CC BY
597
Инвестиционный потенциал
СОВРЕМЕННЫЕ ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТИ СТРАНЫ
В статье отмечается, что в условиях конкурентной борьбы за привлечение иностранного капитала в национальную экономику особую актуальность приобретают вопросы повышения инвестиционной привлекательности России. Проанализированы различные подходы к определению инвестиционной привлекательности и выделены основные элементы ее оценки. Сделан вывод о том, что для оценки инвестиционного климата в конкретной стране необходимо использовать методики национальных рейтинговых агентств, учитывающих сопоставимость показателей и внутренние особенности государства.
Ключевые слова: инвестиционная деятельность, международное рейтинговое агентство, привлекательность, климат, риск.
В России вследствие проведения различного рода рыночных реформ в сфере экономики (приватизация, либерализация цен, налоговая реформа и т. д.) существенно изменились характер и условия инвестиционной деятельности. Появились и активно работают новые организационно-правовые формы хозяйствования, предоставлена свобода предпринимательства и самостоятельность в использовании собственных финансовых ресурсов, созданы правовые и экономические условия для
Н. И. АКСЕНОВА, кандидат экономических наук, доцент кафедры финансов и налоговой политики Е-mail: 1798@ ngs. т
Е. А. ПРИХОДЬКО, кандидат экономических наук, доцент кафедры финансов и налоговой политики Е-mail: pea_@ngs.ru Новосибирский государственный технический университет
привлечения капитала российских и зарубежных инвесторов, возникли и действуют новые финансовые инструменты и рычаги долгосрочного инвестирования и т. д.
В настоящее время нашей стране приходится решать проблемы модернизации экономики и повышения ее конкурентоспособности на мировом рынке. Основываясь на международном опыте, можно сказать, что достичь этого, используя исключительно собственные природные и финансовые ресурсы, без активного привлечения иностранного капитала достаточно сложно, а порой и невозможно.
Современный мировой рынок иностранных инвестиций — это высококонкурентный рынок инвесторов, на котором страны-реципиенты (среди них не только развивающиеся страны и страны с переходной экономикой, но и экономически развитые государства) ведут серьезную конкурентную борьбу за привлечение иностранного капитала в национальную экономику путем создания благоприятного инвестиционного климата и либерализации режима для иностранных инвесторов. В этой связи абсолютно необходимо укрепление позиций России и повышение ее конкурентоспособности как страны-реципиента на международном рынке капитала.
Повышение инвестиционной привлекательности территории способствует дополнительному притоку капитала, экономическому подъему экономики страны. Инвестор, выбирая проект для вложения своих финансовых ресурсов, как правило, руководствуется такими определенными показателями, как инвестиционный потенциал и уровень инвестиционного риска, которые и определяют инвестиционную привлекательность страны.
Между тем сложившаяся в настоящее время система инвестирования как в целом в нашей стране, так и в отдельных регионах не повышает конкурентоспособности отечественной экономики, поскольку не способствует выходу ее на устойчивый путь развития. Данные экономической статистики свидетельствуют о значительном снижении темпов роста иностранных инвестиций в российскую экономику за последние полтора года (рис. 1, 2). За первую половину 2009 г., по данным Росстата, темп притока иностранных инвестиций сократился более чем на четверть по сравнению с тем же периодом 2008 г. При этом объемы инвестиций, вкладываемых РФ, значительно превышают объемы импортируемых иностранных инвестиций.
При этом объем накопленного иностранного капитала в экономике России (262,4 млрд долл.) существенно превышает объем накопленных инвестиций резидентов России в экономиках других стран (65,6 млрд). Распределение поступивших иностранных инвестиций в экономику России по видам выглядело следующим образом (табл. 1).
Однако данная тенденция наблюдается на фоне ухудшения мировой экономической ситуации и снижения инвестиционной активности в целом. По данным журнала «Капитал страны», в 2008 г. Россия по результатам опроса, ежегодно проводимого среди менеджеров международных компаний аудиторской фирмой Emst&Young, входила в тройку самых привлекательных для международных инвесторов стран.
