CC BY
99
33 (75) - 2011
Инвестиционная политика
УДК 338.14
СОВРЕМЕННАЯ ТЕХНОЛОГИЯ АНАЛИЗА РИСКОВ В ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТАХ
г. м. галиева,
соискатель кафедры финансов и кредита E-mail: gg777@list.ru Российский университет дружбы народов
Статья посвящена анализу рисков инвестиционного проекта. Это объективная необходимость для инвестора, так как реализация проекта зачастую проходит в условиях неопределенности. Комплексный анализ возможных рисков и оценка возможных потерь позволят инвестору заблаговременно выработать меры по минимизации и устранению рисков и таким образом добиться ожидаемых показателей доходности и эффективности.
Ключевые слова: риск, управление рисками, инвестиционный, проект.
При выборе и реализации инвестиционного проекта перед инвестором стоит непростая задача расчета ожидаемых финансовых показателей проекта, его доходности и эффективности. Необходимой частью анализа инвестиционного проекта являются определение и оценка рисков, которые могут послужить источником дополнительных затрат при реализации программы. Как предусмотреть все возможные опасности для конкретного проекта, определить уровень вероятного ущерба и достоверно оценить степень влияния рисков на эффективность проекта? Ответы на эти вопросы позволят инвестору провести подробный анализ проекта и своевременно продумать действия, направленные на получение максимальной эффективности от реализуемого.
Существует множество способов анализа рисков в инвестиционном проекте. Здесь предложена технология оценки, позволяющая произвести всесторонний анализ. Она позволяет комплексно
исследовать риски инвестиционного проекта и выработать меры контроля за ними.
Технология анализа рисков инвестиционного проекта такова.
1. Определение исходных принципов реализации проекта: характеристика программы, условия участия для инвестора.
2. Оценка основных показателей эффективности инвестиционного проекта на основе прогнозов доходов и расходов проекта без учета инфляции и рисков.
3. Анализ рисков проекта:
• выявление опасностей и рисковых событий, установление факторов их возникновения, качественная оценка (идентификация, классификация, составление карты рисков);
• количественная оценка рисков с применением метода уточнения эффективности проекта при учете риска, метода сценарного анализа, анализа чувствительности:
— оценка неопределенности и вероятности появления рисковых событий (выбор методов оценки и определение вероятности рисков);
— проверка устойчивости и безубыточности проекта;
— определение допустимых и предельных значений рисков проекта.
4. Основные результаты оценки.
5. Выработка мер реагирования по упреждению или минимизации рисков.
С чего начинается анализ инвестиционного проекта? Прежде всего инвестору необходимо составить полноценное представление о проекте, дать ему характеристику, которая включает в себя следующие наиболее важные для его реализации аспекты:
• краткое описание проекта;
• направление использования инвестиций;
• их временной горизонт;
• объем вложений;
• объем собственных средств;
• объем привлеченных средств;
• себестоимость проекта;
• ставка дисконтирования и другие ключевые показатели в зависимости от сферы деятельности. Кроме того, инвестору необходимо определить
основные условия участия в проекте, в которых следует указать сроки участия, размер инвестиционных средств, условия получения дохода от реализации программы и прочие важные условия.
Для наглядности используемой технологии анализа рисков рассмотрим инвестиционный проект «Бизнес-центр Инвест», который представляет собой строительство бизнес-центра для последующей сдачи помещений в аренду под офисы. Причем строительство здания центра находится на завершающей стадии строительно-монтажных работ. Инвестиционные средства планируют потратить на завершение строительно-монтажных работ, внутреннюю и внешнюю отделку здания.
Основные условия участия для инвестора. Под ними понимаются:
1) предоставление инвестиционных средств в полном объеме в размере 8 млн долл. США;
2) срок участия в инвестиционном проекте — шесть лет;
3) получение дохода от аренды в течение шести лет в размере доли внесенных инвестиционных средств, составляющей 40 % от общих вложений в проект (табл. 1).
Прогноз доходов и расходов по инвестици
Таблица 1
Характеристика инвестиционного проекта «Бизнес-центр Инвест»
Параметр проекта Характеристика
Краткое описание проекта Строительство бизнесцентра с последующей сдачей помещений в аренду
Направление использования Строительство, аренда
вложений
Временной горизонт инвести- 6
ций, лет
Год начала проекта 2010
Год окончания проекта 2017
Объем требуемых инвестиций, 20 300 000
долл.
