CC BY
22
ПРОБЛЕМЫ. МНЕНИЯ
ОПЦИОННЫЕ РИСКИ И ИХ УЧЕТ В СТАВКЕ КАПИТАЛИЗАЦИИ ДОХОДА
А.М. ИВАНОВ,
руководитель Тверского филиала Федерального долгового центра
при Правительстве Российской Федерации
Н.С. ИВАНОВА,
финансовый директор консалтинговой фирмы "Северо-Западный Союз", г.Тверь
А.Г. ПЕРЕВОЗЧИКОВ, доктор физико-математических наук, профессор кафедры информационных технологий Тверского государственного университета
В настоящей работе исследуется ставка капитализации дохода на посленалоговой основе с учетом встроенных опционов и сопутствующих им рисков. Проблема учета колл-опционных рисков при оценке стоимости бизнеса впервые, по нашим сведениям, поставлена в статье Ю.В. Козыря "Применение теории опционов в практике оценки [1]. В частности, стоимость встроенных колл-опционов предлагается расчитывать по формуле Блэка-Шоулза [2].
Для исследования ставки капитализации доходов на посленалоговой основе необходимо проанализировать структуру доходов и расходов, последствия налогообложения прибыли и перепродажи собственности в конце срока владения.
Влияние амортизации на текущую прибыль до налогообложения. Для анализа доходов и расходов в текущем году введем обозначения:
И - доходы, всего;
В - полная балансовая стоимость основных средств, равная цене приобретения собственности, по которой потенциальный покупатель поставит ее на баланс;
а - средняя норма амортизации по всем основным средствам в текущем году;
А=аВ - амортизационные начисления;
И =па - накопленный текущий износ за предполагаемое время п (лет) владения собственностью;
0-В(1-па/2) - средняя остаточная балансовая стоимость собственности за период владения;
Н=0,020 - среднее значение налога на имущество, составляющего 2% от остаточной стоимости;
Р - расходы, всего, без амортизации А и налога на имущество Н\
<7=0-Р - чистый операционный доход без амортизации и налога на имущество;
П - балансовая прибыль до налогообложения;
П = В-Р-А-Н = д-В[а + 0.02(1 - па/2)].
Последствия налогообложения прибыли.Чистый доход N после налогобложения прибыли (30%) до капитальных затрат получается умножением П на 0,7 и прибавлением амортизации А, которая является неденежным расходом и после реализации продукции остается в распоряжении предприятия:
0.7П + А = 0.7{<7 - В[а + 0.02(1 - па/2)} + аВ=? + 5([0.3 + 0.007л)я - 0.014]
Здесь <7*=0,7<7 - чистый операционный доход после налогообложения прибыли без учета амортизации и налога на имущество.
Заметим, что стоимость В основных средств можно связать с неизвестной пока стоимостью X акционерного (собственного) капитала общества по формуле:
В = Хй,
где
ё - относительная доля основных средств в затратной стоимости собственного капитала, определяемой по экономическому балансу. При этом предполагается, что указанная доля примерно сохраняется при замене затратной стоимости собственного капитала на доходную.
Последствия налогообложения перепродажи собственности. Пусть Хп - возможная цена перепродажи бизнеса в конце срока владения с учетом возможного изменения цен на рынке в твердой валюте. Величина X зависит от начальной стоимо-
п
сти X и относительного изменения Бп стоимости предприятия на рынке:
X, = XV + Ю-
Величина Вп может зависеть от фактически накопленного износа основных средств, но не зависит от начисленной амортизации, если за время
владения не производились капитальные вложения, что и предполагается далее. Такое положение характерно для сравнительно небольших сроков владения собственностью п=5 - 7 лет. В простейшем случае Z)=(l+/)"-l, где j - относительное среднегодовое изменение стоимости собственности на рынке.
С точки зрения увеличения стоимости собственного капитала это основной случай, поскольку на амортизационные отчисления проценты обычно не начисляются или начисляются по сравнительно низкой депозитной ставке, что делает использование этих средств на капитальные вложения менее выгодным, чем реинвестирование в основной бизнес по внутренней норме дохода.
Через Оп будем обозначать остаточную стоимость собственности на конец «-го года:
Оп =Х(\ - and).
По действующим правилам положительная разница Хп - (^облагается налогом на прибыль 30%, а отрицательная - относится на убытки, которые не влияют на налог в текущем году, но должны погашаться балансодержателем за счет прибыли будущих периодов. В результате перепродажи инвестор получает свою долю и выходит из бизнеса. Поэтому убытки остаются за балансодержателем и не должны учитываться при определении бизнеса с точки зрения типичного инвестора.
Таким образом, прибыль Qn дня целей налогообложения при перепродаже собственности можно представить в виде:
Qn = тах{Хп - Оп; 0} = Xmax {Dn + and; 0}.
