CC BY
93
РИСК-МЕНЕДЖМЕНТ
СТРАТЕГИИ ХЕДЖИРОВАНИЯ НА РЫНКАХ ДРАГОЦЕННЫХ МЕТАЛЛОВ
Н.Г. ЩЕГОЛЕВА,
доктор экономических наук, профессор кафедры теории и технологии управления Московского государственного университета экономики, статистики
и информатики
В современном менеджменте понятие хеджирования охватывает всю совокупность действий, направленных на устранение или уменьшение возникающих рисков.
Хеджирование в финансовой сфере — это метод снижения риска, основанный на повышении определенности финансовой операции, ограничение ее конечного результата от рыночных колебаний (hedge — изгородь).
В качестве хеджируемого актива может выступать финансовый актив, имеющийся в наличии или планируемый к приобретению или производству. Инструмент хеджирования выбирается таким образом, чтобы неблагоприятные изменения цены хеджируемого актива или связанных с ним денежных потоков компенсировались изменением соответствующих параметров хеджирующего актива.
Предназначение хеджирования, в случае использования его для управления рисками, в устранении неопределенности будущих денежных потоков, и как следствие — возможность более четко представлять результаты финансовой деятельности на длительный срок. Вместе с тем платой за хеджирование часто становится невозможность воспользоваться благоприятным изменением рыночной конъюнктуры.
Операции хеджирования призваны устранить или минимизировать риски, возникающие на финансовых рынках. Страхование рисков, связанных с изменением курсов валют, процентных ставок, цен на драгоценные металлы, давно стало нормой среди западных компаний и становится все более популярно среди российских.
Хеджирование процентных ставок по золоту
Вследствие изменчивости процентной ставки по золоту многие участники рынка стремятся застраховать себя от ее неблагоприятных изменений. Способы подобного страхования включают в себя соглашения о процентных ставках по форвардным
операциям с золотом (Gold Forward Rate Agreement), своп-операции с процентными ставками золота (Gold Interest Rate Swaps), гарантии процентных ставок по золоту (Gold Interest Rate Guarantees), a также верхние (Caps) и нижние (Floors) пределы, интервалы изменений процентных ставок (Collars). Применяются эти различные методики на мировом рынке золота необычайно широко. В последние годы их стали использовать на практике и участники российского рынка золота.
Соглашение о процентных ставках по форвардным операциям (GOLDFRA) представляет собой договор, в котором фиксируется процентная ставка по золотому депозиту или займу, начиная с некоторой даты в будущем. Величина фиксируемой процентной ставки вычисляется на основе «контракта о разнице». В данном конкретном случае под «разницей» понимается разность между процентной ставкой по некоторому предполагаемому депозиту или займу, вычисляемая по процентной ставке по контракту на условиях GOLDFRA, и процентной ставкой, вычисляемой по процентной ставке ЛИБОР по золоту за некоторый оговоренный период. Именно по величине этой разницы плюс выплата процентной ставки по реальному депозиту или займу заблаговременно фиксируется процентная ставка на оговариваемый период времени.
Сделки с золотом на условиях своп представляют собой разновидность контрактов FRA при одной процентной ставке по контракту. Своп-поку-патель является стороной сделки, которая желает выплачивать фиксированный, а получать плавающий процент. В результате своп-покупатель выплачивает процентную ставку своп, а получает ставку ЛИБОР по золоту. Своп-продавец, соответственно, получает фиксированный и выплачивает плавающий процент. Своп-цена (процентная ставка) представляет собой всего лишь дисконтированную среднюю величину цен (процентных ставок), входящих в состав контракта FRA.
Пример. Российское золотодобывающее предприятие получило золотой заем величиной 5 ООО унций у западного банка, подлежащий возврату в течение 3 лет. Процентная ставка — переменная и основана на трехмесячной ставке ЛИ БОР по золоту плюс 2%. Заем при наступлении срока возврата должен быть возвращен полностью в виде одноразовой выплаты (bulletpayment). Данное предприятие желает зафиксировать процентные ставки по золоту на сегодняшнем уровне, однако при этом, возможно, ему придется выплачивать штрафные суммы, если впоследствии придется пересматривать условия займа. Вместо этого предприятие заключает своп-кон-тракг на 3 года с процентной ставкой 2% за квартал, в результате чего оно будет выплачивать фиксированный процент (2%) в обмен на получение процента по трехмесячной ставке ЛИБОР по золоту.