Таким образом, в настоящее время происходит усиление инвестиционной привлекательности РФ на фоне спада мировой экономической активности и повышения роли иностранных инвестиций в развитии экономики нашей страны. При этом иностранные инвес-
тиции представляют собой не только источник простого финансирования капиталовложений, но и способ повышения уровня технического и технологического развития за счет использования иностранного производственного и управленческого опыта. Особая роль в развитии экономики страны принадлежит тем инвестиционным проектам с участием иностранного капитала, которые должны способствовать разрешению следующих проблем социально-экономического развития России:
— освоение имеющегося научно-технического потенциала страны;
— обеспечение конкурентоспособности отечественной продукции и технологий и их продвижение на мировой рынок;
— поддержка и развитие импортозамещающих производств в отдельных отраслях;
— содействие притоку иностранного капитала в районы с имеющимися факторами производства для ускорения их освоения;
Рис. 1. Сопоставление динамики инвестиций российских организаций за рубеж с объемами иностранных инвестиций в Россию за I полугодие
2008 г., млн руб.
Рис. 2. Сопоставление динамики инвестиций российских организаций за рубеж с объемами иностранных инвестиций в Россию за I полугодие
2009 г., млн. руб.
Финансы и кредит
57
Таблица 1
Поступление иностранных инвестиций в РФ в 2008—2009 гг.
Показатель Январь — сентябрь 2009 Январь — сентябрь 2008, в процентах
Сумма, млн долл. В процентах к январю — сентябрю 2008 г. В процентах к итогу
к январю — сентябрю 2007 г. к итогу
Инвестиции, всего 54 738 72,2 100 86,2 100
Прямые инвестиции В том числе: 9 975 51,9 18,2 97,7 25,3
взносы в капитал 4 918 41,4 9,0 131,7 15,7
реинвестирование 635 112,0 1,2 В 2,2 раза 0,7
лизинг 101 74,9 0,2 В 2,5 раза 0,2
кредиты, полученные от зарубежных совладельцев организаций 4 131 65,9 7,5 64,3 8,2
прочие прямые инвестиции 825 90,4 1,5 111,1 1,2
Портфельные инвестиции 1 019 78,6 1,9 83,7 1,7
В том числе акции и паи 348 34,2 0,6 68,8 1,3
Прочие инвестиции 43 744 79,1 79,9 82,8 73,0
В том числе торговые кредиты 9 249 73,0 16,9 149,1 16,7
Прочие кредиты В том числе: 34 214 82,4 62,5 72,0 54,8
на срок до 180 дней 3 339 75,1 6,1 179,9 5,9
на срок свыше 180 дней 30 875 83,3 56,4 67,1 48,9
— создание новых рабочих мест и повышение уровня профессионализма местного населения;
— освоение зарубежного производственного и управленческого опыта.
Для финансирования указанных направлений инвестиционной деятельности возможны следующие формы привлечения и использования иностранного капитала:
— инвестиции иностранных государств и международных финансовых институтов в форме государственных заимствований РФ, формирующих государственный долг;
— инвестиции в форме вклада в акционерный капитал российских предприятий;
— инвестиции в форме вложения в ценные бумаги, в том числе государственных, корпоративных и институциональных эмитентов;
— иностранные кредиты;
— лизинговые кредиты, позволяющие отечественной экономике (предприятиям) получить наиболее современную технику и технологии;
— финансовые кредиты российским предприятиям.
Очевидно, что для стимулирования притока иностранного капитала в экономику страны необходимо повышать ее инвестиционную привлекательность. Попробуем разобраться с возможными подходами к анализу инвестиционной привлекательности экономической системы.
В инвестиционном анализе выделяют такие категории, как инвестиционная активность и инвес-
тиционная привлекательность, включающая в себя инвестиционный потенциал и инвестиционный риск. Для объединения категорий «инвестиционная активность» и «инвестиционная привлекательность» в экономической литературе используется категория «инвестиционный климат». Очень часто в специальных документах термины «инвестиционный климат» и «инвестиционная привлекательность» употребляются как синонимы, т. е. в содержание этих понятий вкладывается один и тот же смысл. Вероятно, это связано с тем, что термин «инвестиционная активность» используется сравнительно недавно [2], т. е. в ряде случаев происходит своеобразное игнорирование экономического содержания термина, который выражает степень вовлечения на рынок капитала имеющихся инвестиционных ресурсов. Однако для инвестора факт увеличения притока инвестиций на определенной территории свидетельствует о наличии инвестиционной культуры и возможностей и является одним из стимулов принятия конечного решения о вложении капитала.