Отсюда следует, что чистый доход Х*п от перепродажи имеет вид:
Х\ = Хп- 0.3 0„ = Щ + Dn) - О.ЗХшах {D + and; 0} = Щ + min {0.W - 0.3 and; D}) = X(l + N(Dn))."
Здесь
N(D) = min{0.7D - 0.3 and\D}=
0.7D - 0.3and;D > -and D;D<-and
тия, поскольку текущая стоимость бизнеса равна стоимости всех его акций [1]. Воспользуемся формулой Блэка-Шоулза для определения текущей стоимости европейского колл-опциона [2]:
Q = XФ
х(1 + р"
о.
Оу/п
\ ( = ХФ
У
(1+0*.
\-adn
; Oyfn
\
Здесь X - текущая стоимость бизнеса, о - среднее квадратическое отклонение величины у, i - условно безрисковая ставка дисконтирования, Ф - функция определяемая равенством:
<&{k,m) = p(dl)-\p{d2), к
где
d] = —\nk +—m;d2 = dl—m = —In к ——т. ml ml
Здесь
P(x) = _L ]e~t2,2dt.
■41 л L
P(x) представляет функцию распределения стандартного нормального закона с нулевым математическим ожиданием и единичной дисперсией. Функция Ф(к,ш) затабулирована в [2].
Для оценки последствий налогообложения перепродажи собственности воспользуемся будущей стоимостью колл-опциона по той же безрисковой ставке /:
Q =(l+0"ß-
В результате получим:
Xn-03Q=X
Здесь
1 + Ц, - 0.3(1 + /)ЯФ
1 — adn
Chfn
= X(l + N*(Dn)).
N* (D) = D -0.3(1 + г)"Ф
(1+iy
l-adn
o\fn
Функция N(0) учитывает последствия налогообложения прибыли при перепродаже собственности.
Встроенные опционы и их оценка. Величину прибыли для налогообложения:
<2п = тах{Хп- О- 0}
можно представить в виде европейского колл-опциона [1] на будущую стоимость бизнеса X с ценой исполнения Оп и сроком п лет. Это ничем не отличается от колл-опциона на акцию предприя-
функция, учитывающая последствия налогообложения перепродажи собственности в модели Блэка-Шоулза.
Заметим, что функция N использует среднегодовое значение параметра изменения стоимости собственности у, а функция И* - дополнительно его среднеквадратическое отклонение. Оценка параметров изменения стоимости у и а - основная проблема при использовании формулы Блэка-Шоулза. В следующем пункте мы рассматриваем пример определения параметров изменения на основе изучения одного статистического индекса.
Выбор параметров изменения стоимости. Общая идея определения параметра у изменения стоимости собственности на рынке состоит в сравнении подходящего индеса рублевых цен с индексом изменения курса доллара.
Несмотря на продолжающийся рост рублевых цен на доходную недвижимость в связи с падением курса рубля к доллару, наблюдается падение стоимости собственности в долларах, вызванное соответствующим уменьшением валютного эквивалента доходов. Поскольку изменение стоимости собственности в долларах на рынке непосредственно влияет на стоимость недвижимости в рамках доходного подхода, попытаемся проиллюстрировать этот процесс на примере изменения индекса фактических цен на СМР по данным, предоставленным нам Тверским областным комитетом государственной статистики согласно справке № 02-17 от 24.03.99 (таблица 1).
Отметим, что среднее геометрическое относительных индексов l+jt изменения стоимости СМР, в $, к предыдущему году в ст. 6 за пять лет составляет 1+j = 0,923, то есть среднегодовое изменение стоимости СМР в валюте составляет j = 0,923 - 1 = - 0,077 = - 7,7 %.
Среднее арифметическое логарифмов at относительных индексов 1 +jt составляет а= -0,079= -7,9%. Дисперсия величины at равна Z>=0,2136, среднее квадратическое отклонение at составляет Z>1/2=0,4622=46,22%. Параметры лог-нормального распределения необходимы при использовании формулы Блека-Шоулза для встроенных опционов [2] при оценке стоимости доходной недвижимости. Поскольку при малых jt величина 1п(1+/,) примерно равна jt, то вместо СКО лог-нормального распределения можно приближенно использовать СКО величины jt, что и было рекомендовано ранее. По этой же причине среднему арифметическому лог-нормальных величин at соответствует среднее геометрическое величин jf
Влияние опционного риска на текущую стоимость бизнеса. С учетом сделанного замечания общее уравнение для определения текущей стоимости X предприятия (бизнеса) имеет вид:
п
N
X *
п
^(1 + 0' (1 + 0"
Здесь / - ставка дисконтирования, то есть желаемая и возможная в данном бизнесе норма дохода на собственный капитал общества. Подставляя сюда ранее найденные выражения для Х*п, приходим к следующему уравнению дисконтирования потока дохода для неизвестной текущей стоимости ^собственности:
"а * +[(0.3 + 0.007«)а - 0.014}йГ 1+ #*(£>) Х = 2_-:-+ Х-
/=1
(1 + 0'
а+о"
Решая уравнение дисконтирования относительно неизвестной X, приходим к обычной формуле метода прямой капитализации чистого операционного дохода на посленалоговой основе:
к*
Здесь к* - соответствующая ставка капитализации, определяемая по формуле:
1 1+N*(P„)
k*=i-
(1 + 40.014 - (0.007л + 0.3)в].