Финансовое обеспечение
проекта: 12 300 000
— собственные средства, долл. 8 000 000
— привлеченные средства (40 %
долевого участия), долл.
Общая площадь застройки, м2 16 000
Себестоимость строительства 1 269
1 м2, долл.
Цена аренды м2, включая НДС, 705
долл.
Ставка дисконтирования, % 15
Первоначальная задача анализа проекта заклю -чается в том, чтобы оценить его эффективность и, если она будет оценена положительно, принять программу к реализации. Необходимо провести финансовый анализ для определения показателей доходности и эффективности проекта.
Для этого следует выделить основные статьи доходов и расходов проекта в расчетном периоде (табл. 2) и рассчитать срок окупаемости проекта, расчетную норму прибыли, чистый денежный поток, чистый доход, индекс доходности инвестиций, чистую приведенную стоимость, внутреннюю норму доходности.
Основные показатели эффективности инвестиционного проекта. Они рассчитываются следующим образом.
Таблица 2
юму проекту без учета инфляции и рисков
Год Начальные затраты Доход от аренды Расходы на обслуживание здания Доходы до налогообложения Налог на прибыль 20 % Чистый доход
0-й 20 300 000 - - - - -
1-й - 11 280 000 2 800 000 8 480 000 1 696 000 6 784 000
2-й - 11 280 000 2 800 000 8 480 000 1 696 000 6 784 000
3-й - 11 280 000 2 800 000 8 480 000 1 696 000 6 784 000
4-й - 11 280 000 2 800 000 8 480 000 1 696 000 6 784 000
5-й - 11 280 000 2 800 000 8 480 000 1 696 000 6 784 000
6-й - 11 280 000 2 800 000 8 480 000 1 696 000 6 784 000
Всего... 20 300 000 67680 000 16 800 000 50 880 000 10 176 000 40 704 000
ФИНАНСОВАЯ АНАЛИТИКА
проблемы и решения
1. Срок окупаемости инвестиционного проекта (Payback period, PP) представляет собой период от начала вложений до момента, пока доходы не возместят инвестиционные затраты:
Срок окупаемости инвестиционного проекта =
Начальные затраты
Среднегодовая чистая прибыль = 20300000/6784000 = 3 года.
2. Расчетная норма прибыли (Accounting rate of return, ARR) представляет собой процентное соотношение денежных поступлений на первоначальные инвестиции:
Расчетная норма прибыли =
Среднегодовая чистая прибыль
= —---х100% =
Начальные затраты
= (6784000/20300000) х 100% = 33%.
3. Чистый денежный поток (Net Cash Flow, NCF) представляет собой разницу доходов и расходов по проекту:
а) Чистый денежный поток = Доходы — Расходы = 11 280 000 - 2 800 000 = 8 480 000 долл. за год.
б) Общий чистый денежный поток = Чистый денежный поток за год х Период реализации инвестиционного проекта = 8 480 000 х 6 = 50 880 000 долл. всего за проект.
Чистый денежный поток = Доходы до налогообложения.
4. Чистый доход (Net Value, NV) представляет собой доходы до налогообложения за вычетом налогов:
а) Чистый доход = Доходы до налогообложения — - Налоги = 8 480 000 - 1 696 000 = 6 784 000 долл. за год;
б) Общий чистый доход = Чистый доход за год х х Период реализации инвестиционного проекта = = 6 784 000 х 6 = 40 704 000 долл. всего за проект.
5. Индекс доходности инвестиций (Profitability index, PI) представляет собой отношение суммы элементов денежного потока от основной деятельности к абсолютной величине суммы элементов денежного потока от инвестиционной деятельности.
Индекс доходности инвестиций = Доходы до налогообложения
Начальные затраты = 50 880000/20300000 = 2,5.
6. Чистая приведенная стоимость (Net Present Value, NPV) представляет собой накопленный
дисконтированный эффект за расчетный период и
является важнейшим показателем эффективности
инвестиционного проекта:
Чистый доход Чистый доход ИРУ =-;-+---+...
