CC BY
39
УПРАВЛЕНИЕ СОБСТВЕННОСТЬЮ КАК МЕТОД ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ В ПРОМЫШЛЕННЫЕ ОБЪЕКТЫ
В. Р. АНШЕЛЕС,
доктор технических наук, профессор, заместитель директора по научной работе Череповецкого филиала Института бизнеса и права
Ю. Б. ГЕНДЛИНА,
старший преподаватель Череповецкого государственного университета
Реформы в экономике России не решили и не решают до конца проблемы привлечения инвестиций в реальный сектор экономики. По различным причинам в нашей стране нет четкой экономической программы, способствующей значительному притоку инвестиций в экономику, поэтому поступление инвестиций как внутренних, так и внешних остается незначительным. По-прежнему на сегодняшний день выступают такие глобальные проблемы как: незащищенность прав инвесторов; высокие налоги и инфляция, бюрократические барьеры и коррупция; нет условий для свободной конкуренции. То есть в стране не создан до конца благоприятный климат для инвестиций, хотя Россия наиболее привлекательная для инвесторов, и что парадоксально, сама является крупнейшим мировым инвестором. Возможность улучшения инвестиционного климата в российских регионах существует, если рассмотреть отдельно взятую область, например, Вологодскую.
Правительство Вологодской области способствует обеспечению роста объемов инвестиций и оказывает благоприятное влияние на формирование инвестиционного климата в области, содействуя предприятиям в привлечении стратегических инвесторов. Это приводит к росту объема инвестиций, без которых невозможны успешные социально-экономические преобразования. Политика областного руководства реализуется при этом в двух направлениях [5]. Первое — поддержка быстро окупаемых и высокоэффективных инвестиционных проектов, которые включаются в областную инвестиционную программу. Второе — поддержка предприятий, проекты которых не
включены в областную инвестиционную программу, но которые вкладывают средства в обновление своих основных фондов.
В рамках реализации первого направления государственной поддержки приняты:
• Закон области «О снижении ставки налога на прибыль организаций для отдельных категорий налогоплательщиков», предусматривающий снижение ставки налога на прибыль на 13,5 % для созданных после 1 января 2004 г. субъектов инвестиционной деятельности;
• Закон области «О транспортном налоге», который предусматривает полное освобождение от уплаты налога для вновь созданных субъектов инвестиционной деятельности;
• Закон области «О налоге на имущество организаций», предусматривающий полное освобождение от уплаты налога в областной и местные бюджеты по объектам, предусмотренным инвестиционными проектами. Разработано новое «Положение о порядке
проведения отбора инвестиционных проектов для включения в областную инвестиционную программу», определяющее механизм отбора проектов для оказания им государственной поддержки.
Ежегодно, начиная с 2000 г., в первом полугодии каждого года экспертным советом по инвестиционной деятельности проводится отбор инвестиционных проектов для включения в областную инвестиционную программу на предстоящий финансовый год [4].
Не вошедшие в областную инвестиционную программу инвестиционные проекты объединяются в каталог и направляются в кредитные организации
области, которые принимают решение о совместном финансировании инвестиционных проектов.
В последние годы полностью за счет собственных средств и кредитов формировали инвестиционный портфель такие крупные предприятия, как ОАО «Северсталь», ОАО «Череповецкий «Азот», ОАО «Аммофос», ОАО «Вологдаэнерго», ЗАО «Вологодский подшипниковый завод», ОАО «Сокольский целлюлозно-бумажный комбинат», ОАО «Череповецкий фанерно-мебельный комбинат», лесопромышленное предприятие «Белый ручей», «Шекснинский комбинат древесных плит» и другие [5].
Промышленность области последние годы остается привлекательной как для российского, так и для иностранного инвестора. Причем иностранный капитал зачастую превышает собственный капитал предприятий. Иностранные инвесторы вкладывают свои средства в реконструкцию и модернизацию промышленных предприятий области с целью получения дохода в будущем [4].