1-(1+0"
Учет использования заемного капитала. Уравнение дисконтирования денежных потоков на посленалоговой основе с учетом использования заемного капитала можно представить в виде [3]:
Индексы цен на СМР к сметным ценам 1991 года (без НДС)
Год 1994 1995 1996 1997 1998 1999
Индекс, раз 1554 3945 7077 7954 8,138 10,081
Индекс к 1994 году в руб., раз 1 2,539 4,554 5,118 5,237 6,487
Курс $, руб. 2464 4116 5130 5781 13,307 23,825
Относительное изменение $ 1 1,671 2,082 2,346 5,400 9,669
Индекс к 1994 году в $, раз (ст. 2/ст. 4) 1 1,519 2,187 2,182 0,970 0,671
Индекс 1+/( к пред. году в $, раз - 1,519 1,440 0,998 0,445 0,692
в,- 1п(1+/,) - 0,418 0,365 -0,002 -0,810 -0,368
а,-а - 0,497 0,444 0,077 -0,731 -0,289
(а,-а? - 0,247 0,197 0,006 0,534 0,084
Х= У + РФАРЦ, п)№ + [(0.3 + 0.007 и) а -- 0.014] dX) - gY\ + РЖР (г, п) [Хп - У- 0.3 шах {X - Оп, 0}].
Здесь У - потребная величина кредита, необходимая для продолжения текущего использования собственности;
Р]¥АР (/,«) = [1 - (1+/)"]Л - фактор текущей стоимости аннуитета за п лет по ставке /;
g - приведенная годовая ставка процента по кредиту;
Р^У (г,и) = 1/(1+0" - фактор текущей стоимости реверсии.
При составлении уравнения дисконтирования для определения стоимости бизнеса мы предполагаем умозрительно, что предприятие продается в текущий момент времени, и пытаемся найти его стоимость при текущем использовании для нового владельца-пользователя. Такое предположение необходимо для правильного определения текущей стоимости бизнеса. Из этого предположения, в частности, следует, что новый покупатель поставит основные фонды на баланс по цене приобретения. Эта цена будет совпадать для него с восстановительной стоимостью фондов и служить базой для начисления амортизации и налога на имущество. Все эти неявные предположения отражены в уравнении.
Несколько другой подход используется при определении ликвидационной стоимости предприятия (бизнеса). В этом случае предприятие никому не продается (даже умозрительно) и ищется его текущая стоимость с учетом реальных доходов (убытков) от его деятельности за время, оставшееся до ликвидации, продажи активов и погашения обязательств в конце срока. В частности, базой для начисления амортизации и налога на имущество будет уже текущая балансовая восстановительная и остаточная стоимость. В конце срока продается не предприятие (бизнес), а отдельные активы предприятия. Все это необходимо учитывать при составлении уравнения дисконтирования.
Заменяя величину Хп- У на тах{ЛГ - У,0} в уравнении дисконтирования, мы вводим еще один колл-опционный риск, связанный с необходимостью погашения основной суммы кредита из средств, вырученных от продажи предприятия. В частности, если вырученые средства меньше суммы кредита, то все они уйдут на погашение долга, а больше с предприятия взять будет нечего. Формально отрицательная величина Хп - Упойдет как убыток юридического лица - балансодержателя предприятия. Однако его судьба уже не будет интересовать инвестора, вышедшего из бизнеса. Поскольку мы рассчитываем фактически инвестиционную стоимость предприятия, то следует считать, что доход при продаже в этом случае равен нулю.
Считая, что У = тХ, где т - известная заранее доля заемного капитала в стоимости предприятия, и заменяя встроенные колл-опционы их текущей стоимостью по формуле Блэка-Шоулза, приходим к уравнению:
Х = тХ + п)[д *+[(0.3 + 0.007л)а - 0.014]^) - гтХ]+
+ Х[Ф
(1 + 0"
т
; &Jñ
-0.3Ф
0+0" \-adn
; Oyfñ
Уравнение дисконтирования доходов может быть решено относительно неизвестной X в виде формулы метода прямой капитализации:
к*
Здесь ставка капитализации, определяемая равенством:
k* = PWAF~\i,n)
1-т-Ф
0 + 0" .
; oyfñ
+0.3Ф
d + 0"
\-adn
+ rf[0.014 - (0.007л + 0.3)а] + gm.