Очевидно, что сочетание существующих выплат по займу и по своп-контракту приводит к займу с фиксированной процентной ставкой в 4%, то есть фиксированная своп-ставка 2% плюс 2% маржи сверх ставки ЛИБОР по исходному займу.
В момент приобретения своп-контракта данное предприятие в состоянии обеспечить согласование дат фиксинга по своп-контракту и дат платежей со своими существующими датами фиксинга и платежей по займу.
Контракты на условиях FRA и своп-контракты представляют собой способы хеджирования, то есть страхования рисков по процентным ставкам путем установления некой фиксированной процентной ставки. Недостатком данного способа хеджирования является невозможность для заемщиков и заимодателей получить выгоду при благоприятном для них изменении процентных ставок.
Способы хеджирования цен на золото
Вследствие того, что цены на золото являются плавающими, их непостоянство приводит производителей и потребителей в равной степени как к прибыли, так и к убыткам. С развитием деривативных инструментов появилась возможность хеджирования риска, связанного с изменением цен на золото, с помощью целого ряда различных способов.
1. Форвардные операции с фиксированной ставкой. Форвардная сделка с золотом представляет собой контракт, который заключается сегодня на покупку или продажу золота по некоторой фиксированной цене при осуществлении расчетов при наступлении конкретной даты в будущем. Как правило, эта дата находится между спот-датой и цатой 1 год спустя после спот-даты. Период между спот-датой и форвард-датой называется сроком действия форвардного контракта.
Как и в случае с форвардными сделками с иностранной валютной, цена, оговариваемая в форвардном контракте, зависит от спот-цены на золото, даты проведения расчетов, от процентных ставок по золоту, валюты контракта. Данная зависимость определяется следующим уравнением: Форвард — цена = спот — цена х (1 + процентная ставка % х дни/360)
2. Процентные ставки по форвардным сделкам с золотом. Рассмотрим величину процентной ставки из приведенного выше уравнения. По сравнению со спот-продажей продавец золота по форвардной сделке оставляет в своем распоряжении золото на дополнительный срок от спот-даты до даты расчета по форвардному контракту и, таким образом, фактически имеет в течение этого срока золотой депозитный вклад. С другой стороны, он не получает расчетной суммы до наступления даты расчета по форвардному контракту и в результате одалживает валюту на этот период. Другими словами, процентная ставка при вычислении форвард-цены отражает эти два обстоятельства и, следовательно, представляет собой производную процентную ставку, определяемую как разность между процентным доходом по золотому депозиту и процентными выплатами по валютному займу.
По сравнению со спот-покупкой, покупатель золота по форвардной сделке не получит золота до наступления даты расчета по форвардному контракту, однако оставляет в своем распоряжении наличные деньги на дополнительный период. Таким образом, процентная ставка по форвард-по-купке представляет собой производную процентную ставку, определяемую по долларовой депозитной ставке и ставке по золотым займам.
Процентные ставки по долларам США обычно превышают процентные ставки по золоту, вследствие чего форвард-цена унции золота выше спот-цены (т.е. цены золота при немедленной поставке), и в таких случаях говорят, что рынок находится в условиях контанго, т.е. представляет собой разницу превышения (премию) форвард-цены над спот-ценой. Если процентная ставка по долларам США ниже процентной ставки по золоту, то форвард-цена будет ниже спот-цены, и рынок находится в состоянии депорта (backwardation). То обстоятельство, что рынок находится в состоянии контанго, является чрезвычайно важным для предприятий золотодобывающей промышленности, которые извлекут из этого для себя преимущества, осуществляя форвардные продажи своей продукции.
Факторы, влияющие на форвард-цену • Спот-цена как наиболее важный фактор. Чем она выше, тем выше форвард-цена. И наоборот.
• Процентная ставка по долларам США. Чем она выше, тем выше будет форвард-цена, и наоборот, чем выше процентная ставка по золоту, тем ниже будет форвард-цена. И наоборот, чем она будет ниже, тем выше будет форвард-цена.
• Срок действия форвард-контракта. Чем продолжительнее срок контракта, тем больше будет контанго или депорт.
