинами з фшансовими iнститутами, тощо [7, с. 895 - 896].
З огляду на це вважаемо дощльним детермшувати таи системш характеристики суб'екта господарювання,
як складовi елементи його фшансово! архiтектури: структура власностi, корпоративне управлшня, оргашзацшна форма ведення бiзнесу, а також структура фiнансування, що е ендогенним, найбiльш адоптивним, i разом з тим, цен-тральним елементом фшансово! архiтектури. Отже, фшансова архитектура по сутi е шститущональною структурою суб'екта господарювання, у межах яко! будуються його фь нансовi вiдносини.
Разом з тим, фшансова архитектура е визначальним фактором ринково'1 вартостi бiзнесу, а отже i ефективностi його дiяльностi. Такий вплив на вартють бiзнесу здшснюеть-ся як iз позици грошових потокiв, якi генеруються суб'ектом господарювання, так i з позици вартосп його капiталу.
Cлiд зазначити, що в першому випадку вплив на вар-тiсть компани вiдбуваеться безпосередньо через ре-алiзацiю iнвестицiйних проекпв та отримання до-ходiв. У другому ж випадку вплив е опосередкованим через призму фшансових обмежень суб'екта господарювання, як визначають ступшь його доступу до фшансових ресурсш, а також варткть фшансових ресурсш (рис. 1).
В умовах недосконалого ринку катталу будь-яка компашя так чи шакше зустрiчаеться з фшансовими обме-женнями, що пов'язанi зi здороженням зовнiшнiх джерел фiнансування та ускладнюють ефективне залучення та ви-користання компанiею позичкового капiталу. Висока вар-тiсть зовнiшнього фiнансування може призвести до появи проблеми недошвестування i разом з тим вГдобразитися на зниженнi ринково'1 вартостi бiзнесу.
Тож, фактори, що спричиняють фiнансовi обмеження суб'екта господарювання, виникають у межах рiзних його структурних характеристик, що е складовими фшансово! архГтектури як штегровано! цiлiсностi та вГдображаються на ринковiй вартостi компанГ! через вартють !"1 фшансово-го катталу. Разом з тим, спостертаеться також г зворотнГй зв'язок, що проявляеться у впливГ фшансово! обмеженостГ суб'екта господарювання на формування певних параме-трГв тих самих структурних характеристик.
Отже, з метою бГльш повного розумшня специфГки явища фГнансово! архГтектури вважаемо дощльним детально розглянути зазначеш зв'язки безпосередньо в контекстГ структурних характеристик фГнансово! архГтектури. На факт тюного взаемозв'язку та взаемообумовленостГ еле-ментГв фГнансово! архГтектури, що дозволяе дослГджувати !х в межах одного щлого, вказуе досить показна вибГрка академГчних робГт зарубГжних Г вГтчизняних авторш.
У лГтературГ, присвяченГй аналГзу структури власно-стГ компанГй, що працюють в умовах перехГдних економш, дане питання найчастГше розглядаеться з таких точок зору, як визначення рГвня концентрацГ! власностГ та Гдентифша-цГя типу власника, насамперед з позицГ! залучення до про-цесу управлшня (рис. 2). Такий тдпд обумовлений тим, що рГзнГ типи власниив (мажорГтарГ! та мГнорГтарГ!, шсайдери та аутсайдери) мають принципово рГзш економГчнГ штере-си, що зазвичай провокуе появу агентських конфлжтш.
Зпдно з теорГями суперечностей штересгв (теорГя агентських витрат, теорГя корпоративного контролю та мошторингу витрат, теорГя стейкхолдерГв) як концентра-цГя, так Г розпилення власностГ мають сво! недолши, що ви-ступають фГнансовими обмеженнями та вГдображаються на структурГ фГнансування.
Так, Гснують рГзш гГпотези щодо визначення характеру впливу структури власностГ на структуру фшансування:
Фшансова арх1тектура компани
Структура власносл
Корпоративне управлшня
Оргаызацшна форма ведення 61знесу
Структура ф1нансування
мг
Фшансов1 обмеження (ктьккш та яккш)
Варткть катталу
Ефективнкть д1яльностi (ринкова вартсть бiзнeсу)
,----------------!
Грошов1 потоки
^ А ^
Рис. 1. Складовi фiнансовоï арх^ектури та ïx вплив на ринкову BapTicTb суб'екта господарювання [1; 2; 5; 6; 7]
Класифшащя титв структури власносл
За р'внем концентрацн enacHocmi
За iденmuфiкaцieю типу власника
0 - 25% у власност найбтьшого акцюнера
26 - 50% у власносл найбтьшого акцюнера
51 - 75% у власносл найбтьшого акцюнера
> 76% у власност найбтьшого акцюнера
Рис. 2. Класифшащя типiв структури власностi компанiй [1; 4; 7; 8]
1нсайдери
рада директорш
менеджери
роб1тники
Аутсайдери
ф1зичн1 особи
юридичн особи
держава та аф|л1йован1 з нею компани
1ноземн1 1нвестор и
<С m I—
о
S со
Q_ 1=
<
О
1) з одного боку, концентращя бкьшо'1 частини влас-ност в руках одного або деккькох стратегiчних акцiонерiв (блокхолдерiв) приводить до зростання ïx защкавленосп в збiльшеннi вартостi компанп, що посилюе об'eктивнiсть в процесi прийняття управлшських рiшень щодо вибору джерел фшансування. У такш ситуацп позитивно розць нюеться залучення додаткового позичкового катталу тд наявнi iнвестицiйнi проекти в необх^ному обсязi за умови адекватно'1 цiни на капiтал, отже, мае мюце високий фшан-совий леверидж;
2) з шшого боку, внасл^ок концентрацп акщонер-ного катталу збкьшуються витрати на залучення катталу в результат падшня лiквiдностi. О^м того, концентрацiя власностi перешкоджае додатковому мониторингу менеджеров з боку фондового ринку, доступному при розпилен-ш акцiонерного капiталу та високш лiквiднiстю акцiй. Така ситуацiя може привести до часткового блокування доступу компанп до ринив катталу, i як насл^ок, до проблеми «недофшансування».
