CC BY
48
16. Приказ Минфина России «Об утверждении правил размещения страховщиками средств страховых резервов» № 100н от 8 августа 2005 года в ред. приказов Минфина России от 20 июня 2007 года № 53н, от 20 октября 2008 года № 115н, от 14 ноября 2008 года № 130н, от 13 июля 2009 года № 72н.
17. Приказ Минфина России «Об утверждении требований, предъявляемых к составу и структуре активов, принимаемых для покрытия собственных средств страховщика» № 149н от 16 декабря 2005 года в ред. приказов Минфина России от 11 сентября 2007 года № 79н, от 14 ноября 2008 года № 129н, от 13 июля 2009 года № 71н.
18. Приказ Минфина России «О формах бухгалтерской отчетности страховых организаций и отчетности, представляемой в порядке надзора» № 41н от 11 апреля 2010 года.
УДК 336.647
I СТИМУЛИРОВАНИЕ ПРИТОКА ИНВЕСТИЦИЙ I ДЛЯ МОДЕРНИЗАЦИИ РОССИИ
Черникова Людмила Ивановна, кандидат экономических наук, доцент, зав. кафедрой,
Заернюк Виктор Макарович, кандидат экономических наук, доцент, [email protected], ФГОУВПО «Российский государственный университет туризма и сервиса», г. Москва
The article deals with possibilities of the enterprises to finance investment activity at the expense of own means are considered. The attention is paid to securitization — the new innovative method of financing allowing the companies to involve money resources with smaller costs unlike traditional ways of financing. Authors discuss issues of necessity of coordinated and targeted using of investment resources — both government and business to create a new economy based on the latest technologies.
В статье рассматриваются возможности предприятий финансировать инвестиционную деятельность за счет собственных средств. Уделено внимание секьюритизации — новому инновационному методу финансирования, позволяющему компаниям привлекать денежные средства с меньшими издержками в отличие от традиционных способов финансирования. Рассматривается вопрос о необходимости скоординированного и целенаправленного использования всех инвестиционных ресурсов — как государства, так и бизнеса — для создания экономики нового типа, базирующейся на новейших технологиях.
Keywords: asset securitization, stabilization fund, international reserves, investment fund
Ключевые слова: секьюритизация активов, стабилизационный фонд, международные резервы, инвестиционный фонд
В основе успешной реализации долгосрочной экономической стратегии государства важнейшее место принадлежит финансовым источникам, обеспечивающим достижение поставленных целей. Сегодня интересы России состоят в абсолютной необходимости модернизации, масштабы которой, несомненно, превосходят масштабы модернизации тридцатых годов XX века.
Стране нужна модернизация, которая позволит России соответствовать вызовам и реали-
ям мирового развития в ближайшие 30—50 лет, эффективно развиваться, быть конкурентоспособной в условиях нового технологического уклада. Все хотят, чтобы Россия вновь стала бы обладать признаками некогда великой державы. Однако не исключена опасность, что модернизация может превратиться в привычный набор проб и ошибок, упущенных возможностей, и со временем о модернизации забудут, как практически уже забыли об удвоении ВВП.
Несмотря на восстановление нефтяного рынка и проводимую в стране внушительную программу бюджетного стимулирования, пока нельзя уверенно говорить о перспективах гарантированного роста экономики России. Одним из основных факторов торможения роста российской экономики по-прежнему остается низкая инвестиционная активность предприятий. Инвестиции в основной капитал сократились в 2009 году на 16,4% и продолжили снижаться в 2010 году: по данным Минэкономразвития России, размер инвестиций в основной капитал в 1 квартале 2010 года снизился на 2,6%.
На развитие экономики и социальной сферы Российской Федерации организациями всех форм собственности в 2009 году использовано 7930,3 млрд руб. инвестиций в основной капитал, или 83,8% к уровню 2008 года. Невысокий уровень оптимизма относительно перспектив деловой активности, невозможность для большинства предприятий финансировать инвестиционную деятельность за счет собственных средств, традиционная недоступность долгосрочных и недорогих банковских кредитов, — все это определяет низкие темпы восстановления отечественной экономики.
Для гарантированного решения предстоящих задач по модернизации российской экономики нужны ресурсы, не сопоставимые по объему с ресурсами предприятий. Согласно материалам выборочных обследований инвестиционной активности организаций, осуществляющих деятельность по добыче полезных ископаемых, в обрабатывающих производствах, производстве и распределении электроэнергии, газа и воды, проведенных Росста-том в 2008 году, почти две трети организаций (63%) при оценке факторов, ограничивающих инвестиционную деятельность, указали на недостаток собственных финансовых средств [1].