Некоторая негибкость форвард-контрактов с фиксированной ставкой обусловила появление и развитие форвард-контрактов с плавающей ставкой, или спот-контрактов с отсроченным платежом. Они представляют собой соглашения двух сторон об обмене золота на наличные деньги до или при наступлении некой оговоренной даты. При более раннем расчете не возникает никаких штрафных санкций, и контракт может быть продлен на неопределенный срок, исходя из соображений доверия.
По механизму своего осуществления операции на российском рынке не отличаются от аналогичных, проводимых на мировых рынках золота, но у них есть некоторые особенности. Так, для российских банков есть некоторые ограничения на объем проводимых операций. ЦБ РФ осуществляет наблюдение и контроль за деятельностью коммерческих банков, используя такой инструмент, как лимит открытых позиций по драгоценным металлам. Лимит открытых позиций означает, что ежедневно к концу рабочего дня разница между обязательствами банка перед партнерами и требованиями к ним по операциям с драгоценными металлами всегда должна быть меньше или равна установленному лимиту.
Операции по предоставлению займов в драгоценных металлах осуществляются путем поставок в физической форме или посредством зачисления на обезличенные счета в обмен на обязательство обратной поставки соответствующего металла по истечении срока, определенного в договоре. Погашение суммы займа в драгоценных металлах может осуществляться в форме физической поставки или путем перечисления драгоценных металлов с обезличенных металлических счетов заемщика. Проценты по займам могут выплачиваться металлом, российской или любой другой валютой.
Практика хеджирования российскими банками операций с драгоценными металлами
Рассмотрим различные варианты хеджирования операций с золотом при работе российского банка с драгоценными металлами.
Вариант 1. Недропользователь проводит поставку наличного золота банку по ранее заключенному договору.
Возможные проблемы, возникающие у банка с «мгновенной реализацией»:
• размер партии драгоценных металлов может не достигать минимального лота покупки как на международном рынке (на практике не менее 100 кг), так и Банком России (55 кг);
• согласно условиям Договора, фиксация цены производится на дату подписания Акта приема-передачи на аффинажном заводе (наиболее распространенный вариант), предположим, поставка производится с ФГУП «Новосибирский аффинажный завод» (г. Новосибирск) — возникает риск непоставки проданного актива в сроки, оговоренные в Договоре (межбанковская практика — поставка день в день или на следующий день) и соответственно возникающие штрафные санкции;
• поставленные слитки не соответствуют стандартам (порча при транспортировке);
• документация на слитки не соответствует параметрам реально поставленных слитков;
• договоренность с постоянным клиентом на поставку металла позже срока фиксации цены;
• цена на золото на международном рынке имеет тенденцию к повышению (возможность спекуляции);
• соотношение доллар/рубль имеет тенденцию к падению (возможность спекуляции, поскольку расчеты с недропользователем производятся в рублях).
Таков далеко не полный перечень проблем, возникающих у банка при принятии решения по реализации золота.
Исключив крайние варианты, рассмотрим возможную стратегию банка в случае, когда существует предположение о том, что цена золота будет падать.
1. Продажа золота Банку России
Основной плюс в том, что котировки Банка России объявляются для целей совершения сделок по результатам утреннего Лондонского фиксинга (примерно в 14 ч 30 мин по московскому времени) и не меняются в течение дня, сделки же Банком России заключаются до 17 ч 00 мин, т.е. у банка существует временной коридор для принятия решения.
У банка нет риска, связанного с неисполнением партнером своих обязательств.
Главный минус при работе с Банком России в том, что расчеты за поставленный металл производятся им в течение трех дней с даты поставки металла, а ее можно произвести не ранее второго дня с даты заключения сделки.
2. Продажа золота на межбанковском рынке
У этой операции есть положительные стороны:
• быстрота расчетов (период проведения сделки не более двух дней);
• иногда возникает ситуация, что котировка, предлагаемая на рынке в конкретный день, превышает котировку Банка России;
• лоты покупаемого металла не ограничены (возможны ситуации заключения сделок от I грамма).
Однако есть недостатки:
• рынок в определенные дни может быть неликвиден (сделки на конец отчетного периода проводятся банками довольно неохотно);
• котировка, предлагаемая на рынке, может быть ниже котировки Банка России;
• риск невыполнения своих обязательств контрагентом. Данная ситуация возникает очень редко, так как связана с потерей банком своего имиджа, что на довольно узком рынке может привести к весьма серьезным последствиям.