В заключение хочется отметить, что использование формулы Блэка-Шоулза для оценки опционного риска при определении ставки капитализации дохода требует экспериментальной проверки и сравнения с известными теоретическими формулами [3, 4]. Вопрос о том, какой подход адекватнее, - это вопрос оценочной практики. В любом случае мы будем рады откликам, направленным на улучшение нашей работы, которые можно направлять в редакцию на имя авторов.
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
1. Козырь Ю.В. Применение теории опционов в практике оценки. М.: ООО "Лаборатория "ЛАБРЕЙТ" (группа компаний "РУСАУ-ДИТ"), 1999.
2. Меньшиков И.С. Финансовый анализ ценных бумаг. - М.: Финансы и статистика, 1998. -254 с.
3. Фридман Дж., Ордуэй Ник. Анализ и оценка приносящей доход недвижимости: Пер. с англ. - М.:"Дело Лтд",1995. - 480 с.
4. Иванов А.М., Маркин И.В., Перевозчиков А.Г. Об одном способе учета рисков в общей ставке капитализации дохода. Вопросы оценки. 1997. № 2.
БАНКОВСКОЕ ДЕЛО
СТАВКА РЕФИНАНСИРОВАНИЯ, ФОР, ОСТАТКИ КАССЫ И АКТИВНЫЕ ОПЕРАЦИИ
БАНКОВ
С.К. СЕМЕНОВ,
главный бухгалтер Астраханского филиала Морбанка, кандидат экономических наук
Возможность инвестиций в российскую экономику за счет внутренних ресурсов тесно связана с уровнем монетизации - насыщенностью экономики действительными деньгами. Этот показатель, как правило, определяемый отношением денежной массы М2 к ВВП, в настоящее время, по нашему неодинокому мнению, недостаточен для активизации инвестиций.
Вопрос о количестве денег, необходимом для нормального хозяйственного оборота, часто обсуждается с дилеммой: осуществлять эмиссию денег или нет? Имеется в виду не текущий, плановый выпуск денег в обращение, осуществляемый постепенно в небольших объемах, а дополнительная крупномасштабная, обычно необеспеченная эмиссия, которая может дать значительный инфляционный эффект.
Недостаток денег в экономике может быть компенсирован увеличением скорости оборота денег - показателя, обратного уровню монетизации, обычно выражаемого отношением ВВП к М2. Однако в экономике России с ее многочисленными диспропорциями, недостаточно развитой финансовой инфраструктурой, взаимозачетами, бартером, параллельным оборотом квазиденег и долларов США происходит, напротив, уменьшение скорости денежного обращения. То есть возможность увеличения скорости монетарного оборота как фактора, компенсирующего недостаток денег в экономике, мало реальна.
Привлечение в качестве инвестиционных ресурсов тезаврированных (из "чулка") средств населения в рублях и СКВ (с последующей конвертацией в рубли) - процесс долгий, связанный с преодолением недоверия граждан к финансовым институтам и особенно к рынку ценных бумаг, а возможность использования инвалютных средств также напрямую зависит от инфляционных ожиданий и собственно инфляции.
Вместе с тем банковская система России имеет неиспользуемые ("резервные") ресурсы - в фондах обязательных резервов (ФОР) кредитной сис-
темы, депонируемых в Банке России, которые при уменьшении резервных норм могут быть использованы для расширения активных операций, в частности, для оживления инвестиций, причем практически без инфляционного эффекта как отчисления, в основном, от обеспеченных реальным движением товаров и услуг денежных средств, поступивших на расчетные счета и во вклады (выручка, зарплата и т.п.).
В некоторых развитых странах, например Англии, Канаде, Швейцарии, ФОРы вообще не создаются, в других - по ним выплачивается процентный доход, или нормативы обязательных резервов не превышают нескольких процентов. Поэтому, не вступая в дискуссию об экономической целесообразности, необходимости и функциях ФОРов, полагаем, что нормы резервирования должны быть существенно, но постепенно снижены, а освободившиеся средства - использованы для расширения активных операций банков. Сокращение нормативов обязательных резервов может и не вызвать номинального снижения объема ФОРов, если в этот период будет произведена дополнительная эмиссия денег и фонды пополнятся отчислениями от этих, чаще необеспеченных средств, уже привлеченных банками.