Доля собственных средств в общем объеме инвестиций в основной капитал сократилась с 47,5% в 2000 году до 36,3% в 2009 году. Маленький размер российских банков1 и их слабые возможности объясняют, почему реальный сектор обращается к зарубежному финансированию. Так, совокупный корпоративный долг иностранным кредиторам за последние пять лет увеличился более чем в 10 раз (с $ 28 млрд
1 Соотношение активов российского банковского сектора и ВВП на начало 2010 года не превышает 75%, в то время как в Германии — почти 300%, во Франции — 250%, в Великобритании — около 360%.
в 2005 году до $ 300 млрд в 2009 году), и это при том, что внутреннее корпоративное кредитование не превышает $ 450 млрд.
Таким образом, требуется привлечение всех возможных источников финансирования, включая крупные иностранные, прямые и консервативные, портфельные инвестиции с целью генерации денежных потоков для решения задачи создания заново по существу всей инфраструктуры, всего основного капитала.
В современной мировой экономике возникла принципиально новая ситуация, когда финансовый рынок стал глобальным и одновременно повсеместным, распределенные по всему миру активы оказались вовлечены в единый механизм оценки, обмена и перераспределения.
В этой связи представляется целесообразным рассмотреть один из механизмов привлечения денежных средств, основанный на се-кьюритизации, являющейся инновационным методом финансирования, снижающим чистую стоимость финансирования, способом привлечения относительно дешевых и «длинных» денежных ресурсов для инвесторов. Се-кьюритизация активов является одной из наиболее важных финансовых техник в США, ее использование быстро распространяется по всему миру [2].
В процессе секьюритизации компания частично «деконструирует» себя путем отделения определенных высоколиквидных активов от рисков, связанных с компанией, которой принадлежат права требования. В дальнейшем компания может использовать эти активы для привлечения финансирования на фондовом рынке по более низкой стоимости по сравнению с той ситуацией, когда компания, не отделяя присущие ее деятельности риски, решает извлечь прибыль напрямую путем выпуска большего количества облигаций или акций. Компания сохраняет за собой денежные средства, генерируемые путем снижения издержек, в то время как инвесторы — держатели секью-ритизированных активов получают прибыль от инвестиций с низкими рисками.
Рассмотрим, как работает секьюритизация. Компания, желающая привлечь денежные средства путем секьюритизации, начинает отбирать те активы, которые могут быть использованы для привлечения капитала. Этими активами обычно являются будущие права требования. Компанию, которой принадлежат права
требования, обычно называют оригинатором. После выявления активов, которые могут быть использованы для секьюритизации, ориги-натор передает права требования специально созданной компании, или иной юридически самостоятельной организации, часто называемой специальным юридическим лицом (далее SPV). Передача активов необходима для их отделения от рисков, связанных с оригинатором. По этой причине для отделения прав требования от конкурсной массы оригинатор структурирует передачу активов таким образом, чтобы она признавалась в качестве действительной сделки купли-продажи активов, отвечающей требованиям норм о несостоятельности.
Далее, чтобы привлечь денежные средства для приобретения прав требования, SPV эмитирует ценные бумаги на фондовый рынок. Однако SPV должно быть структурированно «защищенным от банкротства» оригинатора для того, чтобы оно было признано в качестве эмитента ценных бумаг на фондовом рынке. Для того чтобы защитить SPV от банкротства оригинатора, организационная структура SPV должна ограничиваться осуществлением строго определенных видов деятельности. Помимо этого, SPV, которое принадлежит или контролируется оригинатором, обычно должно иметь одного или нескольких независимых управляющих.
Остановимся на выгодах, которые компании извлекают из секьюритизации. В процессе секьюритизации SPV привлекает денежные средства путем выпуска ценных бумаг (облигаций, иных долговых инструментов) и осуществляет исполнение по ним инвесторам за счет поступлений от прав требования, приобретенных у оригинатора. Таким образом, инвесторы сосредоточены исключительно на денежных потоках, генерируемых правами требования, а не на финансовом положении оригинатора. Секьюритизация является особенно прибыльной в том случае, когда стоимость финансовых активов, отраженная в процентной ставке, необходимой для привлечения инвесторов и приобретения ими ценных бумаг SPV, не превышает стоимость иных, прямых источников финансирования оригинатора. Более низкая стоимость финансовых активов SPV переходит к оригинатору посредством продажи прав требования оригинатора по более высокой цене. Целью секьюритизации, таким образом, является получение дешевых источников финанси-
рования на фондовом рынке путем отделения всех или части прав требования от рисков, связанных с деятельностью оригинатора.