Инвестиционная активность — реальное развитие инвестиционной деятельности в виде капиталовложений в основной капитал. Другими словами, инвестиционная активность измеряется как отношение текущего объема инвестиций к предыдущему объему. Как видно из данных, представленных в табл. 2, наивысшая инвестиционная активность в РФ наблюдалась в 2007 г., несмотря на то, что в абсолютном выражении наибольший объем инвестиций пришелся на 2008 г.
Анализ данных табл. 2 показывает, что темпы роста инвестиций в основной капитал имеют прогрессирующий характер. Поскольку инвестиционная активность представляет собой реакцию на инвестиционную привлекательность страны, для интенсификации первой необходимо повышать вторую составляющую.
Под инвестиционной привлекательностью принято понимать интегральную характеристику отдельных предприятий, отраслей, регионов, стран в целом с позиций перспективности развития, доходности инвестиций и уровня инвестиционных рисков. Она определяется одновременно воздействием двух групп факторов, одна из которых формирует инвестиционный потенциал, а вторая — инвестиционные риски.
В экономической литературе выделяется несколько подходов к определению понятия «инвестиционный потенциал» [2]:
1) доходный подход, при котором под инвестиционным потенциалом понимается суммарный дисконтированный доход от инвестиционных ресурсов;
2) отраслевой подход, в рамках которого понятие «инвестиционный потенциал» сужается до «производственного потенциала» и «строительного потенциала»;
3) ресурсный подход, подразумевающий под инвестиционным потенциалом основные источники финансирования (прибыль, амортизационные отчисления и др.);
4) результативный подход, при котором инвестиционный потенциал определяется как отдача используемых ресурсов (денежный поток от инвестиций).
По мнению одних авторов, инвестиционный потенциал — это суммарный доход, который может быть получен в течение определенного времени
Таблица 2
Инвестиции в основной капитал в Российской Федерации в 2000-2008 гг., млн руб.
Год Сумма В процентах к соответствующему периоду предыдущего года
2000 1 165 234,2 —
2001 1 504 712,1 129,13
2002 1 762 407,3 117,13
2003 2 186 365,2 124,06
2004 2 865 013,9 131,04
2005 3 611 109 126,04
2006 4 730 022,9 130,99
2007 6 716 222,4 141,99
2008 8 764 864,1 130,50
функционирования инвестиционных ресурсов. Очевидным недостатком данного подхода к раскрытию сущности инвестиционного потенциала страны является то, что для столь масштабной и сложной экономической системы, как государство, невозможно определить суммарный доход от инвестирования в целом. Поэтому данная трактовка в большей степени соответствует определению инвестиционного потенциала отдельного хозяйствующего субъекта.
Другие авторы определяют инвестиционный потенциал как совокупность инвестиционных ресурсов, формирующих долю накопленного капитала, представленную на инвестиционном рынке как потенциальный инвестиционный спрос, который может перейти в реальный инвестиционный спрос, удовлетворяющий материальные, финансовые и интеллектуальные потребности воспроизводства капитала [7]. Развивая эту точку зрения, другие авторы (например Л. Н. Булгакова) отмечают, что инвестиционный потенциал есть не простая совокупность, а определенным образом упорядоченная система инвестиционных ресурсов, позволяющая добиться синергетического эффекта их использования.
Кроме вышеназванного существует подход, согласно которому инвестиционный потенциал является материальной составляющей обеспечения социально-экономического развития, отражающей совокупность инвестиционных ресурсов, включающих материальные, нематериальные и финансовые активы [3, 5].
Таким образом, инвестиционный потенциал представляет собой объективные возможности страны (региона) достигать максимальных результатов в конкретных макроэкономических характеристиках — таких как насыщенность территории факторами производства, платежеспособный спрос населения и другие параметры [1].