<
О ш
У контекст теори агентський витрат i моделi «принципал - агент», що були розробленi М. Дженсеном та У. Мек-лiнгом, розглядаеться пiдхiд вiдокремлення функцiй влас-ност та контролю вiд управлiння, в наслкок чого виникае розпилений тип структури власностi. У даному випадку мае мкце велика кiлькiсть власникш пакетiв акцiй, що не здатш самостiйно здiйснювати ефективне управлiння компашею та змушенi передавати функцп контролю менеджменту, внасл^ок чого з'являеться шсайдерська власнiсть.
Вплив шсайдерсько1 власностi на дiяльнiсть компани можна пояснити за допомогою двох гiпотез, що були за-пропонованi Р. Морком [1, с. 126 - 127]:
1) гшотеза «загальних штерес:в», яка полягае в тому, що з появленням прав власност в руках менеджерш дохк компанп стае частиною !х доходу, що стимулюе управлш-цiв дiяти в iнтересах компанп. У такiй ситуацп не порушу-еться принцип максимiзацil вартостi бiзнесу, зберiгаеться об'ективнiсть у процесi прийняття управлшських рiшень щодо вибору джерел фшансування та припускаеться висо-кий рiвень фiнансового левериджу;
2) гшотеза «окопування» менеджерiв, що передба-чае ситуащю, коли в руках менеджерiв з'являеться доволi багато прав власност, ризик дефолту компанп асощю-еться iз втратою бкьшо1 частини шдивкуального доходу (приватних вигiд). У такому разi менеджер знову, як i при вiдсутностi прав власностi взагал^ перестае максимiзува-ти вартiсть компани, придкяючи бiльше уваги стiйкостi бiзнесу. Саме тому в такiй ситуацп можливе зменшення боргового навантаження, навиь якщо це суперечить по-лiтицi максимiзацil вартостi компанп. Знижуючи частку позикового катталу в структурi фшансування компани, менеджери, по-перше, уникають прийняття на себе ризи-кш компани, а по-друге, уникають дисциплiнуючого впли-ву боргу над вкьними грошовими потоками. Таким чином, через навмисне заниження фшансового левериджу, навггь у випадку об'ективно'1 необхiдностi, виникае конфлiкт ш-тересш менеджерiв та акцiонерiв компани, що е чинником збкьшення додаткових агентських витрат.
Pеалiзацiя функцiй держави як власника проявляеться у володшш державними органами бкьшою часткою капiталу компани (бкьше 50%) та/або контролi над ним (наприклад, шляхом призначення державних чинов-ниюв). Серед особливостей функцiонування компанш державно'' власностi можна видкити такi:
+ чиновники не мають суттево'1 зацiкавленостi в мак-симiзацil вартостi компани, осккьки доходи вк И дiяльностi поступають безпосередньо до державного бюджету, що говорить про вксутшсть мотиваци управлiнцiв. У зв'язку з цим менеджмент компанш державного сектора не завжди надае максимум уваги збкьшенню вартост компанш та зазвичай керу-еться стандартними, традицшними механiзмами прийняття ршень, що не передбачають суттевого збкьшення боргового навантаження; + можливiсть отримувати дешевi позики та креди-ти, що, з одного боку, тдвищуе р:вень фшансово1 гнучкостi, а з шшого - позбавляе дисциплшуючо-го впливу ринк:в капiталу; + вксутшсть адекватного монiторингу менеджменту, що обумовлюе слаби стимули для тдвищення ефективностi його дiяльностi. У межах ще! про-блеми часто вказують на вилучення менеджмен-
том особистих випд контролю, що може призвес-ти як до появи як морального ризику, так i фшан-сових втрат.
Деяи дослiдники вважають, що пiдприемства з шо-земною часткою у катталу осккьки вони мають високi ш-вестицiйнi та кредитнi рейтинги, ефективно та швидко про-водять реструктуризащю, впроваджують новiтнi технологи та використовують сучасш моделi оптимiзацil фшансово1 структури. Проте нащональш пiдприемства мають сво'1 пев-нi переваги: вони краще адаптоваш до умов мiсцевих рин-кiв, мають налагоджену систему вкносин з контрагентами, можуть мати зв'язки з мкцевими та державними органами влади. З шшого боку, зазначеш чинники знижують стимули до реструктуризаци, пiдвищують корупцiйнi ризики.