Рост инвестиций в основной капитал предприятий Вологодской области стал возможным благодаря влиянию таких факторов, как:
• общий рост промышленного производства;
• реализация инвестиционных программ;
• улучшение финансового положения организаций и предприятий;
• рост инвестиционных возможностей юридических лиц;
• расширение внутреннего спроса в отдельных отраслях экономики;
• положительная динамика реальных денежных доходов населения;
• стабилизация инфляции на более низком уровне. Так, за 2004 г. иностранные инвестиции в
экономику Вологодской области возросли в 9 раз по сравнению с предыдущим годом. По данным статистики, на 1 января 2004 г. накопленный иностранный капитал в экономике Вологодской области составил 295 млн долл. без учета средств органов денежно-кредитного регулирования, коммерческих и сберегательных банков, включая рублевые поступления, пересчитанные в доллары США по курсу на конец года [4].
Иностранные инвесторы вкладывают средства в черную металлургию, химическую, деревообрабатывающую, стекольную промышленность, строительство и прочие виды деятельности сферы материального производства. Среди отраслей экономики промышленность по-прежнему остается наиболее привлекательной для вложения иностранного капи-
тала. В 2004 г. в нее вложено более 240 млн долл., или 83 % от общего объема иностранных инвестиций.
В 2005 г. отмечается тенденция замедления темпов роста инвестиций в область. Если в 2004 г. прирост объема инвестиций в основной капитал составил 100 %, то в 2005 г. он достиг всего 18,8 %. Основной поток инвестиций направлялся на следующие виды экономической деятельности:
• транспорт и связь — 47,2 % от общего объема инвестиций,
• обрабатывающие производства — 39,7 %,
• производство и распределение электроэнергии, газа и воды — 2,6 %.
Доля прямых иностранных инвестиций увеличилась с 0,1 % в 2004 г. до 3,4 % в 2005 г. В последние годы наиболее активными странами-инвесторами выступали Германия, Кипр, Великобритания, Нидерланды, Австрия, Франция, США.
В 2005 г. ведущие позиции по иностранным вложениям капитала в область удерживал город Череповец — 98 %. Зарубежные инвесторы вложили капитал также в организации Бабушкинского, Чагодощенского районов и города Вологды.
В 2004 г. на ООО «Северсталь — Эмаль» реализован инвестиционный проект по строительству цеха по производству эмалированной посуды. В 2005 г. на ООО «Производственная фирма «Ме-тапласт» завершена модернизация и реконструкция производства по выпуску промышленной металлической упаковки. Данные проекты включены в областную инвестиционную программу с предоставлением налоговых льгот по налогу на имущество.
В химическом производстве реализуются крупные проекты по вводу новых производственных мощностей. В 1998 г. введен в эксплуатацию цех по производству карбамида на ЗАО «Агро-Черепо-вец» (дочернее предприятие ОАО «Череповецкий «Азот»). В 2004 г. на ОАО «Аммофос» пущена в эксплуатацию новая сернокислотная установка, а в 2006 г. завершен капитальный ремонт (с реконструкцией) второй технологической системы производства экстракционной фосфорной кислоты.
В энергетическом комплексе на ОАО «Аммофос»:
• в 2004 г. введен в эксплуатацию турбогенератор № 6 мощностью 30 мВт, в результате обеспеченность собственной электроэнергией составляет 85-90 %;
• в конце 2006 г. приступили к строительству нового третьего энергоблока мощностью 12 мВт. Выполнение энергосоставляющей части про-
граммы коренной реконструкции позволит заводу полностью обеспечить себя электроэнергией.
На ОАО «Череповецкий «Азот» завершена реализация инвестиционного проекта по модернизации производства аммиака, что позволило увеличить производительность на 100 т в сутки и снизить потребление природного газа.
Однако далеко не все вопросы создания благоприятного инвестиционного климата решены даже в этой благополучной внешне области. Как и в других областях, многие предприятия (свыше 60 %) имеют такие характеристики, как:
• неустойчивое финансовое положение;
• отсутствие ликвидного финансового обеспечения и возможности предоставить надежные гарантии по займам;
• ранняя стадия развития бизнеса;
• почтенный возраст активов;
• низкая текущая стоимость бизнеса;
• низкая производительность;
• неэффективный менеджмент [1].
К тому же большинство предприятий видит только два пути финансирования — собственные средства и банковские займы, хотя можно было предложить инвестору пакет акций.
