CC BY
55
УДК 338.246.025.3
СТРАТЕГИЧЕСКОЕ ПАРТНЕРСТВО ГОСУДАРСТВА, БАНКОВ И БИЗНЕСА
А.И. ВИНОГРАДОВ,
кандидат экономических наук, директор департамента по работе с крупными корпоративными клиентами E-mail: anivin@bk.ru ОАО «МДМ Банк»
Варианты возможного инвестиционного развития той или иной страны сводятся к ряду финансово-экономических моделей, каждую из которых можно конкретизировать и модифицировать в соответствии со спецификой отдельно взятого государства. Концессии, представляющие собой систему договоров между частными инвесторами и государством в отношении монопольных видов деятельности, муниципальной или государственной собственности, являются инструментом для привлечения частных инвестиций. Подобная привлекательная для вкладчика форма вложения средств в условиях острого недостатка инвестиционных ресурсов может дать значительные выгоды, обеспечивая поступление долгосрочных инвестиций в экономику страны.
Ключевые слова: стратегическое партнерство, инновационный, развитие, инвестиционный процесс, государство, частный бизнес, банковский сектор
В 2005 г. в Российской Федерации был принят закон «О концессионных соглашениях». Его целью являются привлечение в отечественную экономику инвестиций, обеспечение эффективного использования находящегося в муниципальной или государственной собственности имущества согласно условиям концессионных соглашений, а также повышение качества работ, товаров и услуг, предоставляемых потребителям.
В настоящее время актуальна разработка современной законодательной базы, регулирующей отношения, связанные с использованием государственной собственности. Эта база должна представлять собой комплекс, состоящий из земельного
кодекса и законодательных актов о государственной собственности, природных ресурсах, аренде земли. С помощью выработки системы гражданско-правовых договорных отношений между инвестором и государством закон о концессиях сможет способствовать формированию благоприятного инвестиционного климата в России.
Дифференциация концессий проводится не только по отраслевому принципу, но и по признакам, характеризующим инвестиционные обязательства сторон, объем прав собственности, передаваемый концессионеру, разделение риска между участниками договорных отношений, ответственность за те или иные виды работ (эксплуатацию, управление, строительство) и т.д. [4].
В условиях экономического и финансового кризиса концессия призвана активизировать инвестиционные возможности частного бизнеса и государства, привлекая средства непосредственно в регионы, эффективно использовать как муниципальное, так и государственное имущество. В развитии концессии оптимальным является привлечение местных и региональных органов власти как имеющих достаточные полномочия и обладающих знанием специфики данной территории.
В результате финансового кризиса заметно сократились возможности большинства кредитных учреждений финансировать крупномасштабные проекты. Тем не менее такие мощные потенциальные инвесторы, как Европейский банк реконструкции и развития и Внешэкономбанк, рассматривают в качестве приоритета государственно-частное
партнерство, одной из форм которого являются концессии, и имеют возможности для инвестирования в перспективные инфраструктурные проекты. Это обстоятельство необходимо использовать муниципальным и региональным властям для строительства высокотехнологичных объектов инфраструктуры в областях транспорта, энергетики, туризма, спорта, здравоохранения и т.д. Свою положительную роль в этих процессах должен сыграть механизм концессионного соглашения.
Одним из основных достоинств инвестиционных проектов при участии государства с привлечением бюджетных ассигнований является то, что оптимизация бюджетных расходов проводится уже на этапе строительства через привлечение внебюджетных инвестиций согласно заключенному концессионному соглашению, а также в течение эксплуатации за счет того, что эксплуатационные расходы, связанные с содержанием инфраструктуры проекта, возложены на концессионера.
Отметим такие масштабные инвестиционные проекты, как формирование на Дальнем Востоке крупного промышленного района, который включает в себя кластер промышленных производств и объекты гидроэнергетики. Этот проект реализуется на основе государственно-частного партнерства и окажет позитивное влияние на макроэкономические показатели и экономическую безопасность Российской Федерации, что и определяет общегосударственное значение проекта [1].
Инвестиционная региональная политика в части финансирования сконцентрирована в основном на корпоративном секторе, поскольку у государства недостаточно средств для полноценного участия в региональных масштабных инвестиционных проектах, что обусловлено определенными финансовыми ограничениями. Поэтому привлечение в рамках концессионных соглашений частных инвестиций с общественной точки зрения является перспективным стратегическим направлением государственной инновационной политики, обоснованным средством сокращения бюджетных расходов на инвестирование.