Структура власност компани обумовлюе особливо-стi и корпоративного управлiння, про що свкчить тiсний зв'язок цих категорiй, продемонстрований в дослкженнях сучасних науковцiв. Зпдно з теорiею корпо-ративних фшанс:в механiзми корпоративного управлiння створюють систему внутршнк стимулiв як для власниюв бiзнесу, так i для менеджменту. 1ншими словами, метою корпоративного управлшня е вирiшення агентських конфлк™, поява яких обумовлюеться певним типом структури влас-ностi, i якi провокують появу фшансових обмежень пiд час залучення додаткового капiталу. Взагалi, у свгговш практицi, зокрема на пострадянському простора iснуе два узагальненi типи управлшня тдприемствами: iз закрiпленням функцiй оперативного управлшня в руках власника та iз розподком власностi та оперативного управлшня (рис. 3).
Завдяки домшуванню агентсько1 теори в тлумаченнi корпоративного управлшня основна вибiрка дослiджень стосовно цього питання присвячена саме другому типу управлшня, у той час як перший тип виявляеться характер-ним лише для малих, неакцюнерних фiрм, що характеризуются високим рiвнем фшансових обмежень та зазвичай низьким фшансовим левериджем.
Тож iснують такi точки зору щодо впливу корпоративного управлшня на структуру катталу компани в контекст швелювання агентських конфлжтш, а отже фшансо-вих обмежень:
1) Б. Тржер, К. Кейй, С. Томпсон та М. Райт вважають, що ефективне корпоративне управлшня забезпечуе ме-хашзми створення бар'ерш опортушстично1 поведiнки менеджменту та збкьшення добробуту власникш, що передба-чае об'ективнiсть прийняття рiшень та високий фшансовий леверидж;
2) А. Шлейфер та Р. Вiшни говорять про корпоративне управлшня як про мехашзм поширення доступу до фшансових ресурсш, а саме: зазначають, що корпоративне управлшня - це сукупшсть процесш, за допомогою яких поста-чальники ресурсiв у формi фiнансового капiталу (акцiонери та кредитори) гарантують достатню доходнiсть швестицш, забезпечуючи високий фiнансовий леверидж компани;
3) корпоративне управлшня представляе собою платформу для зггкнення штересш як власникш компани, так i представниив менеджменту - з метою забезпечення балансу цих штересш. У межах такого тдходу розглядають-ся таи шструменти стимулювання ефективностi дiй мене-джерiв, як використання компенсацiйних схем, визначення привкей для генерального директора та шших представ-никiв топ-менеджменту, дозвк голосування за довiренiстю тощо. Така тактика може стимулювати опортушстичну по-ведiнку менеджерiв та зменшувати кредитне плече;
Рис. 3. Класифшащя типiв корпоративного управлшня [1; 9]
4) А. Н. Степанова [9] зазначае, що завданням корпоративного управлГння е зменщення транзакцГйних ви-даткГв, що пов'язанГ Гз розмежуванням прав та обов'язкГв менеджерГв, а також агентських витрат, пов'язаних з рГзно-спрямованГстю ГнтересГв менеджерГв та ризику акцГонерГв. При цьому леверидж виступае ефективним шструментом на шляху до такого зменшення.
Таким чином, погоджуючись Гз логГкою стейкхол-дерського пГдходу, зазначимо, що корпоративне управлГння виявляеться органГчно вписаним у межГ парадигми агентських конфлГктГв, що спричиняють появу фГнансових обмежень, та отже, на процес визначення вар-тостГ фшансових ресурсГв. До того ж, вГдмГтимо, що згГдно з теорГею агентських витрат, в умовах вГдсутностГ ефектив-них механГзмГв корпоративного управлГння зовнГшнГй борг може використовуватися власниками як дисциплГнуючий Гнструмент для менеджменту.
Третя складова фГнансово фГнансово! архГтектури суб'екта господарювання, що характеризуе органГзацГйну форму ведення бГзнесу, не завжди виокремлюеться в межах тематичних дослГджень. Разом з тим, серед факторГв фГнан-сових обмежень, що дослГджуються багатьма авторами, знач-не мГсце посГдають такГ кон'юнктурнГ параметри компанГ!, як розмГр (вартГсть сукупних активГв), органГзацГйно-правова форма (акцГонерна чи неакцГонерна), а також вГдношення до Гнтегрованих структур (насамперед, холдингових).
Так, окремГ дослГдники, такГ як Р. Рейджен та Г. Зш-галес [10], акцентують увагу на суттевому впливГ розмГру компанГ! на структуру Г! фшансового капГталу.
ЗгГдно з класичним пГдходом, вважаеться, що великГ компанГ!, як найчастГше органГзованГ у виглядГ акцГонерних товариств, мають бГльш вГдкритий доступ до ринкГв капГталу за рахунок того, що вони, як правило, е шформацшно-прозорими, мають менший ступГнь волатильностГ активГв, е бГльш диверсифжованими та випускають значш обсяги цГнних паперГв. ТакГ особливостГ забезпечують великим компанГям бГльший ступГнь довГри з боку кредиторГв та ГнвесторГв. До того ж, акцГонернГ компанГ! мають вГдносно легкий доступ до альтернативних джерел довгострокового фГнансування, таких як додаткова емгая цГнних паперГв.