Кроме того, в результате секьюритизации можно получить и косвенные выгоды. Прежде всего это связано с тем, что секьюритизация активов предоставляет внебалансовый источник финансирования. Поскольку секьюрити-зация, проводимая в целях улучшения показателей финансовой отчетности, обычно рассматривается не как сделка финансирования, а как сделка купли-продажи активов, то ори-гинатор такую сделку в качестве обязательства на своем балансе не записывает. Осуществляемое таким образом внебалансовое финансирование позволяет привлекать денежные средства без повышения соотношения между заемным и собственным капиталом компании-оригинатора.
Таким образом, в процессе секьюритиза-ции компания частично «деконструирует» себя путем отделения определенных высоколиквидных активов от рисков, связанных с компанией, которой принадлежат права требования. В дальнейшем компания может использовать эти активы для привлечения финансирования на фондовом рынке по более низкой стоимости по сравнению с той ситуацией, когда компания, не отделяя присущие ее деятельности риски, решает извлечь прибыль напрямую путем выпуска большего количества облигаций или акций. Компания сохраняет за собой денежные средства, генерируемые путем снижения издержек, в то время как инвесторы — держатели секьюритизированных активов получают прибыль от инвестиций с низкими рисками.
В России в последние годы широко используется факторинг, в частности банковским сектором. Рассматриваемая нами секьюри-тизация и традиционный факторинг как финансовые техники имеют некоторое поверхностное сходство. Факторинг, в его чистой форме, включает в себя только приобретение фактором прав требования у другой стороны (называемой клиентом), с которым фактор заключил договор о факторинге. Клиент принимает на себя все риски неплатежа по правам требования. Напротив, секьюритизация обычно влечет за собой создание защищенного от банкротства оригинатора SPV, которое приобретает права требования у оригинатора и эмитирует на фондовый рынок ценные бума-
ги, обеспеченные денежными поступлениями от активов. В то время как фактор полагается на собственный анализ поступлений денежных средств с целью снизить риски убытков, SPV минимизирует свои риски посредством приобретения качественных прав требования с предсказуемым уровнем дефолта. При определенных обстоятельствах принципы, используемые при проведении сделок секьюрити-зации и факторинга, могут комбинироваться для привлечения менее затратного финансирования, нежели путем использования традиционной секьюритизации или обычного факторинга.
Представляется целесообразным изучить возможность практического применения российскими компаниями секьюритизации, позволяющей привлекать денежные средства с более низкими издержками, чем традиционные способы финансирования.
Оценка финансового положения России по данным на 2010 г. показывает, что, несмотря на дефицит федерального бюджета, который по имеющимся оценкам в 2010 году достигнет 2,43 трлн руб. (5,4% ВВП) в стране имеются финансовые источники для инвестиций в основной капитал, концентрированное использование которых может обеспечить рост потребительского спроса на базе внутреннего высокотехнологичного развития.
Во-первых, это международные резервы2, размер которых по сообщению департамента внешних и общественных связей Банка России на 15 октября 2010 года составил 503,7 млрд долларов (на 1 октября 2009 г. — 411,7 млрд долл.). Более высокие валютные запасы лишь у Центробанков Китая (2206 млрд долл.) и Японии (1053 млрд долл.), В Германии всего — 176 млрд долл., в США — 134 млрд долл., во Франции — 86 млрд долл.
К настоящему времени сложилось несколько подходов к определению оптимального уровня золотовалютных запасов. Международный Валютный Фонд рекомендует формировать объем золотовалютных запасов не ниже трехмесячного объема импорта страны. По «правилу Гвидотти»3 резервы должны
2 Международные резервы (ранее — золотовалютные запасы) складываются из активов в иностранной валюте, монетарного золота, СДР, резервной позиции в Международном валютном фонде и других резервных активов.
3 Предложено представителем Министерства финансов Аргентины П. Гвидотти в апреле 1999 г. на саммите, про-
шедшем в Бонне для стран Группы тридцати трех (033)
покрывать годовой объем внешнего долга. При этом традиционно считается, что золотовалютный запас должен быть не меньше 8% ВВП. Такой уровень международного резерва позволяет государству обходиться без внешних заимствований в течение одного года и является достаточным для предупреждения резких девальваций и ревальвации национальной валюты. Чаще всего в мировой практике объем золотовалютных резервов рассчитывается как сумма, равная объему импорта за три месяца плюс объем краткосрочных выплат по внешним долгам. Этот показатель принято называть коэффициентом достаточности международных резервов.