Второй составляющей инвестиционной привлекательности является инвестиционный риск. Величина инвестиционного риска показывает вероятность потери инвестиций и дохода от них.
Инвестиционный риск определяется как возможность обесценивания капитальных вложений в результате действий органов государственной власти и управления или как предполагаемая вероятность того, что действительные доходы от проводимого инвестиционного мероприятия будут ниже ожидаемых. Этот риск — характеристика в большей степени качественная, чем количественная и потенциально быстро меняющаяся, так как в отличие от инвестиционного потенциала зависит от качественных составляющих (политической,
социальной, экономической, экологической, криминогенной и других характеристик региональных условий инвестирования), которые, как правило, весьма динамичны. Особо важным фактором инвестиционного риска является законодательство.
При вложении иностранных инвестиций обычно возникают риски национальных рынков, дополнительные риски для нерезидентов, связанные с возможным неблагоприятным изменением законодательства и риски падения курса национальной валюты страны-реципиента, что уменьшает доходность вложений при пересчете в валюту инвестора [1].
Выделяют две группы инвестиционных рисков: специфический инвестиционный риск (коммерческий) и неспецифический (некоммерческий).
Специфические риски, обусловленные влиянием различных факторов, рассматриваются относительно инвестиционных проектов. Неспецифические — это риски предпринимательской деятельности, связанные с воздействием на инвестора внешних условий. Различают условия политического, социального, экономического и экологического характера как на уровне страны, так и на уровне регионов.
К некоммерческим инвестиционным рискам относятся:
— угроза потери инвестиций и прерывания деятельности фирм в результате войн и гражданских волнений;
— действия органов власти, препятствующие нормальному осуществлению инвестиционной деятельности.
Страновые риски воздействуют в одинаковой степени на результаты всех инвестиционных проектов и программ, реализуемых в стране. Величина текущего риска, отражающего ситуацию в стране, имеет значение в основном для внешних инвесторов при принятии ими решения о размещении инвестиций в той или иной стране.
Региональные некоммерческие риски определяются большим количеством частных факторов.
Рис. 3. Взаимосвязь категорий, определяющих инвестиционную привлекательность страны
Совокупность некоммерческих региональных инвестиционных рисков формируется из восьми важнейших частных показателей:
- уровень преступности;
- уровень безработицы;
- уровень экологической безопасности и природные климатические условия;
- отношение региональных органов власти к формированию рыночной среды;
- степень благоприятности регионального законодательства для инвестиций в основной капитал;
- отношение населения к рыночным реформам;
- уровень политической стабильности;
- степень дифференциации доходов населения.
Еще одно понятие, связанное с инвестиционной привлекательностью и являющееся определяющим, — инвестиционный климат. Инвестиционный климат — это совокупность политических, экономических, социальных и юридических условий, максимально благоприятствующих инвестиционному процессу [2, 8]. Создание благоприятного инвестиционного климата в России невозможно без принятия во внимание всей совокупности факторов, оказывающих влияние на принятие решения иностранными инвесторами о вложении капитала на территории конкретной страны.
Таким образом, взаимосвязь всех основных категорий, определяющих инвестиционную привлекательность страны (региона, отрасли), можно представить следующим образом (рис. 3).
Рассмотрим подходы к определению инвестиционной привлекательности экономической системы.
Можно выделить критерии, которые используются в отечественных научных исследованиях для оценки инвестиционной привлекательности страны. Для этого воспользуемся классификацией, приведенной Н. В. Игошиным [6], и выделим три основных подхода:
1) суженный подход;
2) факторный (расширенный) подход;
3) рисковый подход. Каждому из указанных подходов соответствует этап развития инвестиционного анализа в мировой практике.
Суженный подход основывается на оценке динамики ВВП, национального дохода и объемов
производства, пропорций норм накопления и потребления, состояния законодательной системы, управления инвестиционной деятельностью, динамики инвестиционных рынков и т. д. Он применяется исключительно для глобальных оценок инвестиционного климата на территории государства.