Разом з тим, компанГ! з невеликим обсягом сукупних активГв виявляються бГльш фГнансово обмеженими при залученнГ додаткового капГталу, що обумовлюеться таким набором факторГв:
+ високий рГвень шформацшно! асиметрГ!, що пов'я-заний Гз вГдсутнГстю вГдкрито!, достовГрно! Гнфор-мацГ! щодо фГнансового стану фГрми, вГдсутнГстю даних про и кредитну ГсторГю; + ризик дефолту компанГ!, що зазвичай цглком лежить на !! власнику, оскГльки для малих пГдприемств не е характерним диверсифГкацГя портфелю акцГй; + менша цГннГсть наявного закладного майна ком-панГ!, значення якого пГдвищуеться в процесГ при-йняття рГшень щодо залучення кредитГв; + знижений у порГвнянш з великими компанГями рГвень лГквГдностГ, що пов'язано з вищим ступе-нем оборотностГ ресурсГв та, як правило, бГльшою часткою поточних забов'язань. + прГоритет у процесГ прийняття фГнансових рГ-шень, яким не завжди виступае максимГзацГя рин-ково! вартостГ бГзнесу, а часто лише задоволення особистих потреб його власника.
ТенденцГя до ГнтеграцГ! бГзнес-структур е характерною для сучасного свГтового економГчного середовища та обумовлена зростанням конкурентно! боротьби за ресурси та ринки збуту вироблено! продукцГ!. На фонГ посилення ГнтеграцГйних процесГв все бГльше емпГричних дослГджень вчених у сферГ корпоративних фГнансГв, таких як Б. Гендер-сон, Дж. Штайн, Дж. Хьюстон та К. Джеймс, Р. Рейджен та Г. ЗГнгалес, пГдтверджують Гснування впливу входження до холдингово! групи та наявностГ внутрГшнього ринку капГ-талу на ефективнГсть сучасних компанГй.
Отже, з одного боку, суб'екти господарювання, що входять до Гнтегрованих (холдингових) структур, визнають-ся менш фГнансово обмеженими, оскГльки вони насамперед володГють доступом до внутрГшнього ринку капГталу, мають можливГсть швидше коригувати структуру фГнансового ка-пГталу та пГдвищувати власну лГквГднГсть за рахунок надання корпоративно! допомоги, а також трансфертних Г фГдуцГарних (довГрчих) кредитгв один одному за вартГстю нижче ринково!.
З шшого ж боку, як зазначае А. Бет Еррiфiн, малазш-ський вчений-аналiтик, для компанiй, що входять до ште-грованих структур, насамперед трам^альних холдингiв, характерним е агентський конфлiкт, пов'язаний iз невГд-пов^тстю прав власностi та прав корпоративного контролю та управлшня. Власники, що знаходяться на вершит трамГдально1 структури, мають адекватне спгввГдношен-ня прав власност та корпоративного управлшня лише на верхньому рiвнi трам^и, тобто у безпосередньо тдпоряд-кованш компанп. На наступних, нижчих рiвнях мае мiсце експропрiацiя початковим власником мшоритарпв, у тому числi менеджерiв компанiй, шляхом вилучення прибутку, втягнення компанш у ризиковi проекти, в^пов^альтсть за збитки за якими несуть безпосередш управлiнцi, та iнших неправомiрних д1й, що мають мiсце в цглях тдви-щення добробуту початкового власника та максимГзацп вартостi лише пе1 компанп, що знаходиться на верхiвцi трамГдально1 холдингово1 структури. У межах корпоративно: трам^и збГльшення заборгованостi одного з струк-турних елементш не мае супроводжуватися обмеженням експропрГацп з боку контролюючого акцюнера, тому що борги можуть бути перенесет по грут, трансформованi у зовншш позики, узятi пiд гарантш iншими фiлiями, тощо. Навiть дефолт одте1 фЬш не пошкодить репутащю холдингу. У будь-якому випадку, в^пов^альтсть за збиток може бути покладена на акцiонерiв. Таким чином, навть за критично високого ргвня зобов'язань фЬш, для великого акцюнера це може не виступати проблемою. Навпаки, така ситуащя може сприяти експропрГацп фЬш, дозволяючи головному акцiонеровi контролювати бiльше ресурсiв без розбавлення його контрольного пакета акцш. Саме тому питання експропрГацп може стосуватися не тГльки мшори-тарних акцюнерш, але i кредиторiв [11].
Отже, розглядаючи компанп рiзного розмiру, рГз-них органiзацiйних форм i рiзних за вiдношенням до iнтегрованих структур, вважаемо дощльним об'еднати зазначенi параметри в окрему структурну характеристику суб'екта господарювання, що визначаеться як оргатзацшна форма ведення бiзнесу (рис. 4).