... + -
(1 + г)1 Чистый доход (1 + г)"
(1 + г)2
- Начальные затраты,
где r — ставка дисконтирования;
n — период реализации инвестиционного проекта.
NPV = (6 784 000/1,15) + (6 784 000/1,152) + + (6 784 000/1,153) + (6 784 000/1,154) + + (6 784 000/1,155) + (6 784 000/1,156) - 20 300 000 = = 5 373 931 долл. 7. Внутренняя норма доходности (Internal Rate of Return, IRR) представляет собой величину, при которой показатель чистой приведенной стоимости будет равен нулю, а следовательно, доходность проекта тоже будет равна нулю:
Чистый доход Чистый доход
... + -
(1 + IRR)1 Чистый доход
- + -
- +...
(1 + IRR)2
- Начал ьн ые затрат ы = 0.
(1 + IRR)
Внутренняя норма доходности = 25 %.
Анализ рисков инвестиционного проекта. Если проект принят к реализации, возникает вторая основная задача: достижение максимальной эффективности путем оптимизации рисков. После проведенного анализа основных показателей эффективности проекта инвестор должен приступить к анализу возможных рисков и определить степень их влияния на доходность проекта.
В первую очередь необходимо произвести идентификацию рисков, которым наиболее подвержена программа, т. е. выявить опасности и факторы их возникновения. Для этого могут применяться следующие основные методы: наблюдение, анкетирование, экспертный метод, методика аналогий.
Анкетирование представляет собой подход, при котором в качестве основного средства для сбора сведений от респондента применяется специально оформленный перечень вопросов — анкета.
Наблюдение — организованное, целенаправленное, фиксируемое восприятие риска и причин, побуждающих его возникновение, для их изучения в условиях реализации инвестиционного проекта.
Экспертный метод представляет собой обработку оценок экспертов по каждому виду риска и определение интегрального уровня риска. Раз-
новидностью экспертного метода является метод Дели, позволяющий повысить уровень объективности экспертных оценок, так как эксперты лишены возможности обсуждать ответы и учитывать мнение лидера.
Метод аналогий предполагает анализ аналогичных, схожих проектов для выявления потенциального риска исследуемого проекта. Наиболее применим при оценке риска повторяющихся планов. Метод аналогий чаще всего используется в случае, если другие способы оценки риска неприемлемы, и связан с использованием базы данных о рисках аналогичных проектов.
Использование того или иного метода зависит от конкретного инвестиционного проекта. Качественный анализ рисков начинает проводиться на самой первой стадии разработки программы, что позволяет подготовить подробную информацию о возможных «подводных камнях» перед началом реализации плана.
Основные риски инвестиционного проекта следует отразить на карте рисков, которая учитывает уровень возможных потерь и их вероятность. Причем эти показатели могут возрастать от «очень низкого» до «низкого», «среднего», «высокого» и доходить до «очень высокого».
В данном проекте выявление и распределение рисков в зависимости от уровня их опасности проходят методом экспертных оценок. Риски инвестиционного проекта «Бизнес-центр Инвест» представлены на карте
ных методов количественной оценки. Такой подход позволит всесторонне взвесить возможные опасности и предоставит инвестору наиболее полную информацию о проекте.
Для анализа можно использовать следующие методы количественной оценки рисков: способ уточнения эффективности; сценарный анализ; схема расчета чувствительности.
Применение метода уточнения эффективности инвестиционного проекта с учетом риска позволит увидеть зависимость эффективности проекта от наступления рисковых событий. Основой тут является наблюдение за изменениями показателя чистой приведенной стоимости в зависимости от уровня риска. Причем уровень риска, определяемый ставкой дисконтирования, колеблется от нуля, когда проект имеет наибольшую доходность, до критического для проекта значения, когда доходность равна нулю.
Каждому уровню возможных потерь, представленных на карте рисков, соответствует определенное числовое значение от 0 до 2. В соответствии с расположением на карте каждому риску присваивается определенное значение, которое в дальнейшем позволяет определить наиболее корректную для данного проекта ставку дисконтирования (рис. 2).
Таким образом, в случае проекта «Бизнесцентр Инвест» числовые значения таковы: 1) своевременный ввод здания в эксплуатацию = 1,5;
рисков следующим образом (рис. 1).