Впервые данный подход был разработан и применен западными аналитиками в середине 1960-х гг. прошлого столетия. Гарвардская школа бизнеса явилась первопроходцем в данном направлении [9], предложив экспертную шкалу, состоявшую из определенных характеристик страны-реципиента:
— правовые условия для иностранных и национальных инвесторов;
— возможность ввоза—вывоза капитала;
— состояние валютного курса;
— уровень инфляции;
— возможность использования национального капитала и др.
В соответствии с этим подходом методики, разработанные различными исследовательскими группами и институтами, ориентированы на анализ разнообразных факторов, которые в большей или меньшей степени оказывают влияние на инвестиционную привлекательность страны, региона, города. Например, швейцарский Институт исследования риска в деловой среде (Business Environment Risk Intelligence, BERI) каждый год дает сравнительную оценку инвестиционного потенциала 49 стран мира. По этой методике анализу подвергаются лишь те показатели, которые характеризуют качество рабочей силы:
— уровень квалификации работников;
— уровень заработной платы и производительности труда, соотношение между ними;
— трудовая дисциплина и культура;
— трудовое законодательство и тарифные соглашения.
Что касается РФ, то, например, рейтинги по качеству рабочей силы не подтверждают распространенного представления о наличии конкурентных преимуществ России в этой области. Согласно данным, полученным в соответствии с этим подходом, наша страна находится лишь в третьей из четырех выделенных групп, сформированных из 49 государств. В эту группу вошли страны, где в принципе можно размещать капитал, но условия для этого не очень благоприятные. Такая оценка качества российской рабочей силы является результатом плохих оценок отдельных показателей. Если состояние трудового законодательства, тарифных соглашений, квалификация работников оцениваются на относи-
тельно среднем уровне, то трудовая дисциплина и отношение к труду, соотношение между уровнями заработной платы и производительностью труда — очень низко (по данным ВЕЫ).
Стоит отметить, что эксперты, в конце концов, сочли предложенный в экспертной шкале Гарвардской школы бизнеса набор показателей недостаточно проработанным для отражения всего комплекса параметров, традиционно рассматриваемых иностранными инвесторами.
Суженный подход отличается сравнительной простотой анализа и расчетов. Он универсален, его можно использовать для исследования инвестиционной привлекательности хозяйственных систем разного уровня. В то же время этот подход игнорирует объективные связи фактора инвестиций с другими ресурсными факторами развития экономики страны. С одной стороны, оценки данных показателей являются в какой-то степени уникальными, с другой — имеют довольно ограниченное значение для выбора стратегии экспорта капитала.
В результате, для получения более точной оценки инвестиционной привлекательности экономических систем стали увеличивать и усложнять систему анализируемых экспертами критериев и использовать количественные (статистические) показатели. Как правило, использовались такие критерии и показатели, как объем ВНП, структура и динамика платежного баланса, насыщенность природными ресурсами, развитие внешней торговли, участие государства в экономике и др. Однако такой подход, основанный только на большом количестве разных статистических показателей, позволял получать адекватную оценку инвестиционной привлекательности группы стран с развитой экономикой. Появление же достаточно большой группы стран с переходной экономикой и особыми условиями инвестирования обусловило в конце 1980-х гг. необходимость создания новых методических подходов к оценке инвестиционной привлекательности. Это явилось причиной возникновения следующего подхода.
Факторный подход основывается на оценке совокупности факторов, влияющих на инвестиционную привлекательность. Особенностью его является то, что до сих пор еще не сформирован окончательный перечень этих факторов. При этом можно выделить группу характеристик, которые присутствуют в классификации всех авторов. Среди учитываемых факторов выделяют следующие:
— политические;
— социальные;
— экономические (наиболее влияющие);
— экологические;
— криминальные;
— финансовые;
— ресурсно-сырьевые;
— трудовые;
— производственные;
— инновационные;
— инфраструктурные;
— потребительские;
— институциональные;
— законодательные.