Пов'язуючи зазначет закономiрностi складових фь нансово1 архiтектури з особливостями структури фшан-сування суб'ектiв господарювання, можна зазначити таи вектори '1х впливу на рiвень фiнансового левериджу:
+ висока концентрацiя власностi в руках акцюнерш-мажорiтарникiв обумовлюе утримання компанп вiд запозичень у випадку необхГдност залучення
додаткового капiталу, i отже, тдтримку низького фiнансового левериджу. Причиною тому е наяв-нiсть ряду ризикш для крупних акцiонерiв, а саме: ризик втрати контролю, ризик зниження курсу акцш компанп, ризик тдвищення адоптацшних ви-трат у разi коригування фiнансового левериджу; + висока частка шсайдерсько1 власностi часто може супроводжуватися опортунiстичною поведшкою менеджерiв-власникiв, для яко'1 характерне над-мiрне зменшення боргового навантаження, навггь якщо це суперечить полГтищ максимГзацп варто-ст компанп, причиною чому е ризик недоотри-мання менеджерами власного доходу; + у випадку роздглення вiдношень власностi та контролю формування та робота збалансовано1 ради директорiв, а також наявнiсть в и складi не-залежних членiв пiдвищуе об'ективнiсть прийнят-тя управлшських рiшень компанп, Г насамперед, тдтримуе тдвищення фшансового левериджу в разГ необхГдност залучення позичкового катталу за умови адекватност його цши; + велик компанп, що зазвичай оргашзоваш у ви-глядГ акцюнерних товариств, зважаючи на меншу фшансову обмежешсть, мають змогу безпере-шкодно залучати позичковий каттал на бГльш випдних умовах, шж малГ компанп, що обумовлюе високий теоретично можливий ргвень '1х фь нансового левериджу; + компанп - акцюнерш форми оргашзацп мають змогу проводити додатковГ емГсп цшних папергв, що може як тдвищувати '1х фшансовий леверидж (у разГ випуску боргових цшних паперГв), так Г знижувати (у разГ додатково1 емГсп акцш); крГм того, як зазначалося, входження до штегрованих структур надае змогу користуватися бгльш де-шевими внутршшми позиками (довГрчГ кредити, корпоративна допомога). Тож, теоретично, ргвень фшансового левериджу буде вважатися вищим у великих компашях акцюнерно1 форми оргашзацп, яю входять до штегрованих структур; + компанп з низьким рГвнем фшансового левериджу повкьнше коригують спгввГдношення мГж позичковим Г власним катталом, осильки вони, як правило, защкавлеш у збереженш запасу боргового навантаження з метою протистояння мож-ливим фшансовим потрясшням та зменшенш фь нансових обмежень.
Рис. 4. Класифшащя типiв корпоративного управлiння [1; 8; 10]
Отже, взагалГ класифкувати структуру фГнансуван-ня суб'ектГв господарювання можна за такими ключовими напрямами, як рГвень фГнансового левериджу, тип власно-го катталу та тип позичкового катталу (рис. 5).
Таким чином, питаннями взаемозв'язкГв окремих складових фГнансово! архГтектури компанГ! присвячена велика кГлькГсть робГт Гноземних Г вГтчизняних вчених у межах дослГджень корпоративних фшанйв, що пГдтверджуе Гснування предмета дослГдження.
З огляду на рГзноманГтнГсть можливих варГацГй ор-ганГзацГ! та ведення бГзнесу в сучаснГй економГцГ вважаемо доцГльним розглянути класифГкацГю типГв фГнансово! ар-хГтектури на прикладГ суб'ектГв господарювання з рГзними особливостями структурних характеристик (рис. 6).
Агрегування типГв фГнансово! архГтектура суб'ектГв господарювання наведено у виглядГ матрицГ, що демон-струе рГзнГ варГацГ! комбГнування складових фГнансово! архГтектури з використанням найбГльш Гнформативних кГлькГсних параметрГв. Так, за горизонталлю позначено фГ-нансовий леверидж (низький чи високий) як ильисний по-казник структури фГнансування, а за вертикаллю - рГвень концентрацГ! власностГ (низький чи високий) як кГлькГсний показник структури власностГ. Також кожна з областей, що утворилися таким чином, подГлена за видом ефективностГ корпоративного управлГння (ефективне чи неефективне), а також за розмГром компанГ!, що вГдображае особливостГ органГзацГ! ведення бГзнесу.
т
Класиф'1кац'1я титв структури ф1нансування +
За р1внем левериджу
> високийлеверидж
За видом власного катталу
> низький леверидж
Рис. 5. Класифшащя типiв структури фiнансування [1; 12]
> За типом власника
> акцюнерний капиал
приватний
(неакцюнерний) каттал
За порядком формування джерел
нерозподтений прибуток
внески засновник1в (учасник1в) у статутний каттал
додаткова емюя акцш
резервний кап1тал
I
За видами позичкового катталу
За строком
довгостроковий
короткостроковий
За джерелом
комерцшний кредит
банк1вський кредит
вексельний кредит
емюя корпоративних обл1гац|й
трансфертний, федуц1арний (дов1рчий) кредит
бюджетний кредит
( .СХ
£ + и 1 <3
0 1 о с
и <
I- <3 О
+ СОкл СОКл СОкЛ СОКЛ
— Сокл СоКл СокЛ СоКЛ
+ сОкл сОКл сОкЛ сОКЛ
— сокл соКл сокЛ соКЛ
— Корпоративне + _управлння
— Корпоративне + управл'ння
Леверидж
Рис. 6. Кластеризащя титв фшансовоТ архiтектури суб'екпв господарювання
Отже, кожна зГ сформованих зон характеризуе пев-ний агрегований вид фшансовоТ архГтектури суб'екта гос-подарювання та позначаеться вГдповГдною абревГатурою. Велик лГтери при цьому позначають високий ргвень того
чи шшого параметру, а маленьи - вГдповГдно низький. Де-тальшша характеристика кожного з отриманих видгв фь нансовоТ архГтектури описуеться в табл. 1.