В правовой системе различные концессионные модели занимают промежуточное положение между функционированием государственного предприятия и приватизацией. От аренды они отличаются участием государства, разделением рисков, передачей отдельных государственных функций.
Полноценный запуск в России механизмов концессии приведет к серьезным бюджетным последствиям.
Во-первых, это обусловит приток инвестиций и рост объемов налоговых сборов от концессий.
Во-вторых, последуют изменения структуры государственных расходов. Вследствие привлечения частных вкладов снизятся инвестиционные расходы. С другой стороны, мировая практика показывает, что переход к государственно-частному партнерству от модели государственного управления позволяет значительно сократить издержки [2].
В-третьих, концессия предполагает поступление концессионной платы, однако необходимо отметить, что этот источник поступления средств в федеральный бюджет не является основным (в Хорватии, например, его доля не превышает 0,5%).
В-четвертых, для легализации в России концессионных механизмов необходимо ввести в Налоговый кодекс РФ главу, регламентирующую специальный налоговый режим для концессий.
Вопросы, касающиеся налогообложения концессионеров, — едва ли не самые значимые и важные. Поэтому представляется уместной разработка специального налогового режима для концессионных соглашений. Подобная возможность имеется и не входит в противоречие с принятой Первой частью Налогового кодекса РФ.
Среди особенностей налогообложения концессий отметим, что для концессионеров устанавливается единый налог или роялти (регулярные платежи). Касательно природных ресурсов могут быть предусмотрены отдельные особенности с учетом специфики.
Инфраструктурные и правовые особенности являются ключевыми при введении особого налогового режима.
Налоговые изменения, касающиеся концессионной деятельности, чрезвычайно важны для развития соответствующих проектов. Рассмотрение льгот обусловлено типами сектора и сделки, а также отраслевыми и экономическими особенностями. Поэтому без государственного финансового участия, только в частных руках, это сфера не может эффективно функционировать.
Однако предоставление поддержки и создание особых условий в реальном секторе означают не просто льготы, а выравнивание финансовых и экономических условий в отрасли с другими рыночными сферами с целью запуска соответствующих
инструментов и механизмов. Участие частного бизнеса в процессе управления обусловливает высокую эффективность в реальном секторе экономики. Общая закономерность мирового опыта такова: в развитых странах чаще используются финансовые механизмы (предоставление субсидий, государственное участие в проектах), а в развивающихся — налоговые.
Говоря о налоговых льготах вообще, необходимо отметить, что этот активный инструмент инвестиционной политики применяется достаточно широко (см. таблицу). Концессии получили широкое развитие в Европе (программы по частному финансированию инфраструктуры в Голландии, Англии, Испании и Португалии), Японии и других регионах [3]. В Бразилии, Узбекистане, например, предоставление налоговых льгот проводится после одобрения соответствующими министерствами на основе утвержденных планов экономического развития, в Литве — при оценке инвестиционного проекта на сумму более 1 млн долл. США или при долгосрочных инвестициях (как, скажем, в Чили — более десяти лет). Однако во многих странах подобные льготы увязаны с механизмом концессии или предоставляются непосредственно в форме инвестиций в инфраструктуру.
Положительные стороны особого налогового режима — учет фактической рентабельности проектов, оптимальное сочетание гибкости и ста-
бильности, наличие четких правил получения финансовых преимуществ. В результате должны быть сбалансированы концессионная плата и налоговые платежи для обеспечения инвесторам рыночных условий финансирования при одновременном решении правовых вопросов.
Оценивая возможные последствия введения системы концессий в отечественную экономику, необходимо учитывать, что концессионная плата находится в балансе с механизмом государственной поддержки. Другими словами, концессии способствуют росту налоговых доходов вследствие увеличения объемов инвестиций; снижают неинвестиционные бюджетные расходы в соответствующих секторах экономики через распределение потоков денежных ресурсов.
Закономерными выглядят требования о государственных гарантиях стабильности для инвестора. Для эффективного привлечения иностранного капитала важно не только соблюдать интересы страны, но и стремиться к компромиссу с инвесторами. Как показывает мировой опыт, игнорирование запросов партнеров при защите собственных интересов приводит к негативным результатам, т.е. к фактической блокировке притока капиталов.