Возвращаясь к истории появления данного подхода, отметим, что для стран с переходной экономикой несколькими экспертными группами были созданы и апробированы упрощенные методики оценки инвестиционной привлекательности, позволяющие формировать их рейтинг относительно других стран. Используемые в адаптированных методиках приемы и методы определения рейтинговой оценки инвестиционной привлекательности экономики конкретной страны учитывали не только условия, но и эффективность и результативность инвестиционной деятельности, приближенность страны к мировым экономическим центрам, кадровый потенциал и др. В настоящее время рейтинг инвестиционной привлекательности стран мира, выстроенный на базе разработанного в конце прошлого века инструментария, периодически публикуются ведущими экономическими журналами «The Economist», «Fortune» и др.
Рисковый подход позволяет оценить привлекательность страны для инвестирования и сопоставить уровень риска, присущий новому объекту вложения инвестиций, с существующим. Составляющими этого подхода являются два показателя: инвестиционный потенциал и инвестиционные риски или инвестиционные риски и социально-экономический потенциал государства. Эти два показателя противоречат друг другу. В их «взаимоувязывании» состоит наибольшая трудность для лица, принимающего решение об инвестировании. Один подход оценивает объективную сторону процесса, т. е. инвестиционный потенциал экономической системы, другой — неформальные факторы инвестиционного климата и риска.
Рисковый подход используется международными рейтинговыми агентствами (МРА), среди которых абсолютно доминируют три агентства: Moody's, Fitch Ratings и Standart & Poor' s. Подход МРА основывается на анализе кредитного риска и характеризуется оценкой способности государств своевременно и
полностью выполнять свои долговые обязательства. Используется до 25 значений (уровней, ступеней) кредитного рейтинга. Эти значения по-разному разбиваются на несколько крупных классов, но чаще всего на три группы: инвестиционные, спекулятивные и аутсайдерские рейтинги. Инвестиционный рейтинг означает, что эмитент обладает высокой способностью выполнять финансовые обязательства, хотя и подвержен воздействию внешних факторов (в различной мере при разных значениях кредитного рейтинга — от практически полной независимости при максимальном значении до существенной чувствительности на нижней ступени в верхнем интервале). Спекулятивный рейтинг (из «нижней» группы значений) указывает на недостаточную способность (вплоть до полной неспособности — минимальное значение, абсолютный дефолт) эмитента к выполнению финансовых обязательств (в том числе и при «нормальных» внешних условиях). Таким образом, кредитный рейтинг характеризует уровень риска кредитора или инвестора при работе с данным конкретным эмитентом.
Приведем пример категорий кредитных рейтингов агентства Standart & Poor 's, включающих в себя инвестиционные, спекулятивные и аутсайдер-ские параметры оценки страны-реципиента.
Инвестиционные рейтинги:
ААА—возможности эмитента по выплате долга и процентов чрезвычайно велики;
АА — возможности эмитента по выплате долга и процентов достаточно велики;
А — возможности эмитента по выплате долга и процентов достаточно велики, но зависят от внут-риэкономической ситуации;
ВВВ — возможности эмитента по выплате долга и процентов зависят от внутриэкономической ситуации на момент погашения.
Спекулятивные рейтинги:
ВВ — нестабильность внутриэкономической ситуации может повлиять на платежеспособность эмитента;
В — ограниченная платежеспособность эмитента, соответствующая, тем не менее, текущему объему выпущенных обязательств.
Аутсайдерские рейтинги:
ССС — некоторая защита интересов присутствует, однако риски и нестабильность высоки;
СС — платежеспособность эмитента сильно зависит от внутриэкономической ситуации;
С — платежеспособность эмитента полностью зависит от внутриэкономической ситуации;
D — долги просрочены [7].
Близкими по целям исследования являются оценки конкурентоспособности стран мира, разрабатываемые в течение 20 лет группой экспертов Мирового экономического форума и Мирового банка.
Результаты всех упомянутых рейтинговых оценок в той или иной степени отражают относительный уровень риска инвестирования в различных странах и являются важнейшими ориентирами для иностранных инвесторов.
Наряду с присвоением рейтинга МРА указывают также прогноз его изменения. Прогноз по рейтингу обозначает направление, в котором ожидается изменение в течение периода от одного до двух лет. Большинство прогнозов, как правило, являются «стабильными», что соответствует историческим данным по изменениям рейтингов в течение одного—двух лет. «Позитивный» или «негативный» прогноз по рейтингам не подразумевает, что изменение является неизбежным. Иногда, когда фундаментальный тренд имеет сильные противоречивые позитивные или негативные составляющие, прогноз по рейтингу может быть определен как «развивающийся».