3. Продажа золота иностранному контрагенту на фиксинге (форвардная продажа с реальной поставкой)
Плюсы операции:
• рынок абсолютно ликвиден;
• продажа осуществляется по лондонскому фиксингу (затраты на транспортировку обычно не превышают 0,15% от стоимости металла, 0,15% - таможенный сбор. Премия за продажу на фиксинге в зависимости от величины партии может составлять от 5 до 15 центов на унцию;
• так как доставка золота занимает у российских банков от 3 до 7 дней (в основном это связано со сложностью оформления экспортных поставок), западные контрагенты платят форвадную премию1.
Минусы операции:
• разрыв между заключением сделки и поступлением денежных средств составляет от 4 до 7 дней;
• возможны срывы поставок в связи с задержками груза (например, на таможне), что влечет за собой возникновение штрафных санкций. Одной из разновидностей данной ситуации
является продажа форвардным контрактом без реальной поставки металла (с закрытием позиции вдень исполнения форварда или в день продажи металла на внутреннем рынке). Пожалуй,
1 Размер форвадной премии по состоянию на октябрь-декабрь 2003 г. составлял от 1,7 до 1,5% годовых.
единственный плюс в данной ситуации возможность получения дополнительной прибыли за счет продажи золота на внутреннем рынке промышленному потребителю2.
Рассмотренные выше ситуации являются наиболее типичными, и примерно до 2000 г. действия банков на рынке драгоценных металлов этим и ограничивались, поскольку стоимость металла, приобретаемого у недропользователей, практически всегда фиксируется на дату поставки драгоценных металлов банку, и реально у банков не возникало необходимости в проведении операций хеджирования, поскольку все риски, связанные с изменением цен на международных рынках, несли недропользователи.
Однако начиная с 1999 г. наиболее «продвинутые» недропользователи осознали необходимость страхования цены на поставляемое золото. В связи с этим на межбанковском рынке России возникла потребность в предоставлении данного вида услуг.
В конце 2001 г. недропользователи получили право самостоятельно экспортировать драгоценные металлы, и если российские банки в ближайшее время не начнут активно развивать данный сегмент, то они могут потерять наилучшую часть своей клиентуры3.
Однако однозначно утверждать, что услуги по хеджированию востребованы только со стороны недропользователей, нельзя. Возможно, это было справедливо до начала сезона добычи 2000 г., когда жесткая конкуренция между банками привела к тому, что, во-первых, проценты по кредитам и авансам, выдаваемым недропользователям в счет будущих поставок, стали минимальными (до 12% годовых в долларах США), а, во-вторых, банковская маржа при проведении операций купли-про-цажи на межбанковском рынке стала минимальной — вплоть до 0,2%. Общая доходность проведения операций с недропользователями снизилась до 18% годовых в долларах США. Для сравнения, в 1997 г. банки покупали золото у недропользователей с дисконтом 3,5-7% от цены на мировом рынке и продавали золото Банку России с дисконтом 2%. Следовательно, доход коммерческих банков составлял от 1,5 до 5% от суммы операции за период, не превышающий 7 календарных дней.
Таким образом, банки оказались перед выбором: или отказываться от финансирования недро-
2 Продажи промышленным потребителям по состоянию на октябрь-декабрь 2003 г: котировки достигали отметок плюс 0,1-0,5%, по слиткам массой от 1 до 1 000 г до плюс 3%.
3 По данным Гохрана России, на настоящий момент в России добычей драгоценных металлов занимаются около 600 предприятий, из которых 14 добывают 70 % от обшей добычи. Риск потери именно данной клиентуры может нанести банковскому сектору, активно работающему на данном рынке, ощутимый урон.
пользователей, или находить способы увеличения доходности операций авансирования и кредитования. Поскольку рентабельность золотодобычи у предприятий отрасли редко превышает 10%4, ценовые колебания могли привести к ситуациям, в которых предприятие не смогло бы расплатиться по выданным кредитам, что обусловливает еще одну причину необходимости хеджирования цен уже для банковского сектора экономики.