Россия относится к странам с высокой степенью неопределенности рынка, и риск вложения инвестиций в российские предприятия достаточно высок, но, оценивая его и доходность предприятий, можно выбрать иные финансовые инструменты (облигационные кредиты, ценные бумаги (акции), лизинг и т. п.). Инвесторы, вкладывающие капитал в российские предприятия, не требуют обеспечения и гарантий и принимают часть рисков на себя, если они приобретают акции предприятий. При этом они зарабатывают не только доход за счет роста стоимости акций и дивидендов, но и получают возможность управления активами.
Наряду с оценкой уровня риска, инвесторов интересуют такие вопросы, как:
• насколько высок потенциал роста бизнеса;
• эффективен ли менеджмент для реализации потенциала роста бизнеса;
• прозрачно ли предприятие и существует ли возможность контроля и влияния на управленческие решения.
Ответы на эти вопросы инвесторы могут найти в плане развития предприятия или бизнес-плане. Но лишь единицы российских предприятий имеют ясные стратегические планы развития, разработанные с учетом возможностей и угроз на рынке, а также конкурентных преимуществ, способных
обеспечить лидерство предприятия в конкурентной борьбе [1]. И ситуация, к сожалению, такова, что у отечественных специалистов недостаточен опыт разработки экономических обоснований инновационных проектов и бизнес-планов, в особенности на основе оценки стоимости бизнеса, что приводит к тому, что они не могут удовлетворить даже начального интереса потенциальных инвесторов. А для определения выгодности вложений инвестору необходим детально разработанный бизнес-план или технико-экономическое обоснование инвестиционного проекта, где будут показаны все преимущества данного проекта по сравнению с альтернативными вариантами использования имеющихся у него финансовых ресурсов. Особенно это важно при рассмотрении и представлении инвесторам схемы финансирования инвестиционных проектов, в частности, возможности использования в этом процессе акций, корпоративных облигаций, финансового лизинга и банковского кредита.
Принятые в мировой практике методики финансирования инвестиционных проектов отличаются широким использованием ценных бумаг, что повышает надежность системы вложения средств и снижает риски недобросовестного использования инвестиций при реализации проектов. При этом удается привлечь к финансированию крупных проектов большую массу вкладчиков, каждый из которых рискует сравнительно небольшой суммой инвестиций.
Принятие инвестиционного проекта невозможно без учета следующих факторов:
• вид инвестиции;
• стоимость инвестиционного проекта;
• множественность доступных проектов;
• ограниченность финансовых ресурсов, доступ -
ных для инвестирования;
• риск, связанный с принятием того или иного
решения.
Для принятия правильного управленческого решения в отношении проекта необходимо проанализировать несколько вариантов финансирования и определить чувствительность инвестиционного проекта, а также выбрать наиболее эффективный финансовый вариант привлечения инвестиций, оцененных на основе величины стоимости. Выявить, используя методы оценки бизнеса (оценки стоимости объекта инвестирования), как повлияет эффективность привлечения инвестиций на стоимость предприятия (или стоимость акций).
Практическая значимость выполнения такой работы состоит в возможности использования ее
материалов в переговорном процессе с потенциальными инвесторами. Известно, что цель привлечения инвестиций в промышленный сектор экономики — обновление основных средств производства, выпуск импортозаменяющих товаров, дорогостоящей продукции для удовлетворения потребности населения, создание новых рабочих мест и т. д.
Нами разработана методология оценки роста стоимости промышленного предприятия химической отрасли с использованием рыночной методологии и концепции «альтернативных затрат» в виде компьютерного программного комплекса, реализованного в Microsoft Excel с применением рекомендаций, разработанных Организацией по промышленному развитию ООН (UNIDO) при оценке эффективности схем финансирования реконструкции и/или модернизации промышленных производств [3].
Эта методика расчета критериев экономической эффективности или финансовой реализуемости инвестиционного проекта на основе сравнения изменения стоимости объекта инвестирования по вариантам в зависимости от принятой схемы финансирования реализована нами на примере проекта реконструкции производства аммиака на ОАО «Череповецкий «Азот». Она выполнена с использованием вышеописанного программного комплекса автоматического расчета критериев эффективности. Этот программный комплекс разработан коллективом сотрудников технического отдела и инвестиций ОАО «Череповецкий «Азот» под руководством доктора технических наук, профессора В. Р. Аншелеса для оценки экономической эффективности проектов реконструкции агрегатов химической индустрии.