По нашему мнению, для эффективной поддержки государственно-частного партнерства и успешного функционирования концессионных механизмов необходимо изменить правила распре-
Налоговые льготы в концессионных схемах некоторых стран
Страна Объект льгот Содержание льготы
Турция ВОТ-проекты* Бесплатное выделение государственных земель, освобождение от пошлин на импорт, инвестиционный вычет в зависимости от региона до 200%, возмещение налога на добавленную стоимость
Казахстан Инфраструктура Полное или частичное освобождение от таможенных пошлин и налогов в первые пять лет, а в последующие пять — снижение на 50%
Вьетнам ВОТ-проекты и инфраструктура Инфраструктурные проекты, а также проекты, которые передадут государству, — ставка 15% после начала операций в течение 12 лет. Инфраструктурные проекты в отсталых регионах в течение четырех лет с момента получения прибыли освобождены от налогов на доход, в следующие четыре года налог снижен на 50%. Крупные проекты, а также реализуемые в горной местности могут освобождаться от налогов на доходы в течение восьми лет после получения первой прибыли. ВОТ-проекты, выполняемые соответствующими компаниями, могут получить льготное налогообложение — налоговые каникулы первые четыре года после получения прибыли, в продолжение следующих четырех лет — снижение налога на 50%
Таиланд Коммунальная инфраструктура Снижение в два раза импортных пошлин для развитых регионов, освобождение на восемь лет от налога на корпорации
Панама Инфраструктура Концессия сроком до 20 лет на государственную землю, объем льгот — по согласованию с соответствующим министерством, до 25% в год — налоговый кредит
*BOT (Build — Operate — Transfer) — «Строительство — управление — передача». Концессионер осуществляет строительство и эксплуатацию (в основном — на праве собственности) в течение установленного срока, после чего объект передается государству.
деления прибыли при согласовании концессионного соглашения, а после этого — налоговые льготы на этапе строительства, функционирования, передачи объекта концессии. Иными словами, надо сформировать особый налоговый режим концессионной деятельности.
Рассматриваются, как правило, следующие виды возможной государственной поддержки:
• изменения налоговой системы;
• государственные страхование и гарантии;
• предоставление субсидий;
• обеспечение дополнительных инвестиций,
участие в активах, кредитование.
Ведя речь о налоговых особенностях правового характера, порождающих проблемы для концессионеров в условиях общего налогового режима, следует отметить следующее.
Налог на добавленную стоимость. Возможно возникновение противоречий в процессе передачи концессионеру части полномочий местных властных органов, связанных с предоставлением услуг населению. Налог на добавленную стоимость с органов власти не взимается, однако его обязательное взимание с концессионера приведет к ухудшению позиции последнего и удорожанию услуг для потребителя. В этом случае органы власти могут воспользоваться инструментом возмещения налога (при условии, когда концессионер выставляет счета на его оплату непосредственно властным структурам).
Налог на прибыль для организаций. Вычитаются затраты на заявку налогооблагаемой прибыли (вне зависимости от ее успешности).
Возможность всех участников концессионного контракта применять правила налогообложения прибыли для финансово-промышленных групп (покрытие убытков одних проектов за счет прибыльности других).
При условии нескольких ставок налога на прибыль необходимо определиться, по какой будет облагаться прибыль концессионера; рассмотреть возможность применить индивидуальные ставки.
Расширение зоны действия инвестиционных налоговых льгот на инфраструктурные проекты, потому что под них чаще всего попадают инвестиции, направленные в производство машин и оборудования.
Для предоставления определенных вычетов по инвестициям в недвижимость применяется принцип существенного интереса (relevant interest), признаю-
щегося таким в условиях владения собственностью или долгосрочной аренды. Однако, если речь идет о простом занятии здания компанией, в налоговом вычете может быть отказано.
В условиях продолжающейся модернизации российской экономики необходимость применения специального налогового режима обусловлена инфраструктурными и правовыми особенностями.
Во-первых, ввиду особенностей правового характера концессионного механизма, которые обусловлены тем, что владельцем имущества является государство (концедент), есть необходимость в урегулировании ряда значимых аспектов:
• определиться с перечнем плательщиков налога на имущество;
• в связи с тем, что имущество по окончании срока концессии возвращается государству, оно может быть заинтересовано в том, чтобы эти налоги концессионером аккумулировались и далее вкладывались в развитие этого имущества; происходит аккумулирование налогов с последующей передачей их государству в форме имущества;
• актуальным становится решение вопроса о порядке амортизации.