Однако хеджирование цен на золото является довольно рискованной операцией. Так, для недропользователей и банков есть два примера: канадская корпорация Баррик Голд, программа хеджирования которой принесла в 1999 г. дополнительный доход в размере 391 млн дол. США, а цена реализации составила в среднем 385 дол. США за унцию5, и Ашанти, программа хеджирования которой чуть не привела к ее краху после резкого роста цены на золото в конце 1999 г.
Еще одна причина рискованности проведения операций на золотом рынке заключается в отсутствии достаточного опыта осуществления данных операций как у банков, так и у недропользователей. Показательно, что многие акционеры крупных мировых золотодобывающих компаний также выступают против хеджирования, так как они считают, что им трудно управлять акциями данных компаний из-за независимости прибылей компании от цены золота. Кроме того, есть точка зрения, что хеджирование негативно сказывается на цене золота. Так, консалтинговая фирма Gold Fields Mineral Services считает, что высокий уровень продаж золотодобывающих компаний сыграл решающую роль в снижении цен в 1999 г. до 252 дол. США за унцию. Согласно их статистическим данным, за первые 9 месяцев 1999 г. благодаря хеджированию золотодобытчиков рынок пополнился на 715 т золота6.
Вместе с тем хеджирование позволяет повысить стабильность бизнеса и дает возможность делать более точные прогнозы движения денежных средств; при грамотных схемах в большинстве случаев может дать общее повышение цены продажи металла.
От других металлов золото отличает более высокая ликвидность, значительное число продавцов и покупателей. Благодаря большим запасам металла, рынок готов платить премию за будущую, а не текущую поставку. Чем продолжительнее хедж,
4 Натаров 0. Золотодобыча в России: текущие проблемы и ближайшие перспективы. // Рынок ценных бумаг. 2000 г. № 3 (162). С. 12-20.
5 Данные НБЛзолото (Москва) / Обзор зарубежной прессы № 3-2000, с. 27.
6 Попов.М. Несколько слов о старом // Валютный спеку-
лянт. 2000. №7(9), с. 51.
тем выше премия. Премия означает и то, что существует шанс продать металл по цене выше, чем текущая, на 50%. На протяжении последних 20 лет хеджирование на 5 лет вперед с дальнейшей пролонгацией всегда давало результирующую цену продажи выше текущей цены рынка7.
Колебания рынка золота позволяют извлечь дополнительную прибыль за счет того, что рыночные спекулянты готовы платить повышенную цену за возможность играть на повышение или понижение цены на золото. Другие факторы, которые можно использовать для повышения цены при хеджировании, — это объем, срок хеджирования, привязка хеджа к ценам на другие товары и, например, курс рубля. Так, цена на золото в национальной валюте ЮАР — ранде, удвоилась за последние Шлет, что иногда делает привлекательным проведение сделок по хеджированию не в долларах США, а в национальной валюте. Нагляден пример австралийских производителей, осуществляющих хеджирование практически всегда относительно австралийского доллара.
Примерно две трети золотодобывающих предприятий, активно хеджирующих ценовые риски, проводят такие сделки на срок свыше 5 лет8. Средняя цена хеджирования у таких производителей составляет примерно 360 дол. США за унцию. В целом, по миру захеджировано около 4 000 т золота, или 125 млн унций, что представляет собой 150% от мирового производства золота за год. Наиболее активно хедж практикуют австралийские компании. По сравнению с африканскими и американскими производителями самая большая продолжительность сделок по хеджированию также у австралийских компаний.
Базовыми инструментами для хеджирования являются форвардные продажи и опционы. При хеджировании важно помнить о том, что рыночная стоимость сделки балансирует с рыночной стоимостью производства золота. Иными словами, когда рыночная стоимость хеджа падает, рыночная стоимость производства возрастает, и наоборот. Изменение в рыночной стоимости сделки по хеджированию еще не означает прибыли или убытка, так как сделку нужно рассматривать в привязке к рыночной стоимости производства. Однако некоторые партнеры могут требовать поддержания необходимой маржи или обеспечения для минимизации риска, связанного с возможным отказом в проведении сделки при ее закрытии с убытком. Поэтому необходимо быть абсолютно уверенным в том, что у банка имеются достаточные ресурсы для
1 Wixley. J. Hedging methods for mining and banking / Драгоценные металлы. Драгоценные камни. 2000. № 12,, с. 41-47.
* Меньшиков Н., Камышенко С. Золотые займы и банковские риски на форвардном рынке золота / Рынок ценных бумаг. 2000. №3(162). С. 29-33.
