CC BY
81
Особенности оценки бизнеса инвестора-застройщика
A.Ф. Пацкалев
профессор Российского государственного торгово-экономического университета, сертифицированный РОО оценщик бизнеса, сертифицированный в экзаменационном центре «Фонд «Европейский институт сертификации» специалист по оценке недвижимости согласно требованиям Европейских стандартов оценки, доктор экономических наук (г. Москва)
B.В. Амелин
генеральный директор ООО «Авиком» (г. Москва)
Александр Федорович Пацкалев, consalting-k@mail.ru
В условиях рыночной экономики существует потребность в оценке бизнеса при реализации инвестиционной программы развития застроенной территории в городах России. Это необходимо генеральным инвесторам-застройщикам для принятия управленческих решений при вексельном и залоговом обеспечении кредита, выпуске сертификатов, ценных бумаг и т. д. Однако для инвестора-застройщика оценка бизнеса имеет свою специфику, особенно в условиях нестабильного финансового состояния и низкой рентабельности компании. Рассмотрим основные методические приемы решения поставленной задачи на конкретном примере.
Участок площадью 74 гектара предполагаемого развития застроенной территории микрорайона расположен в одном из городов Московской области. Всего на территории микрорайона 58 жилых домов (общий жилищный фонд - 268 тыс. м2), 2 школы, 3 детских сада и ряд других объектов социально-бытового и культурного назначения.
Большинство зданий жилищного фонда - пятиэтажные панельные, были построены более 40 лет назад и не соответствуют современным требованиям, предъявляемым к жилым строениям.
В микрорайоне недостаточно развита инфраструктура, не хватает учреждений образования, культуры, здравоохранения, предприятий общественного питания, финансовых учреждений и учреждений связи, не развита физкультурно-оздоровительная сфера.
В связи с этим была разработана и утверждена Программа развития застроенной территории микрорайона города. Сроки реализации программы - 2008-2014 годы, в том числе первая очередь - 2008-2010 годы. Общий объем инвестиций для реализации программы - 14 миллиардов рублей.
При определении рыночной стоимости бизнеса действующего предприятия в соответствии с международными, европейскими и российскими стандартами оценки применяются, как правило, три принципиально различных подхода - затратный, сравнительный и доходный, в составе которых могут быть использованы различные методы расчетов.
Исходя из имеющихся данных и цели оценки, необходимо обосновать целесообразность применения существующих подходов и методов оценки бизнеса инвесто-ра-застройщика. В результате установлено, что затратный подход применять нецелесообразно в связи со специфичной целью оценки, которая предусматривает оценку бизнеса инвестора-застройщика при реализации конкретной муниципальной программы развития застроенной территории микрорайона.
В соответствии с инвестиционным контрактом строительно-монтажная организация является генеральным (главным) инвестором - юридическим лицом, которое от своего имени или группы юридических и физических лиц направляет собственные и (или) привлеченные средства на реализацию инвестиционного проекта. Сле-
довательно, оценка бизнеса предполагает прежде всего оценку эффективности реализации инвестиционного проекта по развитию застроенной территории микрорайона. Такая задача решается в рамках метода дисконтированного денежного потока, согласно которому главным критерием оптимальности инвестиционного проекта является максимум чистого дисконтированного денежного потока (ЧДДП), индекс доходности (ИД) и внутренняя норма прибыли (ВНП).
Сравнительный подход также не применялся, так как становление рынка и бизнеса при реализации инвестиционной программы развития застроенных территорий имеет адресный характер с конкретной структурой объема ввода мощностей различных объектов и находится на начальной стадии развития.
Таким образом, при оценке бизнеса ин-вестора-застройщика, по нашему мнению, целесообразно использовать доходный подход (метод дисконтирования денежного подхода) с учетом методов оценки и условий реализации инвестиционного проекта. Этот метод оценки считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т. п., а поток будущих доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние.