Необходим поиск баланса между гибкостью и стабильностью в связи с тем, что с целью привлечения инвестора страны становятся заинтересованными в «связывании» своих рук. Не следует при этом забывать, что гибкость тоже предполагает затраты. Нестандартные гарантии, как и другие нестандартные формы поддержки, могут обусловливать рост затратности переговоров, увеличение транзакционных издержек. Поэтому нахождение простых решений зачастую предпочтительнее, чем «идеальное» разделение рисков.
Применение системы налоговых льгот предполагает сокращение налоговых ставок с целью стимулирования притока частных инвестиций в систему концессионной деятельности и роста эффективности управления государственным имуществом. В зарубежных странах применение налоговых льгот играет значительную роль, используется в качестве инструмента, стимулирующего развитие приоритетных направлений в экономике.
Предлагаемая автором величина ставки налога на прибыль в размере 15,5% обосновывается следующими аргументами. Традиционно налог на прибыль составляет 20% и делится на региональную (18%) и федеральную (2%) составляющие. В соответствии с
законодательством регионы имеют право сократить свою долю до 13,5%. Другими словами, сокращение ставки налога на прибыль до 15,5% послужит прямым стимулом для привлечения инвестиций в крупномасштабные инвестиционные проекты.
В сфере косвенного налогообложения автор предлагает применить способы и методы расчета налога на добавленную стоимость согласно принципу налогообложения для особых экономических зон, где используются льготные механизмы налогообложения, среди которых и этот налог.
Согласно Налоговому кодексу РФ (гл. 21), есть три ставки налога на добавленную стоимость — 0, 10 и 18%. Первые две ставки предлагается применять так: в строительстве — 0%, при Brownfield contract — 10%. Для концессий ВОО, ВООТ1, ВОТ предлагается ставка 4,5%, т.е. снижение до 25% от традиционной (18%).
Являясь льготами прямого действия, инвестиционные льготы характеризуются активным и целевым характером ввиду того, что в результате инвестирования дают организации материальную выгоду. Отмена подобной льготы ощутимо снижает долю прибыли, которая должна направляться на финансирование реальных инвестиций.
В области частного налогового льготирования автор предлагает для обеспечения эффективности концессионной деятельности и финансирования реальных инвестиций в целом следующие преференции:
• предоставление государственных земель на бесплатной основе;
• введение механизма налоговых каникул на период передачи концессионного объекта;
• полное или частичное освобождение от налоговых пошлин;
• дальнейшее совершенствование амортизационной политики с целью обновления основных средств;
• введение инвестиционного налогового кредита.
1 ВОО (Build — Own — Operate) — «Строительство — владение — управление». Концессионер строит объект и осуществляет последующую эксплуатацию, владея им на праве собственности, срок действия которого не ограничивается. ВООТ (Build — Own — Operate — Transfer) — «Строительство — владение — управление — передача» — владение и пользование построенным объектом на праве частной собственности осуществляется в течение определенного срока, по истечении которого объект переходит в собственность государства.
В течение многих лет амортизационная политика является одним из самых слабых элементов экономической политики. Она не стимулирует частный бизнес обновлять основные фонды, не создает условий, способствующих внедрению новейших технологий и научных разработок в производство.
Тенденции, свидетельствующие о росте износа основных средств, говорят о крайне неудовлетворительном использовании возможностей амортизационной политики как одного из наиболее эффективных инструментов в сфере финансирования реальных инвестиций, обновления основных фондов. Несмотря на существенные объемы инвестиций, в отечественной экономике наблюдается непрерывный рост степени износа основных средств.
В современной концепции амортизации имеется ряд существенных недостатков. Среди них отметим то, что она не способствует созданию условий для своевременного обновления основных фондов в определяющих сферах экономики, где степень их износа наиболее высока.
Другой недостаток — недостаточная роль амортизации как источника инвестиционного финансирования, поскольку наблюдается устойчивая тенденция к снижению доли собственных средств организаций и предприятий в общей структуре финансирования инвестиций. Нынешняя амортизационная политика не стимулируют предприятий к внедрению в производство научных разработок. Наблюдается тенденция к сокращению вложений в нематериальную составляющую активов в общей структуре капитальных инвестиций.