Проведем оценку состояния золотовалютных резервов в России. Согласно оценке и прогнозу основных социально-экономических показателей на период до 2013 г., объем импорта в 2010 году составит 237,5 млрд. долл. [4]. С учетом этого созданный в стране на 15 октября 2010 г. объем золотовалютных резервов уже превышает трехмесячный объем импорта (59,4 млрд. долл.) в 8,5 раз. Таким образом, соотношение золотовалютных резервов и объема импорта в России в 2010 году показывает абсолютную достаточность резервов по этому параметру. В то же время, сравнивая сегодняшнее состояние золотовалютных резервов стран 07 можно констатировать, что большинство стран «большой семерки», за исключением Италии и Японии, не способно покрыть свой импорт в течение трех месяцев за счет имеющихся объемов золотовалютных резервов. Так, по данным Аналитической службы компании «ФинЭкспертиза» по состоянию на 1 октября 2009 года дефицит золотовалютных резервов в США составил 63%, в Великобритании — 44%, во Франции — 36%, в Германии — 31%, в Канаде — 27%.
Если оценивать состояние золотовалютных резервов в сравнении с объемами страновых долгов, то картина выглядит следующим образом. Долговые обязательства России (государственные и корпоративные), составляющие в 2010 году 476 млрд долл., на 5% меньше ее золотовалютного запаса. В отличие от России, долговые обязательства всех стран «большой семерки» многократно превышают существующие на сегодняшний момент резервы. Так, по состоянию на 1 октября 2009 года наиболее тяжелая ситуация складывалась в США, где внешний долг превышал объем золотова-
Рис. 1. Изменение стабилизационного фонда РФ в 2007—2010 годы
лютных резервов в 100 раз, в Великобритании (в 138 раз) и во Франции (почти в 59 раз) 4.
И, наконец, сопоставление российских золотовалютных резервов и расчетного ВВП на 2010 год свидетельствует об их достаточности, наличии большого «запаса прочности»: размер золотовалютных запасов по отношению к ВВП составит 33,6% при требуемом размере не менее 8%. Из развитых стран лишь Япония обладает достаточным резервом (порядка 21 %).
Итак, анализ золотовалютных резервов показывает, что если в России ситуация с основной государственной «подушкой безопасности» вполне благополучна, то в США и в большинстве стран еврозоны она продолжает оставаться на критическом уровне. А в виду того, что большая часть золотовалютных резервов, накопленных Россией, номинирована именно в долларах и евро, то любой кризис стран Европы или США, скорее всего, обесценит имеющиеся российские резервы. Учитывая крайне тяжелое положение в несырьевых отраслях экономики, содержать сверхнормативный международный резерв в России, на наш взгляд, нецелесообразно.
Во вторых, в рамках данной статьи целесообразно рассмотреть состояние специального государственного фонда РФ, созданного еще в 2004 году и используемого в целях стабилизации экономики — так называемого стабилизационного фонда России. Идея фон-
4 Источник: bankir.ru > Публикации > агйе!е/4440827
да заключается в том, что он обеспечивает дополнительную устойчивость государственным финансам и может служить источником финансирования инвестиционных программ, обеспечивающих снижение бюджетных расходов будущих периодов.
С 1 февраля 2008 года Стабфонд был разделен на две части: Резервный фонд и Фонд национального благосостояния. Предполагалось, что общий объем средств, которые будут зачисляться на счет нефтегазового трансферта, установлен бюджетным законодательством и привязан к размеру валового внутреннего продукта (ВВП): на 2008 год — 6,1% ВВП, на 2009 год — 5,5%, на 2010 год — 4,5%, а после 2010 года данный объем фиксируется в размере 3,7% ВВП.5
Фактически в 2008 г. Стабфонд составил 16,0% ВВП, в 2009 г. — 11,8% ВВП (4599,5 млрд. руб.), а на 01.10.2010 г. — 3980,5 млрд руб. В законе об этом фонде предусмотрена возможность расходования его средств на социально-экономические проекты при достижении суммы в 500 млрд руб., то есть в настоящее время превышение составляет семикратную величину (см. рис. 1.).