Основные этапы оценки бизнеса инвес-тора-застройщика при реализации инвестиционной программы развития застроенной территории микрорайона следующие:
• обоснование длительности прогнозного периода;
• выбор модели денежного потока;
• ретроспективный анализ и прогноз притоков и оттоков денежных средств с учетом условий реализации инвестиционного проекта;
• определение ставки дисконтирования;
• расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в пост-прогнозный период;
• внесение итоговых поправок и вынесение заключения о рыночной стоимости бизнеса инвестора-застройщика.
Обоснование длительности прогнозного периода
Выбор длительности прогнозного периода обусловлен временем, в течение которого будет обеспечен стабильный уровень основной деятельности. Этот уровень обычно достигается тогда, когда, как ожидается, будущие операции не отличаются от нормального хода операций, когда это отличие является результатом нормального роста с учетом, разумеется, инфляционного воздействия, влияния рыночных факторов или, как в рассматриваемом случае, условий реализации инвестиционного проекта (ИП).
Здесь длительность прогнозного периода принята равной трем годам (2008-2010 годы) исходя из пожеланий заказчика. Весь период реализации инвестиционной программы рассчитан до 2015 года, но по условиям кредитной организации вексельное обеспечение кредита должно быть обеспечено в период не более трех лет, поэтом у п рогн оз притоков и оттоков ден ежн ых средств инвестора-застройщика с учетом условий реализации инвестиционного проекта принят на три года (первая очередь реализации ИП). Кроме того, с даты оценки (25 августа 2007 года) учтены четыре месяца 2007 года, необходимые для завершения работ (согласование исходно-разрешительной документации - ИРД).
Как правило, следующий за прогнозным периодом год принимается в качестве пост-прогнозного периода. Однако в нашем случае постпрогнозный период не рассматривается, так как инвестиционная программа рассчитана на более длительный срок - на период до 2015 года. По истечении трех лет прогнозного периода завершается только первая очередь реализации инвестиционного проекта, и на этом этапе решается вопрос о вексельном обеспечении кредита исходя из требований кредитной организации.
Выбор модели денежного потока
При оценке бизнеса используются разные модели денежного потока: для собственного капитала или для всего инвестированного капитала (бездолговой денежный поток).
Чистый денежный поток для собственного капитала обычно рассчитывают по следующему алгоритму:
Чистый денежный поток = Чистая прибыль после уплаты налогов + Амортизационные отчисления ± Уменьшение (прирост) чистого оборотного капитала ± Продажа (приобретение) активов (капитальные вложения) ± Прирост (уменьшение) долгосрочной задолженности - Страхование - Управление - Резервный фонд.
В модели для всего инвестированного капитала условно не различают собственный и заемный капиталы и считают совокупный денежный поток. Исходя из этого расчет начинают не с чистой прибыли, а с прибыли до уплаты процентов и налогов, то есть условно принимают, что проценты также подлежат обложению налогом на прибыль. Кроме того, поскольку в этой модели условно не различают собственный и заемный капиталы компании, изменение долгосрочной задолженности не учитывают.
Денежный поток формируется:
• за счет выполнения работ по проектированию и строительству высотных жилых зданий, коттеджей по индивидуальным проектам, инженерных сетей;
• за счет реконструкции зданий и сооружений, территорий и дорог, ремонта больших и малых офисов, а также внутренней отделки;
• за счет выполнения функций генерального заказчика-инвестора, технического заказчика, ведения технического надзора за строительством объектов разной сложности и проектирования зданий и сооружений;
• за счет инжиниринговой деятельности на всех стадиях инвестиционного процесса в создании и реконструкции объектов различного назначения,
в том числе по внедрению научных разработок;
• за счет операционной (финансовой) деятельности;
• за счет внереализационной деятельности.