До 1998 года нормы резервирования в России были слабо дифференцированы, с разбивкой лишь на 3 группы: до 30 дней - 14%, 31 - 90 дней -11%, от 91 дня - 8%. Следовательно, норматив долгосрочных привлеченных средств отсутствовал, что было бы оправдано в первые годы реформ, в период сильной инфляции, когда названных средств в пассивах банков практически не было, да и аккумулировать их было достаточно рискованно из-за резких колебаний учетной ставки (ставки рефинансирования) ЦБ РФ. Считаем целесообразным введение нормы резервирования по долгосрочным привлеченным средствам по пониженной ставке или даже освобождение банков от отчислений от данных средств в ФОРы. Это, в крайнем случае, можно делать не в полном объеме привлеченных дол-
госрочных пассивов, а в пределах этих средств - в сумме долгосрочных активов или даже в объеме последних без обеспечения долгосрочными привлеченными средствами (то есть за счет краткосрочных привлеченных ресурсов), что, правда, очень дискуссионно и противоречит теории банковской ликвидности. Названные меры могли бы создать для банков определенные экономические и, главное, нефискальные стимулы для оживления инвестиционной деятельности. Однако монетарные власти на 1 февраля 1998 года, напротив, ввели единый норматив резервирования, уничтожив и те небольшие стимулы для формирования "длинных" пассивов банков как основы для инвестиций. Тем более, что увеличение ставки рефинансирования с 02.02.98 с 28 до 42 процентов (в полтора раза! - и это "мягкий" инструмент денежно-кредитной политики) и так уже резко снизило инвестиционную активность банков.
Корректировка норм резервирования является одним из административных инструментов денежно-кредитной политики: ресурсная база банков второго уровня изменяется достаточно быстро; за недоначисление средств в ФОР в России предусмотрены жесткие штрафные санкции; за избыток средств в ФОРах процентный доход не выплачивается, как и по ФОРам в целом.
Нормативы обязательных резервов по рублевым ресурсам были снижены на 1 мая 1997 года на 2%, в зависимости от сроков до 14 - 11 - 8 процентов и увеличены с 5 до 6 процентов по средствам в инвалюте, в продолжение курса на выравнивание норм резервирования по счетам в национальной и иностранной валютах, что, как мы понимаем, является составной частью безусловно прогрессивной политики дедолларизации. Только почему бы рублевому нормативу не снижаться к валютному без изменения последнего? Очередное повышение нормы резервирования по инвалюте до 9% (в первые годы реформ ФОРы по инвалютным средствам не формировались) было произведено в ноябре 1997 года при увеличении ставки рефинансирования с 21 до 28 процентов как защитная реакция на кризис на мировых финансовых рынках. Учетная ставка снижалась также с 28.04.97 с 42 до 36 процентов практически одновременно с данным уменьшением нормативов обязательных резервов по рублевым привлеченным средствам с 1 мая 1997 года. Это и естественно, так как изменение ставки рефинансирования - также метод денежно-кредитного регулирования, только уже экономический, оказывающий косвенное, постепенное воздействие на экономику. В тот момент названные методы денежно-кредитной политики взаимодополняли друг друга - уменьшение ставки сопровождалось увеличением кредитных ресурсов в национальной валюте за счет снижения рублевых норм резервирования. Дальнейшее снижение учетной ставки с 16.06.97 до 24% и с 06.10.97
до 21% не сопровождалось увеличением предложения денежных ресурсов, так как не были произведены ни уменьшение нормативов обязательных резервов, ни дополнительная ("сверхплановая") эмиссия денег. Дефицит кредитных ресурсов, думается, в первую очередь, обусловил достаточно высокий уровень кредитной ставки, а не столько нежелание коммерческих банков снижать процентную ставку по кредитам (ставка по депозитам, напротив, изменялась почти одновременно с учетной). Полагаем, что уменьшение ставки рефинансирования ЦБ РФ должно быть подкреплено увеличением предложения денежных ресурсов на рынке ссудных капиталов, в первую очередь, за счет уменьшения норм резервирования, то есть снижение нормативов (и соответственно объемов ФО-Ров) могло бы осуществляться одновременно с уменьшением учетной ставки, как это имело место в мае 1997 года. В этом случае, думается, быстрое снижение ставки рефинансирования не вызвало бы негативную реакцию коммерческих банков и их ассоциаций, в частности АРБ.
Напротив, снижение учетной ставки с 16 июня 1997 года при неизменных нормах резервирования сопровождалось... фактическим увеличением объемов средств в ФОРах (анализируется в следующем абзаце) и, при отсутствии дополнительной крупномасштабной эмиссии денег, - сокращением кредитных ресурсов банков второго уровня. В данной ситуации имеются противоречия в денежно-кре-дитной политике: снижение учетной ставки стимулирует активные операции, а увеличение объемов ФОРов сокращает кредитные ресурсы для активных операций. То есть были проведены разнонаправленные, взаимопогашаемые мероприятия, а хозяйствующие субъекты были введены в заблуждение радикальным снижением учетной ставки и неадекватным уменьшением (или даже колебаниями) ставок по банковским кредитам. И виновный был сразу найден - коммерческие банки, как и в период гиперинфляции.
Увеличение объемов средств в ФОРах произошло в связи с изменением методики расчета отчислений средств в обязательные резервы в сторону увеличения за счет остатков наличных денег в операционной кассе банка.
В зарубежных странах, где еще формируются ФОРы, из расчетной суммы последних величина кассовых остатков просто вычитается в полном объеме. В России до середины 1997 года кассовые остатки также вычитались, но в пределах лимита остатка операционной кассы банка.