В представляемой работе проведена адаптация этого комплекса к целям оценки различных схем финансирования указанного проекта иностранными инвесторами. Методика и алгоритм расчета представлены в виде таблиц «кеш-флоу» (например, табл. 1). Как показал анализ привлечения инвестиций в химическую промышленность, инвесторы вкладывают инвестиции только в те проекты, в которых экономические критерии имеют достаточно высокую оценку, и серьезно рассмотрены варианты схем финансирования, прежде всего за счет эмиссии акций и корпоративных облигаций, лизинговых соглашений и лишь в крайних случаях — за счет кредитных договоров [3]. При этом, как правило, инвесторы выступают не единолично, а в составе групп или консорциумов, имеющих определенный установленный заранее порядок инвестирования.
Анализ инвестиционного проекта реконструкции производства аммиака на ОАО «Череповецкий «Азот» показал, что указанный проект обладает высокими показателями экономической эффективности и финансовой реализуемости практически при всех вариантах финансирования проекта, в то же время стоимость проекта существенно не зависит от принятой схемы финансирования, что свидетельствует о малой чувствительности проекта к изменениям внешней среды, в частности нормы дисконта, величины арендной платы и т. д., как это показано в представленных табл. 2-5.
Анализ данных таблиц показал, что чистый дисконтированный доход изменяется в зависимости от условий и схем финансирования в пределах примерно от 205 до 622 млн руб., но во всех случаях проект остается экономически эффективным, так как внутренняя норма доходности, меняющаяся в
Таблица 2
Влияние фактора процентной ставки кредита на критерии экономической эффективности инвестиционного проекта
№ Процентная ставка кредита NPV, руб. IRR (%) DРР (лет)
1 12 % 204 224 900 55,62 5
2 14 % 176 801 443 54,62 5
3 16 % 51 713431 53,12 6
4 18 % 20 675 944 51,94 6
Влияние фактора процентной ставки дивиденда на критерии экономической эффективности инвестиционного проекта
№ Процентная ставка дивиденда NPV, руб. IRR после налога, % IRR нераспределенное, % DРР (лет)
1 5 % 622 342 427 61,18 57,41 2
2 8 % 580 152 335 61,18 55,11 2
3 10 % 552 025 607 61,18 53,58 2
Таблица 3
5
э
g вв
Движение денежных средств («кеш-флоу») по варианту получения банковского кредита (12 % годовых)
Таблица 1
Показатель/год 2007 2008 2009 20010 2011 2012 2013 2014 Суммарный
Выработка аммиака (внешний рынок), тыс. т /год 126 104 104 104 104 104 104 104 853
Выработка аммиака (внешний рвшок), тыс. т /год 126 104 104 104 104 104 104 104 853
Цена аммиака (внешний рвшок), руб. /т 1 168 1 185 1203 1221 1239 1258 1277 1296
Выработка аммиака (внутреннийрвшок), тыс. т/год 295 295 295 295 295 295 295 295 2 357
Цена аммиака (внутренний рвшок), руб. /т 955 1051 1 156 1271 1398 1 538 1692 1861
Выработка метанола, тыс. т /год - 75 75 75 75 75 75 75 523
Цена на метанол, руб. /т 1200 1320 1452 1597 1757 1933 2 126 2 338
Суммарная ввгручка от реализации продукции, руб. /год 428 861 044 531 081 359 573 734 579 620 496 297 671 775 011 728 020 032 789 725 569 857435 212 5 201 129 102
Расход газа, т/год 502425 502 425 502425 502425 502425 502 425 502 425 502425 4 019 400