Таблиця 1
Характеристика тишв фшансовоТ архiтектури суб'еклв господарювання
№ Тип Тлумачення Характеристика
1 2 3 4
1 сокл Низька концентра^я власносп, невеликий розмф компанп, неефективне кор-поративне управлшня, низький фшансовий леверидж Характерний насамперед для кооперативних товариств, власниками яких £ пайщики. Таю компанп зазвичай локалiзованi на певнш територп, не £ акцюнерними та не входять до будь-яких штегрованих структур. Управлшня здмсню£ться, як правило, засновниками та/або невеликою групою менеджерiв, без створення спе^ального органу управлшня. Вплив на варжть бiзнесу через варткть капiталу компанп при цьому буде негативним через кнування широкого кола фшансових обмежень
2 соКл Низька концентра^я власносп, невеликий розмiр компанп, ефективне корпо-ративне управлшня, низький фшансовий леверидж Повыстю вiдповiда£ попередньому типу, за винятком того, що в компа-ыях з таким типом фшансовоТ архпектури ма£ мiсто ефективне кор-поративне управлiння, що досяга£ться, насамперед, через створення наглядовоТ ради або шших спецiальних органiв, до яких входитимуть незалежн члени-експерти. Через фшансову обмеженiсть такого типу фшансовоТ архггектури позитивного впливу структури фiнансування на варткть бiзнесу не спостерiгатиметься
3 сокЛ Низька концентра^я власносп, невеликий розмiр компанп, неефективне кор-поративне управлшня, високий фшансовий леверидж Вщповща£ першому типу, проте вiдрiзня£ться тим, що в даному випадку ма£ мкце залучення додаткового позичкового капралу у великому обсязь що може бути спричинено появою швестицшних проектiв, якi потребують фiнансування. Обмежуючим фактором при залученнi додаткового позичкового капралу залиша£ться невеликий розмiр компанп, через що вплив на варткть бiзнесу £ неоднозначним
4 соКЛ Низька концентра^я власносп, невеликий розмiр компанп, ефективне корпо-ративне управлiння, високий фшансовий леверидж По£дну£ в собi другий i третiй типи фшансовоТ архггектури, тобто характеризу£ться ефективним корпоративним управлшням i високим рiвнем боргового навантаження. Такий тип фшансовоТ архггектури здатний через менший рiвень фiнансових обмежень максимiзувати вартiсть капралу, а отже, i бiзнесу
5 сОкл Низька концентра^я власносп, великий розмiр компанп, неефективне кор-поративне управлiння, низький фшансовий леверидж Вщповща£ першому типу, проте характеризу£ться великим розмiром компанп, який, хоча i знижу£ фiнансовi обмеження через наявысть бiльшого обсягу нематерiальних активiв, не здатний забезпечити зро-стання вартосп бiзнесу, знаходячись у комбiнацiТ iз неефективним корпоративним управлiнням
6 сОКл Низька концентра^я власностi, великий розмiр компанп, ефективне корпо-ративне управлшня, низький фшансовий леверидж Даному типу теоретично притаманний низький рiвень фшансових обмежень та висока фшансова гнучюсть. Такий тип характерний для бшьшосп компанiй корпоративного сектора, у т. ч. учасниюв iнтеграцiйних груп. У такому випадку спостер^а£ться, як правило, по-зитивний вплив на варткть капiталу, i отже, бiзнесу
7 сОкЛ Низька концентра^я власносп, великий розмiр компанп, неефективне кор-поративне управлiння, високий фшансовий леверидж Характерний також для компанiй корпоративного сектора, проте неефективне корпоративне управлшня при великому розмiрi компанГТ спричиня£ бiльшу фiнансову обмеженiсть, при якм частково спростову£ться можливiсть збтьшення вартостi бiзнесу
8 сОКЛ Низька концентра^я власносп, великий розмiр компанп, ефективне корпо-ративне управлiння, високий фшансовий леверидж Повторю£ шостий тип фшансовоТ архггектури, разом з тим демонструю-чи найнижчий рiвень фшансових обмежень та найвищу фшансову гнучюсть. Оптимальна комбша^я характеристик, що забезпечуватиме максимальне зростання вартосп капралу та вартосп бiзнесу загалом
9 Сокл Висока концентра^я власностi, невеликий розмiр компанп, неефективне кор-поративне управлшня, низький фшансовий леверидж Характерний для типових невеликих приватних фiрм, що найчаспше органiзованi у виглядi товариств з обмеженою вiдповiдальнiстю, а також суб'£ств пiдпри£мницькоТ' дiяльностi, якi працюють на приватному капiталi. Демонстру£ високий рiвень фiнансових обмежень та вщсутысть впливу на вартiсть капралу
<
т I—
о
со
о_ 1=
<
о
<
2 ш
Закшчення табл. 1
1 2 3 4
10 СоКл Висока концентра^я власносп, невеликий розмiр компанп, ефективне корпоративне управлшня, низький фшансовий леверидж Вщповщае дев'ятому типу фшансово'Г архгектури, проте через наяв-ысть ефективно'Т системи управлшня тюструе бтьшою мiрою модель оргашзацп захщного малого та середнього бiзнесу, зокрема амейного типу. Функцюнуе на приватному катталг Рiвень фiнансових обмежень досить високий, вплив на варткть бiзнесу через варткть капiталу не вiдбуваеться