Определив риски инвестиционного проекта и распределив их по карте, необходимо приступить к следующему этапу анализа рисков - количественной оценке. Это определение уровня потерь при возможном наступлении той или иной опасности.
П ри исс ледов а-нии рисков инвестиционного проекта необходимо применять комплексный анализ, включающий в себя применение различ-
Уроеень возможных потерь
Очень высокий
Высокий
Средний
Низкий
Очень низкий
Увеличение темпов инфляции Ввод здания в эксплуатацию
Изменение налоговой политики Увеличение расходов на здание
Надежность партнеров Изменение спроса
Конкуренция Прочие риски
Очень низкий
Высокий
Низкий Средний
Уровень вероятности потерь
Рис. 1. Карта рисков инвестиционного проекта
Очень высокий
ФИНАНСОвАя АНАлИтИкА
проблемы и решения
7х"
61
Уровень возможных потерь
Очень высокий 0,75 1,25 1,5 1,75 2
Высокий 0,5 0,75 1 1,5 1,75
Средний 0,25 0,5 0,75 1 1,5
Низкий 0,25 0,25 0,5 0,75 1,25
Очень низкий 0 0,25 0,25 0,5 0,75
Низкий
Средний
Высокий
Очень низкий
Уровень вероятности потерь Рис. 2. Определение значения риска по карте риска
2)
3)
4)
5)
6)
7)
8)
увеличение расходов на эксплуатацию здания = 1;
надежность партнеров = 0,25; конкуренция = 0; изменение спроса = 0,25; увеличение темпов инфляции = 1; изменение налоговой политики = 0,75; прочие риски = 0,25.
Базовая ставка дисконтирования проекта зависит от ожидаемого уровня инфляции или дефляции и премии за инвестиционный риск:
Ставка дисконтирования = = Инфляция + Премия за риск.
Премия за риск представляет собой сумму всех рисков, размещенных на карте рисков в зависимости от вероятности возникновения того или иного риска и степени его влияния на инвестиционный проект.
Премия за риск = 1,5 + 1 + 0,25 + 0 + 0,25 + + 1 + 0,75 + 0,25 = 5.
Ставка дисконтирования = 10 + 5 = 15 %.
Данная ставка дисконтирования (15 %) определяется для инвестиционного проекта как базисная, т. е. основная ставка дисконтирования, при которой проект будет реализован с высокой долей эффективности. На основе этого мы можем провести сравнительный анализ показателей чистой приведенной стоимости и ставки дисконтирования (табл. 3).
Данный анализ демонстрирует, как изменяется чистая приведенная стоимость проекта от измене-
ния ставки дисконтирования, т. е. от изменения уровня риска.
Динамика изменения чистой приведенной стоимости от уровня риска, выявленная при использовании метода уточнения эффективности, позволяет перейти к следующему методу количественной оценки рисков, а именно к методу сценарного анализа.
На основании существующей зависимости между уровнем ставки дисконтирования и чистой приведенной стоимости можно составить пять основных сценариев развития проекта, обусловленных изменяющимися экономическими тенденциями (табл. 4).
Таблица 3
Зависимость значения №У от ставки дисконтирования
Очень высокий
Ставка дисконтирования, % NPV
10 9 246 089
11 8 399 969
12 7 591 787
13 6 819 378
14 6 080 720
15 5 373 931
16 4 697 248
17 4 049 029
18 3 427 736
19 2831929
20 2 260 261
21 1 711 469
22 1 184 371
23 677 854
24 190 877
25 -277 540
Безрисковая
Базовая
Умеренного пессимизма
Таблица 4
Зависимость ставки дисконтирования и ЖРКпроекта
Ставка Экономические Вероят- Проект
дисконтирования,% тенденции ность
10 Очень хорошие 0,2 9 246 089
15 Хорошие 0,5 5 373 931
17 Удовлетворительные 0,2 4 049 029
20 Трудные 0,1 2 260 261
25 Плохие 0 -277 540
Экономические тенденции, представленные как очень хорошие, подразумевают наступление самых благоприятных событий при реализации инвестиционного проекта. При этом ставка дисконтирования определена как безрисковая и составляет 10 %. Вероятность наступления таких событий, при которых уровень риска будет минимальным, составляет 0,2.