Автор полагает, что для повышения эффективности амортизации как одного из источников инвестиционного финансирования, создания условий, благоприятствующих внедрению современных технологий и основных средств, необходимо разработать и реализовать целостный комплекс мероприятий.
Всестороннее совершенствование амортизационной политики с целью обновления основных фондов и последующего роста объемов частных инвестиций окажет позитивное влияние на систему инвестиционного финансирования. Дальнейшее совершенствование амортизационной политики должно реализоваться через принятие управленческих решений при помощи обобщающей методики, основанной на выборе оптимальных методов из совокупности всех возможных.
В конечном счете затраты на амортизацию для каждого предприятия учитываются в себес-
тоимости продукции, а объем выручки от продаж служит источником финансирования реальных инвестиционных вложений. В целом эффективность амортизационной политики, проводимой в стране, в значительной мере определяет показатели экономического прогресса в социуме.
Функционирующие концессионные механизмы в России способны создать серьезные последствия для бюджета:
• увеличение объема инвестиций и рост налогового сбора от концессионных объектов;
• изменение структуры расходов государства, подразумевающее снижение инвестиционных затрат за счет привлечения вложений из частного сектора. Например, согласно оценкам, государственно-частное партнерство в сфере канализации и водоснабжения в Канаде и США уменьшает издержки на 10-40%, в Ирландии — на 25-30%, в Шотландии — на 20%; в транспортной сфере, согласно оценкам Европейской комиссии, — на 10-17%;
• поступление в бюджет концессионной платы. Стоит заметить, что это не является определяющим источником бюджетных поступлений. Причина кроется в том, что в роли основного концедента выступают местные и региональные власти. Целью концессий является привлечение инвесторов в проекты, которые в ином случае не представляют интереса, и концессионную плату имеет смысл использовать в качестве элемента особого налогового режима. Вместе с тем есть и контрпримеры. Так, в Чили при заключении одной из дорожных концессий сумма платы составила 100 млн долл. при общем объеме инвестиций 500 млн;
• для легализации концессионных механизмов в России требуется создание и введение предусмотренного Налоговым кодексом РФ раздела об особом налоговом режиме для концессий. Эффективное финансирование государственно-
частных партнерских соглашений подразумевает наличие политической воли для принятия дополнительных издержек (по сравнению с прямым государственным финансированием). Концессионная деятельность в качестве государственно-частного партнерства в сфере привлечения инвестиций имеет следующие недостатки:
• исчезновение стимулов к эффективному рабочему процессу у инвестора в свете независимости от эффективности производства объема
субсидий, замещающих собой оплату услуг потребителями;
• рост вероятности неблагоприятного отбора — полное «страхование» может привести к поиску инвесторами высокорисковых проектов с учетом того, что расходы на риск покроет государство;
• более высокая вероятность принятия неэффективных решений в государственных компаниях по сравнению с частными, особенно в переходных экономиках;
• финансовые ограничения (отсутствие возможности у государства принимать полноценное участие в крупномасштабных инвестициях). Для реализации составления альтернативного
бюджета с учетом последствий внедрения концессий в России будем исходить из предположения, что концессионная плата коррелирует с механизмами поддержки. В таком случае концессии:
• способствуют дополнительному притоку налоговых поступлений за счет роста инвестиций;
• уменьшают неинвестиционные бюджетные расходы в соответствующих экономических областях за счет перераспределения денежных потоков.
Провести оценку этих параметров можно с двух сторон:
• проанализировать и рассмотреть долю мирового объема инвестиций, которая может поступить в экономику России;
• предположить, что такое же соотношение проектов имеется и в других секторах (правда, повсюду признано, что в других секторах этот процент выше), и это с учетом таких же темпов роста вложений средств, как и в контрактах делегированного управления инвестициями (концессиях), означает дополнительно в среднем пять миллиардов долларов в год. Таким образом, по специфике, масштабам и
степени внедрения в систему устоявшихся хозяйственных связей концессии сравнимы с приватизационными явлениями, поскольку объектом концессии в России уже в ближайшем будущем могут стать предприятия секторов социально-производственной инфраструктуры (общественный транспорт, жилищно-коммунальное хозяйство, энергетические станции, тепловые сети, объекты водоканалов и т.п.). От полноты и качества законодательной базы и экономической проработки всех аспектов этой проблемы в решающей мере зависит успех введения
концессионных форм управления государственной собственностью, которое означает модернизацию хозяйственных отношений в России.