удовлетворения таких требований, или в том, что, в крайнем случае, их можно будет занять на рынке, или будет возможность получить необеспеченную линию для проведения сделки по хеджированию.
В настоящее время на рынке драгоценных металлов России сложилась ситуация, когда в проведении хеджирующих операций стали заинтересованы как банки, так и недропользователи.
Вариант 2. Необходимость хеджирования драгоценных металлов, приобретаемых банками у недропользователей, на условиях предварительного финансирования.
Рассмотрим характерную для российского рынка схему финансирования.
1. Заключение договора купли-продажи драгоценных металлов на условиях предварительного финансирования (финансирование предприятий осуществляется в рамках кредитного договора или условия финансирования вносятся в договор купли-продажи).
2. Регистрация заключенного договора в Гох-ране России, после этого договор обретает юридическую силу. Данная схема снижает вероятность реализации металла другому контрагенту.
3. Перечисление финансовых средств недропользователю.
4. Добытые драгоценные металлы поставляются на аффинажный завод, осуществляющий переработку минерального сырья в слитки, поставка которых, собственно говоря, и служит предметом договора.
5. Аффинированные слитки поставляются в банк. Доставка слитков до хранилища банка обычно производится силами инкассации самого банка, реже — специализированными перевозчиками, например ГЦСС, ЗДО «СТС» и др. Банк производит окончательный расчет за поставленный металл.
6.Недропользователь за счет полученных средств рассчитывается с банком.
Перейдем к рассмотрению хеджирования цен на золото до момента его поставки.
1. Продажа форвардного контракта на максимально возможный срок с последующим ро-ловером9 вплоть до даты поставки. Данный вид хеджирования использовался банками на начальном этапе развития этого сектора рынка в России и часто заканчивался физической поставкой. В первую очередь это было связано с низкой квалификацией банковских специалистов. Второй причиной являлись ограниченные возможности банков при работе на западных рынках. Требования по внесению гарантирующей маржи доходили до 15-20% от объема форвардной продажи.
9 Перенос имеющейся торговой позиции свопом с даты валютирования по позиции на новую, более позднюю дату.
Фактически непокрытые форвардные линии предоставляли только три иностранных банка: HSBC Investment Bank pic, Standard Bank London и Credit Suisse First Boston (на срок не более трех месяцев, в то время как цикл от выдачи аванса до поставки металла составляет от 3 до 9 мес.).
Рассмотрим данную ситуацию на следующем примере.
Необходимо прохеджировать цену золота на срок 6 мес.
Для расчета будут использоваться следующие данные:
объем контракта 5 ООО унций (примерно 155 кг золота);
цена 1 тройской унции золота 324,65 дол. США10 (цена профинансированного металла)". форвардная премия (GOFO) 1,7% годовых12 ; в день заключения сделки вносится маржинальный депозит в размере около 3,2% (GOFO 1,7%, плюс 1,5% — страновой риск на Россию и конкретный банк13); проценты, выплачиваемые по маржинальному депозиту, обычно составляют LIBOR минус 0,2-0,5%, т.е. по состоянию на январь 2004 г. примерно 2%;
стоимость привлечения средств для обеспечения маржинального депозита принимается равной 5%;
маржинальный депозит пополняется в случае превышения цены относительно зафиксированной на 15 %;
Путем несложных вычислений получаем следующие результаты:
дополнительные доходы от хеджирования форвардным контрактом:
> форвардная премия к цене золота в момент продажи: 2,75 дол. США на одну унцию. Итого на контракт 13 750 дол. США;
> затраты на хеджирование форвардным контрактом:
> размер маржинального депозита 10,48 дол. США за унцию, соответственно на контракт 52 400 дол. США:
> доход по маржинальному депозиту: 524 дол. США;
> расходы по привлечению средств в депозит -1 310 дол. США.
111 Утренний лондонский фиксинг на 29 января 2004 г. (по
данным сайта www.kitco.com).
11 Для простоты расчета не учитываются затраты на транспортировку и разница между ценой приобретения золота на внутреннем и международном рынках.
12 Индикативная котировка, выставленная в тот же день Credit Suisse First Boston.
13 Данное значение было выставлено для АБ «Газпромбанк» (ЗАО), для других банков цифры могут быть иными.