Хорошие экономические тенденции в данном инвестиционном проекте являются наиболее вероятными. Ожидаемый уровень вероятности наступления событий определен экспертами значением 0,5. Ставка дисконтирования, равная 15 %, применяется как базовая при всех основных расчетах проекта.
Удовлетворительные экономические тенденции представляют собой сценарий развития событий с повышенным риском. В основу этого сценария положен принцип умеренного пессимизма, предполагающий, что при оценке эффективности проекта и проверки его устойчивости берутся показатели скорее пессимистического развития событий, а не оптимистического. Степень пессимизма принимается в соответствии с отношением инвестора к возможным рискам.
Умеренно пессимистическое значение параметра ставки дисконтирования можно определить по формуле Л. Гурвица, известной под названием «критерий оптимизма — пессимизма»:
Ставка дисконтирования = Armin + (1 — A,) rmax, где r и r — минимальная и максимальная
min max
ставки дисконтирования, определенные экс-пертно по уровню вероятности наступления событий;
0 < A < 1 — специальный норматив для учета неопределенности эффекта, отражающий систему предпочтений, склонности к риску инвестора. Чем ближе A к нулю, тем выше стремление инвестора к риску; чем ближе A к единице, тем эта склонность меньше. На практике обычно в расчетах принимается A = 0,3:
Ставка дисконтирования = = 0,3 х 10 % + (1 - 0,3) х 20 % = 17 %. Причем за основу минимальной ставки дисконтирования взята безрисковая ставка, а за основу максимальной ставки дисконтирования - ставка в 20 %, так как она соответствует худшему сценарию развития событий.
Трудные экономические тенденции рассматриваются со значением вероятности 0,1, т. е. наступление событий маловероятно, хотя и возможно. Ставка дисконтирования также определяется по формуле Л. Гурвица, но здесь за максимальную ставку дисконтирования берутся 25 %, так как
именно при этой ставке ЖРКдостигает отрицательного значения, т. е. становится неэффективной.
Ставка дисконтирования = = 0,3 х 10 % + (1 - 0,3) х 25 % = 20 %.
Вероятность плохих экономических тенденций экспертно была определена как равная нулю, т. е. сценарий развития событий, при котором ставка дисконтирования достигнет 25 %, а NPVпроекта будет отрицательной, невозможен.
Кроме того оценить инвестиционный риск проекта возможно при помощи анализа чувствительности к изменениям отдельных параметров расчета эффективности проекта (табл. 5).
Оценивание инвестиционного риска заключается в определении того, какие параметры (доходы, расходы) оказывают наибольшее воздействие на значение NPVи как влияют на нее изменения этих параметров. Основу для расчетов составил прогноз доходов и расходов по инвестиционному проекту, а также рассчитанный базовый показатель NPV.
При исследовании параметров расчета задаются выражаемые в процентах допустимые отклонения от базовых значений. Следующим шагом рассчитывается значение NPVдля нового уровня исследуемого параметра (при его увеличении или уменьшении на 5, 10, 15 %) при неизменности остальных параметров.
Важным шагом количественной оценки рисков является установление предельных значений доходов и расходов проекта. Они определяются при условии, что чистая приведенная стоимость проекта будет равна нулю, что означает: доходность тоже нулевая.
Для оценивания рисков инвестиционного проекта применяется следующая формула расчета:
(Доходы — Расходы) х (1 — Ставка налога на прибыль) х Коэффициент дисконтирования —
— Начальные инвестиционные затраты = 0.
Таким образом, можно определить предельные значения основных инвестиционных переменных: доходов, расходов, ставки налога на прибыль.
Таблица 5
Зависимость значения №У от изменения отдельных параметров расчета эффективности инвестиций
Изменение параметров, % NPV
Доходы Расходы
15 10 539 576 4 136 392
10 8 829 634 4 560 845
5 7 119 693 4 985 299
Базовая NPV 5 373 931
-5 3 699 811 5 834 206
-10 1 989 870 6 258 659
-15 279 929 6 683 113
ФИНАНСОВАЯ АНАЛИТИКА
проблемы и решения
7х"
63
Предложенная методика определения предельных значений основных параметров инвестиционного проекта, определяющих область возникновения риска на основе чистой приведенной стоимости, позволяет определить максимальные границы возможного риска проекта при нулевой эффективности.
