CC BY
70
----------------------------------------------- © А.А. Лобанова, 2005
УДК 622.271.333: 550.372 А.А. Лобанова
АНАЛИЗ ПРОЦЕССА ХЕДЖИРОВАНИЯ ЦЕНЫ ПРОИЗВОДИТЕЛЯ НА РЫНКЕ ЗОЛОТА
Семинар № 20
ш и од хеджированием понимают
И. систему мероприятий по страхованию риска неблагоприятного изменения цены актива посредством заключения контрактов на срочном рынке золота и заключения сделок, учитывающих вероятность изменения цен на золото в будущем.
В зависимости от формы организации применяемые инструменты хеджирования подразделяются на биржевые и внебиржевые.
К биржевым контрактам относятся фьючерсные и опционные контракты, вне биржи торгуются форвардные, опционные контракты и свопы.
Имеются и определенные различия биржевых и торгующихся вне биржи контрактов. Торгующиеся на бирже контракты стандартизированы по условиям и характеристикам, они общедоступны и прозрачны, поскольку отчетность по ним регулярно публикуется; стороной сделки является клиринговая палата, обеспечивающая защиту участников сделки, предполагается внесение маржи. Внебиржевые контракты конфиденциальны, условия контракта определяются в ходе переговоров конкретно участниками сделки, не предусматривают внесения маржи и заключаются без каких-либо гарантий. Внебиржевые контракты обычно существуют до истечения срока и завершаются поставкой наличного товара, в то время как биржевые контракты легко закрываются и до истечения срока своего действия.
На срочном рынке его участники применяют два основных типа хеджирования - длинный хедж (хедж покупателя) и короткий хедж (хедж продавца). В длинном хедже открывается длинная позиция по
срочным контрактам, чтобы компенсировать короткую позицию на наличном рынке.
Короткий хедж применяется в противоположной ситуации, когда необходимо компенсировать длинную позицию на наличном рынке, т.е., при необходимости ограничить риски, связанные с возможным снижением цены товара.
Таким образом, производитель золота может компенсировать убытки, получаемые на одном рынке, прибылью, получаемой на другом. Если цена золота на наличном рынке упадет, производитель золота продает срочный контракт и получает прибыль на срочном рынке, компенсирующую убыток на наличном рынке. Инструментами хеджирования для золотодобывающей компании могут выступать продажа фьючерсного контракта, покупка опциона типа "пут" или продажа опциона типа "колл".
Хеджирование производителей является причиной почти 60 % общего объема займов золота на рынке, таким образом, при прочих равных условиях, чистое сокращение резерва золота, необходимого для поддержания хеджевого портфеля, будет оказывать понижающее влияние на уровень ссудных ставок лизинга золота.
Несмотря на низкие премии и повышающуюся цену золота в последние годы отмечается новое хеджирование. Производители золота добавляют объемы по форвардам или купленным путам к своим портфелям, но основная масса нового хеджирования осуществляется вследствие требований по проектному финансированию. Новое хеджирование по проектному развитию, например, в 2003 г. оценивалось
Состав хеджевого портфеля, т
4-й квартал 2002 г. 1-й квартал 200з г. 2-й квартал 200з г. з-й квартал 200з г. 4-й квартал 200з г. 1-й квартал 2004 г. 2-й квартал 2004 г.
Форварды 1828 1739 1659 1643 1591 1618 1583
Опционы 513 505 453 472 463 404 373
Сложные 136 108 108 107 113 105 44
опционы Итого 2477 2352 2220 2222 2166 2127 2000
примерно в 112 т. Крупнейшей позицией, зафиксированной в 2003 г., стало хеджирование 75 т расположенного в Австралии прииска компании Newcrest Mining, что явилось частью программы финансирования Телфер, в рамках которой предусмотрено хеджирование 25 тонн ежегодно. Было осуществлено хеджирование проектов в Нигерии и Мали объемом 9 т золота (в каждом случае). Австралийская компания Gallery Gold объявила о хеджировании части предполагаемого будущего объема производства своего проекта Mupane в северо-восточной Ботсване. Последний проданный объем форвардов составил около 10 т золота. Также в 2003 г. расположенная в Лондоне компания Oxus Gold, совершила сделку по части будущей продукции из своего прииска Амантайтау в Узбекистане. Первые объемы были добыты в январе 2004, а ожидаемый объем добычи составит порядка 6 т золота ежегодно.