11 СокЛ Висока концентра^я власносп, невеликий розмiр компанп, неефективне корпоративне управлшня, високий фшансовий леверидж Повторюе дев'ятий тип, доповнюючи його високим рiвнем борго-вого навантаження при високих фшансових обмеженнях та низькш фшансовш гнучкостi. Негативний вплив на варткть бiзнесу через вартiсть фiнансового капралу
12 СоКЛ Висока концентра^я власносп, невеликий розмiр компанп, ефективне корпоративне управлшня, високий фшансовий леверидж Вiдповiдае одинадцятому типу фiнансовоï архггектури, проте ефективне корпоративне управлшня дещо знижуе фшано^ обмеження компанп. Вплив на варткть бiзнесу через варткть капiталу залишаеться вiдсутнiм або негативним
13 СОкл Висока концентра^я власносп, великий розмiр компанп, неефективне корпоративне управлшня, низький фшансовий леверидж £ типовим для бтьшосп вггчизняних промислових пiдприемств, що збереглися з радянських чаав без суттевих модерызацш них змiн. Такий тип може бути характерний також для державних компанш пост-радянського простору, де мае мкце негнучка система управлшня та високий рiвень фшансових обмежень
14 СОКл Висока концентра^я власносп, великий розмiр компанп, ефективне корпоративне управлшня, низький фшансовий леверидж Вщповщае тринадцятому типу фшансово'Г архггектури, вiдрiзняючись ефективнiстю корпоративного управлшня, що може виступати прикладом моделi оргаызаци зарубiжних державних компанш, насамперед тих, що функцюнують в кра'Тнах £вропи та США. Низький рiвень фiнансових обмежень, позитивний вплив на варжть бiзнесу
15 СОкЛ Висока концентра^я власносп, великий розмiр компанп, неефективне корпоративне управлшня, високий фшансовий леверидж Тип фшансовоТ архггектури, характерний для вгтчизняних компашй державно!' форми власностi, де високий фшансовий леверидж забезпе-чуеться дота^ями та дешевими позиками з боку держави, що частково зменшуе рiвень фiнансових обмежень
16 СОКЛ Висока концентра^я власносп, великий розмiр компанп, ефективне корпоративне управлшня, високий фшансовий леверидж Схожий iз чотирнадцятим типом фiнансовоï архiтектури. Завдяки поеднанню високих показникiв усiх параметрiв забезпечуеться низький рiвень фшансових обмежень та вщбуваеться позитивний вплив на варжть бiзнесу. Даний тип притаманний захщним компанiям державного сектора, що користуються державними позиками
ЗрозумГло, що Гснуе досить велика вибГрка типГв фГ-нансово! архГтектури суб'ектГв господарювання, виходячи Гз рГзноманГтностГ варГацГй характеристик фГнансово! ар-хГтектури. Обравши найбГльш суттевГ параметри кожно! Гз чотирьох характеристик конструкцГ!, що кГлькГсно позна-чають стан структури власностГ компанГ!, корпоративного управлГння, органГзацГ! ведення бГзнесу, а також структури фГнансування, ми визначили шГстнадцять основних ти-пГв фГнансово! архГтектури суб'ектГв господарювання, що функцГонують як у сучасному вГтчизняному економГчному середовищГ (тобто в умовах зростаючих ринкГв капГталу), так Г в економГцГ розвинутих кра!н. Вказано на теоретично передбачуваний вплив кожного з типГв фГнансово! архГтек-тури на ринкову варткть бГзнесу через утворення фшансо-вих обмежень Г, вГдповГдно, вартГсть капГталу компанГй.
ВИСНОВКИ
В умовах недосконалих фГнансових ринкГв збГльшу-еться вплив таких Гндикативних характеристик дГяльностГ суб'ектГв господарювання, що визначають ступГнь !х доступу до фГнансових ресурсГв. Отже, концепт фГнансово! архГтектури представляе собою приклад ефективного за-
стосування комплексного пiдxоду в досл^женш фшансо-вих рiшень компанп, що дозволяе одночасно враховувати особливост рiзниx структурних елементiв суб'ектiв господарювання та оцшювати к вплив на вартють бiзнесу, насамперед через формування фшансових обмежень. Шд-сумовуючи, зазначимо, що фiнансова арxiтектура пред-ставляе собою динамiчну систему (штегровану цiлiснiсть) взаемопов'язаних характеристик, серед яких структура власностi, корпоративне управлiння, оргашзацшна форма ведення бiзнесу та структура фшансування (центральний елемент), що вткюють фундаментальнi закономiрностi та визначають яисну своерiднiсть реалiзацiï фiнансовоï дiяль-ност суб'екта господарювання (з боку ïï структури, об'емiв та потенцiалу в^творення), ïï ефективнiсть та вплив на ринкову вартють бiзнесу. ■
Л1ТЕРАТУРА
1. Ивашковская И. В. Корпоративные финансовые решения на развивающихся рынках капитала : монография / И. В. Ивашковская, С. А. Григорьева, М. С. Кокорева, А. Н. Степанова и др. / Под ред. д. е. н. И. В. Ивашковской. - М. : ИНФРА-М, 2012. - 281 с.