Рейтинги, присваиваемые МРА, как правило, очень хорошо соответствуют друг другу, изменяются синхронно, в одном направлении. А запаздывание реакции какого-либо МРА на события, влияющие на кредитный рейтинг, относительно других МРА если и имеет место, то обычно составляет всего несколько дней. Исключения проявляются лишь при экстраординарных обстоятельствах и обычно для развивающихся экономик.
Что касается РФ, то в течение 2008 г. МРА Moody's Investors Service подтвердило позитивный прогноз по ключевым рейтингам страны, а МРА Standard & Poor's и Fitch Ratings снизили прогноз со «стабильного» на «негативный». В 2009 г. прогноз всех МРА для РФ — «стабильный» (табл. 3). Как уже отмечалось, происходит это при ухудшении мировой экономической ситуации, поэтому в целом можно охарактеризовать сложившуюся тенденцию как позитивную.
Анализ истории присвоения МРА кредитных рейтингов РФ показывает, что рейтинги не всегда совпадают, но их значения близки друг к другу. Расхождения в рейтингах, присваиваемых нашей стране, объясняются тем, что МРА при анализе опираются на различные критерии, различные уровни количественных показателей (ВВП, инфляция, общий государственный долг и пр.), а также используют разные подходы к оценке качественных показателей. Кроме этого важно отметить три момента.
Во-первых, многие финансовые организации Запада (прежде всего пенсионные фонды и страховые компании) согласно уставам не имеют права вкладывать деньги в страны и в компании, имеющие лишь спекулятивный рейтинг. Такое требование ограничивает склонность менеджеров к авантюрам, чрезмерному риску при работе с деньгами вкладчиков.
Во-вторых, к рейтингам нет (и не может быть) абсолютного доверия — МРА не раз серьезно ошибались. Яркий пример: неожиданным оказался азиатский финансовый кризис 1997 г. Южная Корея, носившая гордое звание «главного азиатского дракона», была поражена в 1997 г. тяжелым финансовым спадом. При этом высокие оценки МРА были поставлены экономике этой страны всего лишь за год до начала кризиса. Другим примером является крах энергетического гиганта Enron Corp. в 2002-2003 гг.
После обвала Enron Corp. претензии в адрес агентств стали высказывать не только отдельные компании, но и целые государства. В 2007 г. произошел ипотечный кризис в США. На тот момент особой популярностью пользовались ценные бумаги, обеспеченные ипотекой CDO (Collateralized Debt Obligation), имевшие рейтинги на уровне ААА. Это означало, что угроза дефолта практически равна нулю. После начала кризиса ипотеки выпуски CDO начали обесцениваться. МРА, вместо того чтобы отстаивать правильность присвоения ипотечным облигациям высоких оценок, начали в массовом порядке пересматривать рейтинги в сторону понижения. Особенно резкое изменение было сделано Standard & Poor's: рейтинг одного из CDO под управлением компании State Street был
Таблица 3
Рейтинги, которые международные рейтинговые агентства присвоили России в 1997-2009 гг.
Год Standard & Poor Fitch Ratings Moody's
1997 В+ ВВ+ Ва2
1998 СС+ ССС Са
1999 SD ССС Са
2000 В - В Саа1
2001 В+ В+ В2
2002 ВВ ВВ - Ва2
2003 ВВ+ ВВ+ Ваа3
2004 ВВ+ ВВВ - Ваа3
2005 ВВВ ВВВ Ваа2
2006 BBB+ BBB+ Ваа2
2007 BBB+ BBB+ Ваа1
2008 BBB BBB+ Ваа1
2009 ВВВ ВВВ Baa1
Прогноз Стабильный Стабильный Стабильный
понижен с ААА на ССС. Как показывает практика, инвесторы не прислушиваются к прогнозам менее известных рейтинговых агентств, которые дают более объективную оценку.