При формировании денежного потока следует учитывать специфику деятельности общества, выражающуюся в выполнении функций генерального заказчика - инвестора при реализации инвестиционной программы. Общество заключает инвестиционные договоры и контракты на право приобретения соинвесторами жилой площади на начальной стадии строительства и, следовательно, имеет финансовые средства долевиков для продолжения строительства объектов. Потребность в оборотном капитале также покрывается заемными средствами, в том числе за счет выпуска ценных бумаг, сертификатов, векселей и т. п. Эти обстоятельства могут существенно влиять на выбор модели денежного потока и прежде всего на поступление доходов от инвестиционной и инжиниринговой деятельности. Имеется в виду, что одновременно могут поступать доходы и осуществляться расходы на строительство объектов. Кроме того, поскольку долевики (будущие собственники) строящегося жилого фонда являются соинвесторами инвестиционного процесса, заказчик-инвестор, как правило, не платит проценты за пользование этими средствами. Аккумулирование денежных средств долевиков на счете генерального заказчика - инвестора по условиям инвестиционного контракта правомерно рассматривать как собственные средства на период строительства жилых объектов. Таким образом, заказчик-инвестор, имея незначительный собственный капитал и прибыль, может осуществлять строительную деятельность.
Изложенное позволяет оценщикам считать целесообразным применение модели денежного потока для собственного капитала.
Расчет денежных потоков
Денежный поток обычно состоит из частичных потоков от отдельных видов
деятельности. В нашем примере рассматриваются инвестиционная деятельность, обычная деятельность, операционная и внереализационная деятельность общества.
Денежные потоки выражаются в прогнозных ценах с учетом инфляции на будущих шагах расчета. Денежная валюта - рубли Российской Федерации, курс 1 доллара США на дату оценки (25 августа 2007 года) 25,76 рубля.
До начала строительства объектов проводится разработка и согласование исходно-разрешительной документации (разработка проекта, экспертиза по отводу земель, технические условия на энергово-допотребление, инженерно-экологические изыскания, межевание, размещение домов и т. д.) согласно имеющимся договорам на сумму 36 330 тысяч рублей, или в расчете на 1 квадратный метр ввода новых домов -103,04 рубля, или округленно 4 доллара США. Результаты расчетов отнесены к 2007 году на дату оценки.
По годам прогнозного (расчетного) периода (2008-2010) объемы строительства объектов недвижимости по категориям помещений приняты по данным муниципальной адресной программы развития застроенных территорий микрорайона, эскизного генерального плана проекта планировки микрорайона, а также ситуационного плана реконструкции микрорайона.
Исходя из установленного объема ввода объектов определены затраты на их строительство по годам прогнозного периода с учетом цены за единицу измерителя: для новых домов и нежилых помещений - 1 100 долларов США за 1 квадратный метр, для гаражей (стоянок) - 400 долларов США за 1 машино-место. Ввод других объектов (объектов социально-культурного и бытового назначения (СКБ) и инженерного обеспечения) в расчетных материалах приведен в рублях Российской Федерации, а распределение по годам расчетного периода нами осуществлено пропорционально продолжительности строительства (табл. 1).
Таблица 1
Прогноз затрат на строительство объектов недвижимости
Наименование объекта Единица измерения Количество за расчетный период (3 года) ена ниц е По годам расчетного периода, тыс. р.