Хеджирование при текущей ценовой конъюнктуре (несмотря на низкое контанго) дает производителям возможность фиксировать уровень цены, значительно превышающий уровень, зафиксированный во время хеджевого бума в конце 90-х. Например, в конце 2003 г. средняя контрактная цена по существующим форвардам в долларах с поставкой в 2004 г. составляла 333 долл/унция или на 92 долл. ниже, чем можно было получить на 12 -месячном форварде к концу 2003 г.
К концу 2003 г. объем глобального хеджевого портфеля составлял 2166 тонн (отражая сокращение на 310 т по сравнению с предыдущим годом, табл. 1).
По данным на конец 2003 г. 76 % объема глобального хеджевого портфеля составляли форвардные продажи и золотые займы, 21 % - простые опционы и 5 % -сложные (экзотические) опционы. Сокращение объема форвардных продаж и объясняет снижение объема хеджевого портфеля в 2003 г.
Условный объем опционных позиций сократился на 214 т, а объем сложных опционов снизился на 39 т. Де-хеджирование в 2003 г. поддерживалось двумя группами производителей. С одной стороны, не - хеджирующая группа, которая «унаследовала» хеджевые портфели в результате слияний и приобретений, продолжила агрессивное сокращение покрытия посредством сочетания обратных покупок и поставок по запланированным контрактам. С другой стороны, хорошо захеджированные производители пересмотрели лимиты хеджирования и установили цель привести свое хеджевое покрытие в соответствие с корректировками. И вновь, сокращение было, в основном, достигнуто посредством заплани-рованной поставки и обратных покупок, хотя реструктуризация портфеля тоже оказала влияние.
Продолжающийся рост цен (цены стабильно росли с уровня 255,95 долл/унц. апреля 2001 г.) явился ключевым фактором снижения хеджевого покрытия. Ведь обычно производители хеджируют будущую продукцию по одной из двух причин. Прежде всего, производители могут обеспечить форвардную премию по авансовым продажам в форме контанго цены золота. Во-вторых, хеджирование осуществляется для защиты доходов от падения цены золо-
зз0
Условия хеджирования на 12 месяцев
(12 месячные, годовые средние )
2001 2002 2003
Цена спот $271 $310 $363
ЛИБОР 3,9% 2,2% 1,4%
Ссудная ставка по золоту 1,7% 0,9% 0,4%
Контанго 2,2% 1,3% 0,9%
Форвардная цена $277 $314 $367
Премия $6 $4 $3
та. Неудивительно, что, при резко уменьшившимся контанго, и, в ожидании более высоких цен, производители снижают хеджевое покрытие.
Контанго на рынке золота, или форвардная премия, представляет собой разницу между процентной ставкой, которая может быть получена по денежному депозиту (LIBOR) и процентной ставкой, выплачиваемой по лизингу физического золота. В 2003 г., контанго в очередной раз сократилось, отражая дальнейшее снижение ссудных ставок. Учитывая высокий уровень де-хеджи-рования, неудивительно, что ссудные ставки снизились (табл. 2).
Наиболее крупные сделки были совершены, среди прочих, следующими компаниями: Newmont, Harmony, Sons of Gwalia, WMC and Cambior. На компанию Newmont приходится 26 % общего сокращения глобального хеджевого портфеля (табл. 3). Компания унаследовала расположенную в Австралии компанию Normandy с ее хеджевым портфелем после удачного тройного слияние с компанией Franco Nevada, которое было завершено в феврале 2002 г. За этим и последовало агрессивное сокращение хеджевого портфеля.
В первом квартале компания Newmont заявляла, что она поставила или закрыла 15 т и выкупила порядка 30 т металла по контрактам. Во втором квартале, по большей части хеджевого портфеля компании Yandal была совершена обратная покупка.
Итогом периода интенсивных слияний и поглощений в 2002 г. стало то, что крупные хеджевые портфели оказались под управлением не хеджеров, и это однозначно является одной из причин значительных объемов де-хеджирования, зарегистрированных в 2003 г.
Закрытие хеджевого портфеля Normandy компанией Newmont, описанное выше, было одной из крупнейших сделок по дехеджированию; также в этом ряду стоит отметить сделки с участием Harmony и WMC.