2. Myers S. Financial Architecture / S. Myers // European Financial Management. 1999. - Vol. 5. - P. 133 - 141.
3. Barctay M. Financial Architecture / M. Barcley, K. Smith [Electronic resource]. - Mode of access : http://papers.ssrn.com/ papers. abstract_id=916093
4. Бичкова H. В. Mоделювання впливу фшансовоТ арxi-тектури нацiональниx корпорацiй на ефективнiсть фшансовоТ дiяльностi / H. В. Бичкова, А. Т. Яровий // Вкник OHy iм. I. I. Mеч-никова. - 2011. - W 16. - С. 14 - 22.
5. Огепанова А. H. Финансовая арxитектyра компаний на разные этапаx жизненного цикла: влияние на эффективность российскиx компаний / А. H. Степанова, Е. А. Балкина // Корпоративные финансы. - 2013. - W 3 (27). - С. 5 - 22.
6. Stein J. Agency, Information and Corporate Investment / J. Stein // Working paper 3116. - NBER, 2001 [Electronic resource]. -Mode of access : http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm7abstract_ id=273568
7. Брейли Р. Принципы корпоративные финансов / Р. Брейли, С. Mайерс / Пер. с англ. H. Барышниковой. - M. : ЗАО «Олимп-Бизнес», 2008.
S. Бичкова H. В. Структура власносп нацiональниx кор-порацм та ÏÏ вплив на ефективысть фшансово-господарсько'Т дiяльностi / H. В. Бичкова // Вкник OHУ iм. I. I. Mечникова. -2010. - W 7. - С. 5 - 15.
9. Огепанова А. H. Финансовая арxитектyра компаний на разные этапаx жизненного цикла: влияние на эффективность российскиx компаний / А. H. Степанова, Е. А. Балкина // Корпоративные финансы. - 2013. - W 3 (27). - С. 5 - 22.
10. Ryan J. Do Investment-Cash Flow Sensitivities Provide. Useful Measures of Financial Constraints / J. Ryan, L. Zingales // Quarterly Journal of Economics. - 2002. - W 112. - Р. 169 - 215.
11. Bany-Ariffin A. N. Pyramidal Ownership Structure and Agency Problem: Theory and Evidence / A. N. Bany-Ariffin // Integration and Dissemination. - 2013. - Р. 9 - 18.
12. Рудык H. Б. Структура капитала корпорацш: теорiя и практика / H. Б. Рудык - M. : Дело, 2004. - 272 с.
Rudyk, N. B. Struktura kapitala korporatsiy: teoriia i praktika [Corporate capital structure: theory and practice]. Moscow: Delo, 2004.
Stein, J. "Agency, Information and Corporate Investment" http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=273568
Stepanova, A. N., and Balkina, E. A. "Finansovaia arkhitektura kompaniy na raznykh etapakh zhiznennogo tsikla: vliianie na effek-tivnost rossiyskikh kompaniy" [Financial architecture companies at different stages of the life cycle impact on the effectiveness of Russian companies]. Korporativnye finansy, no. 3 (27) (2013): 5-22.
Stepanova, A. N., and Balkina, E. A. "Finansovaia arkhitektura kompaniy na raznykh etapakh zhiznennogo tsikla: vliianie na effek-tivnost rossiyskikh kompaniy" [Financial architecture companies at different stages of the life cycle impact on the effectiveness of Russian companies]. Korporativnye finansy, no. 3 (27) (2013): 5-22.
REFERENCES
Barcley, M., and Smith, K. "Financial Architecture" http://pa-pers.ssrn.com/papers.abstract_id=916093
Bychkova, N. V., and Yarovyi, A. T. "Modeliuvannia vplyvu fi-nansovoi arkhitektury natsionalnykh korporatsii na efektyvnist fin-ansovoi diialnosti" [Modelling the impact of financial architecture national corporations on the efficiency of financial activity]. Visnyk ONUim. 1.1. Mechnykova, no. 16 (2011): 14-22.
Breyli, R., and Mayers, S. Printsipy korporativnykh finansov [Principles of Corporate Finance]. Moscow: Olimp-Biznes, 2008.
Bychkova, N. V. "Struktura vlasnosti natsionalnykh korporatsii ta ii vplyv na efektyvnist finansovo-hospodarskoi diialnosti" [The ownership structure of national corporations and their impact on the effectiveness of financial and economic activity]. Visnyk ONU im. 1.1. Mechnykova, no. 7 (2010): 5-15.
Bany-Ariffin, A. N. "Pyramidal Ownership Structure and Agency Problem: Theory and Evidence". Integration and Dissemination (2013): 9-18.
Ivashkovskaia, I. V., Grigoreva, S. A., and Kokoreva, M. S. Kor-porativnye finansovye resheniia na razvivaiushchikhsia rynkakh kapi-tala [Corporate financial decisions in emerging capital markets]. Moscow: INFRA-M, 2012.
Myers, S. "Financial Architecture". European Financial Management, vol. 5 (1999): 133-141.
Ryan, J., and Zingales, L. "Do Investment-Cash Flow Sensitivities Provide. Useful Measures of Financial Constraints". Quarterly Journal of Economics, no. 112 (2002): 169-215.
БIЗHЕCIHФOPM W 5 '2014
www.business-inform.net