2007 2008 2009 2010
1. Исходноразрешительная документация м2 305 646 103,04 31 494
2. Новые дома м2 305 646 28 336 - 2 246 676 4 135 407 2 278 696
3. Нежилые помещения и пристройки м2 15 157 28 336 195 433 170 016 64 039
4. Объекты СКБ тыс. р. 209 088 - - 69 696 69 696 69 696
5. Гаражи (стоянки) машино- место 5 027 10 304 - 12 251 25 564 13 982
6. Объекты инженерного обеспечения тыс. р. 221 130 114 440 100 440 6 250
Согласно муниципальной программе и приняты из расчета за единицу измерите-ориентировочным расчетам доходы от про- ля: новые дома - 1 800 долларов США на дажи помещений различного назначения 1 квадратный метр, нежилые помещения -
Таблица 2
Доходы от продажи помещений различного назначения
Наименование объекта Единица измерения Количество Цена за единицу, долл. США По годам расчетного периода, тыс. долл. США *
2008 2009 2010
1. Новые дома м2 305 646 1 800 142 716 262 695 144 750
2. Доля города всего, м2 20 941 83 188 47 068
в том числе: 2.1. снос ветхого фонда 62 880 1 800 64 584 39 600
2.2. нежилые помещения м2 15 157 2 000 13 794 12 000 4 520
2.3.объекты СКБ тыс. долл. США 8 116 2 705 2 705 2 706
2.4. объекты инженерного обеспечения тыс. долл. США 8 584 4 442 3 899 242
3. Новые дома (кроме доли города п. 1 - п. 2) тыс. долл. США 121 775 179 507 78 309
4. Гаражи (стоянки) машино- место 5 027 1 200 1 427 2 977 1 628
Итого доход (п. 3 + п. 4) тыс. долл. США 123 202 182 484 97 682
* Курс 1 доллара США по состоянию на 25 августа 2007 года - 25,76 рубля Российской Федерации.
2 000 долларов США за 1 квадратный метр и гаражи (стоянки) - 1 200 долларов США за 1 машино-место.
Полученные доходы уменьшены на величину доли города. По взаимной договоренности с администрацией города компания (общество) в счет доли города обязуется обеспечить снос ветхого жилищного фонда, ввод в эксплуатацию нежилых помещений, объектов СКБ, сооружений инженерного обеспечения. Результаты расчета представлены в таблице 2.
Результаты расчета затрат и доходов в строительном процессе позволили нам сформировать денежный поток от инвестиционной деятельности в расчетном периоде (2008-2010 годы). Результаты расчета представлены в таблице 3. В расчетах также учтены чистые доходы от обычной деятельности общества. Чистая прибыль
принята по факту за первое полугодие 2007 года в расчете на один месяц, а затем полученный результат умножен на расчетный период этого года (4 месяца). По другим годам расчетного периода чистая прибыль определена как среднемесячная и умноженная на 12, при этом предполагается стабильность в обычной деятельности.
На прогнозный период оценивается чистая прибыль после уплаты всех платежей и налога на прибыль.
Правомерно полагать, что налог на имущество учтен в операционных расходах от обычной деятельности, а налог на землю (аренда) - в себестоимости работ (услуг).
Страховые выплаты по инвестиционному контракту не учитываются, поскольку гарантами реализации муниципальной программы выступают администрации города и области.
Общество располагает значительными оборотными активами - 540 миллионов рублей, что в 2,6 раза больше внеоборотных активов. Если учесть, что в составе внеоборотных активов 99 процентов составляет незавершенное строительство, то правомерно полагать, что общество располагает оборотными средствами для осуществления строительной деятельности. Кроме того, как уже отмечалось, общество выполняет функции заказчика-инвестора и, следовательно, располагает финансовыми ресурсами соинвесторов.
В то же время нами учтен прирост собственных оборотных средств под прирост валовой выручки (дохода) в объеме 10 процентов прироста.
В расчетах учтены необходимые капиталовложения на обновление основных средств в объеме 3 процента от чистой прибыли и пополнение резервного фонда -
3 процента от чистой прибыли.
Обратим также внимание на то, что движение краткосрочной задолженности не учитывается, так как считается, что ее оборот вошел в оборот средств предприятия, имевший место внутри соответствующего отчетного периода.
Изменений долгосрочной задолженности общество не имеет, поэтому в расчетах не учитывается.
В денежном потоке учтены амортизационные отчисления в размере 10 процентов от стоимости основных средств.