Цена газа, руб. /т 305 336 369 406 447 491 540 594
Инвесшционнвю затратв1, всего, руб. 479 960 000 0 0 0 0 0 0 0 479 960 000
Кредиты, руб. 479 960 000 0 0 0 0 0 0 0 479 960 000
нарастающие, руб. 479 960 000 347 555 200 199 261 824 0 0 0 0 0 0
от продажи облигаций
по кредитному договору 479 960 000
Доля собстъеннвк средств, руб. 0 0 0 0 0 0 0 0 0
— в том числе ОАО «Череповецкий «Азот» 0 0 0 0 0 0 0 0 0
от продажи обвганвк акций
от продажи привилегированнвгх акций
Текущие затраты, руб. /год 161 480 500 264 021350 265 895 629 267 639 564 265 221 200 288 863 560 314 870 156 343 477 412 2 171 469 371
*затратв1 на газ, руб. / год 153 239 625 168 563 588 185 419 946 203 961 941 224 358 135 246 793 948 271473 343 298 620 678 1 752 431 204
*расходв1 на обслуживание, руб. /год 8 240 875 9 064 962 9971459 10 968 605 12 065 465 13 272 012 14 599213 16 059 134 94 241 724
*аморшзация (ср. взв. 6%), руб. /год 0 28 797 600 28 797 600 28 797 600 28 797 600 28 797 600 28 797 600 28 797 600 201583 200
■"проценты по кредиту (12 %), руб. /год 0 57 595 200 41 706 624 23 911419 0 0 0 0 123 213 243
Валовая прибыль/Убытки, руб. /год 267 380 544 267 060 009 307 838 950 352 856 733 406 553 811 439 156472 474 855 413 513 957 800 3 029 659 731
Налогна прибыль (24%), руб. 0 64 094402 73 881 348 84 685 616 97 572 915 105 397 553 113 965 299 123 349 872 662 947 005
Чистая прибыль, руб. /год 267 380 544 202 965 607 233 957 602 268 171 117 308 980 896 333 758 919 360 890 114 390 607 928 2 366 712 726
Возврат кредита, руб. /год 0 190 000 000 190 000 000 223 173 243 0 0 0 603 173 243
Прибыль для распределения, руб. /мес. 267 380 544 12 965 607 43 957 602 44 997 874 308 980 896 333 758 919 360 890 114 390 607 928 1 763 539 483
CD =
35 =
О —
э-=
=
35
CD «
—
= =
В Вс
3
CD §
§
€
йа
г
I
■Ч
ю
Ol
I
ю о о
■ч
Окончание табл. 1
аз
со
т
г
зс =
о —
э-
г =
зс
со «
—
г =
а вс
Показатель/год
2007
2008
2009
20010
2011
2012
2013
2014
Суммарный
Денежный поток (до налога), руб.
-479 960 000
295 857 609
336 636 550
381 654 333
435 351411
467 954 072
503 653 013
542 755 400
2 483 902 387
нарастающий, руб.
-479 960 000
-184 102 391
152 534 159
534 188 491
969 539 902
1437 493 974
1 941 146 987
2 483 902 387
Чистый денежный поток, руб.
-479 960 000
231 763 207
262 755 202
296 968 717
337 778 496
362 556 519
389 687 714
419405 528
1 820 955 382
нарастающий, руб.
-479 960 000
-248 196 793
14 558 409
311 527 125
649 305 621
1 011 862 140
1401 549 854
1 820 955 382
Распределяемый денежный поток, руб.
-479 960 000
41 763 207
72 755 202
73 795 474
337 778 496
362 556 519
389 687 714
419405 528
1 217 782 139
нарастающий, руб.
-479 960 000
-438 196 793
-365 441 591
-291646 118
46 132 378
408 688 897
798 376 611
1 217 782 139
Внутренняя норма прибыли по годам использования
7
Суммарные
до налога
#ЧИСЛО!
-38%
20%
47%
59%
66%
69,14%
71,04%
после налога
#ЧИСЛО!
#ЧИСЛО!
2%
28%
42%
49%
53,23%
55,62%
распределяемая (собственных средств)
#ЧИСЛО!
#ЧИСЛО!
#ЧИСЛО!
#ЧИСЛО!
9%
17%
24,82%
29,54%
в
5
СП ■§
§ с
&5
I
СО
Эскалация цен на продукцию, $/год
Эскалация цен на продукцию, руб. /год_
Курс доллара, руб. /$
Дисконт
Налог на прибыль
Процент за кредит
цена на аммиак на внутреннем рынке, руб.