Предельные значения инвестиционных переменных (NPV = 0) определяются следующим образом.
1. Предельное значение доходов от аренды здания Дпр:
(Дпр - 2 800 000) (1 - 20 %)
(6;15) - 20 300 000 = 0, где ЖИг (6;15) = 3,7845.
Следовательно, Дпр = 9 504 980.
Значение NPV, будет равно нулю, если предельное значение доходов от аренды здания составит 9 504 980 долл. Реализация проекта принесет прибыль при снижении доходов не более чем на 16 %. Следовательно, минимальная стоимость аренды может опуститься до 594 долл. за м2, но не менее этого значения.
2. Предельное значение расходов на обслуживание здания Робсл:
(11 280 000 - Робсл) (1 - 20 %)
ШГ (6;15) - 20 300 000 = 0.
Следовательно, Робсл = 4 575 019.
При стабильности прочих переменных, учитываемых в расчете, значение NPV будет равно нулю, если расходы на обслуживание здания возрастут до 4 575 019 долл., т. е. эти издержки могут увеличиться не более чем на 63 %.
3. Предельное значение ставки налога на прибыль Нпр:
(11 280 000 - 2 800 000) (1 - Нпр) Жг (6;15) - 20 300 000 = 0, где (1 - Нпр) = Х
Следовательно, Нпр = 36 %.
Значение NPVбудет равно нулю, если ставка налога на прибыль повысится до 36 %.
С учетом проведенного комплексного анализа рисков инвестиционный проект «Бизнес-центр Инвест» может считаться эффективным, а уровень риска, связанный с его реализацией, - умеренным.
Необходимо отметить, что от достоверности результатов оценки рисков инвестиционного проекта зависит следующий важный шаг анализа, а именно выработка мер реагирования по упреждению или минимизации рисков. Создание своевременных необходимых мер по минимизации возможных опасностей позволит достигнуть запланированных показателей прибыли при реализации инвестиционного проекта.
Существенное значение на весь механизм реализации оказывает незамедлительное создание безопасных условий для инвестора еще на этапе
принятия решения о претворении в жизнь проекта. Созданию безопасных условий могут способствовать следующие меры:
• технически обоснованная проектная документация строительных работ с подробным описанием запланированных объемов операций, сроков реализации, количества необходимых денежных поток и их сроков, с указанием подрядчиков и контрагентов;
• юридически закрепленная ответственность участников проекта, распределение между ними рисков в соответствии с их функциями, долей участия путем учета рисков в контрактах;
• страхование в проекте персонала и рисков, связанных с прямым ущербом от рисковых событий, косвенными потерями и т. п. на всех этапах осуществления проекта;
• создание финансовых резервов на основе получаемой чистой прибыли от проекта, учитывающих риски умеренно пессимистического сценария, при которых ставка дисконтирования достигает 17 %;
• создание временных резервов, необходимых при реализации любого инвестиционного проекта. Надо предусмотреть это в календарных планах работ, учесть затраты времени на управление рисками, на решение возникающих проблем технико-экономического характера, расход времени на организационно-управленческое взаимодействие с другими участниками проекта. Предложенная технология анализа рисков
инвестиционного проекта направлена на своевременное выявление и исследование возможных осложнений в интересах постоянного контроля за уровнем рисков, снижения ущерба при их возникновении и достижения запланированного дохода. Использование подобной технологии возможно в любой сфере хозяйственной деятельности.
Данная технология в короткие сроки позволяет произвести всестороннюю оценку рисков проекта на основе базовых показателей эффективности, при этом наглядно демонстрируется, как изменение уровня риска влияет на доходность и общую эффективность намеченной программы.
Список литературы
1.
Непомнящий Е. Г. Инвестиционное проектирование: учеб. пособие. Таганрог: Изд-во ТРТУ, 2003.
2. Островская Э. Риск инвестиционных проектов. / Пер. с польского. М.: Экономика, 2004.
3. Шапкин А. С., Шапкин В. А. Теория риска и моделирование рисковых ситуаций: учебник. М.: Дашков и К°, 2009.