Итого: затраты на содержание маржинального депозита (разница между ценой привлеченных средств и дохода по маржинальному депозиту); 786 дол. США.
Рассмотрим два варианта возможного развития событий:
1. Цена золота упала до отметки 280 дол. США. Убытки, понесенные банком, при условии
отказа от хеджирования:
(324,65 - 280) х 5 000=223 250 дол. США. Доход банка при условии хеджирования сделки (с учетом затрат)
13 750 - 786=12 964 дол. США. Вывод: хеджирование в данной ситуации обеспечило наибольший эффект.
2. Цена золота выросла до уровня 370 дол. США через 2 месяца после заключения форвардного контракта.
Недополученная прибыль банка составила: (370 - 324,65) х 5 000=233 250 дол. США. Дополнительные расходы по содержанию маржинального депозита составят:
за первые два месяца (436,67 - 174)=262,67; за последующие четыре месяца (с учетом того, что размер депозита составит 59 200 дол. США — дополнительно внесено 6 800 дол. США) (986,67 - 394,67)=592 дол. США Итого: расходы по содержанию депозита — 854,67 дол. США.
Вывод: стратегия хеджирования была выбрана неверно, ее применение лишило возможности получить дополнительную прибыль и повлекло дополнительные расходы.
Кроме того, теоретически возможно еще более существенное повышение цены, и на определенном уровне для хеджирующего банка поддержание маржи по форвардной сделке не только «съест» форвардную премию, но и приведет к убыткам, к тому же у банка будет существовать риск потери ликвидности, связанный с необходимостью отвлечения значительных средств на содержание депозита.
Можно констатировать, что форвардная продажа, обеспеченная только будущей добычей драгоценных металлов, является достаточно рискованной операцией.
2. Риски банка существенно снижаются при использовании для хеджирования опционных контрактов. Одной из самых интересных стратегий работы с опционами, применяемой на практике, является покупка банком опциона на продажу (колл) металла по минимально приемлемой для себя цене и продажа зеркального опциона на покупку металла (пут) по цене выше рынка (страйк выше цены спот). В такой ситуации банк обеспечивает минимальную прибыльность опе-
рации и не лишает себя возможности использовать благоприятную конъюнктуру рынка в рамках коридора между ценами опционов.
Существенный плюс данной стратегии в том, что маржа по двум опционам в значительной степени компенсирует друг друга, и данная страховка является по сути бесплатной для банка (реально платится разница между маржой по более дорогому опциону). Однако данная ситуация, к сожалению, не уменьшает расходов российского банка по содержанию маржинального депозита.
Довольно распространенной практикой обеспечения требований хеджирования является необходимость заключения некой серии опционов. Например, добывающая компания, имеющая некий уровень ежемесячной добычи золота, может осуществить хеджирование своих продаж на ежемесячной основе.
Пример. Добывающее предприятие принимает решение о хеджировании своей продукции на 6-месячный период, с января по июнь 2003 г., с помощью опционов. Предприятие покупает серию опционов на продажу золота по цене 400 дол. США за унцию с последовательными (через мЬсяц) датами истечения сроков действия опционов в период с января по июнь. Чтобы избежать выплаты премий наличными деньгами по опционам на продажу, предприятие решает подписать серию опционов на покупку. Суммарная премия, которая будет получена по опционам на покупку, будет равна суммарной премии, подлежащей выплате по опционам на продажу. Расчеты по всем премиям должны производиться в один и тот же день, т.е. через два дня после даты контракта. В результате в дни проведения расчетов по премиям не будет происходить никаких перемещений наличных денег.
Такая система хеджирования опционов называется схемой «минимакса» (тттах), или схемой хеджирования по минимальным ценам. Эти термины объясняются тем, что компания получает минимальную продажную цену путем подписания опционов на продажу (эта цена равна цене реализации по опционам на покупку). В промежутке между этими двумя значениями цен предприятие имеет право осуществлять продажи по рыночным ценам.
Таким образом, можно заключить, что хеджирование направлено на ослабление и устранение риска нежелательного для продавца падения и нежелательного для покупателя роста актива. Следствием данных действий становится благоприятная для обеих сторон стабилизация стоимости, т.е. современный рынок драгоценных металлов позволяет его участникам осуществлять управление рыночным риском посредством использования различных стратегий хеджирования.