Лимит остатка операционной кассы банка и контроль за его соблюдением являлся, по нашему мнению, одним из прямых методов организации наличного денежного обращения, который использовался для ограничения эмиссии наличных денег и сдерживания перелива средств из безналичной в наличную сферу денежного обращения так же, как
лимитирование остатков касс нефинансовых агентов, кассовые проверки и др. Этот норматив устанавливался, как правило, в зависимости от оборота операционной кассы. В первые годы реформ коммерческие банки стремились получить как можно больший кассовый лимит, так как при высокой инфляции многие хозяйствующие субъекты предпочитали работать с наличными и банк, имеющий в кассе необходимый запас наличных денег, порой выигрывал в конкурентной борьбе за обслуживание такого клиента; банк получал также выгоды при формировании ФОРов. Однако учреждения ЦБ РФ достаточно принципиально подходили к установлению названных лимитов и часто отклоняли просьбы коммерческих банков об их очередном повышении.
Выявление перелимита остатка кассы хозяйствующих субъектов сопровождалось применением к ним и их руководителям жестких штрафных санкций, определенных Указом Президента России от 23.05.94 № 1006 "Об осуществлении комплексных мер по своевременному и полному внесению в бюджет налогов и иных обязательных платежей", и на предприятиях порой недоумевали, что штрафные санкции на перелимит операционных касс банков не распространяются. Это верно де-юре, а фактически совсем наоборот. Перелимит остатка кассы хозяйствующего субъекта должен был выявляться в ходе кассовой проверки, что банки из-за незаинтересованности и боязни ухода клиента стараются делать как можно реже. О выявленном перелимите необходимо сообщать в налоговый орган, что иногда не делается, да и ГНИ не всегда может взыскать штраф (отсутствие средств у хозсубъекта, а порой и его исчезновение).
При перелимите операционной кассы банка сверхлимитная сумма не вычиталась из объема средств, подлежащих резервированию, что сокращало кредитные ресурсы банка, его работающие активы, доходы и, в конечном счете, прибыль. Это и было своеобразным "штрафом" или "налогом" (причем регулярно взимаемым), как и отчисления в ФОР в целом.
Положением ЦБ РФ от 25.03.97 № 56 "О порядке ведения кассовых операций в кредитных организациях на территории Российской Федерации", вступившим в действие с 1 июня 1997 года, лимит кассового остатка - верхняя предельно допустимая сумма - был заменен на минимально допустимый остаток денег в операционной кассе банке, необходимый для работы в начале операционного дня. Новый инструмент, казалось бы, утратил административно-командные черты лимита как регулятора наличноденежного обращения, что можно было бы только приветствовать.
Однако телеграммой ЦБ РФ от 06.06.97 № 49-97 были внесены изменения в порядок расчета отчислений в ФОРы (Положение от 30.03.96 № 37 "Об обязательных резервах кредитных орга-
низаций, депонируемых в Центральном банке Российской Федерации"): наличные деньги в кассе должны вычитаться из расчетной суммы... только в пределах минимально допустимого остатка денег в операционной кассе. А так как, в связи с падением темпов инфляции и значения наличных в денежном обороте, коммерческим банкам по их запросам были утверждены учреждениями ЦБ РФ в начале июня 1997 года минимально допустимые остатки денег в операционной кассе, как правило, на порядок меньше, чем действовавший лимит, то суммы отчислений в ФОРы возросли максимально - на разность между лимитом и минимально допустимым остатком денег в операционной кассе, что даже для небольшого банка означало дополнительное отчисление в ФОР сотен миллионов "старых" рублей. Так, в результате названных изменений в методике расчета ФОРа сумма отчислений конкретным Астраханским филиалом столичного банка, при приблизительно стабильной сумме привлеченных средств, возросла приблизительно на 18 (восемнадцать) процентов, а суммарный процент отчислений от привлеченных средств возрос при пересчете ФОРа по новой методике на 1,4% по сравнению с суммой ФОРа в предыдущем месяце. Последнюю цифру, на наш взгляд, с очень большим допущением можно сопоставить с уменьшением нормативов резервирования с 1 мая 1997 года на 2%, то есть на 1 августа 1997 года реальное снижение процента резервирования для данного кредитного учреждения составило около 0,6%. Впрочем, значение проведенного монетарного мероприятия не стоит преувеличивать - это все-таки подтверждает наличие реального уменьшения процента резервирования в масштабах конкретного банка.
Небольшое гипотетическое повышение нормативов обязательных резервов в этот период -на 1 - 2% при тенденции к снижению ставки рефинансирования (с 06.10.97 на 3% - до 21%) как альтернатива описанного монетарного мероприятия, вероятно, вызвало бы негативную реакцию в банковском сообществе, а изменение методики расчета отчислений в ФОР было воспринято спокойно. Минимально допустимый остаток денег в операционной кассе устанавливается индивидуально, и размеры потерь в виде упущенной выгоды от изъятия из оборота средств, отчисляемых в ФОРы, также индивидуальны и были оценены банками по-разному.