Поскольку муниципальная программа развития застроенной территории составлена до 2015 года, а в задании на оценку предусмотрена только первая очередь (2008-2010 годы), то величина дохода, которая может быть получена в постпрогноз-ный период, в денежном потоке не учитывается.
Ставка дисконтирования
В экономическом смысле в роли ставки дисконтирования выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования.
Существуют различные методики определения ставки дисконтирования денежного потока. Для расчета стоимости бизнеса был выбран денежный поток для собственного капитала, поэтому рассчитываемая ставка дисконтирования должна ему соответствовать. Ставка дисконтирования определена по модели кумулятивного построения. Ее величина определена в размере 23 процентов.
Формирование потока наличности и расчет стоимости бизнеса инвестора-застрой-щика представлены в таблице 3.
Таблица 3
Формирование потока наличности и расчет стоимости бизнеса инвестора-застройщика
Наименование объекта Единица измерения По годам расчетного периода, тыс. р.
2007 2008 2009 2010
Инвестиционная деятельность
РАСХОДЫ
1. Исходно-разрешительная документация тыс. р. 31 494 - - -
2. Новые дома тыс. р. - 2 246 676 4 135 407 2 278 696
3. Нежилые помещения тыс. р. - 195 433 170 016 64 039
4. Объекты СКБ тыс. р. - 69 696 69 696 69 696
5. Гаражи тыс. р. - 12 251 25 564 13 982
6. Объекты инженерного обеспечения тыс. р. - 114 440 100 440 6 250
7. Итого расходы инвестиций тыс. р. 31 494 2 638 496 4 501 123 2 432 663
Продолжение таблицы 3
ДОХОДЫ
8. Новые дома тыс. р. - 3 676 364 6 767 023 3 728 760
9. Доля города всего, в том числе: 9.1. снос ветхого фонда тыс. р. - 539 440 2 142 922 1 212 472
тыс. р. - - 1 663 683 1 020 096
9.2. нежилые помещения тыс. р. - 355 333 309 120 116 435
9.3. объекты СКБ тыс. р. - 69 681 69 681 69 706
9.4. объекты инженерного обеспечения тыс. р. - 114 426 100 438 6 234
10. Новые дома (кроме доли города п. 8 - п. 9) тыс. р. - 3 136 924 4 624 101 2 516 288
11. Гаражи тыс. р. - 36 754 76 693 41 947
12. Итого валовой доход (п.10 + п.11) тыс. р. - 3 173 678 4 700 794 2 558 235
13. Валовая прибыль (п.12 - п.7) тыс. р. -30 385 535 182 199 671 125 572
14. Налог на прибыль (24%) тыс. р. 128 444 47 921 30 137
15. Чистая прибыль от инвестиционной деятельности тыс. р. -30 385 406 738 151 750 95 435
16. Чистая прибыль от обычной, операционной и внереализационной деятельности тыс. р. 5 439 5 480 5 480 5 480
17. Итого чистая прибыль (п. 15 + п. 16) тыс. р. -24 946 412 218 157 230 100 915
18. Капиталовложения на обновление основных средств (3 процента от чистой прибыли) тыс. р. 12 366 4 717 3 027
19. Прирост собственных оборотных средств (10 процентов от прироста валового дохода) тыс. р. 15
20. Резервный фонд (3 процента от чистой прибыли) тыс. р. - 12 366 4 717 3 027
21. Чистый доход (п. 17 - п. 18 - п. 19 - п. 20) тыс. р. -24 946 387 486 147 781 94 861
22. Амортизация основных средств (10 процентов основных средств) тыс. р. 43 171 171 171
23. Чистый денежный поток (п. 21 + п. 22) тыс. р. -24 903 387 657 147 952 95 022
24. Дисконтный множитель (Е = 0,23) - 0,97 0,75 0,69 0,56
25. Дисконтированный денежный поток тыс. р. -4 156 290 742 102 086 53 212
26. Суммарный ДДП тыс. р. 421 884
27. Стоимость бизнеса при реализации муниципальной программы за расчетный период (3 года) по состоянию на 25 августа 2007 года тыс. р. 421 884
На основании выполненных расчетов Результаты оценки позволяют инвесто-
можно сделать заключение о том, что на- ру-застройщику и кредитной организации
иболее вероятная рыночная стоимость принять положительное управленческое
бизнеса инвестора-застройщика «ХХ» при решение об обеспечении кредита. реализации инвестиционной программы развития застроенной территории микро- ЛИТЕРАТУРА
района города (на период 2008-2010 годы) 1. Рутгайзер В. М. Оценка стоимости
по состоянию на 25 августа 2007 года со- бизнеса : учебное пособие. М., 2007.