цена на внешнем рынке, $
цена на метанол, руб. /т
1,5%
10%
27,8
20%
Мах отр. стоимости
до налога -479 960 000
после налога -479 960 000
24%
12%
955,00
42,00
1200,00
Расчет №У
Годы использования
0
Чистый денежный поток, руб. /год
-479 960 000
41 763 207
72 755 202
73 795 474
337 778 496
362 556 519
389 687 714
419 405 528
Показатель дисконтирования
1,000
0,833
0,694
0,579
0,482
0,402
0,335
0,279
\1>¥
Чистый дисконтированный поток
-479 960 000
34 802 672
50 524 446
42 705 714
162 894 722
145 703 334
130 505 627
117 048 386
204 224 900
Расчет ОРР
- 479 960 000
-445 157 328
394 632 882
-351 927 168
189 032446
-43 329 112
87 176 515
Дисконтированный срок окупаемости равен 5 годам
Примечание: *При расчете чистого дисконтированного дохода учитывается возврат средств, связанный с выплатой процентов по кредиту.
М
"ел I
м о о
■ч
Таблица 4
Влияние фактора процентной ставки облигаций на критерии экономической эффективности инвестиционного проекта
№ Процентная ставка облигаций NPV, руб. IRR после налога, % IRR нераспределенное, % DРР, лет)
1 10 % 372 310 429 59,08 43,95 2
2 13 % 320 408 634 49,72 40,20 2
3 15 % 285 807 436 48,14 37,71 2
Таблица 5
Влияние фактора арендной ставки лизинга на критерии
экономической эс )фекгивности инвестиционного проекта
№ Арендная ставка лизинга, % NPV, руб. IRR после налога, % IRR нераспределенное, % DPP, лет)
1 10 597 887 521 69,82 54,66 2
2 12 575 204 063 68,04 53,30 2
3 14 559 951 097 66,77 52,36 2
зависимости от условий и схем финансирования в пределах от 55 до 61 %, выше требуемой инвестором нормы дисконтирования в 20 %.
Результаты расчетов позволяют сделать вывод, что наиболее эффективным вариантом реализации проекта реконструкции и его финансирования является вариант приобретения оборудования в лизинг, если исходить из того, что наиболее существенным критерием эффективности инвестиций является рост стоимости предприятия, вычисленной на основе будущей доходности после реализации проекта реконструкции.
Если же исходить из критериев чистого дисконтированного дохода (NPV) и внутренней нормы доходности (IRR), то более предпочтительным является вариант финансирования проекта за счет эмиссии акций.
Однако на этом этапе сделать окончательный выбор наиболее эффективного варианта финансирования инвестиционного проекта за счет инвестиций не представляется возможным из-за расхождения выводов, полученных с использованием различных критериев. Окончательный вывод может сделать потенциальный инвестор или консорциум инвесторов после изучения и сопоставления всех вариантов расчета. Конечно, в ходе переговоров с потенциальным инвестором могут возникнуть новые варианты условий и схем финансирования, выходящие за рассмотренные в описанном расчете пределы. Но разработанная
методология и адаптированный программный комплекс позволят очень быстро (лишь с заменой исходных данных в комплексе) пересчитать критерии инвестиционной привлекательности указанного проекта и обеспечить обоснованность принимаемых управленческих решений при инвестициях в реконструкцию действующих предприятий химической промышленности.
ЛИТЕРАТУРА
1. Идрисов А. Инвестиции в промышленность: возможности и препятствия. — Электронная библиотека статей и публикаций группы «Про-Инвест Консалтинг». www. strategy. ra — 2007 г.
2. Оценка бизнеса. Под ред. А. Г. Грязновой, М.А. Федотовой. — М.: Финансы и статистика, 2004.
3. Manual for the Preparation of Industrial Feasibility Studies. UNIDO, — Vienna, 1986 (рус. перевод «Пособие по подготовке промышленных технико-экономических исследований»).
4. Официальный сайт Вологодской области www. vologda-oblast. ru. 2007.
5. Хохлов О. Н. Региональный опыт привлечения инвестиций субъектами Северо-Западного Федерального округа. На примере Вологодской области. — Официальный сервер Республики Карелия http://www. gov. karelia. ru.