Корректировка минимально допустимого остатка денег в операционной кассе банка - уникальный регулятор, сочетающий одновременно административно-командные черты (собственно установление и поддержание минимально допустимого остатка) и экономические - ограничение эмиссии наличных денег и перелива наличных средств в безналичные через необходимость отчислений денег в ФОР сверх суммы минимально допустимого остатка, что раньше, но с администра-
тивно-командных позиций выполнял лимит остатка операционной кассы банка. То есть сумма минимально допустимого остатка представляет единственно оптимальную величину денег в кассе, ограниченную административно-командно снизу минимально допустимой суммой, а сверху - экономически - увеличением отчислений в ФОР, что поддерживать (управлять кассовыми остатками) для банка, особенно крупного, далеко не просто. Следовательно, минимально допустимый остаток денег в операционной кассе "принес" банкам такое же "налоговое" бремя, как и лимит, только по повышенной "ставке" в связи с абсолютным увеличением отчислений в ФОРы и уменьшением ресурсов для активных операций, а также, вероятно, усложнением управления остатками операционной кассы.
На 1 февраля 1998 года (с увеличением ставки рефинансирования до 42%) вместо дифференцированных по срокам рублевых норм резервирования 14-11-8% был введен единый норматив -11%, то есть средний от предшествующих, а норма по инвалюте повышена с 9 до 11 процентов. Осуществилось обещанное ЦБ РФ выравнивание рублевых и инвалютных нормативов, но на очень высоком уровне за счет, в основном, повышения инвалютной нормы. Суммы рублевых средств в ФОРах должны были уменьшиться за счет большего удельного веса (оценка на 01.12.97 - 70%) привлеченных средств по банковской системе до 30 дней в сравнении со срочными обязательствами свыше 91 дня, где нормативы были соответственно 14 и 8%. Однако существенно возрастают инвалютные отчисления, что, вероятно, вызвало в целом по банкам России определенное сокращение суммарного предложения денежных средств. В отдельных банках изменение сумм денег в ФОРах произошло по-разному в зависимости от структуры привлеченных средств, наличия и величины инвалютной составляющей. В то же время в тот период без изменения на уровне 9,5% осталась "персональная" норма резервирования для средств физических лиц в Сбербанке как одна из основных его привилегий, ликвидировать которую - также обещание Банка России.
Полная отмена использования дифференцированных норм резервирования вместо предлагаемого выше расширения дифференцирования с льготными нормами для "длинных" привлеченных средств как возможных инвестиционных ресурсов оказала, думается, негативное влияние на инвестиционный процесс.
С 17 февраля 1998 года началось с двухнедельным интервалом трехпроцентное снижение учетной ставки ЦБ РФ (с 42 до 39%), затем с 02.03.98 -до 36% и скачкообразным шестипроцентным падением - с 16 марта 1998 года - 30%. С 19.05.98 ставка рефинансирования была повышена на 20% -до 50%, с 27 мая уже в 3 раза - до 150%, с 5 июня
уменьшена до 60%, с 29 июня вновь повышена до 80%, с 24 июля возвращена к 60%, что следует, думается, считать реакцией монетарных властей на приближающийся валютно-финансовый кризис. И все это при неизменных резервных требованиях, которые были уменьшены только в самом начале кризиса - с 24 августа 1998 года на 1% - до 10% по привлеченным средствам как в рублях, так и в инвалюте; по рублевым депозитам физических лиц в Сбербанке на 2,5% - до 7%, а с 1 сентября - уже до 5%. Последняя норма была распространена на рублевые и инвалютные средства всех банков на 1 декабря 1998 года для безинфляционного увеличения ликвидности банковской системы в самый разгар кризиса. То есть данные инструменты денежно-кредитной политики были задействованы в тот период поочередно. Были также наконец-то уравнены резервные нормы Сбербанка и других коммерческих банков.
С 10 июня 1999 года нормативы резервирования всех банков были вновь повышены: по рублевым средствам физических лиц символически - до 5,5%, а юридических лиц и инвалютным средствам всех субъектов экономики - достаточно существенно - до 8,5%, а ставка рефинансирования уменьшена на 5% - до 55%. Через полгода подобное сочетание инструментов денежно-кредитного регулирования повторилось - с 1 января 2000 года нормы увеличены на 1,5%, соответственно, до 7% и 10%, а учетная ставка с 24.01.2000 снижена до 45% (с 7 марта 2000 года - до 38%, с 21.03.2000 - 33%). Это, думается, является противоречием российской денежно-кредитной политики. Ужесточение резервных требований сокращает кредитные ресурсы, уменьшает предложение денег (а также давление на рубль на валютном рынке) и, следовательно, сокращает инвестиционную активность. Уменьшение учетной ставки, напротив, должно подталкивать кредитную ставку коммерческих банков за собой вниз - "психологически", как сигнал, и экономически - через расширение рефинансирования кредитных учреждений эмиссионным банком по снизившейся учетной ставке; увеличить кредитные ресурсы банков и предложение денег, оживлять инвестиции. То есть создавалась лишь видимость активизации денежно-кредитной политики, хотя реально мало что изменялось, так как опять были использованы разнонаправленные вза-имопогашаемые мероприятия, а субъекты экономики введены в заблуждение этими манипуляциями с методами денежно-кредитной политики.