ставляет 421 884 000 (четыреста двадцать 2. Козырь Ю. В. Особенности оценки
один миллион восемьсот восемьдесят че- бизнеса и реализации концепции УВМ. М.,
тыре тысячи) рублей. 2006.
Окончание. Начало на странице 19
розничная торговля; оптовая торговля;
перевозка пассажиров и багажа по заказам автомобильным транспортом; перевозка грузов автомобильным транспортом грузоподъемностью свыше 2,5 тонны; производство текстильных материалов, швейных изделий; производство одежды;
производство кожи и изделий из кожи, включая обувь;
обработка древесины и производство изделий из нее (за исключением мебели); издательская и полиграфическая деятельность;
деятельность, связанная с использованием вычислительной техники и информационных технологий.
На основе планов контрольных органов Генеральная прокуратура Российской Федерации формирует ежегодный сводный план проведения плановых проверок и размещает его на своем официальном сайте в сети Интернет до 31 декабря текущего года. Предметом плановой проверки является соблюдение обязательных требований к деятельности, а также соответствие обязательным требованиям сведений, содержащихся в уведомлении о начале осуществления деятельности. Плановые проверки проводятся не чаще чем один раз в три года. В сферах здравоохранения, образования, в социальной сфере они могут проводиться два и более раза в три года.
По ряду оснований возможно проведение внеплановых проверок (истечение срока исполнения предписания об устранении нарушения, нарушение прав потребителей и т. п.). Плановая, внеплановая проверки проводятся в форме документарной проверки и (или) выездной проверки. Внеплановая выездная проверка субъектов малого или среднего предпринимательства во многих случаях должна быть согласована с местным органом прокуратуры. Срок проведения каждой проверки не может превышать 20 рабочих дней (с возможностью продления выездной плановой проверки еще до 20 рабочих дней).
По результатам проверки должностными лицами контролирующего органа составляется акт, могут быть также выданы предписания об устранении выявленных нарушений, приняты меры по непричинению вреда вплоть до отзыва продукции, временного запрета деятельности, а также меры по привлечению виновных к ответственности. В случае несогласия проверяемого с актом или предписанием возможно представление письменных возражений. Результаты проверки, проведенной с грубым нарушением требований Федерального закона, на основании заявления лица подлежат отмене вышестоящим контрольным органом или судом.
Взимание платы с юридических лиц, индивидуальных предпринимателей за проведение мероприятий по контролю не допускается.
Юридические лица, индивидуальные предприниматели имеют право на возмещение вреда (включая упущенную выгоду и затраты на юридическую или иную профессиональную помощь), причиненного им неправомерными действиями (бездействием) должностных лиц контролирующих органов при осуществлении государственного и муниципального контроля, за счет средств соответствующих бюджетов.
Федеральный закон вступает в силу с 1 июля 2009 года. Юридическим лицам рекомендуется после этой даты внимательно следить за формированием проектов планов проверок контрольными органами. В связи с рассматриваемым Федеральным законом также принят Федеральный закон от 26 декабря 2008 года № 293-ФЗ «О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации в части исключения внепроцессуальных прав органов внутренних дел Российской Федерации, касающихся проверок субъектов предпринимательской деятельности».
*