В-третьих, кредитный рейтинг учитывает только те факторы, которые существенны в аспекте платежеспособности эмитента. Соответственно, отношение к ним кредиторов и портфельных инвесторов, с одной стороны, и прямых инвесторов — с другой, отнюдь неодинаково. В сравнении с первыми вторые интересуются гораздо более широким кругом факторов и обстоятельств (никак не учитываемых при определении кредитного рейтинга). Поэтому граница между спекулятивным и инвестиционным рейтингом, конечно, может быть уподоблена некой двери, но не следует думать, что, как только она будет открыта, через нее в Россию устремится армия инвесторов (особенно прямых).
Факторный и рисковый подходы к определению инвестиционной привлекательности имеют общий математический инструментарий в их количественном определении.
Практически для всех существующих подходов к оценке инвестиционной привлекательности стран характерно использование разнообразных экономико-статистических методов. В подавляющем большинстве авторы этих методов прибегают к построению интегральных показателей, позволяющих определить инвестиционные условия экономической системы и последующие содержательные интерпретации и рекомендации.
Очевидно, что рейтинг страны — важный (но не единственный) сигнал для кредиторов и портфельных инвесторов, а в случае прямых инвестиций его роль не слишком существенна. Снижение рейтинга — это прежде всего сильный аргумент в пользу ощутимого, нередко резкого повышения процентов по новым займам, а для некоторых кредиторов — в пользу отказа от сотрудничества. Для авторитетных инвесторов уровень риска — не просто важный фактор — по значимости он перекрывает все прочие факторы.
Что касается использования рейтинговых оценок агентств, то стоит уделить внимание развитию национальных рейтинговых агентств (НРА) [4]. Национальные рейтинговые агентства имеют неоспоримые преимущества перед МРА:
— стоимость присвоения рейтинга НРА существенно ниже, чем МРА;
— НРА лучше понимают специфику конкретных национальных рынков, что обусловливает большую эффективность их оценок;
— НРА в целях расширения собственного бизнеса заинтересованы в развитии национальных рынков, что является определенной гарантией качества и объективности их оценок;
— НРА уделяют особое внимание сопровождению рейтинга после присвоения, что реже практикуется МРА.
Кроме того, название МРА не в полной мере соответствует понятию «международные», так как их мнение выражает в основном интересы североамериканских инвесторов, а не мировой общественности.
Конечно, ни одно российское рейтинговое агентство, в том числе рейтинговое агентство «Эксперт», не имеет столь долгой истории деятельности, как тройка лидеров. Как было отмечено, рейтинги национальных рейтинговых агентств — более адекватны и удобны для работы на внутреннем рынке. Пользователями рейтингов НРА являются в первую очередь отечественные инвесторы, для которых важным моментом служит учет национальной практики делового оборота при разработке и составлении рейтинга. Все это говорит о том, что сейчас складывается удачный момент для выхода на этот рынок национальных рейтинговых агентств.
Список литературы
1. Аксенова Н. И. Иностранные инвестиции: учеб.-метод. комплекс. Новосибирск: Изд-во НГТУ. 2006.
2. Большой экономический словарь / под ред. А. Н. Азрилияна. М.: Институт новой экономики. 2008.
3. Валинурова Л. С. Управление инвестиционной деятельностью: учеб. М.: КНОРУС. 2005.
4. Гутман Г. В., Звягинцева О. П., Мироедов А. А. Регион в решении задач социального государства. М. Финансы и статистика. 2005.
5. Давыдова Л. В., Маркина С. А Инвестиционный потенциал как основа экономического роста // Финансы и кредит. 2007. № 31.
6. Инвестиции. Организация управления и финансирование / под ред. Н. В. Игошина М.: Юнити-Дана. 2005.
7. Исследование инвестиционного климата регионов России: проблемы и результаты. URL: http:// www.raexpert.ru/researches/regions/investclimate/ #rating/.
8. Райсберг Б. А., Лозовский Л. Ш. Современный экономический словарь. М.: ИНФРА-М. 2008.
9. Robert B. Stobaugh. How to Analyze Foreign Investment Climates. Harvard Business Review. September—October 1969.