В мировой практике сформирована группа моделей концессионных соглашений, выбор которых зависит от задач и целей каждого конкретного проекта. Исходя из этого и учитывая примеры западного опыта внедрения концессий в российскую экономику, следует отметить ряд важнейших мероприятий, необходимых для осуществления концессионной деятельности в России в настоящее время:
• создание институционального компонента, т.е. специального органа, который будет ответственным за реализацию государственной политики в сфере концессионной деятельности;
• внесение изменений в отраслевые нормативные акты и Налоговый кодекс РФ, которые отражают особенности реализации концессий в виде государственно-частного партнерства в соответствии с выбранной формой концессионного соглашения;
• создание и разработка механизмов одобрения, оценки, контроля и регулирования реализации концессионных соглашений. Концессионный механизм перспективен и
очень жизнеспособен для развития любой отрасли или сектора экономической системы России. Вместе с тем значительную роль во внедрении концессий следует отводить местным и региональным органам власти, где существуют потенциал и большая потребность в исполнении инфраструктурных проектов на концессионных условиях.
Следует отметить, что рассматриваемые соглашения в качестве формы государственно-частного партнерства являются признанным в мире и эффек-
тивным инструментом взаимодействия частного предпринимательства и государства, позволяющим объединить усилия в решении социальных и экономических задач.
Необходимость привлечения реальных инвестиций в экономику России, а также обеспечения рационального использования государственного имущества будет основной причиной создания департамента концессионных соглашений в рамках структуры Министерства экономического развития РФ.
Дело в том, что государственно-частное партнерство в инвестиционной отрасли, и в частности департамент концессий, должны играть роль инструмента экономического и социального развития государства и роста конкурентоспособности экономики России на мировом уровне. Достижение таких целей при условии модернизации национальной экономики возможно только при координации действий всех возможных участников, поэтому при планировании концессионных проектов требуется тщательный анализ на этапе принятия управленческих решений.
Список литературы
1. Беликов Т.Д. Минные поля проектного финансирования: пособие по выживанию кредитных работников и инвесторов. М.: Альпина Бизнес Бук, 2009.С. 163.
2 . Годунова Д.А. Проектное финансирование. Финансовый инжиниринг в рамках инвестиций частного бизнеса в проекты ГЧП. М.: Слияния и Поглощения, 2011. С. 62.
3 . Голов Р. С. Инвестиционное проектирование. М.: Дашков и Ко, 2010. С. 73.
4 . Файт Э. Введение в проектное финансирование. М.: Интелбук, 2008. С. 34.
Financial analytics: science and experience Issues on economics
ISSN 2311-8768 (Online) ISSN 2073-4484 (Print)
A STRATEGIC PARTNERSHIP BETWEEN THE STATE, BANKS AND BUSINESS
Anton I. VINOGRADOV
Abstract
The article deals with the investment options of a country with regard to a number of financial and economic models, each of which can be specified and modified
in compliance with the specificity of a single State . The author emphasizes that the concessions, which represent a system of agreements between private investors and the state with regard of monopoly activities, municipal
or State ownership are the tool for attracting private investment . The paper points out that such an attractive form of investment for an investor in the conditions of acute lack of investment resources can yield significant benefits, providing a flow of long-term investments in the country's economy.
Keywords: strategic partnership, innovative, development, investment process, state, private business, banking sector
References
1. Belikov T.D. Minnye polya proektnogo fin-ansirovaniya: posobie po vyzhivaniyu kreditnykh rab-otnikov i investorov [Minefields of project finance: a manual on survival of credit providers and investors]. Moscow, Al'pina Biznes Buk Publ., 2009, p. 163.
2. Godunova D.A. Proektnoe fmansirovanie. Fi-nansovyi inzhiniring v ramkakh investitsii chastnogo biznesa v proekty GChP [Project financing. Financial engineering in the investment of private business in the public-private partnership projects]. Moscow, Sliyaniya i Pogloshcheniya — Mergers and acquisitions, 2011, p. 62.
3 . Golov R . S . Investitsionnoe proektirovanie [Investment planning]. Moscow, Dashkov i Ko Publ., 2010, p. 73.
4 . Fight A . Vvedenie v proektnoe fmansirovanie [Introduction to Project Finance]. Moscow, Intelbuk Publ., 2008, p. 34.
Anton I. VINOGRADOV
JSC MDM Bank,
Moscow, Russian Federation
anivin@bk.ru