К примеру, Harmony приобрела расположенный в Австралии прииск Hill 50 и его хеджевый портфель в июне 2002, а WMC сохранила свой хеджевый портфель в сделке с Gold Fields (WMC до сих пор производит порядка 2,5 т попутного золота в карьере Olympic Dam). В обоих случаях золотодобытчики снижали свои позиции (в первом случае, чтобы привести свой портфель в соответствие с философией не -хеджирования, а во втором, чтобы привести хеджевый портфель в соответствие с хеджевыми лимитами). В 2003 г. сокращение их позиций с учетом коэффициента дельта составило соответственно 8 % и 6 % общего годового снижения объема хеджирования.
Реструктуризация портфеля была важ-
Таблица 3
10 основных де-хеджеров в 2003 году
компания % от общего сокращения снижение, т
1 Newmont 26% 80,0
2 Barrick Gold 18% 55,0
3 AngloGold 16% 50,2
4 Placer Dome 11% 35,3
5 Sons of Gwalia 11% 34,7
6 Harmony Gold 8% 23,7
7 Ashanti Goldfields 6% 18,7
8 WMC 6% 17,7
9 Cambior 5% 16,3
10 Equigold 3% 10,1
ной частью деятельности производителей в 2003 году, и протекала она в основном в направлении упрощения позиций. Компания Barrick, к примеру, упростила свой хеджевый портфель во втором квартале 2003 г., переведя свои опционные контракты и барьерные опционы в форвардные продажи.
Владельцы 2-го и 3-го по величине хеджевого портфеля в мире, а именно компании Placer Dome и AngloGold , также сообщили о значительных сок-ращениях хеджевого покрытия. В обоих случаях, большая часть сокращения затронула форварды. К примеру, в компании AngloGold 97 % годового сокращения хеджевого портфеля пришлось на форвардные контракты. Тогда как компания Placer Dome сократила форвардные обязательства на 44 т (несмотря на присоединение хеджевого пакета компании East Africa Gold Mine объемом 26 т). В данном случае, однако, сокращение было нивелировано увеличением опционных позиций.
Таким образом, продолжающееся дехеджирование и реструктуризация портфеля в сторону упрощения хеджевых позиций оказали свое влияние на состав глобального хелджевого портфеля в 2003 году. Доля форвардов в глобальном портфеле увеличилась с 59 % (на конец 2002 г.) до 61 % (на конец 2003 г.). Доля простых опционов сократилась с 35 % до 34 %, тогда как доля экзотических опционов снизилась с 6 % до 5
При анализе ситуации в 2004 году складывается впечатление, что производители и дальше будут активно сокращать хеджевые позиции. В ноябре 2003 г. компания Barrick Gold заявила, что она больше не испытывает необходимости в хеджировании и намерена с течением времени сократить до нуля свое хеджевое покрытие. Тем временем компания Harmony Gold объявила в конце 2004 г., что сократила на 12 т свои форвардные продажи и проданные опционы колл.
В корпоративном плане, слияние компаний AngloGold и Ashanti, видимо, оставит глобальный хеджевый портфель на уровне несколько выше, чем заявленный в политике AngloGold уровень не выше 30 % объема будущего пятилетнего производства. Темпы, которыми компания AngloGold намерена сократить свое «излишнее» хеджевое покрытие - порядка 96 т могут оказаться важным фактором дальнейшего дехеджирования в 2004 г.
Тогда как определенная доля дехеджирования будет компенсироваться новыми позициями (основная часть которых связана с проектным финансированием), масштабы нового хеджирования, скорее всего, будут ниже, чем зафиксированные в 2003 г. Частично это связано с меньшим числом проектов по причине сокращения бюджетов добывающих компаний. Таким образом, за весь 2004 год снижение хеджевого портфеля составит величину 340-400 т.
%.
------------------------------------------------------------- СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
1. Деривативы. Курс для начинающих. Перевод с англ.- Москва, Альпина Паблишер, 2002.
2. Gold Survey 2004. - GFMS Limited, London, 2004.
— Коротко об авторах --------------------------------------------------------------------
Лобанова А.А. - кафедра «Финансы горного производства», Московский государственный горный университет.
зз2