Кредитная ставка оказывается слабоэластичной по ставке рефинансирования и может не уменьшаться вслед за учетной, или падать незначительно, или/и с большим временным лагом в отличие от высокоэластичной депозитной ставки (по крайней мере при уменьшении учетной) - проценты по вкладам дружно "падают" вслед за ставкой рефинансирования.
)
Повышение резервных требований при уменьшении ставки рефинансирования следует считать прямым противоречием денежно-кредитной политики, а косвенным - имевшее место уменьшение нормативов резервирования с 1 мая 1997 года с реальным увеличением средств в ФОРах за счет изменения методики расчета отчислений в фонды обязательных резервов (подробно рассматривалось выше).
Восстановление дифференциации норм резервирования, но в новом качестве - по субъектам экономики и валютам, введенное с 10 июня 1999 года, представляется менее эффективным даже в сравнении с последней, более чем скромной дифференциацией по срокам привлечения, упраздненной с 1 февраля 1998 года. Так, в частности, норма по рублевым средствам не стимулирует "длинные" депозиты юридических лиц (8,5% против 5,5% у граждан), поэтому временно свободные средства последних, вероятно, уйдут на валютный рынок. Нормы по инвалютным средствам (8,5%), завышенные в, казалось бы, благих целях дедолларизации, вообще препятствуют привлечению
инвалюты всех субъектов экономики: при высоких нормах банки не могут выплачивать по привлеченным средствам высокие проценты, поэтому инвалюта, например, физических лиц не только останется в "чулке", но и, вероятно, уйдет из коммерческих банков в "кубышку". Это, думается, иллюстрирует противоречие уже принципов дифференциации нормативов обязательных резервов, действующих с 10.06.99.
Учитывая изложенную зависимость инвестиций от действия таких инструментов денежно-кредитной политики, как учетная ставка, нормы резервирования и методы организации оборота наличных денег, считаем необходимой отмену использования минимально допустимого остатка денег в операционной кассе и других методов организации наличного денежного обращения как неадекватных рыночным отношениям, а также постепенное снижение нормативов обязательных резервов и увязку с последними учетной ставки. Это, думается, позволит увеличить ресурсы для активных операций банков на неинфляционной основе, в частности, для оживления инвестиций.
ПРОЦЕНТНЫЕ РИСКИ И СИНТЕЗ СТРУКТУРЫ АКТИВОВ И ПАССИВОВ БАНКА
Проблеме управления активами и пассивами (УАП) в банковской деятельности западные ученые-финансисты стали придавать значение в 40-х, 50-х годах XX века. Однако до 60-х годов западные банкиры большей частью воспринимали пассивы и собственный капитал как нечто само собой разумеющееся. В 60-х годах источники финансирования существенно сократились при устойчивом спросе на ссуды, что повлекло значительные изменения в способах управления активами и пассивами. В конце 60-х - начале 70-х годов, сталкиваясь с быстрым ростом величины процентных ставок и интенсивной конкуренцией за источники средств, чтобы обеспечить дальнейший рост кредитов, банковские менеджеры были вынуждены уделять повышенное внимание изысканию новых источников средств и обратиться к управлению обязательствами банка. Серьезный экономический спад середины 70-х годов на Западе, особенно в США, инфляция, высокая изменчивость процентных ставок заставили банковских менеджеров все боль-
А.Е. КУЛАКОВ, доктор технических наук,
В.В. ЯШИН, Н.С. ЦАГАРЕЙШВИЛИ
шее внимание уделять обеим сторонам баланса. Развитие приемов управления пассивами, происходящее в условиях увеличивающейся изменчивости процентных ставок и, как следствие, увеличения риска, способствовали возникновению подхода, названного управлением фондами (западная терминология) или управлением активами и пассивами. Дж. Ф. Синки [3] определяет нынешнее существо управления активами и пассивами банка как объединение использовавшихся в течение трех десятилетий отдельных методов управления в один скоординированный процесс. П.С. Роуз [2] и Timothy W. Koch [4] выделяют два наиболее широко используемых в настоящее время метода управления активами и пассивами: метод дисбаланса (или метод на основе GAP) и метод временного промежутка (или метод на основе дюрации), определяя их, соответственно как метод хеджирования чистой процентной маржи и метод хеджирования собственного капитала банка. Остановимся на рассмотрении недостатков этих методов.