Еще в 2006 году профессор Зельднер А. Г. обращал внимание на трехкратное превышение размера Стабфонда, и что по сути Стабилизационный фонд превращается в чиновни-чье-правительственную страховку [5].
5 Неравные части стабфонда // Ведомости, № 241 (2015), 20 декабря 2007
Таким образом, главная идея Стабфонда постепенно подверглась трансформации и фактически свелась к действиям по стерилизации денежной массы с целью ограничения использования средств фонда в реальной экономике, якобы из-за инфляции. Реальность такова, что в качестве ключевой задачи правительством по-прежнему ставится «стерилизация» в Стабфонде «избыточной» денежной массы. Здесь уместно отметить, что многочисленные исследования динамических рядов макроэкономических показателей разных стран демонстрируют отсутствие значимой зависимости между приростом денежной массы и темпом инфляции [6]. Инфляция даже в условиях абсолютного отсутствия прироста денежной массы может генерироваться разными факторами, например, таким свойственным для России фактором, как реализация монополистами своего доминирующего положения на рынках путем завышения цен. Правительство вместо того, чтобы эффективно применять современный инструментарий антимонопольной политики, берет на себя решение задач, входящих в компетенцию Банка России, осуществляя, с одной стороны, не свойственную ему роль «стерилизатора» части денежной массы, а с другой стороны — ежегодно устанавливает планы регулируемых тарифов на услуги естественных монополий, запуская тем самым новый виток спирали инфляции. Представляется, что Россия, находящаяся сегодня на очень низком месте в мире по показателю, характеризующему продолжительность жизни, имеющая низкий уровень развития инноваций, малый удельный вес наукоемких и высокотехнологичных отраслей, не должна консервировать свои средства и свою отсталость, а инвестировать их в развитие экономики.
Анализ существующих в мировой практике новых инновационных методов финансирования, состояния и перспектив расходования международных резервов РФ и Стабилизационного фонда на период до 2013 года, позволяет сделать следующие выводы.
1. Наблюдающийся в последние годы прирост денежного предложения не покрывает потребности реального сектора экономики, острейшая нехватка кредитных ресурсов отечественного банковского сектора заставляет предприятия обращаться к зарубежным заимствованиям.
2. Целесообразно использовать в России быстро распространяемую по всему миру новую финансовую технику, основанную на секьюритизации активов, позволяющую компаниям привлекать денежные средства с более низкими издержками, нежели традиционные способы финансирования.
3. Оценка финансовой устойчивости России на основе показателей объема золотовалютного резерва, объема долговых обязательств (государственных и корпоративных), состояния российского Стабфонда показала наличие достаточного «запаса прочности» по всем параметрам: созданный в стране на 15 октября 2010 г. объем золотовалютных резервов уже превышает рекомендуемое пороговое значение в 8,5 раз; превышение достигнутого на 1 октября 2010 г. размера Стабфонда в 7 раз превышает ее пороговую величину (в 2006 году превышение составляло 3 раза). Целесообразно рассмотреть возможность использования части средств Международных резервов и Стабфонда в качестве источников проведения инвестиционных программ в целях модернизации России.
Литература
1. Перспективы развития мировой экономики «Перебалансирование роста». Международный Валютный Фонд, апрель 2010. URL: htpp://infbookstore.org. (дата обращения: 21.10.2010).
2. Шварц С.Л. Алхимия секьюритизации активов.//Журнал ЗАКОН, № 12. 2008. — Режим доступа: http:// lawfirm.ru/article/index. php? id=471 (дата обращения: 12.10.2010).
3. Статистический бюллетень. — Федеральная служба государственной статистики, 2010. — Режим доступа: www.gks.ru/bgd/regl/B10... Isswww.exe/Stg/d04... inv. htm. (датаобращения: 18.10.2010).
4. Основные направления бюджетной политики на 2011 год и плановый период 2012 и 2013 годов. — Минфин России, август 2010. — Режим доступа: www.minfin.ru. (дата обращения: 17.10.2010).
5. Зельднер А.Г. Концептуальные подходы к стратегии и тактике государственного регулирования экономики: Научный доклад. — Институт экономики РАН, 2006. — Режим доступа: www.inecon.ru/ru/idex. php? go=Content&id=79 (дата обращения: 15.10.2010).
6. Резюме научного доклада сотрудников РАН под руководством Р.Н. Гринберга «К концепции и программе социально-экономического развития России до 2015 года», 2007, Режим доступа: inecon.ru/tmp/Doklad (razvitie_RF_do_2015) full. doc — 2007-07-05.
